李鳳翔，吳珍利

貴州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院財(cái)政金融系，貴州貴陽(yáng),550025

1 相關(guān)研究和提出問(wèn)題

2015年，A股經(jīng)歷一輪暴漲暴跌，上證指數(shù)從最低3 049.11點(diǎn)上漲至最高5 178.19點(diǎn)，接著又暴跌至2 850.71點(diǎn)，從最高點(diǎn)算起，跌幅達(dá)44.95%。A股價(jià)格波動(dòng)劇烈，市場(chǎng)處在極度恐慌中，為穩(wěn)定A股市場(chǎng)，上交所、深交所、中金所經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意，擬引入海外市場(chǎng)暢行的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制——熔斷機(jī)制。熔斷機(jī)制和個(gè)股漲跌停板制度一樣，都是為防止股價(jià)異常波動(dòng)而進(jìn)行的一項(xiàng)制度安排，是指為控制股票和期貨等金融產(chǎn)品的單日交易風(fēng)險(xiǎn)，而為其日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)規(guī)定閾值或區(qū)間限制，當(dāng)日內(nèi)價(jià)格觸碰閾值或區(qū)間限制時(shí)，交易就會(huì)被自動(dòng)中斷，暫停一段時(shí)間，或是交易只能在閾值區(qū)間或區(qū)間限制內(nèi)波動(dòng)。2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，熔斷基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)，采用5%和7%兩檔閾值。于2016年1月1日起正式實(shí)施。2016年實(shí)施4個(gè)交易日后，1月4日和1月7日就兩次實(shí)際觸發(fā)閾值而提前收市，熔斷機(jī)制未能起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，反而加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩。1月8日證監(jiān)會(huì)叫停該項(xiàng)制度。在推出前，該項(xiàng)制度安排就備受爭(zhēng)議，焦點(diǎn)集中在熔斷機(jī)制能否為A股市場(chǎng)服務(wù)，真正起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。本文認(rèn)為，熔斷機(jī)制失敗的一個(gè)重要原因是其具有較強(qiáng)的磁吸效應(yīng)，導(dǎo)致滬深300指數(shù)加速達(dá)到熔斷閾值。

Subrahmanyam通過(guò)建立跨期單市場(chǎng)模型，對(duì)磁吸效應(yīng)和市場(chǎng)波動(dòng)性進(jìn)行了研究，認(rèn)為熔斷機(jī)制很可能會(huì)加劇價(jià)格的變化，并加大價(jià)格達(dá)到熔斷值的概率[1]。在此情形下，策略交易者會(huì)提前進(jìn)行交易，以確保他們能夠進(jìn)行交易。Cho等利用臺(tái)灣股票交易所的高頻數(shù)據(jù)通過(guò)建立AR(3)-GARCH(2,2)模型對(duì)價(jià)格限制可能導(dǎo)致的磁吸效應(yīng)進(jìn)行了研究，同時(shí)將沖量效應(yīng)的因素也考慮進(jìn)去，實(shí)證得出價(jià)格限制確實(shí)具有磁吸效應(yīng)，并指出臺(tái)灣股票交易在實(shí)施價(jià)格限制以阻止價(jià)格過(guò)度反應(yīng)方面并沒(méi)有效率[2]。此外，他們還將標(biāo)普500成分股進(jìn)行了對(duì)照研究，得出由于美國(guó)股票市場(chǎng)沒(méi)有價(jià)格限制，在研究中并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)磁吸效應(yīng)。Du等利用韓國(guó)股票交易所的高頻數(shù)據(jù)建立多變量二次方程函數(shù)，從收益率、交易量、波動(dòng)性、訂單流、訂單類(lèi)型五個(gè)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)方面對(duì)磁吸效應(yīng)進(jìn)行了研究，得出這五個(gè)變量都是顯著的，即當(dāng)價(jià)格波動(dòng)靠近限制價(jià)格水平的時(shí)候，他們的運(yùn)動(dòng)速度都在加快，并發(fā)現(xiàn)漲幅限制所導(dǎo)致的磁吸效應(yīng)要大于跌幅所導(dǎo)致的磁吸效應(yīng)，認(rèn)為這種差異是韓國(guó)股票交易所賣(mài)空限制和投資者心里可以部分解釋的。而且在五個(gè)變量中，實(shí)施比較窄的價(jià)格限制的市場(chǎng)比實(shí)施較寬價(jià)格限制的市場(chǎng)有更高的加速率[3]。Abad和Pascual利用西班牙股票交易所的高頻數(shù)據(jù)建立橫截面時(shí)間序列回歸模型，發(fā)現(xiàn)當(dāng)價(jià)格波動(dòng)距離限制價(jià)格非常近時(shí)，可以觀察到價(jià)格觸碰限制價(jià)格的概率是非常小的，并且價(jià)格會(huì)逐漸放緩。當(dāng)價(jià)格逼近限制價(jià)格的時(shí)候，大多數(shù)激進(jìn)型的交易者反而會(huì)逐步變得更有耐心[4]。他們的結(jié)論與主流的意見(jiàn)相反，即他們從實(shí)證結(jié)論來(lái)說(shuō)是承認(rèn)價(jià)格限制的有效性的。Heish等利用臺(tái)灣日內(nèi)的高頻交易數(shù)據(jù)logit回歸模型，論證了價(jià)格限制所導(dǎo)致磁吸效應(yīng)的存在性，并指出磁吸效應(yīng)在漲幅情況比在跌幅情況更強(qiáng)烈[5]。

