(同濟大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 上海 201800)

一、文獻綜述

從20世紀70年代至今，貨幣替代的研究已經(jīng)有較長的歷史和較多的成果。

在貨幣理論與機制研究上，Chotigeat和Sang[1]以日本、加拿大和美國三國為例基于日本的貨幣需求函數(shù)檢驗貨幣替代假說，并通過實證發(fā)現(xiàn)日元存在被加元替代的現(xiàn)象主要是由于投機性需求，日元存在被美元替代的現(xiàn)象主要是由于交易性需求。所以，作者認為一個國家的貨幣被替代主要是由該國貨幣政策引起本幣對外幣的預(yù)期匯率變動，從而影響了人們對本幣交易性需求和投機性需求的改變引起的。石建勛和金政[2]基于貨幣服務(wù)CES函數(shù)探討了人民幣替代的形成機制，發(fā)現(xiàn)人民幣貨幣替代率與人民幣貶值率、累計使用外幣規(guī)模和社會制度存在長期協(xié)整關(guān)系。王維安和王燁敏[3]通過構(gòu)建多重動機的貨幣替代迭代模型研究發(fā)展中國家的貨幣替代機制。他們發(fā)現(xiàn)貨幣替代主要是一國經(jīng)濟波動、外債水平、匯率、財政收支、通貨膨脹、社會制度以及政策等因素影響人們對本國貨幣的信息從而產(chǎn)生的人們對本外幣需求的相對變化而引起的。

此外，在人民幣替代的問題上也有豐富的研究。姜波克和李心丹[6]分析認為我國存在被美元替代的現(xiàn)象但不明顯，且該現(xiàn)象主要受人民幣貶值、國內(nèi)通脹水平以及本外幣利差等因素影響。石建勛和金政[7]基于估算多要素的替代彈性研究發(fā)現(xiàn)在2000-2015年間我國貨幣替代存在波動，且2013年后呈現(xiàn)上升趨勢，同時發(fā)現(xiàn)人民幣升貶情況、國內(nèi)通脹、國民收入、基本管制以及匯率波動均對貨幣替代有影響。在反替代問題研究上，石建勛等[8]通過建立貨幣需求資產(chǎn)組合研究發(fā)現(xiàn)人民幣對東亞8國貨幣都存在貨幣替代現(xiàn)象，且他國對我國經(jīng)濟增長的預(yù)期對人民幣替代東亞國家貨幣的影響較大。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對有關(guān)貨幣替代的方法、機制以及人民幣對周邊地區(qū)貨幣的替代問題都有豐富研究，但是關(guān)于人民幣對非洲貨幣的替代研究少之又少。一直以來，非洲是我國來往密切的地區(qū)。隨著2015年中非合作論壇峰會的召開和人民幣被納入SDR，中非的經(jīng)濟合作更加緊密，人民幣在非洲市場上的流通、結(jié)算和投資的范圍也不斷擴大。據(jù)統(tǒng)計，2015年人民幣在非洲市場作為支付貨幣的使用量比2014年增長了33%，過去兩年增長了191%。在國家層面上，同年南非與中國的直接支付大約1/3采用了人民幣作為支付貨幣，將近去年的3倍。在這個趨勢之下，人民幣對非洲國家的貨幣替代趨勢愈發(fā)明顯。那么，這種替代現(xiàn)象究竟是否存在呢？這是本文主要的研究目的和價值所在。

二、模型構(gòu)建和數(shù)據(jù)說明

(一)模型構(gòu)建

在對非洲地區(qū)的研究上，往往會面臨統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺失值較多，精確度不夠等問題以至于研究無法繼續(xù)。但是在對非洲美元化研究中，Atom等[5]分別對埃及、摩洛哥、尼日利亞、加納、肯尼亞、南非、突尼斯和津巴布韋8國構(gòu)建實際貨幣需求協(xié)整方程來檢驗各國對“錨貨幣”的貨幣替代現(xiàn)象。這種采用檢驗貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性來研究貨幣替代現(xiàn)象的方法不僅克服了非洲地區(qū)外幣余額難以精確估計的問題，而且還考慮到了資本流動對貨幣替代的影響，大大提高了貨幣替代檢驗的精度和準確性。

于是，本文借鑒貨幣需求函數(shù)理論研究美元化的思路，構(gòu)建貨幣需求函數(shù)如下：

(1)

