孫 冬，楊 碩，趙雨萱，袁家海

（1.華北電力大學(xué)新能源電力與低碳發(fā)展研究北京市重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，華北電力大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京102206；2.北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，北京100875）

引言

企業(yè)尋求上市除了為提升知名度并促進(jìn)規(guī)范化經(jīng)營外，更主要的是為了低成本募集資金，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。相較于購買國債，投資者更傾向于購買股票以獲取高收益。理論上認(rèn)為，高質(zhì)量的披露信息有助于解決公司管理者與外部資本提供者（股東和債權(quán)人等）之間信息的不對(duì)稱，也有利于股東和債權(quán)人做出合理決策，強(qiáng)化對(duì)公司“經(jīng)營過程”的內(nèi)在監(jiān)管，進(jìn)而降低企業(yè)的不確定風(fēng)險(xiǎn)，以提高公司價(jià)值[1]。因此，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地進(jìn)行信息披露，是上市公司與投資者保持良好信任的前提。

隨著社會(huì)的進(jìn)步，投資者所需信息的范圍也在逐漸擴(kuò)大，社會(huì)責(zé)任指標(biāo)的好壞也成為判斷企業(yè)是否值得投資的標(biāo)準(zhǔn)。1992 年，聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署金融行動(dòng)機(jī)構(gòu)（UNEP FI）提出，希望金融機(jī)構(gòu)能把環(huán)境、社會(huì)和公司治理（environment, social and governance，ESG）表現(xiàn)納入決策過程中。此后，環(huán)境、社會(huì)和公司治理因素逐步成為國際社會(huì)衡量經(jīng)濟(jì)主體可持續(xù)發(fā)展能力最為主要的三個(gè)維度。

近年來，我國也在一系列文件中對(duì)企業(yè)ESG 相關(guān)信息披露做出了要求。2010 年9 月14 日原環(huán)保部出臺(tái)《上市公司環(huán)境信息披露指南（征求意見稿）》（以下稱《指南》），首次將突發(fā)環(huán)境事件納入上市公司環(huán)境信息披露范圍，同時(shí)為了規(guī)范上市公司環(huán)境信息披露行為，《指南》的附錄里列示了上市公司年度環(huán)境報(bào)告編寫參考提綱。《指南》要求包括火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)等16 類重污染行業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)定期披露環(huán)境信息，發(fā)布年度環(huán)境報(bào)告。2012 年2 月24 日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《綠色信貸指引》，要求銀行業(yè)積極調(diào)整信貸機(jī)構(gòu)，有效防范環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)節(jié)能減排和環(huán)境保護(hù)。2014 年4 月《環(huán)境保護(hù)法》修訂，其中規(guī)定相關(guān)政府部門依法公開環(huán)境信息，規(guī)定公司披露污染數(shù)據(jù)以提高透明度，以及要求政府機(jī)關(guān)負(fù)責(zé)發(fā)布公開資料。規(guī)定重點(diǎn)排污單位應(yīng)當(dāng)如實(shí)向社會(huì)公開其主要污染物的名稱、排放方式、排放濃度和總量、超標(biāo)排放情況以及防治污染設(shè)施的建設(shè)和運(yùn)行情況，接受社會(huì)監(jiān)督。為了科學(xué)和準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)及其公司治理方面的表現(xiàn)，具體研究企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和公司治理綜合表現(xiàn)與財(cái)務(wù)指標(biāo)間的關(guān)系，引導(dǎo)投資者進(jìn)行可持續(xù)投資，國內(nèi)外的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、指數(shù)研究機(jī)構(gòu)紛紛開展了對(duì)ESG 評(píng)價(jià)體系的研究和應(yīng)用。

