陸長(zhǎng)江

摘?要：對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)而言，融資問(wèn)題是房地產(chǎn)業(yè)順利發(fā)展的關(guān)鍵因素，如何確保房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道廣泛、資金充裕，在新形勢(shì)下，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)自身有著重要的的影響。因此，從房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)狀出發(fā)，分析了我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)融資的概況，融資渠道。并提出了房地產(chǎn)業(yè)融資思路的選擇。

關(guān)鍵詞：金融;監(jiān)管;房地產(chǎn);融資

中圖分類號(hào)：F23?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.03.044

2017年以來(lái)，金融監(jiān)管調(diào)控持續(xù)加碼，房地產(chǎn)領(lǐng)域去杠桿之勢(shì)加速，短期內(nèi)難有松動(dòng)。房地產(chǎn)企業(yè)面臨去杠桿形式下的資金寒冬，本人將針對(duì)目前監(jiān)管下的房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)狀，分析金融市場(chǎng)上的地產(chǎn)融資路徑，供企業(yè)在發(fā)展中結(jié)合自身靈活運(yùn)用。

1?目前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)狀

1.1?行業(yè)集中度逐年提升

嚴(yán)厲調(diào)控的大棒下，龍頭房企正在加速布局市場(chǎng)并爭(zhēng)奪行業(yè)前位，日益緊張的資金鏈亦為新一輪行業(yè)洗牌設(shè)下考驗(yàn)。據(jù)5月25日發(fā)布的《2018中國(guó)房地產(chǎn)上市公司測(cè)評(píng)研究報(bào)告》顯示，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)一步洗牌重整，資源持續(xù)向龍頭靠攏，行業(yè)集中度繼續(xù)提升?！皬?qiáng)者恒強(qiáng)”已成趨勢(shì)。

1.2?資產(chǎn)負(fù)債率居高不下

從2017年末A股龍頭房企的資產(chǎn)負(fù)債率看，行業(yè)整體杠桿率仍然處于較高的水平，尤其是以“快周轉(zhuǎn)、擴(kuò)規(guī)?！睘橹鞯亩€房企的財(cái)務(wù)壓力巨大。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年一季度末，A股136家上市房企負(fù)債合計(jì)已經(jīng)超過(guò)6.58萬(wàn)億元，房企整體負(fù)債率高達(dá)79.42%，已經(jīng)達(dá)到2005年以來(lái)的最高點(diǎn)。其中，資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%的企業(yè)占比近半，超過(guò)80%的企業(yè)近40家。

1.3?資金鏈持續(xù)緊張

銷售回籠和市場(chǎng)融資一直是房地產(chǎn)企業(yè)的主要資金來(lái)源。當(dāng)前，這兩大渠道都被調(diào)控收縮直接拉緊了不少房企的資金鏈。在銷售回籠方面，房企的回資周期也被拉長(zhǎng)。當(dāng)前許多熱點(diǎn)城市實(shí)行限購(gòu)限價(jià)限售限貸的‘四限政策，個(gè)人住房貸款審核趨嚴(yán)，放款時(shí)間有所延長(zhǎng)。在市場(chǎng)融資方面，銀行開(kāi)發(fā)貸款、信托融資、債權(quán)股權(quán)融資、各種表內(nèi)外融資、私募基金等，紛紛被收緊，房地產(chǎn)業(yè)的融資局勢(shì)日趨嚴(yán)峻。

1.4?租購(gòu)并舉，ABS積極推進(jìn)

在融資困境下，資產(chǎn)證券化（ABS）被一些房企當(dāng)作救命稻草，今年上半年發(fā)行總量已接近900億元，呈井噴態(tài)勢(shì)。近幾年，龍頭房企已經(jīng)開(kāi)始在長(zhǎng)租市場(chǎng)跑馬圈地，萬(wàn)科、龍湖、碧桂園、恒大等企業(yè)在長(zhǎng)租領(lǐng)域的布局力度均不斷加大。

可見(jiàn)，在金融持續(xù)趨嚴(yán)的監(jiān)管下，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)，行業(yè)集中度越來(lái)越高，同時(shí)房企資產(chǎn)負(fù)債率升高明顯，資金面較緊，在傳統(tǒng)融資方式受限制的情況下，新型的融資方式也受到房企的青睞。

