克勞迪婭?紀(jì)斯伯格

【摘 要】超過30%的亞洲家族企業(yè)將在未來5年內(nèi)經(jīng)歷一代人的變化，但下一代不一定就能夠或愿意踏入他們長輩所設(shè)定好的路徑。 引入合適的私募股權(quán)合作伙伴可以使家族企業(yè)確保業(yè)務(wù)連續(xù)性和制度化，從而促進(jìn)家族企業(yè)的持續(xù)增長。

【關(guān)鍵詞】 家族企業(yè)；企業(yè)調(diào)查；組織架構(gòu)；私募股權(quán)

Absrtact： More than 30% of Asian family businesses will undergo a generational change in the next five years， but the next generation may not be able or willing to step into the path set by their elders. The introduction of suitable private equity partners can ensure the continuity and institutionalization of family businesses so as to promote the sustained growth of family businesses.

Key words： Family businesses； Business surveys； Organizational structure； Suitable private家族企業(yè)對全球GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)占到了70%，解決了全球60%以上的就業(yè)，因此家族企業(yè)長期價(jià)值創(chuàng)造的重要性已經(jīng)超出了單個(gè)家庭的范疇。家族企業(yè)是經(jīng)濟(jì)增長、商業(yè)創(chuàng)新和就業(yè)保障的主要推動(dòng)力量。

在家族企業(yè)建立初期，企業(yè)家精神和親密的合作關(guān)系是發(fā)展的關(guān)鍵因素。最初的成功通常依賴于一個(gè)或兩個(gè)具有新業(yè)務(wù)愿景、執(zhí)行力強(qiáng)和勇于堅(jiān)持下去的個(gè)人。 然而，隨著家族企業(yè)的成熟和過渡到第二代和第三代（及以后），引入正式的公司章程和程序，使公司的使命和價(jià)值觀制度化，對于保持其競爭優(yōu)勢和實(shí)現(xiàn)幾代人的可持續(xù)增長至關(guān)重要。

為了解新興市場中的家庭如何處理這些問題，我們調(diào)查了亞太和中東地區(qū)的123家家族企業(yè)，以衡量其六個(gè)關(guān)鍵屬性的制度化水平：家庭所有權(quán)和繼承，無形的家庭資產(chǎn)，公司治理與領(lǐng)導(dǎo)力，發(fā)展能力，組織設(shè)計(jì)和融資渠道。

本文闡明了家族企業(yè)在制度化方面如何有助于確保其長期健康和生存。從本質(zhì)上講，家族企業(yè)往往是偏內(nèi)向型的，有時(shí)在面臨挑戰(zhàn)時(shí)不愿意尋求外部建議。仔細(xì)研究家族企業(yè)與外部投資者之間的合作機(jī)會(huì)，我們也一并研究了私募股權(quán)（PE）行業(yè)如何幫助家族企業(yè)釋放價(jià)值和擴(kuò)張。

一、調(diào)查框架

我們以調(diào)查框架來衡量一家家族企業(yè)在圖1所示的6種屬性上的制度化。本調(diào)查旨在描述制度化的衡量標(biāo)準(zhǔn)（“商業(yè)屬性”），以及家族企業(yè)獨(dú)有的特征（“家族屬性”）。每家企業(yè)在這6種屬性上的輸出結(jié)果經(jīng)過組合和標(biāo)準(zhǔn)化，形成了總體制度化分值，使我們能夠?qū)⑵渑c同行進(jìn)行比較和對照，然后從數(shù)據(jù)集中獲取見解 。