1 理論背景與文獻(xiàn)綜述

1.1 環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）

在ESG 與公司可持續(xù)發(fā)展研究上，Lokuwaduge 等通過研究澳大利亞金屬與采礦業(yè)上市公司ESG 報(bào)告，發(fā)現(xiàn)利益相關(guān)者是公司完善環(huán)境政策，保證可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵[2]。為了研究ESG 在盈利能力、公司價(jià)值和資本成本方面的影響，F(xiàn)riede 等將2200 篇ESG 與財(cái)務(wù)業(yè)績（CFP）論文作為研究對(duì)象，提取文中的主要和次要觀點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)約90%的論文結(jié)果證明了ESG-CFP 的非消極關(guān)系，并得出結(jié)論：隨著時(shí)間的推移，ESG 對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響會(huì)逐漸趨于穩(wěn)定[3]。Velte將412 家德國上市公司2012—2014 年環(huán)境、社會(huì)和公司治理績效（ESGP）和財(cái)務(wù)績效（FINP）數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)ESGP 對(duì)資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）有積極影響，但對(duì)托賓Q值沒有影響，且與環(huán)境（E）、社會(huì)（S）指標(biāo)相比，公司治理（G）指標(biāo)對(duì)財(cái)務(wù)績效影響最大[4]。Atan 等將54 家馬來西亞上市公司2010—2013 年ESG 指標(biāo)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本進(jìn)行分析，面板回歸結(jié)果顯示，環(huán)境、社會(huì)或公司治理這三類指標(biāo)都無法單獨(dú)對(duì)公司的盈利能力與公司價(jià)值產(chǎn)生影響，但三者的綜合得分會(huì)對(duì)公司資本成本（WACC）產(chǎn)生積極顯著的影響[5]。Garcia 等通過構(gòu)建面板回歸模型，分析2010—2012 年365 家金磚國家上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)ESG與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)曲線呈倒U 形，有更高或更低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的公司ESG 表現(xiàn)較差，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)接近1 時(shí)ESG 表現(xiàn)評(píng)分最高[6]。

國內(nèi)ESG 的相關(guān)研究主要集中在如何健全ESG 體系及完善信息披露制度上。張颯通過梳理ESG 體系發(fā)展的國際經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)了我國體系中存在的問題并提出了相應(yīng)建議[7]。馬險(xiǎn)峰等總結(jié)歸納了國際ESG 信息披露方法，并給出應(yīng)如何建立并完善我國上市公司ESG 信息披露制度的建議[8]。在ESG 綠色評(píng)級(jí)與指數(shù)研究上，中國工商銀行綠色金融課題組張紅力等選擇上證180 家企業(yè)為樣本，運(yùn)用自行研發(fā)的ESG 綠色評(píng)級(jí)體系對(duì)企業(yè)ESG 績效進(jìn)行評(píng)估，并構(gòu)建了相應(yīng)的綠色發(fā)展指數(shù)和綠色投資指數(shù)[9]。袁家海等將壓力—狀態(tài)—響應(yīng)模型、層次分析與權(quán)重配比方法相結(jié)合，構(gòu)建出了中國發(fā)電公司ESG 評(píng)價(jià)體系，并分別研究了環(huán)境、社會(huì)和公司治理三類指標(biāo)的變化趨勢[10]。在ESG 信息披露與財(cái)務(wù)報(bào)告關(guān)系上，張巧良等采用實(shí)驗(yàn)研究法，分析了不同績效水平與信息披露模式下投資者決策中的錨定效應(yīng)，并認(rèn)為應(yīng)將ESG 報(bào)告與財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行整合披露，使投資者在進(jìn)行價(jià)值判斷時(shí)考慮綜合信息，降低錨定效應(yīng)[11]。Zhao 等以中國大型上市發(fā)電集團(tuán)公司為研究對(duì)象，運(yùn)用研發(fā)的電力企業(yè)ESG 績效評(píng)價(jià)模型進(jìn)行數(shù)據(jù)量化，并構(gòu)建了ESG 與資本回報(bào)率（ROCE）面板回歸模型，發(fā)現(xiàn)良好的ESG 表現(xiàn)可以提高財(cái)務(wù)績效[13]。

