文/張若泰，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

1 研究目的和背景

中美貿(mào)易戰(zhàn)以及外圍資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇給港股帶來(lái)了巨大的沖擊，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度日益提高，資本流動(dòng)性增強(qiáng)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)跨境傳播變得越來(lái)越重要。因此，我們需要加強(qiáng)對(duì)于滬港兩地股市的監(jiān)管。我國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度不斷提升，大陸和香港在金融領(lǐng)域的合作日益加深。香港是一個(gè)國(guó)際化的金融中心，在全世界的金融體系中都起著相當(dāng)重要的作用，成為大陸和國(guó)際市場(chǎng)相連接的重要橋梁。在這樣的前提下，香港和大陸的證券市場(chǎng)需要緊密的聯(lián)系起來(lái)，而作為大陸最繁榮的上海，則成為了這次聯(lián)動(dòng)重要組成部分。滬港通機(jī)制更是促進(jìn)了滬港兩地股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，內(nèi)地的企業(yè)成為了香港股市的主導(dǎo)力量。本文旨在研究滬港兩地的股市的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，動(dòng)態(tài)的把握兩地的金融市場(chǎng)，從而有效地防止金融風(fēng)險(xiǎn)、提高監(jiān)管的效率。

2 滬港通機(jī)制和股市聯(lián)動(dòng)的相關(guān)理論

2.1 滬港通機(jī)制和股市聯(lián)動(dòng)的含義

滬港通機(jī)制是指在中國(guó)和香港證監(jiān)會(huì)的共同見(jiàn)證下，滬港通下的股票交易對(duì)兩地投資者開(kāi)放。上海證券和香港證券，兩地證券互通允許兩地投資者通過(guò)在本地的客戶(hù)經(jīng)理和證券公司進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市的股票，可以說(shuō)是一種互聯(lián)互通的機(jī)制。

股市聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象可以說(shuō)是國(guó)際證券市場(chǎng)的一個(gè)最為常見(jiàn)的現(xiàn)象，聯(lián)動(dòng)其本質(zhì)不能簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的解釋為資產(chǎn)價(jià)格或者收益之間的關(guān)系，應(yīng)該深入研究?jī)烧咧g的影響機(jī)制。

2.2 滬港股市的聯(lián)動(dòng)關(guān)系

滬港兩地的股市并沒(méi)有長(zhǎng)期的平衡關(guān)系，在較短的時(shí)間內(nèi)兩者之間也是呈現(xiàn)了一種相互獨(dú)立的趨勢(shì)。在內(nèi)地的因素開(kāi)始引導(dǎo)香港的股市時(shí)，上海和香港的股市走向開(kāi)始變得平衡起來(lái)，從短期看來(lái)，是上證指數(shù)引導(dǎo)了恒生指數(shù)，反過(guò)來(lái)卻不是很明顯。上海的股票市場(chǎng)的波動(dòng)容易引起港市的跳躍,而港市對(duì)于滬市的影響則不是很大；長(zhǎng)期內(nèi)在波動(dòng)率方面兩地處于一種協(xié)整關(guān)系,短期內(nèi)兩者卻具有相對(duì)獨(dú)立性,兩者之間相互影響不大，但是持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。

3 利用擴(kuò)散跳躍模型研究滬港兩市的聯(lián)動(dòng)性

本次研究通過(guò)股票分析軟件，獲得了從11年1月到18年6月上海證券交易所的綜合指數(shù)以及恒生指數(shù)的日收盤(pán)的價(jià)位，并且將其中非兩市共同交易的數(shù)據(jù)剔除，獲得了將近1800個(gè)數(shù)據(jù)。具體的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)如下表1所示。通過(guò)這些數(shù)據(jù)可以對(duì)目前的港滬交易進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)單的分析。

根據(jù)SVCJ模型，對(duì)上證綜指和恒指做了建模，跳躍溢出頻度主要是指通過(guò)樣本觀察得出兩個(gè)市場(chǎng)之間跳躍次數(shù)來(lái)進(jìn)行評(píng)定。跳躍溢出強(qiáng)度，主要是一個(gè)市場(chǎng)跳躍引起另一個(gè)市場(chǎng)跳躍的程度，主要是為了顯示兩個(gè)市場(chǎng)相互之間的比重關(guān)系。對(duì)于滬港股市的跳躍溢出的詳細(xì)情況，我們可以通過(guò)表2和表3進(jìn)行直觀的展示。

表2 上證綜指和恒指溢出概率

表1 兩市收益率序列的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 上證和恒指收益的溢出頻度和強(qiáng)度

通過(guò)以上的兩張表，可以得到以下一些內(nèi)容和信息，首先根據(jù)表2中兩市相互的平均溢出概率可以得出香港條件溢出概率中，最為明顯變動(dòng)是在三日，達(dá)到了0.067568，說(shuō)明香港證券要溢出到上海證券市場(chǎng)要在三日之后，存在一定得滯后效應(yīng).而同時(shí)可以看出，上海證券市場(chǎng)在一日后概率達(dá)到最高峰，表明上海證券的信息跳躍到香港只需要滯后一日。通過(guò)表3可以發(fā)現(xiàn)，跳躍溢出頻度最小是出現(xiàn)在滯后一日，說(shuō)明上海引發(fā)香港滯后跳躍在滯后一日時(shí)強(qiáng)度最大，同時(shí)也說(shuō)明了整個(gè)上海與香港在滯后一日在所有的樣本中的所占的比重也是最大，上海證券對(duì)于香港證券在滯后一日發(fā)生跳躍的程度最高。因?yàn)闆](méi)有關(guān)于上海引發(fā)香港滯后兩日以后的相關(guān)信息，后面的跳躍溢出強(qiáng)度為0，所以頻度就變成了無(wú)窮大，而出現(xiàn)這個(gè)原因是只保留了兩天共同交易日的數(shù)據(jù)。

