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中債收益率曲線的財政視角:沖擊、反饋及應用

2019-03-19 02:17:51宋光磊高慶昆
財政科學 2019年6期
關(guān)鍵詞:中債財政政策國債

宋光磊 范 東 高慶昆

內(nèi)容提要:作為財政政策在利率市場化中的著力點,收益率曲線成為現(xiàn)代經(jīng)濟運行中連接財政與貨幣政策的重要樞紐。中債收益率曲線在我國績效預算管理、宏觀審慎管理、金融市場定價等多個領(lǐng)域發(fā)揮著重要作用。本文站在財政政策的視角,基于國內(nèi)外學者的研究結(jié)論,試圖梳理財政政策工具對收益率曲線的沖擊和影響機制,分析結(jié)構(gòu)性和周期性效應是如何作用的。同時,從中債收益率曲線出發(fā),探索其在提升調(diào)控、助力評估、穩(wěn)定政策信心等方面,對財政政策產(chǎn)生的積極反饋。最后,結(jié)合我國當前積極財政政策和金融市場現(xiàn)狀,站在提升國家治理能力的戰(zhàn)略高度,提出進一步拓展中債收益率曲線在財政領(lǐng)域應用的一些建議和思考。

黨的十九大報告提出“加快建立現(xiàn)代財政制度,深化利率市場化改革”,點出了財政政策和收益率曲線之間的關(guān)系。其中,國債收益率曲線成為連接財政與利率市場的重要橋梁。從財政政策角度研究收益率曲線,通常主要關(guān)心兩個問題。一是財政政策對收益率曲線的影響機制問題;二是收益率曲線對于財政當局是否具有可控性,收益率曲線對財政政策的反饋效應如何評價;三是如何從財政治理的角度,拓展和深化收益率曲線的應用。

本文基于以往研究,以我國中債收益率曲線為研究基礎(chǔ),試圖探索分析收益率曲線與財政政策之間的雙向作用機制,并立足我國經(jīng)濟邁向高質(zhì)量發(fā)展的趨勢,提出一些政策思考。具體分為四個部分:第一部分文獻綜述梳理了國內(nèi)外學者對收益率曲線與財政政策二者關(guān)系的相關(guān)研究成果,第二部分圍繞財政政策對收益率曲線的沖擊和影響展開,第三部分介紹收益率曲線對改善財政治理水平的一些有益反饋,第四部分結(jié)合我國當前所處的經(jīng)濟發(fā)展階段,就進一步提升收益率曲線在財政政策中的應用,提供一些思考和建議。

一、文獻綜述

財政政策是否影響收益率曲線,沖擊機制是如何發(fā)生的,有什么樣的反饋?國內(nèi)外學者圍繞這些問題進行了多方研究。

(一)國際研究

關(guān)于財政政策對收益率曲線的影響,國外學者從不同視角進行了大量研究。Turnovsky(1989)實證研究發(fā)現(xiàn),非預期的暫時性財政政策變動對短期利率有顯著影響,非預期的持久性財政變動對長期利率有顯著影響。Fisher和Turnovsky(1992)認為,收益率曲線隱含豐富的財政政策信息,政府可通過收益率曲線對債務水平進行優(yōu)化管理。Linde(1998)利用宏觀經(jīng)濟模型,發(fā)現(xiàn)財政赤字可以導致名義利率的明顯上升,因此對收益率曲線結(jié)構(gòu)有顯著的影響。Laubach(2003)根據(jù)最優(yōu)增長理論,發(fā)現(xiàn)美國的財政赤字與政府債務能夠?qū)﹂L期利率產(chǎn)生顯著影響。Blinder和Yellen(2001)強調(diào)了影響收益率曲線的兩個與美國政府預算相關(guān)的事件:1993年2月,克林頓政府推出聯(lián)邦預算削減方案,1992年10月至1993年底美國10年期國債收益率下降1.3%;1999年11月,克林頓政府宣布社保結(jié)余是“預算外”,提高了財政實際預算的范圍,之后美國10年期國債收益率曲線的斜率下降了約1%。Dai和Phillippon(2005)利用VAR模型研究發(fā)現(xiàn),美國政府的財政赤字對利率變動具有顯著影響,且長期利率比短期利率更容易受到財政政策的影響。