在社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)上，中國社會(huì)科學(xué)院企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究中心在2010 年3 月制定并發(fā)布《中國企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)（2010）》，規(guī)范了我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露內(nèi)容。2010 年3 月至2018 年3 月間，其對(duì)報(bào)告評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了4 次修訂與升級(jí)。截至2017 年底，中國企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)專家委員會(huì)共為135 家企業(yè)出具了402份評(píng)級(jí)報(bào)告。在上市公司評(píng)級(jí)上，潤靈環(huán)球（Rankins CSR Ratings，RKs）在上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)、ESG 可持續(xù)發(fā)展評(píng)級(jí)、社會(huì)責(zé)任投資者服務(wù)三大領(lǐng)域提供了客觀、科學(xué)的企業(yè)責(zé)任評(píng)級(jí)信息。在中國ESG 指數(shù)體系研究上，財(cái)通基金、中證指數(shù)公司與意大利ECPI 公司共同定制了中證財(cái)通中國可持續(xù)發(fā)展100（ECPI ESG）指數(shù)增強(qiáng)型證券投資基金，它較為客觀地反映了我國上市公司在綠色金融和責(zé)任投資的整體發(fā)展?fàn)顟B(tài)和長期表現(xiàn)。但我國現(xiàn)有的社會(huì)責(zé)任體系尚存在以下問題：上市公司《社會(huì)責(zé)任報(bào)告》披露缺乏基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，定量信息不足；缺乏分行業(yè)樣本選取與評(píng)估方法；評(píng)估方法缺乏透明度，未公開詳細(xì)評(píng)級(jí)體系打分方法[12]。

綜上，與國外ESG 大量研究成果相比，國內(nèi)對(duì)ESG 的研究明顯不足，且鮮少根據(jù)企業(yè)特征分行業(yè)專門地對(duì)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效關(guān)系進(jìn)行研究。綠色偏好投資者及行業(yè)偏好投資者所能獲得的投資指導(dǎo)有限，難以發(fā)揮其資金的最大效用。Zhao 等將研究重點(diǎn)聚焦電力行業(yè)，于多方信息源收集目標(biāo)企業(yè)定量數(shù)據(jù)，將客觀標(biāo)準(zhǔn)與主觀評(píng)價(jià)相結(jié)合，并在研究成果中對(duì)評(píng)分方法和過程做出了較詳細(xì)的說明[13]。因此，本文利用前文作者計(jì)算出的電力企業(yè)ESG 數(shù)據(jù)，繼續(xù)研究電力上市公司各財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)ESG 表現(xiàn)的影響。電力行業(yè)作為我國國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性支柱行業(yè)，在引導(dǎo)能源產(chǎn)業(yè)綠色健康發(fā)展上發(fā)揮著重要作用。電力企業(yè)在日后進(jìn)行經(jīng)營管理時(shí)需要將更多精力放在自身ESG 體系完善上。

1.2 財(cái)務(wù)狀況與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)狀況是決定公司信息披露質(zhì)量的基礎(chǔ)之一。在財(cái)務(wù)分析理論中，財(cái)務(wù)狀況是一個(gè)可大可小的概念。它可以特指公司的資產(chǎn)負(fù)債狀況（如資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與質(zhì)量、負(fù)債與杠桿狀況、現(xiàn)金流量等），從而與經(jīng)營成果相對(duì)應(yīng)。在美國會(huì)計(jì)界，常將資產(chǎn)負(fù)債表稱為財(cái)務(wù)狀況表，在當(dāng)前公認(rèn)的資產(chǎn)負(fù)債表定義中，也常常認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表是反映企業(yè)某一特定時(shí)點(diǎn)財(cái)務(wù)狀況的報(bào)表。財(cái)務(wù)狀況也可以綜合定義為包含資產(chǎn)負(fù)債狀況和經(jīng)營成果在內(nèi)的反映公司基本面的財(cái)務(wù)狀態(tài)。本文主要從償債能力、營運(yùn)能力、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力等角度綜合定義企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)即市場風(fēng)險(xiǎn)，是無法通過構(gòu)建多元資產(chǎn)組合而消除的固有風(fēng)險(xiǎn)[14]。Serafeim 通過研究綜合報(bào)告與投資者構(gòu)成關(guān)系，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)因子β 系數(shù)與ESG 指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)，證明披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)降低市場風(fēng)險(xiǎn)[15]。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一直是資本市場研究的熱點(diǎn)問題，涉及的研究領(lǐng)域十分廣泛，但國內(nèi)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)社會(huì)責(zé)任關(guān)系的研究較少。

