(河海大學(xué) 商學(xué)院,江蘇 南京211100)

1 引言

企業(yè)并購是資本市場優(yōu)化社會資源配置的重要手段。在企業(yè)的并購活動中,并購溢價(jià)始終是核心問題。現(xiàn)有研究認(rèn)為，企業(yè)財(cái)務(wù)能力、主并方股權(quán)結(jié)構(gòu)、主并方管理層過度自信、目標(biāo)方的抵制或支持策略等均會影響并購溢價(jià)[1-4],導(dǎo)致主并方支付的并購溢價(jià)可能并不理想。本文嘗試探討在不同支付方式下,主并方信用評級對并購溢價(jià)的影響,試圖研究我國背景下信用評級如何緩解并購高溢價(jià)現(xiàn)象,以推動企業(yè)并購市場的良性發(fā)展和促進(jìn)社會資源的合理配置。

債券市場的發(fā)展推動了信用評級行業(yè)的發(fā)展,信用評級的市場影響引起了國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注,學(xué)者們肯定了信用評級在信息傳遞方面的作用。Peng研究發(fā)現(xiàn)較高的信用等級發(fā)布能帶來融資成本下降,由此認(rèn)為信用評級可為市場提供額外的信息[5];Liu、Malatesta、An等認(rèn)為信用評級的存在可降低信息不對稱程度,減輕公司價(jià)值不確定性的影響,公司的股票價(jià)格會接近公司的真實(shí)價(jià)值[6,7]。綜合國內(nèi)外已有研究成果可以認(rèn)為,從信號不對稱理論角度看,在并購中主并方主體信用評級的存在性會影響主并方股票價(jià)格,那么是否會因此影響股票支付方式下的并購溢價(jià)呢？

一方面，信用評級作為評估企業(yè)信用狀況的手段,向市場參與者傳遞企業(yè)形象,信用評級等級高低會影響企業(yè)聲譽(yù)。Formbrun、Shanley認(rèn)為企業(yè)聲譽(yù)會對企業(yè)的行為產(chǎn)生影響,企業(yè)會為了維護(hù)聲譽(yù)而約束自身的行為[8];Gray、Balmer在企業(yè)聲譽(yù)創(chuàng)立模型中引入企業(yè)身份識別、企業(yè)間溝通與企業(yè)形象、企業(yè)聲譽(yù)之間的傳導(dǎo)機(jī)制,強(qiáng)調(diào)企業(yè)通過建立與維護(hù)企業(yè)形象而形成長期的企業(yè)聲譽(yù)[9]。從聲譽(yù)理論角度而言,為了維護(hù)高評等級,管理層的行為將更加謹(jǐn)慎。另一方面,較高等級的信用評級也意味著較低的融資成本[10,11]。為了維持較低的資金成本,企業(yè)管理層的投資行為也將受到約束。因此,主并方的信用評級等級可使管理層更加慎重地進(jìn)行并購交易,并購溢價(jià)是否會由此受到影響呢？陳毛妮的研究認(rèn)為,利益相關(guān)方對信用評級的關(guān)注程度會由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所變化[12],那么是否會因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同信用評級對并購溢價(jià)的影響存在異質(zhì)性？為了解答上述問題,本文選用2012—2017年我國A股上市公司主并方數(shù)據(jù),分別在現(xiàn)金支付方式和股票支付方式下研究了信用評級與并購溢價(jià)之間的關(guān)系。

