文/曾詩悅，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

1 前言

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下稱“新三板”）是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國性證券交易所。2006年，大量中關(guān)村科技園區(qū)企業(yè)進(jìn)入該市場，相對原來的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，其聚集了大量高科技中小微企業(yè)，故稱新三板加以區(qū)分。該市場旨在為無法上市，但需要融資的中小微企業(yè)提供融資渠道。目前，新三板作為中國多層次資本市場的一部分，為中國金融資本的健康流動提供了平臺，對中國的經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮著作用。由于成本低、時(shí)間短、程序便捷等優(yōu)點(diǎn)，新三板的吸引了眾多中小企業(yè)。再加上相關(guān)政策、制度的規(guī)范，目前這個市場正在平穩(wěn)有序的發(fā)展。

2 新三板的基本情況及特點(diǎn)

2.1 發(fā)展情況

國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，明確了新三板的定位，對其發(fā)展提出了要求。于是，自2014年起，新三板結(jié)束了小規(guī)模試點(diǎn)，開始接受全國企業(yè)的掛牌申請。相較前幾年，當(dāng)年在新三板掛牌上市的企業(yè)數(shù)量其增幅達(dá)到了三倍。從國務(wù)院的政策可以看出國家對于新三板的重視，這項(xiàng)政策也確實(shí)吸引到了全國中小微企業(yè)加入這個市場。在成交金額方面，20 17年新三板的成交金額為兩千億元，雖然遠(yuǎn)不及主板市場，但是相較過去其比例也在提高，說明其正在逐步走向正軌，影響范圍越來越大。

2.2 分層制度

新三板具有獨(dú)特的分層制度，將掛牌企業(yè)分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，滿足條件的企業(yè)可以進(jìn)入創(chuàng)新層。企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層有著明確的條件，比如近年的企業(yè)盈利情況，治理情況，信息披露要求等條件。因而，目前的創(chuàng)新層對于中小企業(yè)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)較嚴(yán)格。這一分層制度可以激勵企業(yè)完善自身以進(jìn)入創(chuàng)新層獲得更好的融資條件，也為投資者初步劃分了新三板企業(yè)的優(yōu)劣。分層的目的在于解決新三板流動性不足的問題，如果進(jìn)入了流動性更高的創(chuàng)新層，企業(yè)會更易獲得資金。實(shí)際上，數(shù)量僅占8%的創(chuàng)新層卻為市場貢獻(xiàn)了近一半的成交額，可見創(chuàng)新層的優(yōu)越性。未來想必會有越來越多的企業(yè)加入創(chuàng)新層，新三板的流動性也會越來越高。

2.3 融資方式

融資是新三板為中小企業(yè)提供的最基礎(chǔ)的功能，新三板提供的融資方式主要有以下三種。首先是定向增發(fā)。向特定對象發(fā)行股票是這些中小企業(yè)的主要融資方式。自2014年起，定向增發(fā)為這些企業(yè)籌集到的資金量迅速上升。并且，定向增發(fā)附帶的“一次核準(zhǔn)，分期發(fā)行”制度極大的適應(yīng)了中小企業(yè)的實(shí)際需求。第二種是發(fā)行中小企業(yè)私募債。雖然目前新三板的掛牌企業(yè)無法發(fā)行債券，但也可以發(fā)行類似的中小企業(yè)私募債。以上兩種方式都屬于私募發(fā)行，但是其審核周期短，條件寬，給予了企業(yè)更多的自由，故對于中小企業(yè)有很大的吸引力。第三種是發(fā)行優(yōu)先股。諸如《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》等文件對新三板企業(yè)試行優(yōu)先股進(jìn)行了指導(dǎo)，允許2016年開始優(yōu)先股轉(zhuǎn)讓服務(wù)，并且對轉(zhuǎn)讓條件，時(shí)間，信息披露等作出了要求，以此規(guī)范市場有序運(yùn)行。

2.4 轉(zhuǎn)板制度

新三板上目前都是一些條件不足，無法在主板上市的中小企業(yè)。新三板除開為這些中小企業(yè)提供融資之外，還有特有的轉(zhuǎn)板制度。所謂轉(zhuǎn)板制度，即在新三板掛牌的企業(yè)在達(dá)到一定經(jīng)營條件后到上交所或深交所上市交易。顯然，新三板對于那些潛力大的企業(yè)在成長初期給予了幫助，簡化了它們在主板上市的途徑。近兩年的政策性文件中，均提到了推進(jìn)新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板的意見。未來想必還會有更多相關(guān)政策來支持新三板的發(fā)展。

3 與中國經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系

目前，中國正處于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)主要有以下三個特點(diǎn)。首先是經(jīng)濟(jì)增長由高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長。相較前幾年的增速，近年確實(shí)來略有放緩。但是橫向?qū)Ρ绕渌鼑?，?017年中國的GDP增速是6.9%，這個增速可能無法與前幾年的8%相提并論，但在世界范圍內(nèi)依然是佼佼者，而且這對于一個總量排在第二的國家來說是難能可貴的。實(shí)際上，由于生產(chǎn)函數(shù)邊際報(bào)酬遞減的規(guī)律，增速略微放緩也是可以接受的。

第二個特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級，第三產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)需求逐步成為主體，城鄉(xiāng)區(qū)域差距逐步縮小，發(fā)展成果惠及更廣大民眾。近年來，中國第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，已經(jīng)占據(jù)了中國GDP的半壁江山，2017年第三產(chǎn)業(yè)增速同比達(dá)到了10.7%，體現(xiàn)出了中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的過程。而新三板上恰恰有著不少的第三產(chǎn)業(yè)中小企業(yè)。