(二)國內(nèi)研究

國內(nèi)學術(shù)界對收益率曲線結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系也開展了一些研究。劉金全等(2007)通過VAR模型研究發(fā)現(xiàn),宏觀經(jīng)濟變量對收益率曲線結(jié)構(gòu)有顯著影響,其截距參數(shù)受到的宏觀沖擊較斜率和曲度因子更為顯著。石柱鮮等(2008)利用VAR-ATSM模型進行了實證分析,發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟增長與短期利率變動對利差存在反向影響關(guān)系,而通貨膨脹變動對利差存在正向影響關(guān)系。孫皓和俞來雷(2012)認為我國的收益率曲線與財政政策之前存在雙向因果關(guān)系,收益率曲線斜率的變化會影響財政支出增長率,而財政支出的改變也會導致收益率曲線斜率發(fā)生變化。劉金全等(2014)利用Uhlig(2005)提出的向量自回歸模型(VAR),分析了我國財政政策對宏觀經(jīng)濟變量的沖擊反應,并對基礎(chǔ)財政政策沖擊與積極財政政策沖擊做了對比。

(三)現(xiàn)有研究局限

一是缺少結(jié)構(gòu)性分析。國債收益率曲線面對不同財政政策沖擊,呈現(xiàn)對稱還是非對稱反應,值得進一步研究。二是缺少財政偏好分析。積極和穩(wěn)健財政政策取向的邊界在哪里,如何界定財政政策在不同歷史階段的邊際偏好,以發(fā)揮好財政“穩(wěn)定器”的作用,有效熨平經(jīng)濟周期。三是缺少對政策反饋效應的分析。國債收益率曲線包含了豐富的先行信息,與經(jīng)濟運行、社會投資情緒、消費偏好等重要經(jīng)濟變量有高度相關(guān)性,因此,通過收益率曲線的波動,可找到對政策的反饋效應,提高財政政策的先導性和前瞻性。

二、財政政策對于收益率曲線的影響機制

政府債務會影響利率的收益率曲線嗎?傳統(tǒng)的政府債務觀點假設,當政府減稅和實施預算赤字時,消費者對他們稅后收入的增加的反應是花費更多。另一種被稱為李嘉圖等價(Ricardian Equivalence)的觀點對這一假設提出了質(zhì)疑。根據(jù)李嘉圖學派的觀點,消費者具有前瞻性,其支出決策不僅取決于當期收入,還取決于未來收入,因此政府活動的改變,無疑將深刻影響社會經(jīng)濟運行,其通往金融體系的橋梁就是利率。根據(jù)IS-LM模型,財政政策與收益率曲線變動之間存在內(nèi)在聯(lián)系。當一國政府采取相機抉擇的財政政策,無論是擴張性的還是緊縮性的,都會影響到資金供求關(guān)系,從而對收益率曲線產(chǎn)生影響。

(一)結(jié)構(gòu)性的沖擊效應:期限結(jié)構(gòu)和方向非對稱

李保林(2015)對我國財政政策對收益率曲線的結(jié)構(gòu)性沖擊進行了實證研究,發(fā)現(xiàn)了財政支出對收益率期限利差的沖擊效應不同,正向沖擊大于負向沖擊。對該結(jié)論進一步分析,體現(xiàn)的是財政政策對收益率曲線的結(jié)構(gòu)性沖擊機制的差異。一是期限結(jié)構(gòu)特征。根據(jù)古典經(jīng)濟學理論,投資行為具有天然的滯后性,短端利率對長期投資行為的影響存在時滯。因此,與長期利率相比,財政擴張或緊縮的影響,在短端利率體現(xiàn)更為直接和明顯。二是方向結(jié)構(gòu)特征。有研究結(jié)論表明,我國財政政策對中債收益率曲線的影響是“非對稱”的。獲益者“噤聲”機制下,市場對減稅和縮小開支不敏感,而對發(fā)行國債等擴張性財政支出反應容易過度,導致同樣力度的財政政策,擴張比收縮對收益率曲線的影響幅度更大。