M表示本國貨幣的名義需求量，通過廣義貨幣M2衡量；P表示價格水平，通過消費者價格指數(shù)CPI衡量；Md表示本國貨幣的實際需求量，通過M2/CPI衡量；y表示實際國民收入，通過調(diào)頻后的月度GDP數(shù)據(jù)衡量；Q、I、IC分別表示本國通貨膨脹率、本幣名義利率和外幣名義利率，可直接通過各國所統(tǒng)計的該指標衡量；e表示本幣對外幣的預(yù)期匯率變動，可以通過上期到當期的匯率變化率來衡量，即

e=(exchange ratet-exchange ratet-1)/exchange raeet-1

各個變量的含義具體如下：

①一國的實際國民收入水平可以大體上體現(xiàn)一國的經(jīng)濟水平，經(jīng)濟水平高則對貨幣的需求會越高，所以，y的系數(shù)應(yīng)該為正數(shù)。②若一國發(fā)生通貨膨脹，那么該國貨幣的實際購買力下降，理性的公眾為了維持原本的消費水平會增加對本幣的貨幣需求。所以，Q的系數(shù)應(yīng)該為正數(shù)。③利率對貨幣需求的影響主要表現(xiàn)為：當本國貨幣的名義利率上升時，投資借貸成本上升，會使公眾減少本幣的持有量，所以貨幣實際需求量是下降的，所以I的系數(shù)應(yīng)該為負數(shù)。反之，IC的系數(shù)應(yīng)該為正數(shù)。④本幣對外幣的預(yù)期匯率變動是檢驗貨幣替代現(xiàn)象的重要指標。若民眾對本國貨幣存在貶值預(yù)期，則他們會傾向于減少本幣的貨幣需求從而增加外幣的貨幣需求，即出現(xiàn)了外幣替代本幣的現(xiàn)象。所以，從貨幣需求函數(shù)上來看，當該變量的系數(shù)為負時，則可以認為該國存在貨幣替代現(xiàn)象。

結(jié)合以上分析，在對貨幣需求量Md和實際國民收入y取對數(shù)后，貨幣需求函數(shù)可以寫成：

lnMd=α+β1lny+β2Q+β3I+β4IC+β5e

(2)

其中，β1>0，β2>0，β3<0，β4>0，β5<0。

(二)研究對象和數(shù)據(jù)說明

本文收集了2015年-2018年3月埃及、安哥拉、博茨瓦納、布隆迪、剛果(金)、肯尼亞、摩洛哥、南非、尼日利亞和突尼斯10個非洲國家的月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源為國際貨幣基金組織的IFS數(shù)據(jù)庫，Trading Economics數(shù)據(jù)庫等。

選擇該10個國家作為研究對象的主要原因有：

①該10國覆蓋了非洲各個地區(qū)并且和中國都具有良好的外交關(guān)系，在地域和政治上都具有參考性；②根據(jù)《2017非洲經(jīng)濟展望》，該10國總GDP預(yù)計占非洲總GDP的70%以上，其中僅南非和尼日利亞貢獻了非洲總GDP的近50%。所以，筆者認為對該10個國家的研究可以很大程度上反應(yīng)人民幣對非洲地區(qū)貨幣替代的現(xiàn)狀。

三、實證分析

(一)協(xié)整檢驗

為了檢驗貨幣替代現(xiàn)象和研究各變量對貨幣函數(shù)的沖擊，本文通過Johansen協(xié)整檢驗建立實際貨幣需求函數(shù)。首先，根據(jù)本文的樣本數(shù)量，選擇PP法對各序列進行平穩(wěn)性檢驗。在5%置信水平下，數(shù)據(jù)一階差分序列的平穩(wěn)性都通過了PP檢驗，各變量均滿足一階單整的要求。

再者，進行Johansen協(xié)整檢驗。在5%置信水平下，各國都存在協(xié)整關(guān)系。因此，我們可以分別寫出各國的實際貨幣需求函數(shù)的標準化協(xié)整方程。若這些協(xié)整方程中的預(yù)期匯率變動e的系數(shù)為負，則可以認為在長期均衡關(guān)系中，貨幣需求受到匯率預(yù)期變動的顯著負影響，該國存在貨幣替代現(xiàn)象。各國具體的實際貨幣需求標準化協(xié)整方程如表1所示：

表1 各國的實際貨幣需求函數(shù)的標準化協(xié)整方程

根據(jù)上表的分析結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)埃及、安哥拉、博茨瓦納、剛果(金)、肯尼亞、摩洛哥和突尼斯7國貨幣存在被人民幣替代的現(xiàn)象，布隆迪、南非和尼日利亞3國貨幣需求函數(shù)較為穩(wěn)定，目前沒有被替代現(xiàn)象?？偟膩砜矗嗣駧艑Ψ侵薜貐^(qū)貨幣的替代效應(yīng)較為明顯。

為了進一步分析各變量對各國貨幣需求函數(shù)的影響。在VECM模型的基礎(chǔ)上對各國的貨幣需求函數(shù)進行脈沖響應(yīng)分析，結(jié)果如下圖所示：