方園和陳收利用上證指數(shù)180的樣本股票數(shù)據(jù)，從收益率、交易量和波動(dòng)率三個(gè)市場(chǎng)微觀變量出發(fā)建立二次方程回歸函數(shù)來(lái)研究磁吸效應(yīng)。在觸板日內(nèi)，股票價(jià)格在向漲跌停板運(yùn)動(dòng)過(guò)程中，運(yùn)動(dòng)的速度、交易量波動(dòng)率都大于非觸日，交易異?；钴S。漲停板導(dǎo)致的磁吸效應(yīng)要比跌停板導(dǎo)致的磁吸效應(yīng)更明顯，認(rèn)為這可能中國(guó)股市缺乏做空機(jī)制和投資者的過(guò)度樂(lè)觀情緒引起的[6]。陳浩武等從上交所和深交所各選30只股票數(shù)據(jù)，利用AR(3)-GARCH(2,2)模型對(duì)磁吸效應(yīng)進(jìn)行了研究。發(fā)現(xiàn)了漲停引起的磁吸效應(yīng)明顯而跌停板引起的磁吸效應(yīng)不明顯[7]。張小濤等利用上海A股日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)建立logit回歸模型，從概率的角度對(duì)磁吸效應(yīng)進(jìn)行研究。發(fā)現(xiàn)漲幅限制會(huì)引起明顯的磁吸效應(yīng)，特別是當(dāng)漲幅達(dá)到8%之后會(huì)更強(qiáng)烈，但在研究過(guò)程中并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)跌幅限制會(huì)引起磁吸效應(yīng)的證據(jù)，而是存在冷卻效應(yīng)，認(rèn)為這種現(xiàn)象是由投資者在上漲中的非理性情緒、下跌中存在處置效應(yīng)以及中國(guó)股票市場(chǎng)做空限制造成的[8]。宋樹(shù)巖和劉藝文從傳播學(xué)范疇的群體動(dòng)力學(xué)來(lái)解釋熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)，認(rèn)為投資者的個(gè)人思維活動(dòng)以及決策行為會(huì)受到市場(chǎng)群體的影響，所有普通投資者容易出現(xiàn)追漲殺跌的行為[9]。楊曉軍和金雪蘭以 2016 年 1 月 4 日和 7 日為熔斷組，以 2015 年滬深300 指數(shù)跌幅超過(guò) 7% 的 3 個(gè)交易日為控制組，檢驗(yàn)熔斷機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的效應(yīng)。結(jié)果顯示，在指數(shù)下跌至熔斷臨界值之前，熔斷機(jī)制會(huì)加劇賣(mài)單的大量涌現(xiàn)，導(dǎo)致市場(chǎng)訂單流不平衡性提高，存在顯著的磁力效應(yīng)[10]。