2 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

2008年，我國證監(jiān)會在《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中對股票支付做了具體規(guī)定，因此股票支付與現(xiàn)金支付均成為我國并購交易市場的重要支付手段,本文所研究的并購支付方式也是指這兩種支付方式。對主并方而言,大量的現(xiàn)金支付會帶來較大的財(cái)務(wù)壓力,主并方管理層需要考慮當(dāng)前的融資問題,甚至并購可能帶來日后資金短缺所引起的一系列負(fù)面效應(yīng),而股票支付恰好解決了企業(yè)的資金壓力問題。對目標(biāo)方來說,現(xiàn)金支付實(shí)現(xiàn)了股東的退出需求,而股票支付方式下目標(biāo)方一方面需要考慮當(dāng)前所接受的股票價(jià)值問題,另一方面目標(biāo)方會成為合并后主體的股東,需考慮整合后的公司經(jīng)營和公司未來市場價(jià)值問題。由于在不同的支付方式下,并購雙方所考慮的問題不同,本文分別在現(xiàn)金支付和股票支付方式下考察了主并方信用評級存在性和信用評級等級對并購溢價(jià)的影響。

對目標(biāo)方而言,相同金額的現(xiàn)金支付與股票支付的價(jià)值是不同的。股票支付對目標(biāo)方主要有兩點(diǎn)不利:①從支付當(dāng)期來看,存在股票價(jià)值被高估的情況。2016年修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第45條規(guī)定,“上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場參考價(jià)的90%。市場參考價(jià)為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一”。在此之前的2008年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第42條則規(guī)定發(fā)行股份的價(jià)格不得低于董事會決議公告日前20個(gè)交易日公司股票交易的均價(jià),但公告日前的股價(jià)往往會偏離主并方的真實(shí)價(jià)值。內(nèi)幕消息的流出使并購重組成為我國股票市場的炒作題材,導(dǎo)致主并方的股價(jià)遠(yuǎn)高于其真實(shí)價(jià)值。Rhodes-Kropf、Viswanathan研究認(rèn)為,市場高估行為能被目標(biāo)方識別,并影響目標(biāo)方的并購行為[13]。②從長遠(yuǎn)來看,目標(biāo)方所持有的主并方股票短期內(nèi)無法流動,其價(jià)值不確定性程度相對更高。2008年和2016年修訂后的我國《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》均規(guī)定“特定對象以資產(chǎn)認(rèn)購而取得的上市公司股份,自股份發(fā)行結(jié)束之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”,并強(qiáng)調(diào)控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人等36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。因此,目標(biāo)方接受股票支付,即意味著需要承受未來股票價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨蟽牲c(diǎn),目標(biāo)方會要求高溢價(jià)作為相應(yīng)的補(bǔ)償。

國外學(xué)者Carron、Dhrymes、Beloreshki的研究證實(shí)了信用評級的存在會促進(jìn)信息更加透明化,減輕信息不對稱[14];An、Chan的研究證明有信用評級的公司股票發(fā)行折價(jià)較低,原因是信用評級的存在可起到信息傳遞作用，在IPO市場上可降低信息不對稱程度,降低公司價(jià)值不確定性的影響[7]。類似的,我國學(xué)者馬黎政、楊奔以2006—2009年我國A股上市公司定向增發(fā)案例為樣本,研究認(rèn)為信用評級可以緩解信息不對稱,提高上市公司長期投資價(jià)值的確定性,從而顯著降低上市公司的定向增發(fā)折價(jià)率[15]。因此,本文認(rèn)為信用評級的存在性,可緩解資本市場的信息不對稱,降低當(dāng)前股票價(jià)值被高估的程度和股票未來價(jià)值波動的程度,相較于接受沒有評級的主并方公司的股票,目標(biāo)方在接受有評級的主并方公司的股票支付時(shí)會愿意接受較低的溢價(jià)水平。

在現(xiàn)金支付情況下,目標(biāo)方實(shí)現(xiàn)了自身的退出需求,信用評級的存在不會影響目標(biāo)方所接受的現(xiàn)金的價(jià)值?；谏鲜龇治?本文提出以下假設(shè):假設(shè)1——現(xiàn)金支付方式下,主并方是否存在信用評級對并購溢價(jià)高低無顯著影響;假設(shè)2——股票支付方式下,存在信用評級的主并方并購溢價(jià)水平低于不存在信用評級的主并方。

