胡海波，黃佳文

（南華大學 經(jīng)濟管理與法學學院，湖南 衡陽 421001）

2015年12月，李克強總理提出要深化國企改革，清理僵尸企業(yè)，由此，“僵尸企業(yè)”一詞逐漸為人們所熟知。僵尸企業(yè)指的是那些陷入了財務危機，且自身已經(jīng)無法修復，失去了發(fā)展前景，本應該退出市場，但是依靠政府的補貼以及銀行對它的貸款優(yōu)惠等外部力量生存下來的企業(yè)。全球首席經(jīng)濟學家鄧海清表示，“中國高杠桿率的根源，并不是金融體系，而是在于‘僵尸企業(yè)’、地方政府等軟約束主體”。在2017年全國金融工作會議中，習近平也指出，“要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置‘僵尸企業(yè)’工作”。由此可見，清理僵尸企業(yè)對于降低企業(yè)杠桿率起著十分重要的作用。基于這一背景，僵尸企業(yè)逐漸成為了國內(nèi)學術界關注的一大熱點。

實際上，早在20世紀90年代中期，僵尸企業(yè)就受到日本學者的廣泛關注。Fukuda和Nakamura實證研究發(fā)現(xiàn)，在1995-2002年，日本僵尸企業(yè)呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，增長比例達到了10%左右。[1]僵尸企業(yè)的大量出現(xiàn)被認為是日本在20世紀90年代后遭遇“失去的十年”的重要推動因素。[2]Bruche和 Liobet發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)也大量存在于歐債危機爆發(fā)以后的歐盟國家。[3]Papava通過研究發(fā)現(xiàn)，不僅僅是發(fā)達國家存在著僵尸企業(yè)，社會主義國家也同樣存在。[4]因此，深入了解僵尸企業(yè)的定義、識別方法及其形成原因等問題具有重要意義。張平認為，我國能否有效地應對經(jīng)濟減速的沖擊和僵尸企業(yè)的處置情況有重要關系，一旦處置不當，就可能出現(xiàn)勞動力失業(yè)率增加、銀行危機等風險。[5]而目前國內(nèi)學術界對于僵尸企業(yè)的實證研究依然比較缺乏。

一、研究現(xiàn)狀述評

本文通過對國內(nèi)外與僵尸企業(yè)的定義、識別方法、形成原因和治理方法有關的文獻進行梳理后，發(fā)現(xiàn)以下幾點：第一，定義僵尸企業(yè)的基本條件有兩點：“陷入財務危機”和“債權人繼續(xù)提供借貸”，實證研究中僵尸企業(yè)的識別指標也是建立在這兩點之上。第二，目前國內(nèi)外對于僵尸企業(yè)的識別沒有統(tǒng)一標準，國際上較為認可的是 CHK方法。第三，導致僵尸企業(yè)產(chǎn)生的罪魁禍首是銀行，政府也存在著不可推卸的責任。第四，僵尸企業(yè)的治理方法一般為并購重組、托管經(jīng)營、扶持發(fā)展和破產(chǎn)清算這四種。

（一）僵尸企業(yè)的定義

“僵尸”這一概念最早是由 Kane在經(jīng)濟學的研究當中所運用的，他把20世紀80年代后期在美國發(fā)生了存貸危機的存儲機構(gòu)稱為“僵尸存儲機構(gòu)”。[6]此后，“僵尸”一詞便被廣泛應用，如僵尸銀行、僵尸租賃、僵尸借貸和僵尸企業(yè)等。學者們根據(jù)自身的理解，運用了多種不同的方式來定義僵尸企業(yè)。Ridzak對僵尸企業(yè)的定義較為簡練：僵尸企業(yè)是那些只要銀行不給他們續(xù)貸，就會違約的企業(yè)。[7]Hoshi和Kim則認為，那些在正常的市場競爭條件下，因為自身盈利能力很低甚至處于虧損狀態(tài)而將被市場淘汰、但由于債權人的優(yōu)惠政策，而繼續(xù)存在的企業(yè)就是僵尸企業(yè)。[8]Okamura則把銀行的財務狀況納入了僵尸企業(yè)的定義之中。他把僵尸企業(yè)界定為：在銀行的財務狀況較差的情況下，能夠獲得銀行的貸款，而在銀行財務狀況良好時，卻被銀行要求破產(chǎn)，從而陷入財務危機的企業(yè)。[9]