然后我們建立向量誤差修正模型，可以研究出滬港兩市收益波動(dòng)溢出關(guān)系。通過(guò)計(jì)算我們可以得出，上證綜指和恒指的波動(dòng)率如下表4所示。

表4 上證綜合指數(shù)和恒生指數(shù)的波動(dòng)率檢驗(yàn)結(jié)果

經(jīng)過(guò)分析可以發(fā)現(xiàn)，恒指收益的波動(dòng)率如果收到一個(gè)正的沖擊，那么上證的脈沖函數(shù)會(huì)驟然下降，到了一個(gè)節(jié)點(diǎn)會(huì)開(kāi)始穩(wěn)步上升，在第二節(jié)點(diǎn)之后就會(huì)慢慢的趨于平衡。所以說(shuō)上證指數(shù)的波動(dòng)率對(duì)于恒生指數(shù)的波動(dòng)率的影響較大，而恒生指數(shù)對(duì)于上證指數(shù)的影響相對(duì)較小，但是持續(xù)時(shí)間都較長(zhǎng)，一直到很長(zhǎng)的一段時(shí)間才會(huì)漸漸地趨于平穩(wěn)。

4 對(duì)滬港兩地聯(lián)動(dòng)關(guān)系的結(jié)論和建議

經(jīng)過(guò)本文研究發(fā)現(xiàn)，港滬股市有著很強(qiáng)聯(lián)動(dòng)性。中國(guó)加速進(jìn)入世界金融市場(chǎng)，加之國(guó)內(nèi)投資觀念的改變，經(jīng)濟(jì)全球化的理念加速了港滬股票的聯(lián)系。隨著QFII投資增加和A股估值方法的標(biāo)準(zhǔn)化，兩地的股市也逐漸趨于一體化，但是在處于熊市和牛市時(shí)的聯(lián)動(dòng)性還是存在一定的差異。通過(guò)非因果檢驗(yàn)，表明兩地上升期的聯(lián)動(dòng)大于下降期，主要因?yàn)閮傻卦谟诠墒猩系臅r(shí)間成熟度有著一定的差異。香港股市相對(duì)于上海更具備一定的穩(wěn)定性，所以跟上海也并非完全具備一致性，香港和上海相比，股市更加成熟和規(guī)范，而且投資者也顯得更加理性，大陸應(yīng)該借鑒香港的相關(guān)制度，完善我國(guó)大陸證券市場(chǎng)，引導(dǎo)投資行為，根本上帶動(dòng)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

我們從長(zhǎng)期均衡關(guān)系，收益溢出及波動(dòng)溢出三個(gè)方面對(duì)股市間中長(zhǎng)期相關(guān)性，基于高頻數(shù)據(jù)的日內(nèi)聯(lián)合跳躍和基于日間數(shù)據(jù)的相互激勵(lì)跳躍進(jìn)行研究，以及捕捉市場(chǎng)指數(shù)的日內(nèi)跳躍行為，考察兩市場(chǎng)間的跳躍是否存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，研究跳躍行為是否存在類(lèi)似于波動(dòng)聚集效應(yīng)。得出結(jié)論如下：首先是香港是一個(gè)成熟的國(guó)際金融中心，所以香港股市出現(xiàn)波動(dòng)較小，跳躍的頻度和強(qiáng)度都不大，而上海作為中國(guó)大陸相對(duì)年輕的金融中心，波動(dòng)較大，而且頻度和強(qiáng)度也很大。上海股市要成熟完善，縮短和香港股市的差距，還需要一段時(shí)間。從跳躍溢出的角度來(lái)看，突然事件和重大事件，香港股市的應(yīng)對(duì)更加敏銳，上海則顯得比較遲緩，但是滬市對(duì)于香港股市影響較大。兩地之間的波動(dòng)率長(zhǎng)期處于一種平衡狀態(tài)，表明兩地之間存在一定的聯(lián)動(dòng)性，并不是完全獨(dú)立和分離的。滬指對(duì)于恒指收益率的波動(dòng)率比較弱，而且兩地的影響時(shí)間持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。最后是兩地的波動(dòng)率，存在滯后一日或者滯后兩日的特點(diǎn)，都會(huì)受到自身的影響且受到對(duì)方的影響較小。

[1]滬深港通背景下中國(guó)內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性研究[D].潘玉芳.山東大學(xué) 2018.

[2]“深港通”對(duì)深港兩市聯(lián)動(dòng)性影響研究[D].劉正軍.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 2018.

[3]世界股市聯(lián)動(dòng)性的統(tǒng)計(jì)測(cè)度研究[D].胡亞超.浙江師范大學(xué)2017.

[4]基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的我國(guó)股市股價(jià)聯(lián)動(dòng)性研究[D].陳前達(dá).湖南大學(xué)2017.