Sharma、Ho通過對1986—1991年36起澳大利亞并購交易的研究,發(fā)現(xiàn)并購后的公司經(jīng)營業(yè)績并未得到明顯改善,認(rèn)為主并方管理層進(jìn)行并購時(shí)存在盲目自大動機(jī)[3];Hietala、Kaplan、Robinson等研究認(rèn)為,管理者過度自信行為與高額并購溢價(jià)顯著相關(guān)[16,17];Mohamed[18]通過研究投資現(xiàn)金流敏感度與管理層特性之間的相互作用,發(fā)現(xiàn)管理層的過度自信會影響企業(yè)支付的投資現(xiàn)金流量;曾春、華章翔、胡國柳的研究也肯定了管理層過度自信對并購高溢價(jià)的顯著影響,因此管理層的有效約束可降低企業(yè)的并購溢價(jià)[19]。

擁有信用評級的企業(yè)存在評級等級被下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)和訊網(wǎng)報(bào)道,我國2016年主體評級或展望下調(diào)的發(fā)行人共有207家,而2017年全年市場上共有98家發(fā)行人評級下調(diào)(不包含中國證監(jiān)會下調(diào)的證券公司主體)[20]。如果企業(yè)選擇現(xiàn)金支付,并購中過高的溢價(jià)會帶走企業(yè)大量現(xiàn)金流,惡化企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況,影響企業(yè)的日常運(yùn)營,給企業(yè)帶來評級下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。Jory等研究認(rèn)為,由于并購中高額的交易對價(jià)會使企業(yè)的現(xiàn)金流狀況惡化或企業(yè)債務(wù)加重,促使評級機(jī)構(gòu)下調(diào)企業(yè)的信用評級等級,該風(fēng)險(xiǎn)會對主并方的管理層起到約束作用,使管理層優(yōu)化投資決策,降低并購溢價(jià)[21]。我國學(xué)者潘越、邢天才通過實(shí)證研究證明了接近降級的公司會減少負(fù)債融資或增加股權(quán)融資來防止降級發(fā)生,因此可認(rèn)為我國主體信用評級下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)可有效約束企業(yè)管理層的行為[22]。一方面,從聲譽(yù)理論角度而言,信用評級等級代表企業(yè)形象,為維護(hù)高評級等級以形成長期的企業(yè)聲譽(yù),企業(yè)管理層的并購行為將受到約束[8,9]。另一方面,評級等級會影響企業(yè)的融資成本。沈紅波、廖冠民研究發(fā)現(xiàn),對評級較高的發(fā)行人,其短期融資券在市場上的發(fā)行利率較低[23];梁柱研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)發(fā)行人主體評級是3A級別時(shí),短期融資券的信用利差更低[11]。即高等級的信用評級等級意味著較低的信用利差。因此,出于對資本成本的考慮,企業(yè)管理層會盡力維持自身高等級的信用評級,對現(xiàn)金投資決策將更加謹(jǐn)慎?；谏鲜龇治?本文認(rèn)為現(xiàn)金支付情況下,越高的信用評級等級對管理層的約束作用可能越大。