綜合國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，對(duì)磁吸效應(yīng)的研究主要體現(xiàn)在價(jià)格限制導(dǎo)致的磁吸效應(yīng)，并且國(guó)外的研究起步較早，研究方法相對(duì)完善。國(guó)內(nèi)的研究起初較遲，研究方法也大都是借鑒國(guó)外的，基本都是從logit模型、AR-GARCH模型以及二次函數(shù)方程來(lái)進(jìn)行的實(shí)證。熔斷機(jī)制首次在A股市場(chǎng)執(zhí)行，實(shí)施并發(fā)生作用的市場(chǎng)環(huán)境與國(guó)外有很大差異，直接套用國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)和研究成果，顯然不合理。而且國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)熔斷機(jī)制及其磁吸效應(yīng)的研究篇幅較少，且多偏向理論性分析，缺少實(shí)證研究。為此本文采用滬深300指數(shù)日內(nèi)分鐘數(shù)據(jù)，并將其分成熔斷機(jī)制實(shí)施前、實(shí)施時(shí)和實(shí)施后三組數(shù)據(jù)，利用Logit模型分別對(duì)這三組數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，實(shí)證了A股熔斷機(jī)制具有磁吸效應(yīng)，并對(duì)未來(lái)熔斷機(jī)制的設(shè)計(jì)提出一些對(duì)策。

2 A股熔斷機(jī)制磁吸效應(yīng)的實(shí)證研究

2.1 基于Logit回歸分析的熔斷機(jī)制磁吸效應(yīng)研究

通過(guò)建立logit回歸模型，從概率的角度研究A股熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)。如果磁吸效應(yīng)存在，那么當(dāng)滬深300指數(shù)向上(或向下)運(yùn)動(dòng)到逼近熔斷閾值的時(shí)候，指數(shù)繼續(xù)向上(向下)的概率會(huì)明顯上升。借鑒張小濤和祝濤[8]的經(jīng)驗(yàn)，本文將構(gòu)建如下模型：

(1)

在漲幅研究類(lèi)型中，Y=1為滬深300指數(shù)t分鐘的價(jià)格大于或等于t-1分鐘的價(jià)格，P為其概率；反之則為Y=0和1-P。在跌幅研究類(lèi)型中，Y=1為滬深300指數(shù)t分鐘的價(jià)格小于或等于t-1分鐘的價(jià)格，P為其概率；反之則為Y=0和1-P。并選取收益率和成交量為作為研究變量，形式如下：

Xiβi=β0+β1Rt-1+β2VOLt-1

(2)

其中,Rt-1為滬深300指數(shù)前一分鐘的價(jià)格相對(duì)于其前一天收盤(pán)價(jià)的收益率；VOLt-1為滬深300指數(shù)前一分鐘的成交量相對(duì)于上一分鐘成交量的變化率。

為了研究熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)是在滬深300指數(shù)漲跌幅在距離熔斷閾值多遠(yuǎn)時(shí)開(kāi)始的，在上述模型中加入虛擬變量IRt-1。這里只對(duì)2016年1月4日的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。當(dāng)Rt-1≤-i%,i=1,2,3,4,5,6時(shí)，IRt-1取值為1，其他情況取值為0。構(gòu)建模型如下：

Xiβi=β0+β1Rt-1+β2Rt-1×IRt-1+β3VOLt-1

(3)

