黃 杰，章鐵生

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002)

十八屆三中全會提出要“多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重”[1]。《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》再次提出要顯著提高直接融資比重[2]。中國人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模比重仍然較高，達到68.13%，直接融資規(guī)模占同期社會融資規(guī)模的比重為14.36%[3]。十九大報告又指出，針對金融體制方面的改革要不斷深化，不斷強化金融對實體經(jīng)濟服務(wù)的能力，提高直接融資比重。“十五”時期非金融企業(yè)直接融資占社會融資規(guī)模比重年平均為5.02%，“十一五”時期這個比重年平均為11.08%，“十二五”時期這個比重年平均為14.16%①。事實上，近十幾年來，伴隨著經(jīng)濟快速發(fā)展，我國直接融資發(fā)展迅速，融資制度正在經(jīng)歷由“間接融資”向“直接融資”發(fā)展的歷史性轉(zhuǎn)型。中國人民銀行原行長周小川指出,到“十三五”期末，在我國社會融資總規(guī)模中，非金融企業(yè)直接融資規(guī)模占比將達到四分之一左右。[4]直接融資有什么經(jīng)濟后果，如何實現(xiàn)？學(xué)者們做了很多研究，本文對此做了梳理和分析。

一、直接融資的經(jīng)濟增長效應(yīng)

(一)直接融資比重的提高對經(jīng)濟總量增長具有積極促進作用

20世紀90年代以后，相關(guān)學(xué)者開始深入研究直接融資發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系。Atje等研究發(fā)現(xiàn)，股票市場的發(fā)展與繁榮對經(jīng)濟增長率具有積極貢獻[5]。Harris的實證研究結(jié)果表明，相比較于欠發(fā)達的國家，股票市場的發(fā)展與繁榮對經(jīng)濟增長率的貢獻在發(fā)達國家更加突出和顯著[6]。Kunt等從功能的角度出發(fā)實證檢驗了不同發(fā)展水平的國家其股票市場如何影響經(jīng)濟增長，研究結(jié)論表明股票市場的作用主要是提高了資本的配置效率[7]。Levine等采用多個不同國家的有關(guān)數(shù)據(jù)進行實證檢驗，檢驗結(jié)果表明，針對經(jīng)濟增長率、資本積累率的預(yù)測，股票市場流動性是一個非常好的預(yù)測指標[8]。Pradhan 等的實證研究結(jié)果表明，債券市場的發(fā)展是長期經(jīng)濟增長的主要原因之一[9]。Fanta 等通過研究發(fā)現(xiàn)相比較于股票市場融資，債券市場融資對南非的經(jīng)濟增長發(fā)揮了更大的作用和效應(yīng)[10]。劉偉、王汝芬的研究表明，直接融資擁有較高的透明度，這種情況下社會監(jiān)督機制能夠發(fā)揮更好的監(jiān)督作用，使得企業(yè)能夠更加合理、充分和有效地運用資金，有利于實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，降低了中介成本和交易成本，對我國經(jīng)濟增長有著積極的作用，且其積極作用越來越明顯[11]。陳雙、王慶國研究發(fā)現(xiàn)，我國直接融資成本低于間接融資成本，使得社會融資總成本能夠隨著直接融資在融資結(jié)構(gòu)中占比的提高而得到有效降低，這直接有利于社會生產(chǎn)資本的增加和累積，進而可以有效促進穩(wěn)態(tài)經(jīng)濟增長率的上升，對當前我國經(jīng)濟總量增長具有積極貢獻[12]。李致平、田月紅研究發(fā)現(xiàn)直接融資與 GDP 之間存在長、短期穩(wěn)定的正向關(guān)系，通過 Granger 因果關(guān)系檢驗，發(fā)現(xiàn)資本市場直接融資是我國經(jīng)濟增長的 Granger 原因[13]。張燦和刁節(jié)文通過構(gòu)建 VECM 模型從長期均衡關(guān)系的角度實證檢驗了直接融資如何影響經(jīng)濟增長，其研究發(fā)現(xiàn)，直接融資和經(jīng)濟增長之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即直接融資水平的提升能夠有效促進經(jīng)濟增長，從長期角度來看，債券融資比股權(quán)融資更能促進經(jīng)濟增長[14]。