如果并購企業(yè)選擇股票支付方式,則不會涉及現(xiàn)金流出,短期內(nèi)不會影響評級機(jī)構(gòu)對主并方的評級,因此信用評級的等級在股票支付方式下不會對企業(yè)的并購溢價(jià)產(chǎn)生顯著影響?；谏鲜龇治?本文提出以下假設(shè):假設(shè)3——現(xiàn)金支付方式下,并購溢價(jià)與信用評級等級負(fù)相關(guān);假設(shè)4——股票支付方式下,信用評級的等級高低不會對并購溢價(jià)有顯著影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2017年我國滬深A(yù)股上市公司的并購事件作為初始樣本,并對選擇的樣本進(jìn)行篩選:①交易類型僅包括資產(chǎn)收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、吸收合并三類,同時(shí)僅保留交易標(biāo)的為股權(quán)的樣本;②僅保留交易地位為“買方”的數(shù)據(jù);③僅保留交易已完成且交易成功的并購事件;④剔除主并方為ST類和金融行業(yè)的股票;⑤將同一主并方、同一公告日、同一目標(biāo)方但事件ID不同的并購事件進(jìn)行合并,并對同一企業(yè)同一年內(nèi)進(jìn)行的多次交易僅保留交易金額最大的并購事件;⑥僅保留支付方式為現(xiàn)金支付和股票支付的樣本;⑦剔除轉(zhuǎn)讓比例小于5%的樣本;⑧剔除相關(guān)并購信息、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失和出現(xiàn)極端異常值的并購事件。經(jīng)過以上篩選,共得到779起并購事件。

本文所有的并購信息來源于國泰安上市公司并購重組數(shù)據(jù)庫,主體信用評級信息來源于萬德數(shù)據(jù)庫,相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、萬德數(shù)據(jù)庫和銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。本文將并購事件與并購公告日滯后一期的信用評級數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配,得到175個(gè)樣本。

3.2 變量界定

并購溢價(jià)度量:西方學(xué)者一般使用每股收購價(jià)格減去每股市值的差額與每股市值的比值作為并購溢價(jià)。Langohr、Eckbo用每股交易價(jià)格減去目標(biāo)方首次公告日前8周的股票基準(zhǔn)價(jià)格作為并購溢價(jià)的度量方法[24];Jory等采用了每股交易價(jià)格與并購公告前4周當(dāng)天目標(biāo)公司收盤價(jià)的差異和每股交易價(jià)格與并購公告前一天目標(biāo)公司收盤價(jià)的差異作為并購溢價(jià)的衡量指標(biāo)[21]。由于我國的企業(yè)并購交易中目標(biāo)方多為非上市公司,無法取得其并購前的股票市值,因此唐宗明、蔣位以凈資產(chǎn)作為非流通股權(quán)內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ),用交易價(jià)格與每股凈資產(chǎn)之差與后者的百分比衡量并購溢價(jià)[25]。在之后的國內(nèi)研究中,有多位學(xué)者采用了類似的方法。程敏、葛偉杰等均以交易價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)賬面價(jià)值之差與后者的百分比來計(jì)算溢價(jià)水平[26,27]。本文借鑒他們的研究方法，與他們類似,將并購溢價(jià)定義為:并購溢價(jià)(Premium)=(交易價(jià)格—標(biāo)的資產(chǎn)賬面價(jià)值)÷標(biāo)的資產(chǎn)賬面價(jià)值。

信用評級的衡量:本文中對并購企業(yè)信用評級的衡量分為定性和定量兩種。衡量信用評級的存在性采用定性方法,即將其作為虛擬變量,如果主并方存在信用評級,記作1,否則為0;衡量信用評級等級采用定量方法,本文選定的樣本中信用評級等級按等級高低包括A、A+、2A-、2A、2A+、3A,依次賦值為1—6。本文用并購公告日前滯后一期的信用評級數(shù)據(jù)。

3.3 模型設(shè)定

本文建立以下模型,采用OLS回歸:

Premium=α0+α1Ifrating+α2Lnsize+α3Lndeal+α4Qratio+α5Leverage+α6Roa+α7Grow+α8H5+α9Indep+α10State+α11Relevance+ε1

(1)

Premium=β0+β1Level+β2Lnsize+β3Lndeal+β4Qratio+β5Leverage+β6Roa+β7Grow+β8H5+β9Indep+β10State+β11Relevance+ε2

(2)

Premium=γ0+γ1Ifrating+γ2State×Ifrating+γ3Lnsize+γ4Lndeal+γ5Qratio+γ6Leverage+γ7Roa+γ8Grow+γ9H5+γ10Indep+γ11State+γ12Relevance+ε3

(3)