對(duì)于我國能源電力市場，研究ESG 指標(biāo)與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系具有現(xiàn)實(shí)意義。2016 年底，國家發(fā)展改革委與國家能源局印發(fā)《能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，其政策取向有：更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，加快雙重更替，推進(jìn)能源綠色低碳發(fā)展；更加注重經(jīng)濟(jì)效益，遵循產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，增強(qiáng)能源及相關(guān)產(chǎn)業(yè)競爭力。這就使得電力企業(yè)在創(chuàng)造利潤的同時(shí)也要承擔(dān)對(duì)環(huán)境、消費(fèi)者和社會(huì)的責(zé)任，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

基于以上考慮，本文添加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作為研究變量，改進(jìn)樣本公司、財(cái)務(wù)績效指標(biāo)選取原則，運(yùn)用多種模型進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，探討中國電力企業(yè)ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)狀況、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

2 研究變量、研究假設(shè)與數(shù)據(jù)來源

ESG 表現(xiàn)變量：想要獲得ESG 綜合得分，首先要獲得各公司關(guān)于環(huán)境（E）、社會(huì)（S）和公司治理（G）的信息披露數(shù)據(jù)，之后由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估評(píng)級(jí)，最后得出ESG表現(xiàn)得分。但由于我國ESG 披露機(jī)制不完善，公司披露質(zhì)量不穩(wěn)定，且ESG 評(píng)估評(píng)級(jí)缺乏系統(tǒng)性研究，數(shù)據(jù)基礎(chǔ)薄弱[7]，大部分ESG 評(píng)價(jià)方法忽略了行業(yè)間的差異性。因此，本文ESG 表現(xiàn)數(shù)據(jù)取自Changhong Zhao 等論文中運(yùn)用綜合評(píng)價(jià)法計(jì)算出的ESG 得分。該指標(biāo)體系融合了P-S-R 模型，主要設(shè)定如下：共有環(huán)境（E）、社會(huì)（S）、公司治理（G）3 個(gè)一級(jí)指標(biāo)，環(huán)境壓力（EP）、環(huán)境狀態(tài)（ES）、環(huán)境響應(yīng)（ER）且不考慮治理壓力（GP）等8 個(gè)二級(jí)指標(biāo)，以及氮氧化物排放率、供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗、煤渣綜合利用率等38 個(gè)三級(jí)指標(biāo)。該體系充分考慮到了電力行業(yè)的特點(diǎn)，計(jì)算出的ESG 得分有很強(qiáng)的說服力。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變量：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小一般用貝塔系數(shù)（以下稱β 系數(shù)）來衡量。β 系數(shù)來源于資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），用來衡量證券受市場風(fēng)險(xiǎn)的影響程度。本文采用每年末24 個(gè)月滾動(dòng)收益率的β 值作為電力企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的衡量因子。

財(cái)務(wù)狀況變量：本文采用償債能力、營運(yùn)能力、資本結(jié)構(gòu)和盈利能力等會(huì)計(jì)指標(biāo)來衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。其中，選用超速動(dòng)比率描述償債能力，它是衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)可立即變現(xiàn)用于償還流動(dòng)負(fù)債的能力；選用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率描述營運(yùn)能力；選用固定資產(chǎn)比率、流動(dòng)負(fù)債率兩個(gè)指標(biāo)描述企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；盈利能力則用樣本公司年末息稅前利潤的自然對(duì)數(shù)來表示。樣本公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)與財(cái)務(wù)狀況數(shù)據(jù)均來自于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫（www.resset.com）。表1 列出了樣本企業(yè)研究變量的定義。

企業(yè)是以營利為目的的經(jīng)濟(jì)組織，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況影響自身的發(fā)展規(guī)劃。同時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)自身的長久發(fā)展，企業(yè)也要履行對(duì)社會(huì)及環(huán)境的責(zé)任。中國電力企業(yè)有其行業(yè)特殊性，隨著新一輪電力體制改革的推進(jìn)，電力企業(yè)面臨的競爭愈發(fā)激烈，監(jiān)管也愈發(fā)嚴(yán)格。良好的財(cái)務(wù)狀況是企業(yè)承擔(dān)對(duì)環(huán)境、社會(huì)及公司治理責(zé)任的重要保障，而堅(jiān)持承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有助于提升企業(yè)競爭力。因此，根據(jù)理論分析與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境，本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)較強(qiáng)的償債能力有助于其ESG 表現(xiàn)。