圖1埃及貨幣需求函數(shù)的脈沖響應(yīng)路徑

圖2安哥拉貨幣需求函數(shù)的脈沖響應(yīng)路徑

圖3博茨瓦納貨幣需求函數(shù)的脈沖響應(yīng)路徑

圖4布隆迪貨幣需求函數(shù)的脈沖響應(yīng)路徑

圖5剛果(金)貨幣需求函數(shù)脈沖響應(yīng)路徑

圖6肯尼亞貨幣需求函數(shù)脈沖響應(yīng)路徑

圖7摩洛哥貨幣需求函數(shù)脈沖響應(yīng)路徑

圖8南非貨幣需求函數(shù)脈沖響應(yīng)路徑

圖9尼日利亞貨幣需求函數(shù)脈沖響應(yīng)路徑

圖10突尼斯貨幣需求函數(shù)脈沖響應(yīng)路徑

1.埃及

圖1的脈沖響應(yīng)路徑表明實際貨幣需求對其本身、預(yù)期匯率變動和通貨膨脹的沖擊有較大的反應(yīng)，其中其自身的沖擊和預(yù)期匯率變動的沖擊是正向的，通貨膨脹的沖擊是負向的。并且在前4期，各個變量的沖擊都引起了較大的波動，再逐漸趨于平緩。由此可見，埃及的貨幣需求函數(shù)容易受到貨幣貶值沖擊的影響。

2.安哥拉

圖2的脈沖響應(yīng)路徑表明實際貨幣需求對其本身和通貨膨脹的沖擊有較大的反應(yīng)，對預(yù)期匯率變動的沖擊也有一定程度而反應(yīng)但不劇烈，其中其自身的沖擊和預(yù)期匯率變動的沖擊是正向的，通貨膨脹的沖擊是負向的。并且在前2期，通脹的負向沖擊引起較大的波動，前4期實際貨幣需求自身和預(yù)期匯率變動的正向沖擊也引起了波動。由此可見，對于安哥拉來說，維持貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定重點在于治理通脹和貨幣流通量的控制上。安哥拉在歷史上是通貨膨脹多發(fā)的國家。為了治理通脹，安哥拉至今已經(jīng)發(fā)行第四套貨幣，并且一邊實行通貨緊縮的政策一邊嚴格控制貨幣的自由兌換以此穩(wěn)住幣值。

3.博茨瓦納

圖3的脈沖響應(yīng)路徑表明除了本國利率以外，實際貨幣需求對其他變量的沖擊都有較大的反應(yīng)，其中實際貨幣需求本身、國民收入和預(yù)期匯率變動的沖擊是正向的，通貨膨脹和中國利率的沖擊是負向的。并且在前8期，各變量都存在波動性的影響，之后才漸漸趨于平穩(wěn)。由此可見，博茨瓦納來的貨幣需求函數(shù)不穩(wěn)定，需要加強國內(nèi)金融監(jiān)管，穩(wěn)定金融體系

4.布隆迪

圖4的脈沖響應(yīng)路徑表明實際貨幣需求對其本身的正沖擊都有較大的反應(yīng)，對于預(yù)期匯率變動的正沖擊有一定的反應(yīng)?？傮w來說，布隆迪的貨幣需求函數(shù)較為穩(wěn)定，該國不具備被人民幣替代的客觀條件。這主要是因為布隆迪的收入的70%來自于農(nóng)業(yè)，其工業(yè)化、城市化和市場化程度都較低，從而外匯結(jié)算、投資等需求較低。

5.剛果(金)

圖5的脈沖響應(yīng)路徑表明其實際貨幣需求對除我國利率以外的其他變量的沖擊都有較大的反應(yīng)，其中實際貨幣需求本身、通脹、本國利率和預(yù)期匯率變動的沖擊是正向的，國民收入的沖擊是負向的。對貨幣需求和國民收入的沖擊影響在短期內(nèi)沒有明顯平穩(wěn)的趨勢。

6.肯尼亞

圖6顯示，肯尼亞的實際貨幣需求受前期貨幣需求的沖擊較大，而對其他宏觀變量的沖擊反應(yīng)較小。但是，肯尼亞作為我國“一帶一路”倡議的重要節(jié)點，肯尼亞經(jīng)濟與我國經(jīng)濟早已密不可分。蒙內(nèi)鐵路項目建設(shè)為肯尼亞人民提供超過3.8萬個工作崗位，提升GDP增速近2.2%(從5.8%提升到8%)，同時帶領(lǐng)肯尼亞實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，使其成為了非洲發(fā)展最快的國家之一。隨著資金融通、在肯投資的深入，未來人民幣在肯尼亞的流通結(jié)算將會逐漸頻繁，預(yù)計人民幣替代程度將會更進一步上升。