2.2 數(shù)據(jù)選取和描述

本文所選數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本為滬深300指數(shù)的日內(nèi)分鐘數(shù)據(jù)，每隔一分鐘進(jìn)行一次數(shù)據(jù)采集，樣本期為2015年1月1日至2016年12月31日，共計(jì)488個(gè)交易日。每筆交易數(shù)據(jù)包括滬深300指數(shù)的交易日期、交易時(shí)間、日內(nèi)每分鐘收盤(pán)價(jià)和日內(nèi)每分鐘成交量。樣本只選取滬深300指數(shù)從開(kāi)盤(pán)第一次觸碰+7%或-7%之間的分鐘數(shù)據(jù)，其中有兩個(gè)樣本不適合作Logit回歸分析，分別是2015年8月24和2016年1月7日的數(shù)據(jù)，予以剔除(回歸過(guò)程中出現(xiàn)警告擬合概率算出來(lái)的概率為0或1。出現(xiàn)了這個(gè)警告后的Logit回歸模型往往是不適用的。出現(xiàn)這種情況可以理解為一種過(guò)擬合，因?yàn)閿?shù)據(jù)的原因，在優(yōu)化搜索回歸系數(shù)的過(guò)程中，使得分類(lèi)的種類(lèi)屬于某一種類(lèi)(y=1)的線性擬合值趨于大，分類(lèi)的種類(lèi)為另一類(lèi)(y=0)的線性擬合值趨于小。因此當(dāng)樣本數(shù)據(jù)完全可分的時(shí)候，logistic回歸常常會(huì)導(dǎo)致過(guò)擬合的問(wèn)題。針對(duì)這種線性可分的樣本數(shù)據(jù)，可以直接使用規(guī)則判斷的方法，簡(jiǎn)單并且適用，可以看得出2016年1月7日指數(shù)是加速下跌的，力度比2016年1月4日的更強(qiáng)，是可以直觀說(shuō)明熔斷機(jī)制具有磁吸效應(yīng)的問(wèn)題的)。此外還對(duì)數(shù)據(jù)做如下處理：

(1)剔除日內(nèi)漲幅未觸達(dá)5%和跌幅未觸達(dá)-5%的數(shù)據(jù)；

(2)剔除開(kāi)盤(pán)時(shí)間前三分鐘數(shù)據(jù)；

(3)剔除日內(nèi)分鐘數(shù)據(jù)不全的數(shù)據(jù)；

(4)剔除開(kāi)盤(pán)就觸碰±7%的數(shù)據(jù)。

經(jīng)過(guò)處理后，符合條件的共26個(gè)交易日，其中漲幅研究類(lèi)型的有5個(gè)交易日，跌幅研究類(lèi)型的有21個(gè)交易日。數(shù)據(jù)篩選結(jié)果如表1所示。

表1 符合條件的滬深300指數(shù)實(shí)證數(shù)據(jù)集

注：數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.3 數(shù)據(jù)回歸處理

根據(jù)式(1)對(duì)漲幅研究類(lèi)型進(jìn)行5次Logit回歸，對(duì)跌幅研究類(lèi)型進(jìn)行21次Logit回歸。在模型中，重點(diǎn)要求出系數(shù)β1(Rt-1)和β2(VOLt-1)，以及它們的發(fā)生比變化。在漲幅研究類(lèi)型中，定義所求的發(fā)生比變化為EXP(β1/100)-1和EXP(β2/100)-1。在跌幅研究類(lèi)型中，定義所求的發(fā)生比變化為EXP(-β1/100)-1和EXP(β2/100)-1。因此，在漲幅研究類(lèi)型中只要β1或β2顯著大于0，即它們中至少有一個(gè)的發(fā)生比的變化大于0，在跌幅研究類(lèi)型中只要β1顯著小于0，或β2顯著大于0，即它們中至少有一個(gè)的發(fā)生比的變化大于0，就可以從收益率或成交量方面說(shuō)明滬深300指數(shù)在上漲或下跌的過(guò)程中，滬深300指數(shù)繼續(xù)上漲或下跌概率得到提高。對(duì)執(zhí)行熔斷機(jī)制的交易日來(lái)說(shuō)，如果概率程度比較大，則說(shuō)明熔斷機(jī)制具有磁吸效應(yīng)。Logit回歸結(jié)果如表2、3、4所示。

表2 本文式(2)對(duì)漲幅研究類(lèi)型的回歸結(jié)果

表3 本文式(2)對(duì)跌幅研究類(lèi)型的回歸結(jié)果

表4 本文式(3)對(duì)2016年1月4日熔斷當(dāng)日的回歸結(jié)果

2.4 變量的顯著性檢驗(yàn)

本文通過(guò)觀察Pr>|z|值的大小來(lái)說(shuō)明以上變量的顯著性，如果Pr>|z|≤0.05，則說(shuō)明變量是顯著的，反之就不顯著，結(jié)果見(jiàn)表5-7。

表5 對(duì)式(2)漲幅研究類(lèi)型變量的顯著性檢驗(yàn)

表6 對(duì)式(2)跌幅研究類(lèi)型變量的顯著性檢驗(yàn)

表7 對(duì)式(3)變量的顯著性檢驗(yàn)

