(廣西大學(xué)商學(xué)院 廣西 南寧 530004)

一、引言

截至2018年12月31日，滬深A(yù)股上市公司共有3567家，出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司有3433家。A股質(zhì)押總比例是9.75%，質(zhì)押總市值達(dá)4.23萬億元。其中，有出現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的大約有2145家，甚至有的上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量占其持有上市公司股份100%?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押行為在我國(guó)上市公司中越來越普遍，控股股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)和造成的經(jīng)濟(jì)后果也日益受到學(xué)者的關(guān)注,研究控股股東股權(quán)質(zhì)押相關(guān)問題是重要而且有意義的，因此，許多學(xué)者圍繞控股股東股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行研究并得出許多研究成果。

關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的研究是比較細(xì)而且分散的。本文梳理了已有的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為產(chǎn)生原因是控股股東股權(quán)質(zhì)押緩解了融資約束，具有便捷、所融資金用途無需披露的特點(diǎn)，同時(shí)不會(huì)改變控股股東的控制權(quán)。已有文獻(xiàn)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果主要從代理成本和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)視角進(jìn)行研究，而加強(qiáng)外部監(jiān)管和完善內(nèi)部公司治理機(jī)制能夠有效應(yīng)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的不良經(jīng)濟(jì)后果。本文對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)的整理，以便為其他研究者提供參考。

二、控股股東股權(quán)質(zhì)押行為產(chǎn)生的原因

控股股東股權(quán)質(zhì)押是指控股股東將其擁有的股權(quán)作為質(zhì)押擔(dān)保，從金融機(jī)構(gòu)借入所需資本的一種融資行為。股權(quán)質(zhì)押以出質(zhì)人取得其所需資金為目的，且債權(quán)人取得質(zhì)押股權(quán)的擔(dān)保物權(quán)。1995年，中國(guó)頒布并實(shí)施的《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》將質(zhì)押作為擔(dān)保方式的一種形式，股權(quán)質(zhì)押制度在我國(guó)得以正式確立?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押行為普遍存在，該行為產(chǎn)生的原因主要有以下幾個(gè)方面。

第一，控股股東股權(quán)質(zhì)押緩解了控股股東的融資約束，拓寬控股股東的融資渠道。公司面臨較嚴(yán)的融資約束與融資成本，更傾向于股權(quán)質(zhì)押融資。郝項(xiàng)超和梁琪(2009)認(rèn)為銀行對(duì)民營(yíng)公司的信貸政策相對(duì)比較嚴(yán)格，通常需要公司提供抵押品或者第三方擔(dān)保，這使得成長(zhǎng)中的中小民營(yíng)公司很難從銀行順利獲得貸款，股權(quán)質(zhì)押使得民營(yíng)公司有了獲取更多貸款的機(jī)會(huì)。此外，對(duì)虧損上市的公司來說，較差的業(yè)績(jī)表現(xiàn)使得它們很難直接通過銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款，也很難通過配股、增發(fā)等權(quán)益融資方式獲取資金，這種情況下，控股股東愿意并且能夠較容易地通過質(zhì)押股權(quán)的方式融入資金。

第二，股權(quán)質(zhì)押融資成了控股股東相對(duì)便捷的融資選擇。相對(duì)來說，銀行貸款的審批手續(xù)嚴(yán)苛且耗時(shí)，而控股股東股權(quán)質(zhì)押無需其他股東同意和監(jiān)管部門審批，而且股權(quán)質(zhì)押流程短、放款快、期限、質(zhì)押率靈活。其他融資渠道受到限制或融資周期過長(zhǎng)，控股股東有更強(qiáng)的意愿開展操作便利、審批流程快的股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)。此外，控股股東通過股權(quán)質(zhì)押融得的資金具體用途無需披露。

第三，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，股東控制權(quán)、表決權(quán)、決策權(quán)不受影響。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，上市公司控股股東常常求錢若渴，卻礙于控制權(quán)削弱的風(fēng)險(xiǎn)等因素不愿意也不能夠通過減持股票來融資?？毓晒蓶|股權(quán)轉(zhuǎn)讓的后果是一旦出售股權(quán)并辦理完過戶手續(xù)，將失去其對(duì)被投資企業(yè)的部分股權(quán)甚至控制權(quán)。與股權(quán)轉(zhuǎn)讓相比，當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，他們對(duì)上市公司的控制權(quán)并未發(fā)生變化。股權(quán)質(zhì)押到期后，出質(zhì)人即可解除質(zhì)押從而收回股權(quán)?？毓晒蓶|在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，該股權(quán)只是作為債權(quán)之擔(dān)保物，并不影響其原持有者的股東地位，控股股東仍然享有控制權(quán)、表決權(quán)和決策權(quán)等(艾大力、王斌，2012)。