7.摩洛哥

圖7的脈沖響應(yīng)路徑表明實際貨幣需求受其自身的正向沖擊影響最大以外，對其他變量的沖擊反應(yīng)也較為敏感，其中通脹和本國利率的沖擊為正，中國利率、預(yù)期匯率變動和國民收入的沖擊為負。在前6期，各變量的沖擊造成的影響都存在波動，再趨于穩(wěn)定。貨幣需求函數(shù)較不穩(wěn)定，存在貨幣替代現(xiàn)象。

8.南非與尼日利亞

圖8&9顯示，南非與尼日利亞實際貨幣需求在短期對其前期貨幣需求沖擊有極大反應(yīng)以外，對其余宏觀經(jīng)濟變量的沖擊較不敏感，貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定，暫時不存在被人民幣替代的現(xiàn)象。究其原因，與工業(yè)化程度低的布隆迪不同，南非與尼日利亞是發(fā)展速度位列非洲各國前列的國家，金融市場較為完善，政府宏觀調(diào)控政策效果顯著，從而幣值相對穩(wěn)定不至于被替代。但是隨著以人民幣計價的原油期貨開始掛牌交易，“石油人民幣”體系逐漸建立，作為石油出口大國的南非與尼日利亞未來的人民幣結(jié)算需求將逐漸增大，人民幣替代程度也將呈現(xiàn)上升趨勢。

9.突尼斯

圖10顯示，實際貨幣需求在短期只對其自身的正向沖擊有極大反應(yīng)，其次是對本國利率的負向沖擊和預(yù)期匯率變動的負向沖擊有一定的反應(yīng)，在-0.002左右。在第3期以后，各變量的沖擊都趨于平穩(wěn)。總體來說，各宏觀經(jīng)濟變量對貨幣需求產(chǎn)生的沖擊影響較小。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文基于實際貨幣需求函數(shù)以人民幣為“錨貨幣”檢驗了埃及、安哥拉、博茨瓦納、布隆迪、剛果(金)、肯尼亞、摩洛哥、南非、尼日利亞和突尼斯10個非洲國家的實際貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性來判斷各地貨幣是否存在被人民幣替代的現(xiàn)象，并且通過基于VECM模型的脈沖響應(yīng)分析觀察了各個變量對各國的實際貨幣需求的短期沖擊。研究結(jié)果表明：長期來看，埃及、安哥拉、博茨瓦納、剛果(金)、肯尼亞、摩洛哥和突尼斯7國貨幣都存在被人民幣替代的現(xiàn)象，這表明人民幣的國際地位有了顯著的提高，國際流通性大大增強，有望成為非洲地區(qū)的“硬通貨”。從脈沖分析結(jié)果來看，人民幣對非洲地區(qū)的替代現(xiàn)象主要發(fā)生在處于前景較好且經(jīng)濟上升初中期的國家。

基于以上研究結(jié)果，本文給出以下幾點政策建議：

第一，增設(shè)在非人民幣清算行。實證結(jié)果表明在10個極具代表性的非洲國家中有7國貨幣存在被人民幣替代的現(xiàn)象，由此可以推斷，人民幣未來在非洲市場的流通、結(jié)算和投資等需求會越來越大。隨著非洲對人民幣需求的日益增加，人民幣清算行的增設(shè)必不可少。這不僅可以為我國在對非洲國家投資使用人民幣計價簽訂合同時節(jié)省結(jié)算成本、提高效率，而且有利于完善當?shù)厝嗣駧徘逅愫徒Y(jié)算體系，由此加快人民幣全球清算和結(jié)算網(wǎng)絡(luò)的形成，推進人民幣國際化進程。

第二，與非洲各國確立雙邊貨幣互換協(xié)議。雖然人民幣在非洲國家的流通與結(jié)算逐漸擴大，但是仍然存在被發(fā)達國家貨幣替代的可能。雙邊貨幣互換協(xié)議可以進一步加強簽約國與我國的金融合作，進一步提高人民幣在簽約國的資金量，降低國際貿(mào)易中被美元匯率波動所影響的風險。確立該制度是人民幣成為非洲地區(qū)主導(dǎo)型貨幣的有效手段。

第三，積極參與對非援助項目，增加當?shù)貙θ嗣駧诺慕灰仔孕枨蠛屯稒C性需求。雖然實證結(jié)果表明人民幣在非的前景十分美好，但是仍要需要政府的積極行動和推進。在對非援助上，可以將跨境人民幣業(yè)務(wù)與各類援助項目相結(jié)合，增加人民幣在當?shù)亓魍ê徒Y(jié)算的機會，逐步加強當?shù)馗鲊鴮θ嗣駧诺囊蕾囆?，從而促使各國進一步開放對人民幣投資和貿(mào)易的限制，形成更加完善的人民幣國際流動循環(huán)機制。