紀(jì)慧麗 姚芊

摘 要：投資效率反映了企業(yè)對(duì)資源的利用程度，對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要。然而在我國企業(yè)中，投資過度與投資不足往往并存，引發(fā)的非效率投資行為投資限制了企業(yè)成長。代理成本、現(xiàn)金股利與融資約束在盈余質(zhì)量對(duì)投資效率影響中存在路徑作用，具體來講，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)盈余能夠減少代理成本，提高現(xiàn)金股利支付率，降低融資約束限制對(duì)投資效率產(chǎn)生積極影響。通過分析，以期能夠?qū)ζ髽I(yè)在發(fā)揮盈余質(zhì)量對(duì)投資效率的作用時(shí)提供借鑒。

關(guān)鍵詞：盈余質(zhì)量;代理成本;現(xiàn)金股利;融資約束;投資效率

中圖分類號(hào)：F830? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2019）01-0084-03

一、研究背景、意義

經(jīng)歷了自改革開放至今的高速發(fā)展期，目前我國經(jīng)濟(jì)正處于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵時(shí)期。經(jīng)過將近四十年的發(fā)展，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”。在經(jīng)濟(jì)增長趨于緩慢的大環(huán)境下，我國資本市場相比于發(fā)達(dá)國家仍然很不完善，投機(jī)行為屢見不鮮。另外，由于我國國情特殊，上市公司大部分由國企改革發(fā)展而來，普遍存在管理者和經(jīng)營者兩權(quán)分離、大股東成為實(shí)際控制人的問題。投資過度與投資不足同時(shí)并存，企業(yè)投資效率比較低，這些最終會(huì)影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，成為我國經(jīng)濟(jì)健康有序發(fā)展的絆腳石。

盈余質(zhì)量在公司質(zhì)量中扮演著重要角色。會(huì)計(jì)信息是管理者與外部利益相關(guān)者交流的有效工具，而盈余質(zhì)量是投資者等外部利益相關(guān)者最為關(guān)注的會(huì)計(jì)信息。盈余質(zhì)量有定價(jià)功能和治理功能的作用，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)盈余可有效緩解企業(yè)內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，同時(shí)減低代理成本，減少企業(yè)中投資不足或投資過度等非效率投資行為。但是，早有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，有公司為了取得上市資格、提高股價(jià)、避稅，或出于政治目的，趨向于利潤操縱、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。在資本市場上，通過關(guān)聯(lián)交易、虛構(gòu)交易有意粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的行為屢見不鮮。例如：中國的科龍電器通過虛構(gòu)主營業(yè)務(wù)收入、少計(jì)壞賬等手段編制虛假財(cái)務(wù)信息;南京江寧經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)總公司存在偷稅漏稅、違規(guī)發(fā)放補(bǔ)貼的行為。然而，這些只是冰山一角，上市公司的各種盈余舞弊現(xiàn)象，令人觸目驚心。這些過度的盈余管理行為加劇信息不對(duì)稱，從而難以發(fā)揮盈余質(zhì)量對(duì)投資效率的積極作用。

二、盈余質(zhì)量與投資效率關(guān)系研究現(xiàn)狀及理論回顧

Bushman & Smith（2001）最先提出，盈余質(zhì)量通過三種途徑影響企業(yè)投資效率和價(jià)值：一是幫助投資者識(shí)別別出投資項(xiàng)目的優(yōu)劣;二是可以加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督和控制，使管理者將資金投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目上，提高資本配置效率;三是高盈余質(zhì)量對(duì)降低道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇有正向作用[1]。Brown & Hillegeist（2007）提出，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息有助于降低企業(yè)的代理成本，提高資本配置效率，進(jìn)而緩解企業(yè)非效率投資的問題。Siti Julea Binti Supar等（2017）則分析了盈余質(zhì)量在公司現(xiàn)金流和企業(yè)投資效率中的調(diào)節(jié)作用。公司內(nèi)部使用現(xiàn)金的失敗可能導(dǎo)致代理沖突的存在，這樣容易促使管理者進(jìn)行盈余操縱和盈余舞弊，降低企業(yè)的信息質(zhì)量。低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息導(dǎo)致資金錯(cuò)置，進(jìn)而影響投資效率[2]。