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 對(duì)式(2)漲幅研究類(lèi)型實(shí)證結(jié)果的分析

從表5中可以看出，在漲幅研究類(lèi)型中，在漲幅研究類(lèi)型中，Pr>|z|(β1)中僅有2個(gè)交易日表現(xiàn)為顯著性，Pr>|z|(β2)中全部表現(xiàn)為不顯著，分析表2中各變量的系數(shù)值大小及含義沒(méi)有意義。結(jié)合上述實(shí)證分析，可判定滬深300指數(shù)上漲時(shí)繼續(xù)保持上漲的概率與漲幅本身和成交量變化關(guān)系不大的。

3.2 對(duì)表式(2)跌幅研究類(lèi)型實(shí)證結(jié)果的分析

在跌幅研究類(lèi)型中，仍分熔斷機(jī)制實(shí)施前、實(shí)施時(shí)和暫停后三階段進(jìn)行分析，如表3和表6。

在熔斷機(jī)制實(shí)施前，共有17個(gè)交易日，從表6的變量顯著性檢驗(yàn)中可以看出，P>|z|(β1)中只有2個(gè)交易日小于0.05表現(xiàn)為顯著，其余的均表現(xiàn)為不顯著；P>|z|(β2)中只有3個(gè)交易日表現(xiàn)為顯著，其余均表現(xiàn)為不顯著。因此分析表2中各變量的系數(shù)值沒(méi)有意義。結(jié)合上述實(shí)證分析，說(shuō)明滬深300指數(shù)下跌時(shí)與是否會(huì)繼續(xù)下跌與跌幅本身和成交量變化關(guān)系不大。

在熔斷機(jī)制實(shí)施時(shí)，從表6的變量顯著性中可以看出，P>|z|(β1)不顯著，P>|z|(β2)顯著，說(shuō)明分析成交量的變化率的系數(shù)值是有意義的。β1(Rt-1)為-10.727 7，發(fā)生比變化為11.32%，β2(VOLt-1)為3.982 9，發(fā)生比變化為4.06%，說(shuō)明在熔斷交易日，滬深300指數(shù)下跌時(shí)會(huì)有繼續(xù)下跌的可能，并且成交量的增加也會(huì)增加指數(shù)下跌的概率。結(jié)合上述實(shí)證分析，說(shuō)明熔斷機(jī)制具有磁吸效應(yīng)，不過(guò)其磁吸效應(yīng)是由成交量變化導(dǎo)致的，而不是跌幅變化導(dǎo)致的，跌幅變化只是一種附帶的表現(xiàn)。

在熔斷機(jī)制暫停后，共3個(gè)交易日，從表6的變量顯著性檢驗(yàn)中可以看出，P>|z|(β1)都不顯著，P>|z|(β2)都顯著，說(shuō)明分析成交量的變化率的系數(shù)值是有意義的。對(duì)β1(Rt-1)，3個(gè)交易日都小于0，均值和中位數(shù)分別為-2.410 7和-2.620 7，均值發(fā)生比和中位數(shù)發(fā)生比分別為2.44%和2.66%；具體均值發(fā)生比中3個(gè)交易日都大于0，均值和中位數(shù)分別為2.44%和2.55%。說(shuō)明滬深300指數(shù)下跌時(shí)會(huì)有繼續(xù)下跌的可能。對(duì)β2(VOLt-1)，3個(gè)交易日都大于0，均值和中位數(shù)分別為3.080 9和2.880 1，均值發(fā)生比和中位數(shù)發(fā)生比分別為3.13%和2.92%；具體發(fā)生比變化中3個(gè)交易日均大于0，均值和中位數(shù)分別為3.13%和3.03%，說(shuō)明滬深300指數(shù)在下跌時(shí)，成交量的繼續(xù)增加會(huì)引起指數(shù)的繼續(xù)下跌結(jié)合上述實(shí)證分析，說(shuō)明在滬深300指數(shù)在下跌時(shí)會(huì)繼續(xù)下跌的概率與當(dāng)日較前一個(gè)交易日的跌幅關(guān)系不大，而與成交量的關(guān)系比較大，會(huì)因?yàn)橄碌鴷r(shí)成交量的放大而繼續(xù)下跌，跌幅只是附帶的一個(gè)表現(xiàn)。