式(1)—式(3)分別代表模型1、模型2與模型3。模型1檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，模型2檢驗(yàn)假設(shè)3和假設(shè)4，兩者的解釋變量均為并購溢價(jià)Premium,其中模型1的解釋變量為評級存在性Ifrating,主并方存在信用評級賦值為1,否則為0。模型2的解釋變量為信用評級等級Level為A、A+、2A-、2A、2A+、3A依次賦值為1—6。此外,模型中加入以下控制變量:①代表主并方公司規(guī)模的變量Lnsize;②代表并購交易規(guī)模的變量Lndeal;③代表主并方投資機(jī)會的變量Qratio;④代表主并方財(cái)務(wù)杠桿的變量Leverage;⑤代表主并方盈利能力的變量Roa;⑥代表主并方發(fā)展能力的變量Grow;⑦反映主并方公司控制權(quán)的變量H5;⑧反映公司治理的變量Indep;⑨反映主并方產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的變量State;⑩反映交易性質(zhì)的變量Relevance;○11年份控制變量Year與行業(yè)控制變量Industry。在進(jìn)一步分析中,設(shè)定模型3在模型1的基礎(chǔ)上加入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State和是否存在信用評級Ifrating的交乘項(xiàng),以進(jìn)一步分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對信用評級與并購溢價(jià)關(guān)系的影響。模型中涉及的連續(xù)型變量均進(jìn)行了上下1%百分位的縮尾處理,變量的具體定義見表1。并購支付方式會作為分組依據(jù),總樣本包括現(xiàn)金支付方式與股票支付方式、支付方式為現(xiàn)金支付的樣本為現(xiàn)金組、支付方式為股票支付的樣本為股票組。為了進(jìn)行對比,模型會在總樣本、現(xiàn)金組與股票組下進(jìn)行運(yùn)行。

表1 變量具體定義

4 實(shí)證檢驗(yàn)

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

并購支付方式與主并方主體信用評級的分布情況見表2。從并購支付方式來看,現(xiàn)金支付樣本有577例,占總樣本的74.07%;股票支付樣本有202例,占總樣本的25.93%。即在2012—2017的并購交易中,現(xiàn)金支付仍是最主要的支付方式,這一情況與我國現(xiàn)有相關(guān)研究一致[27]。美國的并購市場恰好相反,Jory等研究了1986—2012年美國國內(nèi)的2321起并購案例,其中股票支付為1272例,現(xiàn)金支付為935例,股票支付占據(jù)主要位置[21]。這種差異主要原因有:一是股權(quán)分散程度不同,我國上市公司股權(quán)相對集中,而美國上市公司的股權(quán)較為分散。Yoser、Lang、Leslie研究指出,只有28%的美國上市公司有持股比例超過20%的大股東[28]。股權(quán)集中意味著發(fā)行股份購買資產(chǎn)會對大股東的控股權(quán)造成威脅,所以我國未出現(xiàn)大規(guī)模的股票支付情況。二是我國股票支付起步較晚,自2008年證監(jiān)會在《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中對股票支付作出具體規(guī)定后,股票支付才正式被并購交易所采用?；谏鲜鲈?股票支付在我國尚未被大規(guī)模采用。其次從信用評級的分布來看,不存在信用評級的主并方有604例,存在信用評級的主并方有175例,集中分布在2A-級以上。存在信用評級的公司不多,這主要是由于我國信用評級行業(yè)起步較晚,我國的第一家評級機(jī)構(gòu)于1987年才經(jīng)中國人民銀行吉林省分行成立,發(fā)展仍不夠成熟。