1.家族所有權(quán)和繼承：評估家族作為所有者和領(lǐng)導(dǎo)者如何參與企業(yè)事務(wù)，以及家族是否與企業(yè)的未來保持一致。

2.無形的家族資產(chǎn)：評估家族價(jià)值觀、人脈和傳統(tǒng)在家族企業(yè)的日常運(yùn)作中的重要性和優(yōu)勢。

3.公司治理與領(lǐng)導(dǎo)力：評估在家族企業(yè)中推動(dòng)決策的機(jī)構(gòu)與個(gè)人的構(gòu)成和能力。

4.發(fā)展能力：評估家族企業(yè)在公司特定的地緣政治環(huán)境下確定并執(zhí)行發(fā)展戰(zhàn)略的能力。

5.組織設(shè)計(jì)：評估家族企業(yè)用于管理日常經(jīng)營活動(dòng)的體系和正式政策是否存在、是否有效。

6.融資渠道：評估家族企業(yè)為當(dāng)前和未來的業(yè)務(wù)運(yùn)作籌集債務(wù)和股權(quán)資本的能力。

二、調(diào)查結(jié)果

圖2按照代際展示了我們的調(diào)查參與者的平均制度化分值，每個(gè)柱狀條中不同顏色的方塊分別代表了調(diào)查中衡量的6種屬性對總分值的貢獻(xiàn) 。最顯著的特征是第1-3代家族企業(yè)和第4代及以后企業(yè)之間的制度化分值出現(xiàn)了急劇增長。

為了使分析易于理解，我們將第一、第二和第三代家族企業(yè)（“創(chuàng)業(yè)者”）和第四代及以后企業(yè)（“守業(yè)者”）合并成兩組。守業(yè)者不僅在總體上表現(xiàn)更加出色，而且在我們調(diào)查中衡量的6種屬性上均優(yōu)于創(chuàng)業(yè)者，這凸顯了兩組之間的企業(yè)機(jī)能差距。

我們通過“放大”兩組企業(yè)在每種屬性上的基本表現(xiàn)來解釋這一差距，下文將按照分值差距從最大到最小的順序來描述這些屬性。

創(chuàng)業(yè)者在公司治理與領(lǐng)導(dǎo)力屬性上的平均表現(xiàn)與守業(yè)者的差距最大，占總水平差距的22%（1.03/4.73，如圖3所示）。

造成這種差距的主要原因是創(chuàng)業(yè)者的董事會(huì)缺乏獨(dú)立董事和適當(dāng)?shù)南聦傥瘑T會(huì)。

事實(shí)上，34%（102個(gè)中的35個(gè)）的創(chuàng)業(yè)者根本沒有董事會(huì)。還有21%的創(chuàng)業(yè)者雖然有董事會(huì)，但董事會(huì)完全由家族成員組成，并沒有獨(dú)立董事。

是否存在針對非家族管理者的員工持股計(jì)劃（ESOP）是另一個(gè)關(guān)鍵的區(qū)別：55%的守業(yè)者和33%的創(chuàng)業(yè)者運(yùn)用了這一強(qiáng)大工具來調(diào)整經(jīng)濟(jì)利益。

此外，管理團(tuán)隊(duì)的多樣性也在很大程度上解釋了這兩組企業(yè)之間的差距。

融資能力是創(chuàng)業(yè)者在制度化上的第二大差距：占總差距的19%（0.9/4.73，如圖4所示）。

主要的驅(qū)動(dòng)因素是資產(chǎn)負(fù)債表上的上市公共股權(quán)：55%的守業(yè)者和18%的創(chuàng)業(yè)者在公開市場上市。

守業(yè)者還受益于從家族獲得更多資金，以及更容易獲得各種各樣的債務(wù)融資工具，特別是無擔(dān)保銀行貸款和公司債券。創(chuàng)業(yè)者通常局限于營運(yùn)資金融資和有擔(dān)保銀行貸款。

守業(yè)者更有可能從外部投資者那里籌集股本，包括私募股權(quán)基金、戰(zhàn)略投資者和高凈值個(gè)人。

組織設(shè)計(jì)占總差距的17%（0.81/4.73，如圖5所示），是水平差距第三大驅(qū)動(dòng)因素。

這主要是由于守業(yè)者的企業(yè)資源規(guī)劃（ERP）系統(tǒng)的強(qiáng)健性；例如，64%的守業(yè)者采用了客戶關(guān)系管理系統(tǒng)，而只有31%的創(chuàng)業(yè)者采用了該系統(tǒng)。

與創(chuàng)業(yè)者相比，守業(yè)者還遵循了更加正式的資源分配和報(bào)告流程。特別是，守業(yè)者更嚴(yán)格地監(jiān)控KPI——平均每個(gè)月一次，而創(chuàng)業(yè)者只有每季度一次。企業(yè)財(cái)務(wù)支出預(yù)授權(quán)在整個(gè)守業(yè)者的企業(yè)中更加分散，從而實(shí)現(xiàn)了高效的決策。