我國學者程虹和胡德狀認為，僵尸企業(yè)是指那些已經(jīng)喪失了自我修復能力和自我發(fā)展能力，本應被市場淘汰，但由于政府補貼、銀行續(xù)貸等非市場因素而得以繼續(xù)生存的企業(yè)。[10]何帆和朱鶴在對僵尸企業(yè)的識別和應對進行研究時認為，僵尸企業(yè)指的就是那些負債累累、經(jīng)營業(yè)績低下，但由于銀行或政府的幫助而避免了破產(chǎn)倒閉的企業(yè)。[11]彭建國則認為，僵尸企業(yè)主要有兩個特點：一是經(jīng)營效率低，處于長期虧損且扭虧無望，卻還在繼續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)，這樣的企業(yè)消耗和占用了大量的社會資源；二是因債務或人員安置等問題沒有注銷的或沒有實際生產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)。

總結(jié)以上學者對僵尸企業(yè)的定義可知，定義僵尸企業(yè)不可或缺的兩個標準是：1. 企業(yè)自身的經(jīng)營績效很差，陷入了財務危機；2. 由于種種非市場因素，如職工的就業(yè)問題或銀行為了隱瞞其壞賬等，政府給那些瀕臨資不抵債或已經(jīng)處于資不抵債狀態(tài)的企業(yè)以大量的補貼或者銀行有針對性的對那些企業(yè)施行寬松的放貸政策。本文認為，在對僵尸企業(yè)進行定義時，應該更加明確的闡述企業(yè)“陷入財務危機”的原因，只有那些因失去發(fā)展前景、自身經(jīng)營管理不善或缺乏市場競爭力等因素而陷入的財務危機才是界定僵尸企業(yè)的條件。而那些在一段時間內(nèi)，因為受到外部不利環(huán)境的沖擊（例如2008年的金融危機）而陷入了財務危機，但能夠在外部環(huán)境改善之后，具有一定修復能力的企業(yè)不應該被認定為僵尸企業(yè)。此外，如果某一企業(yè)陷入了財務危機，但仍然具有較好的發(fā)展前景和一定的生命力，也不應該被定義為僵尸企業(yè)。Peek的實證研究表明，陷入財務危機但充滿生命力的企業(yè)如果能獲得銀行貸款，則能產(chǎn)生顯著效益，僵尸企業(yè)則恰恰相反，[12]這也間接論證了本文觀點。

（二）僵尸企業(yè)的識別標準

早期對于僵尸企業(yè)的識別并沒有統(tǒng)一標準，學者們主要是通過一些經(jīng)濟現(xiàn)象來推測僵尸企業(yè)是否存在。Tosjitaka et al.（2003）研究發(fā)現(xiàn)，20世紀90年代中期，日本大部分銀行貸款流入了那些資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)，尤其是建筑企業(yè)和房地產(chǎn)公司。[13]Peek和 Rosengren（2005）對這一時期的日本企業(yè)進行研究，也發(fā)現(xiàn)了類似現(xiàn)象：在1993-1999年，經(jīng)營效益越差的企業(yè)，反而獲得了越多的銀行貸款。[14]目前學術界較為認可的僵尸企業(yè)的識別方法是由 Caballero et al.提出的“CHK方法”。[15]他們認為，銀行對失去活力的企業(yè)提供了信貸優(yōu)惠是使其成為僵尸企業(yè)的主要原因，因此，可以以銀行對企業(yè)貸款的優(yōu)惠程度作為判斷某企業(yè)是否是僵尸企業(yè)的依據(jù)。而銀行是通過對僵尸企業(yè)貸款利息的減免來對它們提供貸款優(yōu)惠，所以對于僵尸企業(yè)的識別可以分為以下兩個步驟：首先是測算出目前市場上的大多數(shù)企業(yè)所能夠享受的最低利率；其次是將這一最低利率和企業(yè)所實際支付的利率對比，若該企業(yè)支付的實際利率低于大多數(shù)企業(yè)所能享受的最低利率，那么該企業(yè)就很有可能是僵尸企業(yè)。

CHK方法的優(yōu)點是使僵尸企業(yè)的識別變得可測量，利用單一的指標來測算某企業(yè)是否是僵尸企業(yè)，操作簡便，并且數(shù)據(jù)容易獲取，來源較多。但是這一方法也存在一些不足之處：第一，它僅根據(jù)銀行對企業(yè)的利息減免這一個指標來判斷該企業(yè)是否是僵尸企業(yè)，那么那些實際經(jīng)營狀況良好，但因為自身的企業(yè)性質(zhì)或者信譽確實能夠享受到那么低的利息減免政策的企業(yè)也會被誤判為僵尸企業(yè)，這顯然是不合理的；第二，它只考慮了銀行對僵尸企業(yè)的幫助，而沒有把政府對僵尸企業(yè)的補貼作為識別僵尸企業(yè)的標準，在我國的國情之下，這種考慮也是不周全的。