(二)直接融資比重的提高對經(jīng)濟增長質(zhì)量的提升具有積極效用

與間接融資相比，直接融資有效地避免了風(fēng)險向銀行系統(tǒng)集中，有利于分散金融風(fēng)險，有效抑制貨幣乘數(shù)效應(yīng)的發(fā)生，降低通貨膨脹發(fā)生的可能性，積極促進經(jīng)濟增長質(zhì)量的提升。中國人民銀行年度統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至 2017 年末，廣義貨幣(M2)余額達 169.02 萬億元，貨幣化程度即廣義貨幣(M2)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值已經(jīng)達到204%。①由于直接融資對貨幣乘數(shù)效用的產(chǎn)生具有顯著抑制作用，直接融資的顯著特征表現(xiàn)為貨幣由一個經(jīng)濟體直接轉(zhuǎn)移或者互換到另外一個經(jīng)濟體，并不會導(dǎo)致貨幣總量發(fā)生較大幅度的增減變動，而間接融資如商業(yè)銀行貸款不僅直接增加了銀行資產(chǎn)而且也會產(chǎn)生同等規(guī)模的銀行負債，導(dǎo)致全社會的貨幣供給增加①。李建文、鄧廷波研究指出，積極減緩并降低銀行信貸規(guī)模的快速增長，有效預(yù)防和控制銀行資產(chǎn)的過度擴張是平衡“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控通脹、防風(fēng)險”四者之間關(guān)系的有效應(yīng)對措施，而通過提高直接融資比重，在不影響經(jīng)濟增長的同時，有效降低貨幣乘數(shù)效應(yīng)帶來的負面影響，從而較好地促進和維持物價穩(wěn)定，有利于提升經(jīng)濟增長質(zhì)量[15]。

(三)直接融資比重的提高對金融支持實體經(jīng)濟的質(zhì)量的提升具有積極作用

首先，直接融資比重的提高對企業(yè)融資成本的降低具有顯著促進作用。相比較于實際的銀行貸款利率，同期限的銀行間債券市場發(fā)行利率比其大概低兩個百分點[16]，2017年銀行間債券市場發(fā)行的債券額度大約為18萬億元[17]，假設(shè)銀行間債券市場發(fā)行的上述額度債券的期限均為一年期，據(jù)此粗略估計，相比較于間接融資，直接融資可以為企業(yè)節(jié)約融資成本約3 600 億元。其次，直接融資比重的提高對緩解中小企業(yè)和“三農(nóng)”融資困難具有顯著作用。一方面，中小企業(yè)可以通過直接融資方式(如股票市場或者債券市場融資)獲得生產(chǎn)經(jīng)營資金支持。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，我國第一批創(chuàng)業(yè)板公司于2009年10 月在深交所正式掛牌上市，截至2017 年10月，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量接近700 家，累計IPO融資規(guī)模達3 481億元，股權(quán)再融資規(guī)模達2 576億元；另外，我國于2009 年11月推出中小企業(yè)集合票據(jù)，該債務(wù)融資工具為我國中小企業(yè)又提供了新的直接融資渠道，截至2017年末，該直接融資工具累計為中小企業(yè)融資大約300多億元②。另一方面，直接融資比重的提升在一定程度上可以有效滿足大型企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營方面的資金需求，這種情況下中小企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域擁有更多的機會從銀行等金融機構(gòu)獲取更多的金融資源支持。根據(jù)中國人民銀行貨幣政策分析小組(2017)測算，近年來相比較于其他各項貸款的增長速度，各地區(qū)小微企業(yè)貸款和涉農(nóng)貸款余額具有更高的增長速度，2016年末，全國小微企業(yè)人民幣貸款余額同比增長16.9%，比2015年提高3個百分點，比各項貸款增速高 3.4個百分點；根據(jù)不同的區(qū)域來看，東部地區(qū)的小微企業(yè)人民幣貸款余額同比增長11.7%、中部地區(qū)同比增長 29.3%、西部地區(qū)和東北地區(qū)分別同比增長22.4%和 16.8%。以中部地區(qū)的湖北省為例，2016年末，該省直接融資接近3 700億元，同比增長約67%，小微企業(yè)、涉農(nóng)貸款余額同比分別增長25.1%、17.2%，連續(xù)六年高于各項貸款平均增速[18]。

二、提高直接融資比重的實現(xiàn)路徑

(一)從直接融資工具角度

一是發(fā)行股票。我國的股票市場伴隨著我國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定地增長將獲得很大幅度的發(fā)展和繁榮[19]。國家發(fā)改委在《關(guān)于2017年深化經(jīng)濟體制改革重點工作的意見》中明確指出，對資本市場的改革要不斷深化，對其基礎(chǔ)性制度的制定如股票發(fā)行、股票交易以及企業(yè)退市等制度要不斷完善，積極促進新三板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展與繁榮，提高直接融資比重③。

二是發(fā)行債券。從發(fā)展歷程上看，上世紀80年代，我國債券市場開始逐步形成和成長起來，上世紀90年代初期之前，我國債券市場的主體是場外柜臺交易市場，上世紀90年代中后期，我國債券市場的主體是交易所債券市場，本世紀初期以后，我國債券市場的主體是銀行間債券市場，自此以后，銀行間債券市場成為我國債券市場體系的核心，交易所債券市場成為我國債券市場體系的一種補充[20]。從審批部門來看，企業(yè)債券由國家發(fā)改委負責直接審批和管理，短期融資券、中期票據(jù)等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具由中國人民銀行負責管理，而公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券等由中國證監(jiān)會負責直接審批和管理[21]。其中核準制是國家發(fā)改委和中國證監(jiān)會進行審批和監(jiān)管的手段，而中國人民銀行則通過銀行間市場交易商協(xié)會實行注冊制[21-22]。