三、控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果

由于國(guó)外上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司的影響微乎其微，國(guó)外學(xué)者對(duì)股權(quán)質(zhì)押的研究較匱乏。我國(guó)學(xué)者對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的研究主要集中于經(jīng)濟(jì)后果。關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)已從各個(gè)視角進(jìn)行了分析，形成了代理成本和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)較為成熟的分析視角。其中，從代理成本視角出發(fā)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)引發(fā)控股股東的“掏空”行為，進(jìn)而損害公司價(jià)值，而控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)視角則認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押可能引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東為了不使控制權(quán)喪失，因而會(huì)盡力避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

(一)代理成本視角分析

控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加大兩權(quán)分離度，導(dǎo)致更為嚴(yán)重的代理問題，更容易“掏空”公司和侵占小股東利益，降低公司價(jià)值。股權(quán)質(zhì)押降低了控股股東掏空上市公司的成本，從而加劇了控股股東與中小股東之間的代理問題(Yeh等，2003)。郝項(xiàng)超和梁琪(2009)認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押是最終控制人快速套現(xiàn)的一種方式，股權(quán)質(zhì)押后最終控制人仍然保留對(duì)上市公司的控制權(quán)，因此更易掏空上市公司和侵占小股東利益，并通過實(shí)證研究得出結(jié)論：公司價(jià)值均隨股權(quán)質(zhì)押比例的上升而下降，股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)弱化激勵(lì)效應(yīng)，同時(shí)強(qiáng)化侵占效應(yīng)。鄭國(guó)堅(jiān)等(2013)則發(fā)現(xiàn),當(dāng)大股東將上市公司股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押時(shí),大股東明顯增加了對(duì)上市公司資金的占用。這表明,大股東的股權(quán)質(zhì)押可能暗示其面臨較大的融資約束，進(jìn)而有較強(qiáng)的掏空動(dòng)機(jī)。鄭國(guó)堅(jiān)等(2014)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)約束(股權(quán)被質(zhì)押、凍結(jié))時(shí)，更容易對(duì)上市公司進(jìn)行占款，并且此占款行為對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生了負(fù)面影響。

(二)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)視角分析

控制權(quán)是控股股東極其重視的權(quán)力，控股股東能從控制權(quán)中獲得極大私利，因而會(huì)盡力預(yù)防控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)以維護(hù)其控制權(quán)。而控股股東股權(quán)質(zhì)押可能引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)股價(jià)跌至警戒線或平倉(cāng)線，控股股東不能及時(shí)補(bǔ)倉(cāng)或追加質(zhì)押物或提前贖回質(zhì)押股票時(shí)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)處置所質(zhì)押股票，控股股東將失去控制權(quán)。由于股價(jià)跌至警戒線或平倉(cāng)線是觸發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的法定條件，因此控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)在股價(jià)下跌時(shí)就會(huì)愈加凸顯(王雄元，2018)。

因而，當(dāng)股價(jià)處于下跌狀態(tài)時(shí)，股權(quán)質(zhì)押的控股股東為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，極有可能動(dòng)用其控制權(quán)干預(yù)上市公司的財(cái)務(wù)決策(信息披露、盈余管理、現(xiàn)金持有策略、避稅、停牌等)維持抑或提升股價(jià)。黃志忠和韓湘云(2014)研究發(fā)現(xiàn)，為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)質(zhì)押的大股東可能通過盈余管理來提高企業(yè)業(yè)績(jī)，從而維持較高的股價(jià)。王斌和宋春霞(2015)研究檢驗(yàn)了在股權(quán)質(zhì)押的特定情形下上市公司真實(shí)性盈余管理與應(yīng)計(jì)性盈余管理的替代效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押，抑制上市公司的“應(yīng)計(jì)性盈余”操控行為，使其盈余管理方式向更加隱蔽的真實(shí)性盈余管理轉(zhuǎn)變。謝德仁(2017)認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更傾向于將開發(fā)支出資本化以進(jìn)行正向盈余管理。謝德仁和廖珂(2018)研究結(jié)果表明，相對(duì)于控股股東未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司而言，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司向上操縱盈余的真實(shí)盈余管理程度更高。