總之，僅從表3中就可以看出，熔斷機(jī)制實(shí)施時(shí)的各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)值與實(shí)施前和暫停后都形成鮮明的對(duì)比，如對(duì)于β1(Rt-1)，實(shí)施中的的值為-10.727 7，小于實(shí)施前β1均值-5.110 2和暫停后的均值-2.410 7；對(duì)于發(fā)生比變化EXP(-β1/100)-1，實(shí)施中為11.32%，大于實(shí)施前的均值7.14%和暫停后的均值2.44%；對(duì)于β2(VOLt-1)，實(shí)施中的值為3.982 9，大于實(shí)施前的均值0.257 1和暫停后的均值3.080 9；對(duì)于發(fā)生比變化EXP(β2/100)-1，實(shí)施中的值為4.06%，大于實(shí)施前的均值0.24%和暫停后的均值3.13%。從上述數(shù)據(jù)可以說(shuō)明熔斷機(jī)制具有磁吸效應(yīng)。

3.3 對(duì)式(3)實(shí)證結(jié)果的分析

在表4和表7中，針對(duì)2016年1月4日熔斷機(jī)制執(zhí)行時(shí)的情況，對(duì)加入虛擬變量IRt-1的新式子進(jìn)行Logit回歸和變量的顯著性檢驗(yàn)。從表7中可以看出，P>|z|(β2)中只有當(dāng)IRt-1≤-3%時(shí)才表現(xiàn)為顯著，其余均不顯著，而P>|z|(β3)均表現(xiàn)為顯著，說(shuō)明分析成交量的變化率的系數(shù)值是有意義的。從整體來(lái)看，在滬深300指數(shù)下跌時(shí)會(huì)有繼續(xù)下跌的可能，并且成交量的增加也會(huì)加大下跌的概率。跌幅在1%至4%的時(shí)候，指數(shù)的波動(dòng)概率都相對(duì)比較平緩，但當(dāng)?shù)鶖U(kuò)大到5%和6%之后，指數(shù)的波動(dòng)及其劇烈，發(fā)生比變化異常放大，其值分別為1 696.79%和820.33%，遠(yuǎn)大于跌幅在1%至4%時(shí)的值。證實(shí)了熔斷機(jī)制具有磁吸效應(yīng)，并且也說(shuō)明磁吸效應(yīng)在跌幅擴(kuò)大到5%之后變得更為強(qiáng)烈。

3.4 實(shí)證結(jié)果綜合評(píng)價(jià)

綜合上述的實(shí)證分析和變量顯著性檢驗(yàn)，本文認(rèn)為熔斷機(jī)制在實(shí)施前的交易日中，下跌時(shí)不能說(shuō)明其會(huì)繼續(xù)下跌，也沒(méi)有充分證據(jù)說(shuō)明上漲時(shí)會(huì)繼續(xù)上漲。在熔斷機(jī)制實(shí)施時(shí)和暫停后，下跌時(shí)會(huì)因?yàn)槌山涣康脑黾佣^續(xù)下跌，跌幅變化只是附帶的表現(xiàn)。說(shuō)明熔斷機(jī)制具有因成交量導(dǎo)致的磁吸效應(yīng)，并且這種效應(yīng)會(huì)對(duì)暫停后的交易日產(chǎn)生影響。而在熔斷交易當(dāng)日，當(dāng)這種附帶的跌幅擴(kuò)大到5%之后，成交量的波動(dòng)變得劇烈，并帶動(dòng)跌幅加速向下運(yùn)動(dòng)，加大達(dá)到熔斷閾值的概率。