守業(yè)者還制定了與招聘、激勵(lì)、培訓(xùn)、考評和解雇員工相關(guān)的更成熟的人力資源政策。

總體水平差距中的16%（0.74/4.73，如圖6所示）可歸因于守業(yè)者執(zhí)行一系列發(fā)展計(jì)劃的能力。

主要的驅(qū)動(dòng)因素是他們運(yùn)用無機(jī)發(fā)展戰(zhàn)略：55%的守業(yè)者進(jìn)行了并購交易，64%的守業(yè)者擁有股權(quán)聯(lián)盟（如少數(shù)股權(quán)投資或合資企業(yè)），而創(chuàng)業(yè)者則分別為22%和38%。

守業(yè)者更有能力執(zhí)行發(fā)展計(jì)劃：他們中的55%擁有內(nèi)部企業(yè)發(fā)展團(tuán)隊(duì)或并購團(tuán)隊(duì)，而創(chuàng)業(yè)者只有23%。守業(yè)者擁有更強(qiáng)健的有機(jī)發(fā)展活動(dòng)，主要是由于其商業(yè)模式的可擴(kuò)展性。

盡管守業(yè)者和創(chuàng)業(yè)者在外部因素如何影響他們的商業(yè)模式方面得分大致相同，但守業(yè)者受監(jiān)管變化的影響更大，而創(chuàng)業(yè)者則更容易受到政府官員腐敗行為的影響。

總差距中的15%（0.73 / 4.73，如圖7所示）是由于守業(yè)者在無形的家族資產(chǎn)上表現(xiàn)更佳。

守業(yè)者在“人脈”方面表現(xiàn)更佳，因?yàn)樗麄兣c中央和地方政府官員以及其他商業(yè)家族、供應(yīng)商和客戶建立了更牢固的關(guān)系。

守業(yè)者在“遺產(chǎn)”方面得分更高，原因是他們在產(chǎn)品和服務(wù)上更積極地利用家族的名聲和品牌，正如下一代守業(yè)者在過渡到領(lǐng)導(dǎo)崗位的過程中更有效地利用家族聲譽(yù)。

在與家族成員和非家族員工分享道德和倫理上的“價(jià)值觀”方面，守業(yè)者也比創(chuàng)業(yè)者表現(xiàn)得更好。

家族所有權(quán)的構(gòu)成，及支撐家族參與其業(yè)務(wù)的精心安排，造成了剩余11%的水平差距（0.53/4.73，如圖8所示）。

主要驅(qū)動(dòng)因素之一是守業(yè)者擁有正式的沖突解決機(jī)制，這就提供了一種手段來化解家族和企業(yè)發(fā)展方向上的分歧。

另一個(gè)因素是間接持股模式的存在，例如通過信托、基金會(huì)或家族控股公司掌握所有權(quán)——64%的守業(yè)者采用這些模式，而只有39%的創(chuàng)業(yè)者采用了它們。

還有一個(gè)區(qū)別是守業(yè)者擁有更強(qiáng)有力的繼任計(jì)劃：73%的守業(yè)者擁有一份書面的繼任計(jì)劃，而創(chuàng)業(yè)者只有37%。

創(chuàng)業(yè)者與守業(yè)者之間的差距及其根本驅(qū)動(dòng)因素是顯而易見的。雖然積極主動(dòng)的制度化可以幫助創(chuàng)業(yè)者縮小這一差距，但家族企業(yè)往往需要幫助。特別是對于轉(zhuǎn)型中的家族企業(yè)來說，與私募股權(quán)投資者合作可以吸收資金和專業(yè)知識，從而加快公司的發(fā)展。