H2：企業(yè)良好的營運(yùn)能力有助于其ESG 表現(xiàn)。

H3：企業(yè)合理的資本結(jié)構(gòu)有助于其ESG 表現(xiàn)。

H4：企業(yè)較好的盈利能力有助于其ESG 表現(xiàn)。

如前面理論背景所介紹的那樣，研究企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高低與ESG 表現(xiàn)關(guān)系的文章不多。一般而言，市場風(fēng)險(xiǎn)較小的企業(yè)，相對(duì)更穩(wěn)定，較容易吸引穩(wěn)健型投資者。而良好的ESG 表現(xiàn)也有利于提升企業(yè)形象與社會(huì)聲譽(yù)，吸引投資者的注意。因此，本文引進(jìn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，探究企業(yè)所含市場風(fēng)險(xiǎn)與ESG 表現(xiàn)的關(guān)系，并提出另一個(gè)假設(shè)：

H5：企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較小有助于其ESG 表現(xiàn)。

為了剔除法律、監(jiān)管因素等對(duì)ESG 表現(xiàn)的影響，本文研究對(duì)象均為滬深上市公司。且因大型發(fā)電公司披露信息更為完善，本文將五大發(fā)電集團(tuán)及國投電力旗下的共計(jì)12家上市公司作為樣本，研究其2007—2016 年的ESG 表現(xiàn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)。其中，樣本公司控股裝機(jī)容量占中國發(fā)電上市公司總裝機(jī)的50%以上，具有一定的代表性。剔除數(shù)據(jù)缺失和無效數(shù)據(jù)后共得到112 組觀察樣本，先運(yùn)用SPSS21.0 軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析，之后再運(yùn)用Eviews8.0 軟件進(jìn)行面板回歸分析并檢驗(yàn)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性。

3 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)分析

先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2 所示。從表2 可看出，各指標(biāo)描述符合電力行業(yè)特點(diǎn)。ESG 指標(biāo)全距及方差偏大，表明各企業(yè)對(duì)可持續(xù)發(fā)展的重視程度差異明顯；β系數(shù)最小值為0.190、最大值為1.806，說明電力企業(yè)相對(duì)于市場的波動(dòng)性差異明顯，同時(shí)系數(shù)均值為0.942 也說明電力公司股票整體較穩(wěn)??；超速動(dòng)比率均低于1，說明行業(yè)整體流動(dòng)負(fù)債普遍高于流動(dòng)資產(chǎn)；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值為8.9，最大值為16.2，最小值為3.72，說明各公司資金使用效率差異明顯；固定資產(chǎn)比率平均為61.08%，占總資產(chǎn)百分比較高，且流動(dòng)負(fù)債率均值為43.23%，固定資產(chǎn)比率與流動(dòng)負(fù)債率方差均較大，說明樣本企業(yè)間資本結(jié)構(gòu)差異較大。息稅前利潤對(duì)數(shù)指標(biāo)均值為3.14，方差為2.32，數(shù)據(jù)整體較穩(wěn)定。

表1 研究變量定義

再進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)矩陣如表3 所示?？梢钥闯觯髽I(yè)ESG 表現(xiàn)與超速動(dòng)比率呈顯著正相關(guān)；與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈顯著負(fù)相關(guān)，需要繼續(xù)利用面板回歸方法對(duì)二者進(jìn)行分析；與固定資產(chǎn)比率、流動(dòng)負(fù)債率在0.01 水平上顯著相關(guān)；息稅前利潤與ESG 之間關(guān)系不顯著；風(fēng)險(xiǎn)因子在0.1 水平下與ESG 呈負(fù)相關(guān)。綜上，企業(yè)ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)狀況、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有密切的關(guān)系。