在 CHK方法基礎之上，有學者提出經(jīng)過了改進的另一方法。Fukuda和Nakamura提出了FN方法，他們把“盈利能力”和“持續(xù)信貸”這兩個指標添加進 CHK方法之中。[16]具體操作為，在用 CHK方法初步識別出僵尸企業(yè)后，把滿足以下標準之一的企業(yè)剔除出去，具體包括：1. 企業(yè)的息稅前利潤超過最低應付利息；2. 本年度分紅比上一年高；3. 該企業(yè)資產(chǎn)負債率不超過50%。Fukuda和Nakamura運用該方法識別了在1995-2004年間日本存在的僵尸企業(yè)，發(fā)現(xiàn)用FN方法識別的僵尸企業(yè)所占的比例和日本銀行的不良貸款走勢較為一致，因此可靠程度更高。FN方法在一定程度上彌補了 CHK方法的某些不足之處，但是，也存在著一定的局限性，如對于某些行業(yè)來說，資產(chǎn)負債率高于50%是正?，F(xiàn)象，以50%作為資產(chǎn)負債率的臨界值并不合理，因此可能會造成僵尸企業(yè)的錯判、漏判。

我國目前運用的僵尸企業(yè)識別方法主要有兩種。第一種是由國務院提出的“不符合國家能耗、環(huán)保、質(zhì)量、安全等標準，持續(xù)虧損三年以上且不符合結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的企業(yè)”就被認定為僵尸企業(yè)?？偟膩碚f，這一識別方法指向十分明確，可操作性較強，但是也存在一定問題。首先是能耗、環(huán)保等標準的彈性很大，可操作性比財務指低標；其次是以“連續(xù)虧損三年”為標準不夠嚴謹。在我國，上市公司如果連續(xù)虧損三年則必須退市，所以若以此為標準，那么我國所有的上市公司中都不存在僵尸企業(yè)。而事實上，上市公司中也存在很多產(chǎn)能過剩，發(fā)展前景渺茫，但依靠著政府和銀行的支持“僵而不死”的企業(yè)。另外，如果許多初創(chuàng)型企業(yè)由于公司成立不久，前期投入較大，出現(xiàn)了連年虧損的情況，但充滿活力，發(fā)展前景良好，被認定為僵尸企業(yè)也是不恰當?shù)摹?/p>

到目前為止，國內(nèi)外對于僵尸企業(yè)識別方法的研究，有一個共同點：他們都停留在判定某一企業(yè)是否是僵尸企業(yè)，而對于企業(yè)的僵尸化程度并沒有區(qū)分開來。這樣將“重度僵尸企業(yè)”和“輕度僵尸企業(yè)”混為一談，不利于僵尸企業(yè)的針對性治理，容易將本能快速恢復活力的“輕度僵尸企業(yè)”清退出市場，增加不必要的失業(yè)率等問題。

（三）僵尸企業(yè)的形成原因

從以往的研究看來，僵尸企業(yè)的產(chǎn)生是由政府、銀行和企業(yè)自身共同作用所形成的。因此，僵尸企業(yè)形成原因的研究重點著重于探究企業(yè)陷入財務危機的原因、銀行向僵尸企業(yè)持續(xù)提供貸款優(yōu)惠政策的原因，以及政府對僵尸企業(yè)進行補貼的原因。目前對于僵尸企業(yè)的研究主要聚焦在日本和美國，因此學者們對于僵尸企業(yè)形成原因的研究也更多地是從日美兩國的制度出發(fā)。有研究表明，僵尸企業(yè)產(chǎn)生的一個重要原因是銀行為了掩蓋壞賬損失的不良動機（Hoshi和Kashyap；Ueda）。[17-18]Caballero et al研究發(fā)現(xiàn)，在日本銀行業(yè)制度下，銀行對僵尸企業(yè)提供續(xù)貸能夠改變銀行貸款的類別，即由原來的不良貸款轉(zhuǎn)化成關注類貸款，從而達到降低壞賬準備的目的。[15]Lin等發(fā)現(xiàn)，銀行對僵尸企業(yè)提供續(xù)貸一方面能夠降低銀行的不良貸款率，使其符合政府的監(jiān)管規(guī)范，另一方面也表明銀行對向其貸款的僵尸企業(yè)存在僥幸心理，期望企業(yè)能夠改善自身的經(jīng)營狀況，從而使銀行僵尸貸款可以脫離壞賬的狀態(tài)。[19]