最后一個特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長由要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。實(shí)際上，這一轉(zhuǎn)變可以用柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)解釋。表示如下：Y=AL?K1-?。其中Y代表GDP，A代表技術(shù)進(jìn)步，L代表勞動力，K代表生產(chǎn)資本。這個表達(dá)式表示了經(jīng)濟(jì)增長的源泉。從這一表達(dá)式可以由Y對L和K的二階偏導(dǎo)小于零看出上面提到的產(chǎn)出隨勞動力，資本邊際報(bào)酬遞減的規(guī)律。但技術(shù)進(jìn)步并不存在這一規(guī)律，而創(chuàng)新正是技術(shù)進(jìn)步的來源。因而，中國為了提高產(chǎn)出，要轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。新三板恰恰對于科技含量高，創(chuàng)新更多的比如軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，科研業(yè)提供了比較多的資金上的幫助，有助于中國真正達(dá)成以創(chuàng)新驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

綜合中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的特點(diǎn)，可以看出，新三板與中國的經(jīng)濟(jì)增長是密不可分的，其對于中國轉(zhuǎn)變成一個創(chuàng)新型國家能起到鋪墊的作用。

4 新三板定量分析

4.1 變量選取與數(shù)據(jù)處理

接下來通過建立模型研究我國的新三板對于中國經(jīng)濟(jì)做出的貢獻(xiàn)程度。本次分析的目的是研究中國‘新三板’對于經(jīng)濟(jì)增長的作用。故選擇GDP來反映中國經(jīng)濟(jì)增長，用成交額（VOL）反映新三板發(fā)展情況。一般來說，新三板的成交額越大，體現(xiàn)了越多的中小企業(yè)受到了越大的資金扶持，這些高潛力的中小企業(yè)在發(fā)展的過程中為中國的GDP增長做出貢獻(xiàn)。由于GDP數(shù)據(jù)較少，所以進(jìn)行了頻率轉(zhuǎn)換，將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)并用移動平均法剔除了周期性。

4.2 模型構(gòu)建回歸

本文先嘗試了簡單的一次回歸形式?；貧w之后的模型擬合優(yōu)度在0.6左右，說明兩個變量之間有一定程度的相關(guān)性。但是兩個模型均有異方差性和自相關(guān)性，對于回歸方程的可靠性有影響。

實(shí)際上，GDP與VOL這兩個變量隨著時(shí)間均有不同程度增長，均屬于不平穩(wěn)時(shí)間序列。因而為了消除模型的自相關(guān)性等缺點(diǎn)，考慮使用差分方程的形式進(jìn)行回歸。在差分回歸之前，對于兩個變量做了格蘭杰檢驗(yàn)，結(jié)果表明用vol解釋gdp更顯著，所以認(rèn)為是新三板發(fā)展推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。改用差分形式回歸之后，參數(shù)顯著性及F統(tǒng)計(jì)量顯著性依然很高，而擬合優(yōu)度并未明顯改善，但是新的模型已不存在異方差性及自相關(guān)性，說明模型更可靠了。因而，成交量和GDP之間的關(guān)系可以表示為下式：

另外，由于以上幾個模型的擬合優(yōu)度都不算很高，所以后續(xù)嘗試加入與成交額相關(guān)關(guān)系較小的資本總額為新的變量。加入了該變量回歸之后，方程的擬合優(yōu)度已經(jīng)非常接近于1了，說明在該模型中，成交量和資本總額能夠非常好的解釋中國的經(jīng)濟(jì)增長。但是需要注意到，這個模型存在自相關(guān)以及異方差性，所以模型的可靠性并沒有上述的一元差分回歸可靠性高。

4.3 定量分析結(jié)論

綜合不同模型的構(gòu)建結(jié)果，有以下特點(diǎn)。首先，擬合優(yōu)度基本保持在0.6以上，是難能可貴的。因?yàn)槟壳靶氯宓囊?guī)模相對中國G DP還是較小的，但是其成交量依然與GDP呈現(xiàn)很高的相關(guān)性，且通過格蘭杰因果檢驗(yàn)得到的是新三板推動經(jīng)濟(jì)增長。另外，各個回歸系數(shù)的估計(jì)值都大于零，且都顯著。這說明用這些變量去解釋經(jīng)濟(jì)增長是有效的，而且這些變量與GDP呈現(xiàn)正相關(guān)的趨勢。當(dāng)然，部分模型的可靠度略有缺陷，所以，綜合考慮之后，還是將GDP與新三板成交額的關(guān)系表示為差分方程，即：新三板的月成交額每增長1萬元，為中國月GDP增長貢獻(xiàn)26.607萬元。

5 結(jié)論

有別于中國的主板，創(chuàng)業(yè)板市場，新三板擁有許多獨(dú)特的制度和特點(diǎn)，本文先分析了新三板的這些特點(diǎn)，認(rèn)為，正是因?yàn)檫@些特點(diǎn)，給予了中國中小企業(yè)發(fā)展的機(jī)會。然后與中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的現(xiàn)狀相結(jié)合，說明了新三板是符合中國國情，發(fā)展理念的市場。而后半部分從定量分析的角度，從數(shù)據(jù)上說明了新三板能夠也確實(shí)的推動了中國經(jīng)濟(jì)增長。所以，綜合以上分析，基于目前正值中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之際，政府需要繼續(xù)致力于新三板的發(fā)展，對于新三板提供更多的扶持以及政策優(yōu)惠，讓新三板以實(shí)業(yè)、創(chuàng)新來推動中國經(jīng)濟(jì)增長。

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