4 A股熔斷機(jī)制失敗的原因

4.1 熔斷機(jī)制在制度設(shè)計(jì)上存在不合理性

A股熔斷機(jī)制的熔斷閾值設(shè)置分兩檔，第一檔是±5%，第二檔是±7%。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，滬深300指數(shù)波動(dòng)觸發(fā)第一檔5%的頻率是極高的，觸碰第二檔7%的頻率也是不低的。根據(jù)本文實(shí)證初選的數(shù)據(jù)來(lái)看，從滬深300指數(shù)2015年1月1日至2016年12月31日來(lái)看，期間共488個(gè)交易日，期間日內(nèi)最高漲幅達(dá)到5%的有6個(gè)交易日，達(dá)到7%的有3個(gè)交易日；日內(nèi)最大跌幅達(dá)到5%的有24個(gè)交易日，達(dá)到7%的有10個(gè)交易日。交易期內(nèi)觸碰閾值的就有30次，需要終止交易的就有13次，說(shuō)明交易期間內(nèi)平均16天就會(huì)觸發(fā)一次第一檔5%的熔斷機(jī)制，平均38天就會(huì)觸發(fā)一次第二檔7%的熔斷機(jī)制。

4.2 A股市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu)以散戶(hù)為主

在美國(guó)股市中，機(jī)構(gòu)投資者占比超過(guò)95%，散戶(hù)只有5%左右，而A股市場(chǎng)散戶(hù)占比最大，超過(guò)85%，機(jī)構(gòu)投資者不過(guò)占比15%左右。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資來(lái)說(shuō)，他們擁有專(zhuān)業(yè)的團(tuán)隊(duì)和人才，對(duì)市場(chǎng)信息處理能力強(qiáng)，投資決策相對(duì)科學(xué)理性；對(duì)散戶(hù)來(lái)說(shuō)，他們大多都是門(mén)外漢，不具備專(zhuān)業(yè)投資知識(shí)，容易跟隨市場(chǎng)情緒進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)決策，容易追漲殺跌。

4.3 A股市場(chǎng)執(zhí)行的是“T+1”交易制度

縱觀國(guó)外許多執(zhí)行熔斷機(jī)制的國(guó)家，他們大多是沒(méi)有個(gè)股漲跌停板制度，并且執(zhí)行的是“T+0”交易制度。A股現(xiàn)行的交易制度是“T+1”制度和個(gè)股漲跌停板制度。漲跌停板本身對(duì)個(gè)股就有平抑個(gè)股劇烈波動(dòng)的能力，并且在漲跌停板范圍內(nèi)還能進(jìn)行交易，流動(dòng)性并不完全消失。當(dāng)指數(shù)達(dá)到熔斷閾值被熔斷之后，市場(chǎng)流動(dòng)性就完全消失了，人們無(wú)法再進(jìn)行交易。因此，在“T+1”交易的市場(chǎng)里，當(dāng)指數(shù)波動(dòng)逼近熔斷閾值的時(shí)候，人們害怕喪失流動(dòng)性，為了避免未來(lái)的不確定性和保證自己有能力完成交易而在指數(shù)逼近熔斷閾值的時(shí)候提前交易，迫使指數(shù)加速達(dá)到熔斷閾值。

5 結(jié)論和建議

本文通過(guò)建立Logit回歸模型從概率的角度對(duì)熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)進(jìn)行研究，從實(shí)證分析的結(jié)果來(lái)看，在熔斷機(jī)制實(shí)施前，沒(méi)有充分證據(jù)說(shuō)明指數(shù)下跌時(shí)會(huì)繼續(xù)下跌和上漲時(shí)會(huì)繼續(xù)上漲；在熔斷機(jī)制實(shí)施交易日，當(dāng)指數(shù)下跌時(shí)會(huì)有進(jìn)一步下跌的可能性，熔斷機(jī)制會(huì)導(dǎo)致跌幅的磁吸效應(yīng)，特別是當(dāng)滬深300指數(shù)當(dāng)日跌幅擴(kuò)大到-5%之后，熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)變得尤為強(qiáng)烈。從變量顯著性檢驗(yàn)中得出，熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)不是由跌幅本身造成的，而是又成交量的變化導(dǎo)致的，即指數(shù)下跌時(shí)成交量的放大會(huì)導(dǎo)致指數(shù)進(jìn)一步下跌，跌幅只是成交量變化的一種附帶表現(xiàn)；熔斷機(jī)制暫停后的結(jié)論同實(shí)施中的結(jié)論相同，本文認(rèn)為這是熔斷機(jī)制影響市場(chǎng)的情緒還沒(méi)有得到平復(fù)。

