(湘潭大學(xué) 湖南 湘潭 411105)

一、引言

各行業(yè)中的企業(yè)運(yùn)營(yíng)和發(fā)展都離不開資金的周轉(zhuǎn)，民辦非學(xué)歷職業(yè)教育機(jī)構(gòu)相比公立、私立學(xué)校而言難以獲得政府撥款，也較少能以銀行貸款、社會(huì)捐助、資本投資等方式獲取融資，且過(guò)去的《民辦教育促進(jìn)法》對(duì)于教育行業(yè)中的各類學(xué)校、機(jī)構(gòu)沒有明確劃分界限，使得一些這類機(jī)構(gòu)在通過(guò)融資來(lái)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展上處于左右為難的位置。

2016年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的頒布，更加提高了借殼上市的門檻。在過(guò)去一年的借殼公告中，中公教育以標(biāo)的估值排名第三的大體量吸引了大量關(guān)注，同時(shí)也因其教育行業(yè)的特殊性出現(xiàn)了不少爭(zhēng)議。然而對(duì)于已經(jīng)成功借殼的中公教育，本文試圖以市場(chǎng)時(shí)機(jī)為視角，分析其上市融資的動(dòng)因、方案及支付方式的選擇，并進(jìn)一步探究此次借殼帶來(lái)的短期市場(chǎng)效應(yīng)。

二、借殼流程及借殼動(dòng)因分析

(一)借殼流程

首先是資產(chǎn)置換，即亞夏汽車將其全部資產(chǎn)與負(fù)債作為置出資產(chǎn)，與李永新等11名交易對(duì)方持有的中公教育100%股權(quán)中的等值部分進(jìn)行資產(chǎn)置換；其次是股份購(gòu)買差額，擬置入資產(chǎn)與擬置出資產(chǎn)交易作價(jià)的差額部分由亞夏汽車以發(fā)行股份的方式自中公教育全體股東購(gòu)買；最后是股份轉(zhuǎn)讓，亞夏汽車控股股東向中公教育股東轉(zhuǎn)讓8000萬(wàn)股股份，除此之外李永新再以10億元購(gòu)買其余部分股份。

(二)借殼動(dòng)因分析

從借殼方來(lái)看，一是政策逐漸放寬。由于教育培訓(xùn)企業(yè)受到政策約束，營(yíng)利性教育企業(yè)和非盈利、公辦教育機(jī)構(gòu)難以明確劃分，導(dǎo)致上市難度大，多選擇在香港、美國(guó)上市。中公教育在借殼期間正遇新《民辦教育促進(jìn)法》頒布，從法律層面上認(rèn)可了部分營(yíng)利性民辦教育機(jī)構(gòu)以公司法人的形式存在，也是促進(jìn)中公教育成功借殼的關(guān)鍵因素。二是市場(chǎng)發(fā)展空間廣闊。目前非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)市場(chǎng)空間大，根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育的決定》提出的目標(biāo)預(yù)測(cè)，我國(guó)非學(xué)歷職業(yè)教育的市場(chǎng)規(guī)模將從2014年的4237億元增長(zhǎng)2020年的9800億元，在整體教育市場(chǎng)中的占比將從2014年的25.4%擴(kuò)大到31%，年均復(fù)合增速超過(guò)15%，發(fā)展前景良好。三是中公教育轉(zhuǎn)型需要?jiǎng)恿?。中公教育是?guó)內(nèi)較早成立的針對(duì)于職業(yè)教育培訓(xùn)的機(jī)構(gòu)之一，近些年深耕公務(wù)員培訓(xùn)市場(chǎng)，在不斷擴(kuò)張辦學(xué)區(qū)域的同時(shí)，也成立了公考教育研究院，大力投入研發(fā)資本。中公教育在目前良好的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)前提下借殼，抓住當(dāng)前行業(yè)發(fā)展的有利時(shí)機(jī)，在促進(jìn)中公教育進(jìn)一步提升自身競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，也為其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，向社會(huì)輸送更多專業(yè)型人才奠定基礎(chǔ)。