三、伙伴關(guān)系可行嗎

家族企業(yè)和私募股權(quán)投資者的經(jīng)營方式截然不同。盡管家族企業(yè)的首要任務(wù)是專注于創(chuàng)造可持續(xù)的、長期的價(jià)值，但私募股權(quán)的重點(diǎn)是配置基金資本、管理風(fēng)險(xiǎn)，并在相對較短的持股時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換資產(chǎn)，從而為投資者帶來有競爭力的回報(bào)。然而，盡管他們的動(dòng)機(jī)可能不同，但在某些情況下，他們的利益是重疊的，特別是對于處于轉(zhuǎn)型期的家族企業(yè)。

為了管理雙方的期望，需要首先清楚地了解這種伙伴關(guān)系的動(dòng)態(tài)。以下總結(jié)了學(xué)術(shù)文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)，以突出最常見的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。

（一）優(yōu)點(diǎn)

私募股權(quán)公司可提供量身定制的解決方案，以滿足家族企業(yè)的特定需求；私募股權(quán)公司所提供的解決方案取決于它是否收購了該家族企業(yè)的多數(shù)股權(quán)或少數(shù)股權(quán)。在多數(shù)購買的情況下，管理繼承（例如，當(dāng)沒有合適的家族繼承人或繼承人沒有興趣參與時(shí)）是最常被引用的籌集私募股權(quán)資本的理由（Howorth等，2004；EVCA，2005）。將多數(shù)股權(quán)出售給一家私募股權(quán)公司，通?？梢宰屢患壹易迤髽I(yè)將價(jià)值變現(xiàn)，在收購后仍積極參與公司業(yè)務(wù)，并保持企業(yè)的身份和文化。另一方面，將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者可能會(huì)終結(jié)一個(gè)家族的參與（Scholes等，2008）。

文獻(xiàn)中，最常被引用的出售少數(shù)股權(quán)的原因是為發(fā)展籌集資金或?yàn)槭召徎I措資金（Achleitner等，2008；Poutziouris，2011）。其他經(jīng)常被引用的動(dòng)機(jī)包括協(xié)助繼任計(jì)劃和為家族股東提供退出機(jī)會(huì)。

無論是多數(shù)股權(quán)投資還是少數(shù)股權(quán)投資，學(xué)術(shù)研究都發(fā)現(xiàn)，引入私募股權(quán)股東使家族企業(yè)得以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，例如，改善公司治理、使管理團(tuán)隊(duì)專業(yè)化、使內(nèi)部控制系統(tǒng)正規(guī)化，以及為非家族管理人員制定激勵(lì)計(jì)劃（Wright等，2008；Scholes等，2009；Wulf等，2010）。

（二）缺點(diǎn)

對于從私募股權(quán)公司籌集資金可能產(chǎn)生的影響，家族企業(yè)需要采取務(wù)實(shí)的態(tài)度。學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中經(jīng)常提到的缺點(diǎn)包括：管理自由的喪失、達(dá)到第三方設(shè)定的業(yè)績目標(biāo)的壓力、股權(quán)的稀釋或損失（Achleitner等，2008；Poutziouris，2011）。私募股權(quán)投資者還將在評估目標(biāo)時(shí)進(jìn)行深入的盡職調(diào)查，要求披露通常只向家族成員提供的敏感信息（EVCA，2005）。由于缺乏集中的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，可能會(huì)加劇由盡職調(diào)查造成的破壞，這給整個(gè)過程增加了額外的壓力。

一旦引入了私募股權(quán)投資，家族企業(yè)的所有者就應(yīng)該預(yù)料到私募股權(quán)投資者相對較短的投資期限所帶來的緊張局面——私募股權(quán)公司有合同義務(wù)在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)將資本返還給投資者，而家族企業(yè)的視野則會(huì)延續(xù)幾代人。此外，引入私募股權(quán)投資者可能破壞企業(yè)文化，非正式的人際網(wǎng)絡(luò)和經(jīng)營方式會(huì)被更嚴(yán)格的報(bào)告結(jié)構(gòu)和業(yè)績導(dǎo)向的目標(biāo)所取代（Wright等，2008）。