2?房企融資模式分析

最近銀行一方面受額度限制;另一方面受調(diào)控影響，對(duì)開(kāi)發(fā)商的開(kāi)發(fā)貸無(wú)法放款，幾十家的信托通道業(yè)務(wù)也受影響，接下來(lái)有可能全面叫停。交易所的通道也對(duì)資質(zhì)與項(xiàng)目要求從緊，唯一比較靈活的地產(chǎn)私募基金現(xiàn)在備案也是非常困難。海外地產(chǎn)的發(fā)債成本也明顯上升，且回到境內(nèi)也變得很困難。下面將從銀行、私募基金、券商和信托四大融資路徑進(jìn)行分析。

2.1?銀行融資

2.1.1?表內(nèi)融資

（1）開(kāi)發(fā)貸：項(xiàng)目公司需要滿足432條件;向大房企傾斜，銀行實(shí)施名單制管理、部分銀行選擇20-50強(qiáng)房企，部分銀行選擇100強(qiáng)房企;16個(gè)熱門(mén)城市開(kāi)發(fā)貸受限：北京、上海、廣州、深圳、廈門(mén)、合肥、南京等城市。

（2）土地儲(chǔ)備貸款：財(cái)綜[2016]4號(hào)：自2016年1月1日起，各地不得再向銀行金融機(jī)構(gòu)舉借土地儲(chǔ)備貸款。財(cái)綜[2017]62號(hào)：不得通過(guò)地方政府債券的以外的任何形式舉借土地儲(chǔ)備債務(wù)。

（3）項(xiàng)目抵押貸款：項(xiàng)目公司滿足432條件。

（4）舊改貸/城市更新：對(duì)資金用途有明確限制，比如只能用于拆遷款和后續(xù)開(kāi)發(fā)建設(shè)等，不得用于補(bǔ)交地價(jià)。

2.1.2?表外融資

資金用途監(jiān)管：不得投向熱點(diǎn)城市普通住宅，不得投向四證不全、資本金不到位的房企或項(xiàng)目，不得用于支付土地出讓金，不得用于支付土地出讓金、不得置換用來(lái)拿地的股東借款、不得投向流動(dòng)資金貸款。通道監(jiān)管：禁止多層嵌套、嚴(yán)格穿透底層資產(chǎn)。投資管理監(jiān)督：規(guī)模受非標(biāo)限制、表外理財(cái)和同業(yè)投資都沿革比照表內(nèi)自營(yíng)貸款審查資金流向的合規(guī)性，面臨無(wú)法投放的監(jiān)管。常見(jiàn)形式：銀行自有資金+券商資管;銀行理財(cái)+券商資管;并購(gòu)貸款;非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（短融、中票、PPN等）。

2.2?私募基金

2.2.1?政策演變

（1）2017年2月，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)項(xiàng)目》：證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)設(shè)立私募資產(chǎn)管理計(jì)劃，投資于房地產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快熱點(diǎn)城市普通住宅項(xiàng)目的，暫不予備案。通過(guò)明股實(shí)債的方式受讓房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)股權(quán)，被暫停備案。

（2）2018年1月，銀監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》：私募基金募集資金借用銀行委托通道試圖向地產(chǎn)融資方發(fā)放委托貸款的方式被禁止。

2018年4月，中基金會(huì)長(zhǎng)洪磊講話：協(xié)會(huì)將針對(duì)股權(quán)、債權(quán)、收益權(quán)三類投資，提出更有針對(duì)性的登記備案須知;收益權(quán)應(yīng)當(dāng)是實(shí)體企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流，或者是實(shí)體企業(yè)持有的股權(quán)、債權(quán)所衍生的未來(lái)現(xiàn)金流、基礎(chǔ)資產(chǎn)只能證券化一次，不能再證券化。

2.2.2?備案現(xiàn)狀

（1）產(chǎn)品類型。

備案產(chǎn)品以股權(quán)類為主，投資端的兜底安排以及產(chǎn)品層面的第三方回購(gòu)安排仍然較為常見(jiàn);商業(yè)物業(yè)或公寓、城市更新、三舊改造、棚戶區(qū)改造、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)綜合園項(xiàng)目、長(zhǎng)租公寓、股權(quán)投資的方式對(duì)非熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)項(xiàng)目投資;非借貸類的應(yīng)收賬款、不良資產(chǎn)受益權(quán)等;類REITs;其他類備案難度大，小貸、保理以及借貸類均被禁止。