從讓殼方來(lái)看，亞夏汽車主營(yíng)業(yè)務(wù)為汽車經(jīng)銷、維修、美容裝潢等。近些年汽車銷售市場(chǎng)受保有量上升等因素影響，增速明顯放緩，且受車輛購(gòu)置稅政策約束，都對(duì)汽車行業(yè)的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有重要影響。2015年、2016年、2017年和2018年1-6月的歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為1,509.68萬(wàn)元、6,587.41萬(wàn)元、7,345.35萬(wàn)元3,773.29萬(wàn)元，2016年及2017年盈利規(guī)模有較大幅度提升主要在汽車購(gòu)置稅優(yōu)惠的背景下，汽車銷售行業(yè)的增速有所回升。2018年1-6月的歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為3,773.29萬(wàn)元，同比下降11.41%。在所處行業(yè)中排名不佳，企業(yè)無(wú)明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，無(wú)法在資本市場(chǎng)上發(fā)揮融資功能，在此業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估不佳的時(shí)機(jī)選擇退市，即是一定程度上維護(hù)了股東權(quán)益，也是為企業(yè)尋求新發(fā)展出路的契機(jī)。

三、市場(chǎng)反應(yīng)分析

(一)事件窗口確定

由于中公教育上市時(shí)間快，僅大半年左右完成借殼上市所有流程，所以本文的事件日確定為亞夏汽車首次披露重大資產(chǎn)重組方案日，即2018年5月5日，由于直至5月23日才復(fù)牌，則第一個(gè)事件日順延為2018年5月23日，對(duì)這個(gè)事件日開展分析，事件日為第0天。事件期長(zhǎng)短的選擇根據(jù)資本市場(chǎng)實(shí)際情況及多數(shù)學(xué)者研究，確定為事件日前后15天，本案例中事件期的選擇為(-15，15)，也稱之為事件窗口。公司及股價(jià)不受事件影響時(shí)，稱為事件估計(jì)期，事件日的前后100天為事件估計(jì)期，即事件估計(jì)期為(-115，-16)。

(二)超額收益率及累積超額收益率確定

通過(guò)市場(chǎng)模型法并進(jìn)行回歸，可得出股票預(yù)期收益率與市場(chǎng)收益率之間的關(guān)系為Rit=1.039Rmt-0.001。通過(guò)該式可以算出中公教育在事件期內(nèi)的股票正常收益率R，從而進(jìn)一步對(duì)比算出事件期內(nèi)的超額收益率ARit和累積超額收益率CAR，計(jì)算結(jié)果如下圖所示：

由上圖及表中具體數(shù)據(jù)可知，在亞夏汽車首次披露重組方案前，即事件日之前亞夏汽車股價(jià)保持較低水平，波動(dòng)幅度小，從宣布方案后復(fù)牌開始，股價(jià)開始逐漸增長(zhǎng)，說(shuō)明在事件日前不存在重大內(nèi)幕消息泄露。結(jié)合超額收益率分析，在(-15，0)這段時(shí)間窗口期里，超額收益率一直在0%左右，處于無(wú)規(guī)律、較為平穩(wěn)的狀態(tài)，與中小板指數(shù)波動(dòng)沒有太大的差異。事件日后出現(xiàn)的股價(jià)大幅增長(zhǎng)、超額收益率基本保持在15%左右，明顯的正向增長(zhǎng)，也反映出了市場(chǎng)對(duì)其消息的樂觀預(yù)期。

四、結(jié)論

本案例具有借殼上市中的一般性，即通過(guò)借殼上市，能為企業(yè)帶來(lái)了良好的市場(chǎng)效應(yīng)，其中包括積極的宣告效應(yīng)以及正向的超額累積收益。同時(shí)本案例也存在一定的行業(yè)特殊性，教育類股在目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上稀缺，教育因其非營(yíng)利性的特征難以通過(guò)上市滿足自身發(fā)展的融資需求。伴隨著關(guān)于扶持職業(yè)教育的相關(guān)政策陸續(xù)出臺(tái)，民辦非學(xué)歷職教市場(chǎng)發(fā)展前景更為廣闊，對(duì)于從事職業(yè)教育的教育機(jī)構(gòu)未來(lái)及融資途徑也進(jìn)一步明晰，過(guò)去難以獲得政府財(cái)政資助、收入難以滿足教育機(jī)構(gòu)發(fā)展需求的問題暫時(shí)得以解決。然而職業(yè)教育作為一種公共資源，資本化始終難成為一般企業(yè)發(fā)展的常規(guī)舉措，政府應(yīng)在政策鼓勵(lì)的基礎(chǔ)上加大對(duì)民營(yíng)非學(xué)歷職業(yè)教育機(jī)構(gòu)的扶持，進(jìn)一步規(guī)范市場(chǎng)，給予貸款、融資等相應(yīng)優(yōu)惠補(bǔ)貼等，適當(dāng)放開融資路徑，落到實(shí)處才能為更多中小型教育機(jī)構(gòu)發(fā)展解決問題。