4.2 回歸分析

模型1的回歸結(jié)果見表2,即檢驗(yàn)評級存在性與并購溢價(jià)的關(guān)系。表2可見,總樣本組與現(xiàn)金組下的信用評級存在性并不顯著,只有在股票組下的信用評級存在性Ifrating的系數(shù)顯著為負(fù),與假設(shè)1和假設(shè)2的預(yù)期一致。即現(xiàn)金支付情況下,主并方是否存在信用評級不影響并購溢價(jià)的高低;在股票支付情況下,存在信用評級的主并方支付的溢價(jià)較低。此外,公司規(guī)模Lnsize的系數(shù)在現(xiàn)金組顯著為負(fù),而在股票組不顯著,說明只有在現(xiàn)金支付方式下,公司規(guī)模越大溢價(jià)越低的關(guān)系才成立。托賓q值Qratio的系數(shù)在現(xiàn)金組不顯著,在股票組則顯著為正。即只有在股票支付的情況下,企業(yè)未來的投資會影響企業(yè)的并購溢價(jià)。股權(quán)集中度H5的系數(shù)在現(xiàn)金組中顯著為負(fù),即在現(xiàn)金支付情況下,主并方股權(quán)越集中,并購溢價(jià)越低。交易規(guī)模Lndeal的系數(shù)在三種情況下均顯著為正,即交易金額越大,并購溢價(jià)越高。反映公司盈利能力的變量Roa的系數(shù)均顯著為正,表明主并方盈利能力越強(qiáng),支付的并購溢價(jià)越高。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State與交易性質(zhì)Relevance的系數(shù)都顯著為負(fù),表明主并方為國有企業(yè)或并購為關(guān)聯(lián)交易都有助于并購溢價(jià)降低。

表2 模型1的回歸結(jié)果

模型2的回歸結(jié)果見表3,即檢驗(yàn)評級等級與并購溢價(jià)的關(guān)系。在總樣本情況下,主體信用評級Level在5%的水平上顯著為負(fù),現(xiàn)金組中該變量的顯著性得到了提升;而在股票組中,該變量不再顯著,該結(jié)果與假設(shè)3和假設(shè)4的預(yù)期一致,表明現(xiàn)金支付方式下,并購方的主體信用評級越高,支付的并購溢價(jià)越低;而在股票支付情況下,并購溢價(jià)與主并方的主體信用評級無顯著關(guān)系。由于模型2的樣本限制為主并方公司具有信用評級的并購交易會影響其他控制變量回歸結(jié)果的普適性,此處不再考察其他控制變量在模型2中的具體表現(xiàn)。

表3 模型2的回歸結(jié)果

4.3 進(jìn)一步分析

在上文的研究中,從模型1的回歸結(jié)果(表2)可見,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State與并購溢價(jià)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,即主并方為國有企業(yè)的并購溢價(jià)率顯著低于主并方為非國有企業(yè)的并購溢價(jià)率。在我國的特殊國情下,一方面國有企業(yè)往往在市場上占據(jù)主導(dǎo)地位,能從更多的渠道獲取信息,從而在并購交易中居于有利位置;另一方面,國有企業(yè)背后通常有政府的信用作為保障,這種信用能提升目標(biāo)方對主并方的信心,如果是股票支付,則可加強(qiáng)目標(biāo)方對主并方股票價(jià)值的肯定,從而降低并購溢價(jià)率。在模型1的回歸結(jié)果中,股票組產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State的系數(shù)絕對值明顯高于總樣本組與現(xiàn)金組,表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State的影響在股票組中最突出。而在上文研究證明股票支付情況下,信用評級的存在同樣可增強(qiáng)目標(biāo)方對主并方股票價(jià)值的信任,那么在國有產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)情況下,目標(biāo)方是否會在一定程度上忽視主并方的信用評級特征,信用評級存在性的作用是否會因此弱化？

為了研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對信用評級存在性與并購溢價(jià)關(guān)系的影響,設(shè)定模型3(式(3)),在模型1的基礎(chǔ)上加入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State和是否存在信用評級Ifrating的交乘項(xiàng)。模型3的回歸結(jié)果見表4,可見股票組中交乘項(xiàng)State×Ifrating的系數(shù)顯著為正,與是否存在信用評級Ifrating的系數(shù)符號相反,證明國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)弱化了信用評級存在性對并購溢價(jià)的影響,即與國有企業(yè)相比,是否存在信用評級對并購溢價(jià)的影響在主并方為非國有企業(yè)的交易中表現(xiàn)更強(qiáng)。