(二)周期性的曲線偏好:不同周期影響程度不同

1936年凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中指出,傳統(tǒng)的平衡財政政策不能解決衰退期的“流動性陷阱”等問題。自此,經(jīng)濟周期因素開始逐漸進入人們的視野。在我國,類似的情況依然存在,在不同的經(jīng)濟增長階段,財政政策對于收益率曲線的影響也有所差別。一是經(jīng)濟上行期,財政政策對收益率的影響偏弱。從數(shù)據(jù)看,2003年至2005年我國GDP保持11%左右的年均增長,處于明顯的經(jīng)濟上行期,財政支出保持了年均15%的擴張態(tài)勢,同期10年國債到期收益率基本持平。二是經(jīng)濟下行期,財政政策對收益率的沖擊力更強。2010年至2011年,我國GDP增速從10.6%回落到9.5%,開始進入經(jīng)濟增速放緩周期,同期財政支出增速提高3.8個百分點,期間10年期國債收益率振幅約為70個基點。

三、收益率曲線對財政政策的反饋作用

(一)反饋宏觀經(jīng)濟先行信息,支持財政調(diào)控預判

中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司(2013)研究認為,我國銀行間市場10年期與2年期國債收益率之間的利差對宏觀經(jīng)濟景氣一致指數(shù)就有明顯的先行作用,先行周期為12個月,可為財政政策提供有價值的參考。國債收益率曲線是發(fā)達國家整體經(jīng)濟面的標尺之一:1年期以內(nèi)的國債收益率反映的是資金面,10年期以上國債收益率反映的是經(jīng)濟面,而介于中間的則是政策面和經(jīng)濟面結(jié)合的反映(邱峰,2014)。世界主要經(jīng)濟體的中央銀行,都非常重視收益率曲線的先行信息。美國在1996年將10年期與3個月國債利差納入官方經(jīng)濟先行指標體系,紐約和克利夫蘭等聯(lián)邦儲備銀行在官方網(wǎng)站上對收益率曲線進行追蹤分析。美聯(lián)儲歷任主席也都習慣于引用國債收益率曲線進行宏觀分析。特朗普政府首任財政部長姆努欽在向國會報告中也基于收益率曲線,對“稅改”等重點財政政策進行了展開和詳細解讀。

(二)反饋金融市場定價信息,助力財政政策效果評估

國債信用度高、發(fā)行量大、參與者多、期限結(jié)構(gòu)合理,其收益率較為準確清晰地體現(xiàn)了市場供求關(guān)系,被眾多政府部門作為有效的政策評估工具,尤其是給財政政策效果評價提供了高效測度方法。2007年7月,證監(jiān)會推動基金公司采用中債收益率曲線進行估值,作為其持有銀行間債券資產(chǎn)凈值的計算基準;2009年,財政部在國債和代理地方政府債券招標發(fā)行中,開始逐漸采用中債收益率曲線作為投標參考基準;2012年3月,當時的銀監(jiān)會要求商業(yè)銀行采用中債收益率曲線估值作為債券資產(chǎn)公允價值計量的基礎(chǔ)。