（2）投資方式：目前的鼓勵(lì)股權(quán)投資方向，也是操作性最強(qiáng)的;可轉(zhuǎn)債、債轉(zhuǎn)股類，也有一定的空間;對(duì)股權(quán)+債權(quán)形式，需一事一議，要符合資本弱化條件。

（3）資金用途。

針對(duì)住宅類項(xiàng)目：支付土地款禁止，拿地禁止。一級(jí)土地開(kāi)發(fā)、支付拆遷款、清租、土地管理、開(kāi)發(fā)建設(shè)資金、建設(shè)和內(nèi)部裝修等。對(duì)于長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)，屬于政策鼓勵(lì)方向。存量物業(yè)股權(quán)收購(gòu)，通過(guò)基金直接收購(gòu)物業(yè)受限，可以先投資某公司，由該公司收購(gòu)目標(biāo)物業(yè)，或者認(rèn)購(gòu)LP份額。對(duì)于城市更新/舊城改造以及棚戶改造的項(xiàng)目，屬于政策鼓勵(lì)的方向。不良資產(chǎn)及其受益權(quán)，雖然政策鼓勵(lì)，但是備案時(shí)需明確說(shuō)明不良資產(chǎn)的來(lái)源問(wèn)題，非批量即3戶以下的不良資產(chǎn)包私募可參與。

（4）結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)：固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不能超過(guò)3∶1。權(quán)益類產(chǎn)品的分類比例不得超過(guò)1∶1。商品及金融衍生類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)2∶1。

（5）募資要求提高：中基協(xié)要求做全封閉或者強(qiáng)調(diào)募資能力的基礎(chǔ)上允許臨時(shí)開(kāi)放申購(gòu)，個(gè)別要求募資達(dá)20%以上時(shí)才能申請(qǐng)備案。

2.3?信托

（1）非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)：2016年10月，房企公司債受限，房地產(chǎn)信托規(guī)模開(kāi)始提升。2017年5月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《2017年現(xiàn)場(chǎng)檢查要點(diǎn)》，通過(guò)股債結(jié)合、合伙制企業(yè)投資、應(yīng)收賬款收益權(quán)等模式變相向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資規(guī)避監(jiān)管要求，或協(xié)助其他機(jī)構(gòu)違規(guī)開(kāi)展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。

（2）通道類業(yè)務(wù)：2017年12月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》，限制銀信通道類業(yè)務(wù);商業(yè)銀行的信托公司開(kāi)展銀信類業(yè)務(wù)時(shí)，不得違規(guī)將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)。

（3）明股實(shí)債方式：“純股權(quán)+底層協(xié)議”的模式，操作受限，存在合規(guī)問(wèn)題。

（4）股權(quán)+債權(quán)方式：股東借款目前基本需滿足432條件。替換模式：通過(guò)收購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)的模式，資金會(huì)通過(guò)項(xiàng)目公司股東再通過(guò)股東借款回到項(xiàng)目公司。

（5）股權(quán)投資方向，在目前監(jiān)管的政策下，屬于主要的轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)方向。

2.4?券商

2.4.1?公司債

2016年10月，滬深交易所發(fā)布《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，主體要求：AA以上主體評(píng)級(jí);境內(nèi)外上市的房地產(chǎn)企業(yè);省級(jí)政府、省會(huì)城市、副省級(jí)城市及計(jì)劃單列市的地方政府所屬的房企一房地產(chǎn)為主業(yè)的央企;中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)排名前100的其他民營(yíng)非上市房企。

2.4.2?企業(yè)債

鼓勵(lì)住房租賃類項(xiàng)目上報(bào)。優(yōu)質(zhì)房企融資渠道，審批時(shí)間長(zhǎng)，資金用途限制較靈活。2016年5月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的若干意見(jiàn)》，支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行債券、不動(dòng)產(chǎn)證券化產(chǎn)品，穩(wěn)步推進(jìn)REITs試點(diǎn)工作。

2.4.3?境外發(fā)債

2015年9月，發(fā)改委發(fā)布《國(guó)家發(fā)改委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記管理改革的通知》，2017年后逐步收緊，目前面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)（中美貿(mào)易戰(zhàn)）。