表4 模型3的回歸結(jié)果

綜合上述分析,由于信用評級可降低資本市場的信息不對稱程度,從而降低主并方股價(jià)的波動性,減小其真實(shí)價(jià)值與價(jià)格的差距,使目標(biāo)方在接受股票支付時(shí)愿意接受較低溢價(jià)水平。即在股票支付情況下,主并方存在信用評級,可降低并購溢價(jià);而現(xiàn)金支付情況下,信用評級的存在性不具有此效應(yīng)。在主并方存在主體信用評級后,信用評級的等級可約束管理層的資金決策,等級越高,約束作用越強(qiáng)。因此,在現(xiàn)金支付情況下,主并方信用評級等級越高,其并購溢價(jià)越低;而在股票支付方式下,信用評級等級與并購溢價(jià)無顯著關(guān)系。此外,由于國有企業(yè)背后政府的“隱性擔(dān)保”削弱了目標(biāo)方對主并企業(yè)信用評級的關(guān)注程度,與國有企業(yè)相比,信用評級存在性對并購溢價(jià)的影響在主并方為非國有企業(yè)的交易中表現(xiàn)更強(qiáng)。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1 關(guān)于評級存在性的傾向得分匹配檢驗(yàn)

在模型1的研究中,我們假定并購方是否存在主體信用評級是由外生決定的,但An、Chan研究認(rèn)為公司會根據(jù)自身特征衡量收益和成本后選擇是否評級[7]。為了控制這種由于樣本選擇偏誤可能帶來的內(nèi)生性問題,本文采用傾向得分匹配法(PSM)對股票支付方式下有評級樣本和無評級樣本的匹配后再進(jìn)行回歸。

經(jīng)過篩選,最終確定以企業(yè)規(guī)模Lnsize、托賓Q值Qratio、財(cái)務(wù)杠桿Leverage、總資產(chǎn)凈利率Roa、主營業(yè)務(wù)收入增長率Grow、前五大股東持股比例的平方和H5、年份Year和行業(yè)Industry作為協(xié)變量。首先對股票支付方式下有評級樣本和無評級樣本進(jìn)行probit回歸,然后根據(jù)傾向得分值,采用最近鄰匹配分別按1∶1和1∶2的比例匹配(存在部分樣本由于年份和行業(yè)的限制未匹配成功),最后用匹配后的樣本按模型1進(jìn)行回歸。兩次的回歸結(jié)果和最初的OLS回歸結(jié)果見表5。從表5可見，兩組PSM處理后的回歸中Ifrating的顯著性得到了提高。而在三種情況下,評級存在性Ifrating的系數(shù)均顯著為負(fù),說明評級存在性與并購溢價(jià)的關(guān)系不受樣本選擇偏誤的影響,實(shí)證結(jié)論較穩(wěn)健。