四、私募股權(quán)投資模式

傳統(tǒng)上，私募股權(quán)公司通過籌集10年期的封閉式基金來為其投資活動(dòng)提供資金。一個(gè)典型的10年期基金的結(jié)構(gòu)包括5年投資期（從第0年到第5年），在此期間，私募股權(quán)公司收購私營公司的股權(quán)；私募股權(quán)公司必須在第10年結(jié)束前向投資者出售所有的基金股份，并將資本加上一部分利潤返還給投資者。成功的私募股權(quán)公司通常每三到四年就籌集一筆資金，以提供持續(xù)的投資資本，并為其日常運(yùn)營提供資金（Zeisberger等，2017）。

由于這種封閉式基金結(jié)構(gòu)，私募股權(quán)公司在其投資組合公司中持有股份的時(shí)間相對較短（通常為4至7年）。為了在此期間最大化投資價(jià)值，私募股權(quán)公司定期與投資組合公司的高級管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行直接接觸，并經(jīng)常在一個(gè)極精細(xì)的操作層面上，以形成戰(zhàn)略和管理風(fēng)格，監(jiān)控業(yè)績，并推動(dòng)改革。正如邁克爾·詹森在《哈佛商業(yè)評論》發(fā)表的“上市公司的消逝”（1989）一文中所強(qiáng)調(diào)的那樣，自行業(yè)發(fā)端以來，這種“積極所有權(quán)”模式一直是私募股權(quán)投資的基石。圖9簡要描繪了私募股權(quán)投資模式的兩個(gè)核心要素——積極所有權(quán)和價(jià)值創(chuàng)造。

（一）積極所有權(quán)

私募股權(quán)投資者有一種明確的方法來影響和監(jiān)控他們的投資，著重實(shí)現(xiàn)良好的公司治理，并使其投資公司的系統(tǒng)、流程和人力資源專業(yè)化。積極所有權(quán)以可重復(fù)的方式實(shí)現(xiàn)，使得私募股權(quán)投資者將關(guān)鍵利益相關(guān)者統(tǒng)一在一個(gè)投資組合公司，并有效對業(yè)績進(jìn)行監(jiān)控。

1.治理改革：私募股權(quán)公司采用特定的公司治理機(jī)制來監(jiān)督和協(xié)調(diào)其投資活動(dòng)。董事會(huì)是私募股權(quán)投資者行使其所有者權(quán)利并影響其投資公司業(yè)績的主要渠道。在持有所投資企業(yè)大部分股權(quán)的情況下，私募股權(quán)公司通過控制股東權(quán)益施加影響；在持有所投資企業(yè)少數(shù)股權(quán)的情況下，私募股權(quán)公司通過董事會(huì)席位或至少通過董事會(huì)觀察權(quán)施加影響。私募股權(quán)公司同時(shí)也會(huì)通過尋求與現(xiàn)有的股東和管理層經(jīng)濟(jì)利益的一致性，來驅(qū)動(dòng)公司增長。在持有多數(shù)股權(quán)的情況下，是通過高管層個(gè)人投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)。在持有少數(shù)股權(quán)的情況下，是通過與現(xiàn)有股東和管理者共同持有股權(quán)實(shí)現(xiàn)。

2.專業(yè)化：私募股權(quán)投資者從他們的所有權(quán)期限開始就著手使其投資公司專業(yè)化。

首先是確保合適的管理團(tuán)隊(duì)到位。當(dāng)確定團(tuán)隊(duì)中存在缺口時(shí)，將招募新的管理人員來補(bǔ)充現(xiàn)有團(tuán)隊(duì)；在某些情況下，管理人員會(huì)被替換。私募股權(quán)投資者尤其關(guān)注財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)，以確保財(cái)務(wù)報(bào)告能夠問責(zé)且符合專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。私募股權(quán)公司還在他們的組織內(nèi)部（運(yùn)營伙伴和運(yùn)營團(tuán)隊(duì)）以及外部（執(zhí)行顧問和顧問）利用人才，以增加所投資公司的專業(yè)資源。私募股權(quán)公司通常還實(shí)施全面的管理信息系統(tǒng)，這些系統(tǒng)提供準(zhǔn)確的、按需定制的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)。其他措施還包括信息系統(tǒng)升級和養(yǎng)老金、保險(xiǎn)和稅收的優(yōu)化。