謝德仁等(2016)進(jìn)一步研究指出，控股股東并不是通過努力提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來降低股權(quán)質(zhì)押期間股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)程度，而是在股權(quán)質(zhì)押期間使用機(jī)會(huì)主義的權(quán)宜之計(jì)。李常青等(2017)實(shí)證檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)影響上市公司信息披露，發(fā)現(xiàn)與不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司相比，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司將披露更多的好消息，而且好消息更可能在交易日披露，壞消息更可能在非交易日披露。杜勇等(2018)認(rèn)為對(duì)于存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的虧損公司，為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東很可能通過粉飾報(bào)表的方式幫助公司在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，但對(duì)公司扭虧持續(xù)性未起到明顯的積極作用。王雄元等(2018)研究發(fā)現(xiàn)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司更可能稅收規(guī)避，說明控股股東有動(dòng)機(jī)利用稅收規(guī)避抑制控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。廖珂等(2018)認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司更可能推出“高送轉(zhuǎn)”的利潤(rùn)分配方案，回避或降低現(xiàn)金股利的傾向更高。

四、控股股東股權(quán)質(zhì)押不良經(jīng)濟(jì)后果對(duì)策

(一)完善相關(guān)法律和法規(guī)，強(qiáng)化對(duì)股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的監(jiān)管

控股股東股權(quán)質(zhì)押所融得的資金具體用途不需要披露，對(duì)股權(quán)質(zhì)押所融資金監(jiān)管模糊。由于大股東通過股權(quán)質(zhì)押融得的資金使用情況無需披露，因而股權(quán)質(zhì)押很可能成為大股東掏空上市公司的手段之一(張俊瑞等，2017)。鄭國(guó)堅(jiān)等(2013)認(rèn)為法制監(jiān)管能夠有效抑制財(cái)務(wù)困境下的大股東掏空行為，且不受其他治理因素的干擾。鄭國(guó)堅(jiān)等(2014)進(jìn)一步研究得出結(jié)論，在其他條件一定的情況下，大股東股權(quán)質(zhì)押下的占款行為，在外部監(jiān)管力量加強(qiáng)的情況下受到更大制約。因此，要有效應(yīng)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押不良經(jīng)濟(jì)后果，首先要健全控股股東股權(quán)質(zhì)押相關(guān)法律制度，要求控股股東對(duì)股權(quán)質(zhì)押所融得資金的使用情況進(jìn)行披露。提高信息披露質(zhì)量，尤其是控股股東股權(quán)質(zhì)押資金使用情況要更加具體化。同時(shí)，應(yīng)該對(duì)股權(quán)質(zhì)押資金做出限制。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)密切關(guān)注上市公司股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的過程，需要加大對(duì)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司的監(jiān)管，特別是控股股東高質(zhì)押比率的公司。

(二)完善公司治理機(jī)制

對(duì)于控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)質(zhì)押的控股股東應(yīng)該完善公司治理，監(jiān)督和激勵(lì)公司管理層，努力提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、增加公司核心競(jìng)爭(zhēng)力等方法來維持和提升股價(jià)，而非采用盈余管理、虛假披露等違規(guī)、甚至違法手段暫時(shí)維持股價(jià)。

傳統(tǒng)的內(nèi)部公司治理機(jī)制通常包括所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)等。作為一種重要的公司治理機(jī)制，所有權(quán)結(jié)構(gòu)是影響控股股東掏空動(dòng)機(jī)和行為的重要因素。大股東對(duì)其他股東的侵占能力受到所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，在其他條件一定的情況下，大股東股權(quán)質(zhì)押下的占款行為，在公司內(nèi)部制衡力量更強(qiáng)的情況下受到更大的制約(鄭國(guó)堅(jiān)等，2014)。傳統(tǒng)的公司治理理論認(rèn)為，董事會(huì)作為企業(yè)最重要的內(nèi)部治理機(jī)制，被認(rèn)為是企業(yè)中最高內(nèi)部監(jiān)督者，在公司治理中起著核心作用。王雄元等(2018)認(rèn)為為保護(hù)中小投資者利益，董事會(huì)必須有制衡控股股東的力量，比如較大規(guī)模的董事會(huì)與較高比例的獨(dú)立董事等。作為解決管理層代理問題的重要機(jī)制，以股權(quán)激勵(lì)為核心的管理層激勵(lì)是一種將股東利益和管理層利益有機(jī)結(jié)合、減少代理成本的一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。李旎和鄭國(guó)堅(jiān)(2015)認(rèn)為對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的控股股東，應(yīng)該努力監(jiān)督和激勵(lì)高管，提高公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，強(qiáng)化市值管理。

因此，公司應(yīng)該從以下三個(gè)方面完善上市公司治理機(jī)制：(1)優(yōu)化所有制結(jié)構(gòu)，減少一股獨(dú)大的現(xiàn)象，股權(quán)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部制衡。(2)強(qiáng)化董事會(huì)的監(jiān)督職能，擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模和提高獨(dú)立董事比例。(3)建立科學(xué)有效的激勵(lì)機(jī)制。