表5 模型1股票組傾向得分匹配檢驗(yàn)結(jié)果

5.2 穩(wěn)健性回歸與自抽樣回歸

對可能存在的異方差問題采用穩(wěn)健性回歸(White穩(wěn)健型估計(jì))進(jìn)行檢驗(yàn)。對模型殘差可能存在的非正態(tài)分布問題采用自抽樣回歸(Bootstrap)進(jìn)行檢驗(yàn)。模型1的股票組在穩(wěn)健性回歸(White)和自抽樣回歸(Bootstrap)結(jié)果見表6。從表6可見,主體信用評級Ifrating的系數(shù)在White和Bootstrap下的顯著性有所提升,但三組都是顯著為負(fù),證明假設(shè)2的實(shí)證結(jié)論較穩(wěn)健,模型2的現(xiàn)金組在穩(wěn)健性回歸和自抽樣回歸下的結(jié)果。信用評級等級Level的系數(shù)顯著性有所降低,但仍顯著為負(fù),假設(shè)3的實(shí)證結(jié)果也較穩(wěn)健。此外,模型3股票組的交乘項(xiàng)State×Ifrating的系數(shù)在在穩(wěn)健性回歸和自抽樣回歸下顯著性有所不同,但同樣顯著為正,與主體信用評級Ifrating的系數(shù)符號相反,證明由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同,是否存在信用評級對并購溢價(jià)的影響存在異質(zhì)性。

表6 穩(wěn)健性回歸與自抽樣回歸結(jié)果

6 結(jié)論與建議

本文以2012—2017年我國滬深上市公司的并購事件為樣本,研究了主并方主體信用評級與并購溢價(jià)的關(guān)系。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):①在股票支付方式下,當(dāng)主并方存在主體信用評級時(shí),并購溢價(jià)會顯著降低,而信用評級等級高低不會對并購溢價(jià)造成顯著影響。②在現(xiàn)金支付方式下,主并方信用評級指標(biāo)是否存在不會顯著影響并購溢價(jià);而當(dāng)主并方擁有主體信用評級時(shí),評級等級越高,對管理層的約束作用越大,并購溢價(jià)越低。③進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對信用評級與并購溢價(jià)的關(guān)系起調(diào)節(jié)作用,在股票支付方式下,與國有企業(yè)相比,是否存在信用評級對并購溢價(jià)的影響程度在主并方為非國有企業(yè)的交易中更大。

針對上述實(shí)證結(jié)論,本文嘗試提出以下建議:①政府應(yīng)完善監(jiān)管系統(tǒng),引導(dǎo)評級行業(yè)健康發(fā)展。當(dāng)前,境外評級機(jī)構(gòu)入駐我國,與本土評級機(jī)構(gòu)既有合作又有競爭,錯(cuò)綜復(fù)雜的內(nèi)外環(huán)境使我國的評級行業(yè)面臨巨大挑戰(zhàn),監(jiān)管系統(tǒng)的完善是行業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展的關(guān)鍵。未來應(yīng)夯實(shí)評級監(jiān)管的法制基礎(chǔ),改善違規(guī)懲處機(jī)制,強(qiáng)化真實(shí)有效的評級信息披露,謹(jǐn)防虛假披露和評級泡沫,逐步發(fā)展出適合我國國情的最優(yōu)監(jiān)管系統(tǒng),促進(jìn)評級行業(yè)的健康發(fā)展。②評級機(jī)構(gòu)應(yīng)建立客觀公正的評價(jià)體系,改善評級質(zhì)量。信用評級作為信用風(fēng)險(xiǎn)管理的手段,評級等級一方面是讓外部投資者及時(shí)了解企業(yè)的信用狀況,另一方面信用評級等級高低可有效約束管理層,優(yōu)化企業(yè)的資金投資決策,客觀公正的評級系統(tǒng)可使評級等級更接近企業(yè)真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)狀況,信用評級能更好地發(fā)揮監(jiān)督作用,推動金融市場的良性發(fā)展。③企業(yè)應(yīng)積極主動引入信用評級。信用評級具有鑒證功能,可有效降低企業(yè)與市場投資者之間的信息不對稱,減小股票市場價(jià)格與真實(shí)價(jià)值的差距,減輕股價(jià)的波動程度,緩解金融市場的震蕩風(fēng)險(xiǎn)。在并購交易中,主并方選擇使用股票支付方式時(shí),如果主并方尤其是非國有性質(zhì)的主并方存在信用評級,目標(biāo)方將愿意接受較低的溢價(jià)水平,有利于推動并購市場的穩(wěn)定發(fā)展,促進(jìn)社會資源的優(yōu)化配置。