（二）價(jià)值創(chuàng)造

在一家受私募股權(quán)資助的公司中，價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)側(cè)重于推動(dòng)公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的績效改進(jìn)，以打造一個(gè)更高效、運(yùn)營更好的公司。通過利用積極所有權(quán)模式，私募股權(quán)投資者能夠在KPI驅(qū)動(dòng)分析的幫助下識別并推動(dòng)特定的運(yùn)營改進(jìn)。

1.運(yùn)營改進(jìn)：在所有權(quán)期限內(nèi)，私募股權(quán)投資者通常會(huì)在董事會(huì)之外進(jìn)行有針對性的運(yùn)營改進(jìn)，通常利用特定的、內(nèi)部領(lǐng)域?qū)ｉL或?qū)I(yè)知識來推動(dòng)改革。對前任所有者的經(jīng)營模式進(jìn)行深入的研究，不僅旨在鞏固公司的既有優(yōu)勢，而且還會(huì)尋找新的方式來釋放現(xiàn)金或提高利潤率。通過增加銷量推動(dòng)收入增長是私募股權(quán)價(jià)值創(chuàng)造的首選杠桿，而減少開銷和優(yōu)化營運(yùn)資本也是較常采用的方法。私募股權(quán)公司通常會(huì)在一定時(shí)候?qū)Ｗ⒂谏倭康倪\(yùn)營改進(jìn)，以避免管理負(fù)擔(dān)過重，通常從盡職調(diào)查中確定的優(yōu)先事項(xiàng)開始。

2.KPI驅(qū)動(dòng)的監(jiān)控：私募股權(quán)投資者基于財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)關(guān)鍵績效指標(biāo)（KPI）推動(dòng)決策。利用來自管理信息系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，私募股權(quán)投資者識別并跟蹤少數(shù)幾個(gè)代表業(yè)務(wù)模式關(guān)鍵領(lǐng)域績效的KPI演變過程。KPI還提供了一些簡單的度量標(biāo)準(zhǔn)，用于衡量員工的業(yè)績，并實(shí)現(xiàn)基于業(yè)績的薪酬方案。

五、考慮私募股權(quán)合伙人時(shí)需要了解什么

針對亞太地區(qū)和中東地區(qū)的家族企業(yè)所面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，本節(jié)從14位PE專業(yè)人士的角度提供了深入的見解。我們的采訪探討了他們在私募股權(quán)投資過程中與家族企業(yè)打交道的經(jīng)歷（從投資前到投資后再到退出），并強(qiáng)調(diào)了家族企業(yè)可以專注于釋放價(jià)值的領(lǐng)域，如下所述。

（一）投資前

與學(xué)術(shù)文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)類似，在我們的采訪中，一家家族企業(yè)將與私募股權(quán)合作伙伴進(jìn)行交易時(shí)最常引用的理由是為了管理繼承和促進(jìn)發(fā)展。

雖然沒有任何兩項(xiàng)投資是完全相同的，但我們的受訪者都強(qiáng)調(diào)了在對家族企業(yè)開展投資時(shí)采取長遠(yuǎn)眼光的重要性；基于信任和相互尊重建立關(guān)系是先決條件。私募股權(quán)投資者試圖了解家族和企業(yè)各自的優(yōu)先級，與多個(gè)家族成員交流，了解家族中的不同動(dòng)機(jī)，并將交流重點(diǎn)放在創(chuàng)造業(yè)務(wù)價(jià)值上。我們采訪中描述的絕大多數(shù)投資企業(yè)都具有個(gè)人性質(zhì)，突顯了建立牢固工作關(guān)系的重要性。

有幾位受訪者在投資前階段向家族成員提供了切實(shí)的幫助并分享了建議。例如，一位投資者利用他的關(guān)系網(wǎng)幫助一家家族企業(yè)獲得了最佳零售店的位置；還有一位投資者根據(jù)對市場消費(fèi)者偏好的詳細(xì)評估給一家家族企業(yè)的產(chǎn)品線提出了改進(jìn)建議。由于許多家族企業(yè)沒有直接的財(cái)務(wù)壓力來進(jìn)行交易，因此主動(dòng)展示投資者如何在運(yùn)營中增加價(jià)值，而不是指出過去的成績，可以促成投資。在投資前提供可行的援助還能讓投資者判斷該家族是否會(huì)接受外部觀點(diǎn)，從而預(yù)示投資達(dá)成后雙方關(guān)系如何。