熔斷機(jī)制在A股市場(chǎng)實(shí)踐的失敗并不能說(shuō)明該項(xiàng)機(jī)制毫無(wú)用處，而是說(shuō)明了中國(guó)版的熔斷機(jī)制在設(shè)計(jì)上尚有不合理之處，以及A股市場(chǎng)目前尚不具備實(shí)施熔斷機(jī)制的環(huán)境和條件。因此，本文對(duì)熔斷機(jī)制的設(shè)計(jì)提出一些建議：

(1)擴(kuò)大熔斷機(jī)制的閾值，并采取多級(jí)熔斷閾值。現(xiàn)有的熔斷機(jī)制閾值設(shè)置顯得有些小，兩檔閾值又間隔過(guò)窄，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在換手率高波動(dòng)大的A股市場(chǎng)很容易觸發(fā)熔斷閾值。從熔斷機(jī)制僅實(shí)施4個(gè)交易日就有兩個(gè)交易日被熔斷的經(jīng)驗(yàn)表明，現(xiàn)有的熔斷閾值并不適用，應(yīng)該擴(kuò)大其熔斷閾值的范圍，使指數(shù)不會(huì)因?yàn)榇盼?yīng)的存在而過(guò)早地被引導(dǎo)向熔斷閾值方向，從而導(dǎo)致價(jià)格加劇波動(dòng)的現(xiàn)象。美國(guó)股市執(zhí)行的是三級(jí)熔斷閾值，分別是7%、13%和20%，它是第一個(gè)實(shí)施熔斷制度并取得成功的國(guó)家，雖然美國(guó)股市的成熟程度高于我國(guó)A股市場(chǎng)，市場(chǎng)環(huán)境和交易制度也不同于A股市場(chǎng)，但美國(guó)股市曾經(jīng)也是以散戶(hù)為天下的投資市場(chǎng)，后來(lái)才是機(jī)構(gòu)投資者逐步取代散戶(hù)而成為主要投資者的市場(chǎng)。因此我國(guó)可以借鑒美國(guó)熔斷機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)，可考慮采取多級(jí)熔斷閾值。

(2)加強(qiáng)對(duì)散戶(hù)投資者的教育。針對(duì)當(dāng)前A股市場(chǎng)以散戶(hù)為主要投資者，容易追漲殺跌，操作不理性的現(xiàn)狀，證監(jiān)會(huì)要牽頭，交易所和證券營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)等相關(guān)部門(mén)也要有所作為，加強(qiáng)對(duì)散戶(hù)投資者投資前、投資中和投資后的教育，定期或不定期為散戶(hù)投資者舉行證券投資專(zhuān)業(yè)知識(shí)的培訓(xùn)或講座，介紹并解讀相關(guān)市場(chǎng)政策，特別是市場(chǎng)新近推出的政策要盡可能讓廣大散戶(hù)投資也熟知。

(3)擴(kuò)大漲跌停板范圍，執(zhí)行“T+0”交易，并引入個(gè)股熔斷機(jī)制。A股現(xiàn)有漲跌停板制度的波動(dòng)范圍是±10%,理論上滬深300指數(shù)極端波動(dòng)范圍也就是±10%，太窄的波動(dòng)范圍不利于熔斷機(jī)制的機(jī)制的實(shí)施和后期的靈活調(diào)整，并可能會(huì)加重熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)，因此建議擴(kuò)大個(gè)股漲跌停板的波動(dòng)范圍。

(4)允許熔斷機(jī)制具有彈性可調(diào)整性。不能因?yàn)槿蹟鄼C(jī)制被暫停就一票否決其作用，A股熔斷機(jī)制失敗的原因有內(nèi)因也有外因，是多因素導(dǎo)致的結(jié)果，不能將之失敗完全歸結(jié)于熔斷機(jī)制本身。熔斷機(jī)制作為市場(chǎng)暴跌的產(chǎn)物，從國(guó)外各個(gè)實(shí)施的國(guó)家來(lái)看，它在抑制市場(chǎng)異常波動(dòng)并穩(wěn)定市場(chǎng)方面仍具有較大的作用的。當(dāng)前熔斷機(jī)制屬于第一次在A股市場(chǎng)上嘗試，對(duì)于A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，它還是一個(gè)新生兒，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)允許它具有一定的彈性可調(diào)整性。