(三)傳遞正面市場信心,樹立國債的無風險基準地位

一是市場信心筑底。國債市場是運用財政、貨幣政策進行宏觀調(diào)控的重要平臺,是投資者判斷市場趨勢的風向標。2013年以來我國資金市場出現(xiàn)“錢荒”,除了金融同業(yè)業(yè)務過度擴張和嚴重的期限錯配外,市場信心不足導致的恐慌情緒,是重要的誘因之一。2018年5月底歐洲股市暴跌的背后,是意大利“五星運動”上臺后,意大利和德國國債收益率利差創(chuàng)歷史新高。二是樹立無風險基準。國債收益率是市場供求關(guān)系的充分反映,在不同周期中均被普遍視同為無風險的定價基準。美國財政部將國債拍賣信息、國債收益率、外國投資者持有人信息等作為國庫預算的重要編制基礎(chǔ),其中10年期國債收益率發(fā)揮著價格基線(baseline)的作用。

四、收益率曲線的財政應用大有空間

(一)收益率曲線用于財政評價監(jiān)督,可助力財政績效預算管理

2018年9月份,我國政府頒布《關(guān)于全面實施預算績效管理的意見》,旨在破解當前預算績效管理存在的突出問題,推動政府資金聚力增效,提高公共服務供給質(zhì)量,增強政府公信力和執(zhí)行力,是我國提升財政運行效率和國家治理水平的重大舉措。在績效評價中,除了關(guān)注傳統(tǒng)的數(shù)量指標,還可考慮將資金成本、項目回報率等一些價格指標納入其中,中債收益率有望發(fā)揮更大的作用,提高管理和考核的精細化水平。

(二)以收益率曲線為重要紐帶,可促進宏觀審慎框架下的政策協(xié)同

宏觀審慎框架下,財政發(fā)揮著經(jīng)濟“穩(wěn)定器”和“調(diào)節(jié)器”的雙重功能,身兼“最后借款人”和“最終買單者”的角色,維護著金融運行的長期穩(wěn)定。根據(jù)凱恩斯的論述,財政政策更有利于“熨平”經(jīng)濟周期。美國等很多國家的宏觀審慎框架是由財政部來主導的。在當前我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中,貨幣傳導不暢、利率政策失靈等問題有所顯現(xiàn),這為積極財政政策加速顯效提供了空間,也對財政政策和貨幣政策的有效協(xié)同提出了更高要求?;诖耍瑖鴤找媛首鳛檫B接財政政策和金融運行的紐帶,需加強研究,不斷提高財政政策與央行貨幣政策的協(xié)同性。

(三)加強收益率曲線預期管理,可不斷優(yōu)化國債發(fā)行機制和成本

收益率曲線是金融市場信心的重要風向標??煽紤]參考美國財政部的做法,探索構(gòu)建多情景下的收益率曲線分層基準體系,加強預判和預警,統(tǒng)籌考慮金融市場脆弱性和耐受力,穩(wěn)妥安排國債和地方政府債券發(fā)行的力度及節(jié)奏。一方面,盡量降低債務發(fā)行成本,優(yōu)化財政收支結(jié)構(gòu)。另一方面,傳遞正面的市場信心,避免國債和地方政府債券發(fā)行對其他市場主體造成擠出效應。值得一提的是,隨著人民幣國際化的走勢,針對海外人民幣市場,我國在境外發(fā)行主權(quán)債,也有利于匯率、貿(mào)易等更多政策目標的達成。

(四)以收益率的應用宣傳為抓手,可提升政策公信力

國債收益率是市場信心的基石,需提高透明度,加大其應用的宣傳推廣力度,以進一步增強國債收益率曲線的公信力。一是加強宣傳引導。提高收益率在公眾輿論中的正面形象,助力微觀主體扭轉(zhuǎn)悲觀預期,重振經(jīng)濟信心和活力。二是加強應用推廣??偨Y(jié)金融機構(gòu)應用收益率曲線的經(jīng)驗,考慮推廣到行政單位等更多部門,樹立資金節(jié)約觀念,降低社會運行成本,提高國家治理的精細度。三是提高編制透明度。國債收益率曲線應更多地回歸市場,減少債券市場政策的干預,剔除交易機制、報價方式上的雜音,不斷提高透明度和準確性,助力我國宏觀調(diào)控能力的進一步提升。

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