蔡吉甫（2013）通過對(duì)深交所 7 215 個(gè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析，用實(shí)證方法進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)了盈余質(zhì)量提高公司投資效率的微觀機(jī)理及其演變趨勢。結(jié)果表明，通過定價(jià)功能和管理功能，較好的盈余質(zhì)量可以有效地減少公司所面臨的代理沖突和融資成本，提高投資效率[3]。劉義鵑、鄭文強(qiáng)（2017）發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息不僅可以通過降低雙重代理成本、增強(qiáng)股東和其他利益相關(guān)者的監(jiān)督等方式直接影響投資效率，而且可以通過降低債務(wù)融資成本這一中介變量，來間接緩解企業(yè)的非效率投資[4]。韓珂、郝佳蓓（2017）提出，上市公司盈余質(zhì)量越高且持續(xù)性越強(qiáng)，越適合發(fā)放現(xiàn)金股利，股利支付率高不僅可以向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營業(yè)績好的信息，還可以防止過度投資的現(xiàn)象，提高投資效率[5]。

三、影響因素與路徑分析

（一）盈余質(zhì)量、代理成本與投資效率

1.盈余質(zhì)量與代理成本。盈余質(zhì)量作為公司治理的一種機(jī)制，一方面可以起到監(jiān)督管理者嚴(yán)格遵循契約的作用，另一方面也可以幫助投資者識(shí)別好的投資項(xiàng)目，做出正確的選擇。管理者過多的進(jìn)行盈余管理，利用會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)對(duì)利潤進(jìn)行操縱或者是利用真實(shí)而隱蔽的手段進(jìn)行內(nèi)部交易、關(guān)聯(lián)交易，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告，這些隱瞞真實(shí)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的行為，會(huì)大大降低盈余質(zhì)量的真實(shí)性和可靠性，降低所有者、投資者和其他利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)盈余質(zhì)量的信任程度。如果投資者想要獲得真實(shí)的經(jīng)營成果和盈利能力，或者說為了獲取這種內(nèi)幕信息就要付出高昂的成本，說明會(huì)計(jì)信息的低質(zhì)量增加了管理者與投資者的信息不對(duì)稱的可能性，提高了企業(yè)的代理成本。當(dāng)今，通用的“商業(yè)語言”會(huì)計(jì)成為管理者與外部利益相關(guān)者交流的重要工具，會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)成為委托人與代理人之間傳遞會(huì)計(jì)信息的有效工具。好的盈余質(zhì)量可以緩解企業(yè)的信息不對(duì)稱，降低交易和代理成本，減少資本市場中“低質(zhì)量上市公司驅(qū)逐高質(zhì)量上市公司”的行為。

2.代理成本與投資效率。所有者和經(jīng)營者利益沖突產(chǎn)生的代理問題（第一類代理問題）。高闖（2009）認(rèn)為，此類代理問題是第一類公司治理問題，而且將它形象地稱為“經(jīng)理人控制與道德”問題。在兩權(quán)分離、委托代理關(guān)系普遍存在的市場環(huán)境中，會(huì)計(jì)信息在契約的簽訂和履行過程中的作用日益凸顯，它可以緩解由于委托人和代理人的有限理性而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，從而降低代理成本。但是，由于公司內(nèi)部人員掌握著公司的財(cái)務(wù)信息，他們出于自身利益就有動(dòng)機(jī)解除契約約束，其中最常見的方式就是運(yùn)用會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)變更選擇權(quán)隱瞞公司真實(shí)情況，從而降低了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的真實(shí)性和可靠性。當(dāng)經(jīng)理人獲取的收益小于付出的成本時(shí)，就可能會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足。

3.控股股東和中小股東的利益沖突產(chǎn)生的代理成本（第二類代理問題）。此代理問題是公司第二類治理問題，被稱為“終極股東控制與侵占”問題。大股東有足夠的權(quán)力控制上市公司，并通過所擁有的控制權(quán)和決策權(quán)來為其謀取私利，在自利原則下可能使得大股東做出一些犧牲小股東利益的行為。Bertrand等也指出，大股東控制、私有收益、掠奪效應(yīng)等行為將降低盈余信息質(zhì)量，增加信息不對(duì)稱程度，使外部投資者難以了解企業(yè)真實(shí)的價(jià)值和可獲得的期望報(bào)酬率，將嚴(yán)重影響投資者投資效率。