一旦雙方對投資的大致框架達(dá)成一致，與受訪者相關(guān)的交易條款便取決于投資是少數(shù)控股還是控制權(quán)交易。在少數(shù)股權(quán)投資的情況下，同意一項(xiàng)具體的戰(zhàn)略計(jì)劃，并確定私募股權(quán)投資者在持股期間的角色，是優(yōu)先考慮的事情，在共同簽署的股票購買協(xié)議中通常包括百日計(jì)劃和明確的財(cái)務(wù)目標(biāo)。由于合同往往難以在亞太和中東地區(qū)強(qiáng)制執(zhí)行，因此以書面形式確定這些條款通常更多的是落實(shí)合作關(guān)系而不是制定可執(zhí)行的合同。在多數(shù)股權(quán)投資中，我們的受訪者更側(cè)重于確定對業(yè)務(wù)至關(guān)重要的家族成員，并訂立雇傭協(xié)議，以確保這些成員在投資后仍積極參與公司業(yè)務(wù)。

我們的受訪者在談判中面臨的最具挑戰(zhàn)性的條款涉及估價(jià)、董事會(huì)和運(yùn)營控制、更換管理職位的家族成員的權(quán)利，及投資退出（參見下面的“退出”一節(jié)）。許多投資過程因家族的高估值預(yù)期而偏離軌道。盡管如此，一些受訪者承認(rèn)，由于這些交易往往具有專有性，他們在投資家族企業(yè)時(shí)通常會(huì)獲得更可預(yù)測和合理的價(jià)格。

除價(jià)格外，談判的重點(diǎn)是構(gòu)建董事會(huì)并為運(yùn)營決策制定模板。受訪者強(qiáng)調(diào)了家族企業(yè)董事會(huì)專業(yè)化的重要性，例如通過分離董事長和CEO（這些角色通常由一名家族成員兼任），并引入具備資格的獨(dú)立董事。

從運(yùn)營角度來看，我們的受訪者強(qiáng)調(diào)了就投資后如何運(yùn)營業(yè)務(wù)達(dá)成一致的重要性：如果家族領(lǐng)導(dǎo)者繼續(xù)以“一切照舊”的方式運(yùn)營，那么實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張目標(biāo)和運(yùn)營改進(jìn)的可能性就會(huì)降低。

調(diào)整投資前的預(yù)期對于有效地利用投資機(jī)會(huì)至關(guān)重要，而且影響到投資后的價(jià)值創(chuàng)造。事實(shí)上，一旦交易和價(jià)值創(chuàng)造的大致框架達(dá)成，受訪者表示在交易文件中正式確立協(xié)議是一個(gè)相對順利的過程。

（二）投資后

我們所有的受訪者都提到，持續(xù)關(guān)注他們與家族領(lǐng)導(dǎo)者的關(guān)系對于確保順利將純家族企業(yè)過渡到擁有外部投資者的企業(yè)至關(guān)重要。受訪者經(jīng)常采取循序漸進(jìn)的方式來影響和重塑業(yè)務(wù)，因?yàn)樵S多家族企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者習(xí)慣于在外部投入最少的情況下對各種關(guān)鍵業(yè)務(wù)決策做出最后決定。實(shí)際上，他們強(qiáng)調(diào)了在收購后幾個(gè)月內(nèi)不宜對目標(biāo)公司進(jìn)行全面改革，在少數(shù)股權(quán)交易的情況下也不宜立即試圖重塑董事會(huì)決策，而應(yīng)仔細(xì)考慮家族目前的經(jīng)營方式。一位受訪者強(qiáng)調(diào)要重視其他人的觀點(diǎn)并找到可接受的妥協(xié)方案。