2.4.4?資產(chǎn)證券化（ABS、ABN）

2018年4月，證監(jiān)會(huì)、住建部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（1）明確了開(kāi)展住房租賃資產(chǎn)證券化的基本條件：物業(yè)已經(jīng)建成并權(quán)屬清晰，已按規(guī)定辦理住房租賃登記備案相關(guān)手續(xù);物業(yè)正常運(yùn)行，且產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流等。（2）優(yōu)先支持大中型城市、雄安新區(qū)以及集體用地改租賃試點(diǎn)城市的租賃項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化。（3）雙綠色通道。（4）確認(rèn)評(píng)估方法：收益法。避免用市價(jià)法等方式作出明顯偏高的評(píng)估結(jié)果。（5）租賃住房用地上建設(shè)的房屋，允許轉(zhuǎn)讓或者抵押給SPV用于開(kāi)展ABS。

2.4.5?企業(yè)資產(chǎn)證券化ABS

（1）自有物業(yè)：類REITs方式或CMBS，但是需要滿足AA主體評(píng)級(jí)，一二線城市的物業(yè)。以及物業(yè)費(fèi)收費(fèi)權(quán)ABS，同樣也需要滿足AA+主體評(píng)級(jí)，建議非轉(zhuǎn)租賃業(yè)態(tài)。（2）房屋銷售：購(gòu)房尾款A(yù)BS，需要滿足AA及以上主體評(píng)級(jí)，同時(shí)是100強(qiáng)地產(chǎn)商，一二線城市土地儲(chǔ)備豐富，在建/在售項(xiàng)目數(shù)量多。（3）房屋經(jīng)營(yíng)：運(yùn)營(yíng)受益權(quán)ABS模式。（4）房屋租賃：類REITs形式，屬于政策鼓勵(lì)方向，可儲(chǔ)架發(fā)行，后續(xù)裝資產(chǎn)分批發(fā)行。對(duì)于CMBS模式，AA評(píng)級(jí)且一二線城市。租金收益權(quán)ABS，也是要滿足AA+主體評(píng)級(jí)，建議非轉(zhuǎn)租業(yè)態(tài)。（5）上游供應(yīng)商業(yè)務(wù)往來(lái)應(yīng)付款：供應(yīng)鏈金融保理ABS：AA+主體評(píng)級(jí)，該類模式不增加房企有息負(fù)債，扶持中小企業(yè)，未來(lái)發(fā)展前景巨大，與信用借款類似，沒(méi)有強(qiáng)抵押物要求。（6）ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）：CMBN、購(gòu)房尾款A(yù)BS、房企供應(yīng)鏈ABS。

2.5?IPO、定增

2017年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則>的決定》，上市公司中增發(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票的，跟前一次融資時(shí)間間隔不得少于18個(gè)月，定增規(guī)模迅速萎縮，至今未開(kāi)放。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年房地產(chǎn)企業(yè)股市融資總額1443.52億元，其中增發(fā)配股1426.18億元，IPO上市10.34億元，2017年度融資總額僅為350.78億元，同比規(guī)模減少75.70%。

3?結(jié)語(yǔ)

在目前的金融監(jiān)管新形勢(shì)下，2018年各家房企都遇到前所未有的融資環(huán)境，各房地產(chǎn)企業(yè)面臨空間的資金壓力。小型房企發(fā)展更加困難，行業(yè)集中度越來(lái)越高，資產(chǎn)負(fù)債率攀升，傳統(tǒng)的融資模式不僅需要繼續(xù)加強(qiáng)，新型的融資路徑也要及時(shí)打通。拓寬融資渠道也是關(guān)鍵所在，面對(duì)信托、資管、基金等方面的融資規(guī)模壓縮，要抓住時(shí)機(jī)，大力發(fā)展境內(nèi)資本市場(chǎng)融資，并在資源方面向該方向傾斜。同時(shí)要深化金融機(jī)構(gòu)合作，面對(duì)金融機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)的投放規(guī)模的萎縮，要及時(shí)掌握金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)方向、業(yè)務(wù)規(guī)模等重要情況動(dòng)態(tài)，并及時(shí)調(diào)整策略。抓住一切機(jī)會(huì)搶規(guī)模、搶資金，才能在“房住不炒”的監(jiān)管大環(huán)境下，獲得更多的資源?？v使在監(jiān)管的寒冬下，尋找到適合企業(yè)自身特色的發(fā)展路徑，才能在這一輪金融強(qiáng)監(jiān)管下，獲得“新生”。

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