通過以上分析，我們可以發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量、代理成本與投資效率之間存在著緊密的聯(lián)系。非效率投資主要表現(xiàn)為信息不對(duì)稱和代理成本帶來的投資不足、投資過度的問題。信息不對(duì)稱引發(fā)的投資者逆向選擇的行為和管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)問題嚴(yán)重影響了市場公平交易，造成低效率投資行為。投資者和經(jīng)理人之間的代理問題，使得經(jīng)理人獲得的收益低、成本高的時(shí)候就會(huì)做出逆向選擇行動(dòng)，導(dǎo)致投資不足;控股股東和中小股東之間的代理問題使得大股東獲得實(shí)際控制權(quán)，掏空行為和“攫取之手”帶來的“隧道效應(yīng)”，使得大股東可以利用自身控制權(quán)侵占中小股東的利益，獲得額外收益，這種掏空行為侵占了企業(yè)資金進(jìn)而可能帶來投資不足。

盈余質(zhì)量是降低代理成本進(jìn)而提高投資效率的關(guān)鍵，高質(zhì)量會(huì)計(jì)盈余可以減少信息不對(duì)稱，降低代理成本，減少非效率投資行為。因此，我們可以得到以下的結(jié)論：盈余質(zhì)量可以通過降低雙重代理成本進(jìn)而提高投資效率。

盈余質(zhì)量通過代理成本對(duì)投資效率影響的路徑圖

（二）盈余質(zhì)量、現(xiàn)金股利與投資效率

1.盈余質(zhì)量與現(xiàn)金股利。盈余質(zhì)量對(duì)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利具有重要作用。尤其對(duì)于上市公司而言，在不考慮股權(quán)集中度的情況下，一般而言，企業(yè)盈余質(zhì)量越高，越傾向于發(fā)放高股利。企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，可供分配利潤就越多，這就為企業(yè)分配現(xiàn)金股利提供了物質(zhì)基礎(chǔ)，而且企業(yè)管理層也希望通過高股利支付率向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況好的信號(hào)。企業(yè)盈余持續(xù)性越好，企業(yè)越傾向于實(shí)施高股利支付政策，現(xiàn)金股利支付多少不僅與盈余的數(shù)量有關(guān)，還與盈余結(jié)構(gòu)有密切關(guān)系，企業(yè)盈余持續(xù)性越好，高管就越可能支付高現(xiàn)金股利。企業(yè)盈余變現(xiàn)能力越強(qiáng)，企業(yè)越有可能支付高股利;企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流越多，企業(yè)內(nèi)部可以利用的自由現(xiàn)金流越多，企業(yè)越有可能支付高股利。企業(yè)盈余成長性越好，企業(yè)高管越可能支付高股利，企業(yè)往往期望通過股票收益率向市場傳遞企業(yè)盈利能力強(qiáng)的信號(hào)，如果企業(yè)盈余成長性好的話，企業(yè)就有可能維持高股利政策，從而堅(jiān)定投資者可以獲取穩(wěn)定股票收益率的信心。

2.現(xiàn)金股利與投資效率。現(xiàn)金股利支付情況與投資效率緊密相關(guān)。一方面，企業(yè)內(nèi)部利潤留存率過高，企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流多余的情況下，管理者就會(huì)傾向于投資那些凈現(xiàn)金流為負(fù)的項(xiàng)目，從而容易造成投資過度;另一方面，在股利支付率過高的情況下，可能造成內(nèi)部現(xiàn)金流緊缺，容易使得好的項(xiàng)目沒有資金支持從而導(dǎo)致投資不足。在內(nèi)部自由現(xiàn)金流充沛存在投資過度現(xiàn)象的情況下，高的現(xiàn)金股利支付率可以抑制過度投資行為;在企業(yè)本身現(xiàn)金流就緊缺而存在投資不足的企業(yè)中，高股利支付率會(huì)加劇這種行為。

通過以上分析我們可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利在盈余質(zhì)量和投資過度關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用。高盈余質(zhì)量的企業(yè)往往內(nèi)部現(xiàn)金流比較充足，企業(yè)越可能支付較高的現(xiàn)金股利股利;在企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流量越多時(shí)，管理者越有可能投資過度，高股利支付率可以減少內(nèi)部留存資金而抑制管理者投資活動(dòng);在企業(yè)盈余質(zhì)量較低的情況下企業(yè)可供使用的資金受限，企業(yè)傾向于低股利支付率或者不發(fā)股利;在企業(yè)內(nèi)部，可供使用資金受限往往使得企業(yè)投資不足，而低股利支付率可以增加企業(yè)資金留存，緩解投資不足。