由于家族企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)往往缺乏多樣性和特定的專業(yè)知識，強(qiáng)化和專業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)是我們的受訪者所描述的一項(xiàng)重點(diǎn)工作；擴(kuò)充財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)（一般通過聘請非家族成員的首席財(cái)務(wù)官）是一個(gè)重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域。受訪者所采取的常見措施還有通過HR專業(yè)人員和IT專業(yè)人員來強(qiáng)化管理團(tuán)隊(duì)。事實(shí)上，在一個(gè)案例中，家族與私募股權(quán)公司合作的主要?jiǎng)訖C(jī)是吸引頂尖的管理人才。調(diào)整家族企業(yè)的薪酬制度，以適當(dāng)?shù)丶?lì)非家族管理人員，也是一項(xiàng)優(yōu)先工作。

從運(yùn)營的角度來看，我們的受訪者強(qiáng)調(diào)了發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)成功的優(yōu)勢以及基于這些優(yōu)勢推動(dòng)企業(yè)制度化的重要性。根據(jù)一些受訪者描述，他們利用家族企業(yè)的品牌或?qū)ｉL向新的地域和產(chǎn)品類別擴(kuò)展，或在價(jià)值鏈中上下移動(dòng)。一些投資者還幫助執(zhí)行投資后的并購和整合策略，這些往往都是家族企業(yè)缺乏的專業(yè)知識。除了協(xié)助并購交易外，受訪者還幫助將收購的企業(yè)整合到家族企業(yè)的運(yùn)營中。

在公司運(yùn)營的背景下還提到了另外兩個(gè)主題：創(chuàng)新和數(shù)字化。注入新技術(shù)和管理技巧是許多受訪者業(yè)務(wù)計(jì)劃中的關(guān)鍵要素，而且能夠幫助家族企業(yè)適應(yīng)新的市場。數(shù)字化對于創(chuàng)建新的營銷和銷售渠道、實(shí)施網(wǎng)絡(luò)安全和建立適當(dāng)?shù)膱?bào)告系統(tǒng)至關(guān)重要。許多受訪者描述了如何獲得適當(dāng)?shù)臄?shù)據(jù)，使家族領(lǐng)導(dǎo)者能夠根據(jù)指標(biāo)做出決策，而不是依靠直覺。

（三）退出機(jī)制

對于所有受訪者而言，退出是與家族企業(yè)進(jìn)行任何投資的頭號挑戰(zhàn)。為了管理預(yù)期，受訪者從一開始就明確表示，他們需要在相對“短”的時(shí)間內(nèi)（幾年而不是幾代人）退出他們的股份。特別是在少數(shù)股權(quán)交易中，至關(guān)重要的是，家族企業(yè)理解并同意使私募股權(quán)公司能夠在一定時(shí)間內(nèi)退出的合同條款，并理解他們在銷售過程中的必要作用。

不少受訪者認(rèn)為，“退出瀑布”（Exit Waterfalls）是確保他們能夠退出少數(shù)股權(quán)投資的主要機(jī)制。正如一位受訪者所描述的那樣，瀑布中的每一步對于家族所有者來說都變得更加苛刻。

如果在交易文件中定義的首選退出途徑——比如首次公開募股（IPO）——在特定日期沒有實(shí)現(xiàn)，合同條款允許私募股權(quán)公司在預(yù)先約定的時(shí)間內(nèi)將其股權(quán)出售給外部投資者。如果該銷售過程中的估價(jià)未達(dá)到預(yù)定義的目標(biāo)回報(bào)，則拖延條款允許投資者出售該家族企業(yè)的控制股權(quán)（但不是100%的股權(quán)）。如果在“瀑布”的那個(gè)階段沒有完成銷售，那么賣出機(jī)制允許私募股權(quán)投資者將其股權(quán)出售給家族企業(yè)以獲得保底投資收益。

盡管“瀑布”規(guī)定了強(qiáng)制退出的合法權(quán)利，但受訪者強(qiáng)調(diào)，在必要時(shí)找到一個(gè)雙方都能接受的解決方案，并重新談判合同條款，比強(qiáng)行遵照瀑布條款更為可取。

公司的制度化和專業(yè)化是私募股權(quán)投資模式的核心。與私募股權(quán)投資者合作的家族企業(yè)必須了解自己的優(yōu)勢、優(yōu)先事項(xiàng)和偏好，以便從合作伙伴關(guān)系中獲得最大價(jià)值。

（責(zé)任編輯：王藝璇）