此外，政府監(jiān)管寬松及補貼政策也是僵尸企業(yè)形成的主要原因之一。從銀行掩蓋壞賬損失的不良動機、“僵尸借貸”的實施到僵尸企業(yè)的逐步形成看出，政府部門對銀行的貸款監(jiān)管力度不夠是其中一個重要原因。Brown和Din?在研究國家銀行破產(chǎn)時發(fā)現(xiàn)，當一家銀行瀕臨破產(chǎn)時，政府往往更有可能對其實施寬松的監(jiān)管政策。[20]學者們研究日本僵尸企業(yè)時發(fā)現(xiàn)，在20世紀90年代中后期，僵尸企業(yè)產(chǎn)生并廣泛存在的一個重要原因是日本政府在處理陷入危機的銀行時消極怠慢，甚至默許銀行的“僵尸借貸”行為，對銀行采取了極其寬松的監(jiān)管政策（Hoshi和Kashyap；Chernobai和Yasuda）。[21-22]在經(jīng)歷了“失去的十年”后，日本經(jīng)濟持續(xù)不斷地衰退，政府面臨著銀行大量破產(chǎn)、失業(yè)率大幅度提高的巨大壓力，為了避免這一局面的發(fā)生，政府只能允許銀行進行“僵尸借貸”。Willam的研究表明，政府為了防止銀行違約狀況出現(xiàn)，允許甚至鼓勵銀行進行“僵尸借貸”，從而催生了“僵尸企業(yè)”。[23]Jaskowski則認為，僵尸企業(yè)之所以能夠得以生存，是因為日本政府為了掩蓋其經(jīng)濟中存在的嚴重問題，從而對銀行采取了監(jiān)管寬松的態(tài)度，[24]這與Morrison和White的研究結(jié)果一致，即寬松的監(jiān)管政策有利于維護監(jiān)管者的聲譽。[25]

現(xiàn)有研究主要把僵尸企業(yè)的形成原因重點放在銀行和政府這些外部因素上，而極少有將關注點集中在企業(yè)自身經(jīng)營管理不善等內(nèi)在原因。由于僵尸企業(yè)的處置牽動著地方就業(yè)率、政府官員的政績等各方利益，因此政府處置僵尸企業(yè)不夠積極，從而導致僵尸企業(yè)能夠在資本市場繼續(xù)生存，保持其吸血性。而銀行為了達到降低賬面不良貸款，控制資產(chǎn)質(zhì)量的目的，往往會通過向僵尸企業(yè)提供貸款等為其持續(xù)輸血的途徑，將銀行的壞賬通過借新賬還舊賬的方式掩蓋掉。從而使得僵尸企業(yè)能夠通過不斷從銀行獲得“血源”的方式而得以存在，擾亂了市場競爭的正常秩序。不可否認，政府和銀行對僵尸企業(yè)提供的貸款優(yōu)惠政策是僵尸企業(yè)產(chǎn)生的重要原因，但僵尸企業(yè)形成的最根本原因還是企業(yè)自身經(jīng)營管理不善。

（四）僵尸企業(yè)的治理方法

日本自經(jīng)歷“失去的十年”以來，政府為了使僵尸企業(yè)穩(wěn)定地退出市場，先后采取了一系列維持經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的措施。不僅頒布了一系列法律法規(guī)，還成立了產(chǎn)業(yè)再生機構(gòu)，從維持金融穩(wěn)定、促使產(chǎn)業(yè)再生、提供就業(yè)保障等多個方面，盡可能地降低處置僵尸企業(yè)帶來的損失。

日本處置僵尸企業(yè)的成功在于構(gòu)建了完善的法律體系，制定了一系列有關金融重生、產(chǎn)業(yè)再生、就業(yè)保障等配套政策，并成立了專門的產(chǎn)業(yè)再生機構(gòu)，使日本企業(yè)得以重生，恢復產(chǎn)業(yè)活力。制定《產(chǎn)業(yè)再生機構(gòu)法》是日本政府在處置僵尸企業(yè)政策中一大亮點，它明確規(guī)定了企業(yè)的重建、經(jīng)營資源的再利用以及資源生產(chǎn)性革新等問題，并依照該法律成立了產(chǎn)業(yè)再生機構(gòu)。產(chǎn)業(yè)再生機構(gòu)是獨立于銀行、政府和僵尸企業(yè)的第四方機構(gòu)，與其他三方無利害關系，因此在處置僵尸企業(yè)的過程中，能夠保持自身立場，不偏向于任意一方。