（三）盈余質(zhì)量、融資約束與投資效率

1.盈余質(zhì)量與融資約束。盈余質(zhì)量是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要形式之一，高盈余質(zhì)量不僅可以提高信息價(jià)值，降低投資人獲取企業(yè)經(jīng)營狀況的信息成本，而且可以幫助債權(quán)人對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流量和債務(wù)償還能力進(jìn)行可靠的預(yù)測，增加投資者對(duì)企業(yè)的信心，放寬外部融資條件，同時(shí)降低融資成本。盈余質(zhì)量低或者盈余持續(xù)性差會(huì)給投資者帶來信息風(fēng)險(xiǎn)，投資者就會(huì)要求更高的報(bào)酬率，從而增加了企業(yè)的融資成本。所以，盈余質(zhì)量與企業(yè)融資成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)融資主要來源于債權(quán)融資和股權(quán)融資，所以融資約束主要受債權(quán)融資約束和股權(quán)融資約束。盈余質(zhì)量高的企業(yè)有更高的信用等級(jí)，獲得低貸款利率的可能性比較大，債權(quán)融資成本較低;盈余質(zhì)量越高、持續(xù)性越好，投資者越有可能獲得穩(wěn)定股票收益率，投資要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率就越低，企業(yè)外部權(quán)益資本就越低。

2.融資約束與投資效率。由于信息不對(duì)稱的存在，相對(duì)于企業(yè)的控股股東和管理層來說，企業(yè)的小股東和外部債權(quán)人獲取上市公司的經(jīng)營狀況信息需要一定的信息成本，這正是企業(yè)外部融資成本往往遠(yuǎn)高于內(nèi)部融資成本的原因。在進(jìn)行外部融資時(shí)會(huì)形成類似于債務(wù)期限長和債務(wù)利率高于市場利率的融資約束，從而提升投資項(xiàng)目的融資成本。高融資成本往往會(huì)使得企業(yè)高管因?yàn)橘Y金受限而放棄能帶來正的凈現(xiàn)金流的好的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足。相反，在控制權(quán)與收益權(quán)不一致的情況下，經(jīng)理人往往希望擴(kuò)大規(guī)模穩(wěn)固自己的“江山”，從而獲取更多的私人受益，往往導(dǎo)致投資過度，而融資約束可以抑制過度行為。

通過以上分析，我們可以發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量、融資約束與投資效率之間有著密不可分的關(guān)系。一方面，盈余質(zhì)量有定價(jià)和治理作用，高盈余質(zhì)量可以反映企業(yè)通過真實(shí)的經(jīng)營活動(dòng)獲得的業(yè)績水平和盈利結(jié)果，減少債權(quán)人獲取信息的成本，進(jìn)而降低交易成本，可以直接對(duì)投資效率產(chǎn)生積極作用。另一方面，高盈余質(zhì)量可以提高投資者對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流和未來收益的可靠估計(jì)，進(jìn)而提高對(duì)企業(yè)價(jià)值正確定位的能力，減少資金錯(cuò)置的可能性，進(jìn)而提高資本配置效率。高盈余質(zhì)量可以向市場傳達(dá)好的信息，增強(qiáng)了投資者投資信心，降低外部融資機(jī)會(huì)成本，減少投資不足行為的發(fā)生。

融資約束是盈余質(zhì)量與投資效率關(guān)系之間的中介變量，外部融資約束的資本成本對(duì)投資效率產(chǎn)生重要影響，過高的融資資本成本導(dǎo)致投資不足?；诖耍覀兛梢缘玫竭@樣的結(jié)論：一方面，盈余質(zhì)量可以直接影響投資效率;另一方面，盈余質(zhì)量可以通過融資成本這一中介變量來影響企業(yè)投資效率。在外部融資成本越高的情況下，盈余質(zhì)量對(duì)投資效率的作用就會(huì)越弱。

四、結(jié)語

本文通過文獻(xiàn)與理論等方式對(duì)盈余質(zhì)量與投資效率關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)闡述，發(fā)現(xiàn)代理成本、現(xiàn)金股利和融資約束在盈余質(zhì)量對(duì)投資效率的影響中的調(diào)節(jié)作用。企業(yè)要將企業(yè)內(nèi)部盈余進(jìn)行更有效的投資，不能只是單純地提高盈余質(zhì)量，也要注重發(fā)揮代理成本、現(xiàn)金股利、融資約束的中介作用，這樣才能減少過度投資和投資不足的現(xiàn)象，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供保障。

參考文獻(xiàn)：

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