(二)從直接融資主體角度

直接融資的主體是企業(yè)，不同類型的企業(yè)可以利用各類不同的直接融資工具。符合條件的企業(yè)可發(fā)行股票、企業(yè)債、私募債、短期融資券、中期票據(jù)，上市公司可發(fā)行公司債、可轉(zhuǎn)債，未上市企業(yè)可以爭取在當?shù)毓蓹?quán)交易中心掛牌并開展股權(quán)交易，中小微企業(yè)可抱團融資，以區(qū)域或行業(yè)為紐帶發(fā)行中小企業(yè)集合債券、區(qū)域集優(yōu)債、集合票據(jù)或參與中小企業(yè)集合信托計劃[23]。房地產(chǎn)企業(yè)可以利用房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)基金和券商資管等融資工具進行直接融資[24]。截至2016年年末，房地產(chǎn)信托余額1.64萬億元，同比增長18.29%[25]，房地產(chǎn)基金規(guī)模已經(jīng)超過6 200億元，同比增長91%，發(fā)展迅速[26]。央企可以大量發(fā)債而減少銀行貸款，中國人民銀行(2017)發(fā)布的《2016 年北京市金融運行報告》顯示，2016年北京地區(qū)非金融企業(yè)社會融資規(guī)模達1.34萬億元，其中直接融資占比達到了38.9%，同時發(fā)布的上海數(shù)據(jù)顯示， 2016年上海地區(qū)非金融企業(yè)社會融資規(guī)模達1.14萬億元，其中直接融資占比只有24.25%，相比較于在上海地區(qū)注冊的中央企業(yè)，在北京地區(qū)注冊的中央企業(yè)在數(shù)量上的顯著優(yōu)勢是形成北京地區(qū)直接融資占比等非金融機構(gòu)融資數(shù)據(jù)和上海地區(qū)直接融資占比等非金融機構(gòu)融資數(shù)據(jù)呈現(xiàn)較大差異的主要原因[27-28]。

三、結(jié)語

通過上述分析，我們發(fā)現(xiàn)，已有研究主要立足國家宏觀層面，發(fā)現(xiàn)直接融資具有經(jīng)濟增長效應(yīng)，且認為我國隨著經(jīng)濟發(fā)展提高直接融資比重具有正面價值，企業(yè)可以發(fā)行股票、債券等直接融資工具提高直接融資比重。但我國各地情況差異很大，地區(qū)層面直接融資的經(jīng)濟增長效應(yīng)是否存在、怎樣存在以及如何實現(xiàn)的問題，已有文獻還很缺乏研究，僅有少量研究關(guān)注到了不同地區(qū)發(fā)展和利用直接融資需要考慮當?shù)亟?jīng)濟社會發(fā)展狀況和當?shù)仄髽I(yè)情況等約束條件，比如中國人民銀行贛州市中心支行課題組研究認為欠發(fā)達地區(qū)在一段時期內(nèi)仍要以信貸市場作為融資主流渠道[29]；廖依山研究指出，在我國欠發(fā)達地區(qū)的許多中小企業(yè)只能依靠銀行貸款這一傳統(tǒng)途徑獲取資金支持[30]；陳然迪提供了一個欠發(fā)達地區(qū)企業(yè)抓住近年來金融創(chuàng)新迅猛發(fā)展的機會發(fā)行理財產(chǎn)品進行直接融資的成功案例[31]。

我國在上世紀80年代根據(jù)當時的經(jīng)濟和金融條件進行金融體制改革并確定了我國的融資體制是以間接融資為核心，直接融資為補充的一種融資制度，但是為了促進經(jīng)濟更好發(fā)展和繁榮，融資制度必須依據(jù)現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展的需要而不斷與時俱進和創(chuàng)新[19,32]。隨著經(jīng)濟體制改革逐步深入和經(jīng)濟社會發(fā)展的需要，我國融資制度正在經(jīng)歷由“間接融資”向“直接融資”發(fā)展的歷史性轉(zhuǎn)型，各地區(qū)亟需研究如何抓住機遇，大力利用和發(fā)展直接融資以適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展。我們迫切需要有針對性地深入研究：各地區(qū)適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展需要直接融資應(yīng)該提高到什么樣的合適比例，各種直接融資工具如何搭配使用(即直接融資內(nèi)部的結(jié)構(gòu)問題)；各地區(qū)各類企業(yè)如何立足實情，借鑒我國目前已有直接融資典型案例及其風(fēng)險防范要點，結(jié)合發(fā)行規(guī)則，控制融資風(fēng)險，設(shè)計和使用各種直接融資工具。

注釋：

①相關(guān)數(shù)據(jù)皆來自于中國人民銀行官網(wǎng)站：http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/index.html.

②相關(guān)數(shù)據(jù)來自于wind數(shù)據(jù)庫和交易商協(xié)會官方網(wǎng)站。

③相關(guān)資料來源與中華人民共和國中央人民政府網(wǎng)站：http://www.gov.cn/zhengce/content/2017-04/18/ content_5186856.htm.