美國處置僵尸企業(yè)的方法，主要是針對不同行業(yè)成立專項資金救助計劃，并成立專門的處置機構(gòu)，設立多家監(jiān)管機構(gòu)進行監(jiān)管。對重整有望成功的中小型僵尸企業(yè)，美國政府協(xié)調(diào)銀行等金融機構(gòu)給予融資幫助，如小企業(yè)債券購買項目；對具有重要戰(zhàn)略意義的大型企業(yè)，包括一些“大而不能倒”的企業(yè)，政府通過持股國有化或直接注資進行直接救助。美國公司有非常嚴格的重整流程，按照美國《破產(chǎn)法》，公司重整流程為：一是進入破產(chǎn)法庭申請破產(chǎn)重整；二是審查重整申請；三是制定重整計劃；四是2/3債權總量以上和1/2債權人以上或2/3股權總量以上的股東人數(shù)通過重整計劃；五是破產(chǎn)法院審查批準重整計劃。只有在重組計劃通過并批準時，才能得到政府的救助。另外，如果企業(yè)重組失敗進行破產(chǎn)清算，必須償還政府貸款本息，一方面降低了政府的救助風險，一方面能夠刺激企業(yè)自救。

我國目前治理僵尸企業(yè)的方法主要有三種：一是扶持發(fā)展。對于活力產(chǎn)業(yè)中資產(chǎn)質(zhì)量較好、具有發(fā)展前景的企業(yè)，通過扶持發(fā)展，幫助企業(yè)自我脫困，重新煥發(fā)生機；二是并購重組。這種僵尸企業(yè)具有一定的實際價值，能夠通過并購重組整合資源與資產(chǎn)，提高并購雙方的經(jīng)營效益；三是破產(chǎn)退出。對嚴重資不抵債的僵尸企業(yè)來說，按照《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定申請破產(chǎn)，通過司法程序依法退出，通過司法程序破產(chǎn)退出。

從國內(nèi)外治理僵尸企業(yè)的方法來看，金融機構(gòu)和政府占據(jù)主導地位，主要是通過減少對企業(yè)的行政干預和完善相應法律法規(guī)來對僵尸企業(yè)進行清理。而且這些僵尸企業(yè)是通過上述各種方法識別出來，沒有對企業(yè)僵尸化程度進行區(qū)分，因此，治理方法往往不能對癥下藥，導致治理效果不顯著。因此，僵尸企業(yè)未來的治理方向應該著重對于企業(yè)的僵尸化程度進行區(qū)分，根據(jù)不同的僵尸化程度選擇不同的治理策略，實現(xiàn)分層治理，對癥下藥，從而盡可能多地恢復僵尸企業(yè)的活力，減少僵尸企業(yè)對于我國經(jīng)濟發(fā)展的阻礙。

二、研究展望

對我國僵尸企業(yè)的研究可從以下三方面開展：

（一）加深對僵尸企業(yè)定義的理解，構(gòu)建更具有針對性的識別標準

僵尸企業(yè)的一個明顯特征是 “陷入財務危機”，但怎樣有效地判定僵尸企業(yè)陷入財務危機的原因，并把這些原因嵌入到僵尸企業(yè)的定義當中，是在今后的研究中需要考慮的重要問題之一。另外，不同國家、不同行業(yè)下的僵尸企業(yè)的形成也存在著一定的差異，因此應該構(gòu)建出更適合中國體制的識別標準。

（二）加大對僵尸企業(yè)形成原因的實證研究

一方面，從目前的僵尸企業(yè)形成原因的研究來看，學者們主要關注于銀行和政府對于僵尸企業(yè)的優(yōu)惠政策，而對于僵尸企業(yè)形成的內(nèi)部原因則較少有深入研究。另一方面，現(xiàn)有研究中對于僵尸企業(yè)形成原因的實證分析文獻相對較少。因此，應該著重對僵尸企業(yè)的形成原因進行實證分析，將僵尸企業(yè)形成的各種較為抽象的原因進行梳理，轉(zhuǎn)化成可以測量的概念。

（三）加強對僵尸企業(yè)治理方法的研究，為科學地治理僵尸企業(yè)提供理論依據(jù)

僵尸企業(yè)的程度“深淺不一”，我們不能“一刀切”式地要求所有僵尸企業(yè)進破產(chǎn)清算，可以運用一定方法，構(gòu)建“僵尸企業(yè)指數(shù)”，對企業(yè)僵尸化程度進行劃分，選擇不同的治理策略，實施分層治理，從而使其更好地轉(zhuǎn)化成正常企業(yè)或者減少處置僵尸企業(yè)所帶來的危害。