3.2 數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

在進(jìn)行面板回歸分析之前，本文先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)驗(yàn)證數(shù)據(jù)平穩(wěn)性。從表4 的單位根檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，對(duì)于超速動(dòng)比率、固定資產(chǎn)比率、流動(dòng)負(fù)債率，含有截距項(xiàng)、含有截距與趨勢項(xiàng)的檢驗(yàn)結(jié)果均表明拒絕原假設(shè)，不存在單位根，數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的；而不含有外生變量的檢驗(yàn)方程的結(jié)果是接受原假設(shè)，存在單位根。對(duì)于ESG、風(fēng)險(xiǎn)因子和息稅前利潤的水平值，大多數(shù)結(jié)果是接受原假設(shè)，面板數(shù)據(jù)存在單位根，是不平穩(wěn)的。接著，檢驗(yàn)面板數(shù)據(jù)之間的協(xié)整關(guān)系，結(jié)果如表5 所示。由Kao 檢驗(yàn)結(jié)果可知，檢驗(yàn)的伴隨概率為0.0004，拒絕原假設(shè)；由Pedroin 檢驗(yàn)結(jié)果可知，同質(zhì)面板數(shù)據(jù)情形下，Panel v-Statistic、Panel PP-Statistic 和Panel ADF-Statistic 拒絕不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)；異質(zhì)面板數(shù)據(jù)情形下，Group PP-Statistic 和Group ADF-Statistic 拒絕不存在協(xié)整關(guān)系的假設(shè)。綜合以上檢驗(yàn)，可以認(rèn)為面板數(shù)據(jù)存在協(xié)整關(guān)系，即存在長期關(guān)系。

3.3 面板回歸

在確認(rèn)面板協(xié)整關(guān)系存在后，本文以ESG 為被解釋變量，以風(fēng)險(xiǎn)因子及5 個(gè)財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)為解釋變量，建立面板回歸模型，數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

其中，β0為常數(shù)項(xiàng)；βi（i=1，2，…，n）分別為各個(gè)自變量的回歸系數(shù)；ε 為誤差項(xiàng)。

本研究使用混合線性模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型三種方式來估計(jì)方程系數(shù)。三種模型的回歸結(jié)果如表6所示。利用模型形式設(shè)定檢驗(yàn)方法（N=12,k=6,T=10），運(yùn)用殘差平方和計(jì)算得到的兩個(gè)F 統(tǒng)計(jì)量，分別為：F1=-0.2696，F(xiàn)2=-0.0386，均小于相應(yīng)的臨界值。因此，模型采用不變系數(shù)形式的混合線性模型。

從表6 混合估計(jì)模型的結(jié)果可看出：①風(fēng)險(xiǎn)因子與ESG 呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這可能因?yàn)槠髽I(yè)股票相對(duì)市場的變化不影響公司的實(shí)際經(jīng)營。這也說明，國內(nèi)投資者忽視企業(yè)社會(huì)責(zé)任重要性，企業(yè)管理者也因此重視財(cái)務(wù)績效而輕視綠色發(fā)展。②超速動(dòng)比率回歸系數(shù)為正值，且在5%的條件下顯著，也就是說，電力上市公司良好的償債能力能大大提高ESG 表現(xiàn)，因此支持假設(shè)H2。③應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%的條件下顯著，即應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度及管理效率越高，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)越差，無法支持假設(shè)H3。這或許由企業(yè)是以營利為目的的性質(zhì)所決定，企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，流動(dòng)性越高，獲取利潤的速度就越快，在快速賺取資金時(shí)會(huì)忽略自身經(jīng)營行為對(duì)環(huán)境的破壞和對(duì)員工利益的侵占。④固定資產(chǎn)比率與ESG 呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率越小，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)越好。⑤流動(dòng)負(fù)債率與ESG 呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)負(fù)債情況是否合理與ESG 表現(xiàn)無明顯關(guān)聯(lián)。⑥息稅前利潤指標(biāo)與ESG 呈顯著正相關(guān)關(guān)系，也驗(yàn)證了假設(shè)H4，即企業(yè)規(guī)模對(duì)ESG 表現(xiàn)存在正向影響。

表2 描述統(tǒng)計(jì)量

表3 變量相關(guān)性

表4 單位根檢驗(yàn)

表5 協(xié)整檢驗(yàn)

表6 三類面板估計(jì)模型

4 結(jié)論與啟示

ESG 表現(xiàn)可以用來衡量企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展方面的績效，這表明能否找出影響ESG 表現(xiàn)的指標(biāo)并對(duì)其進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整將是左右企業(yè)能否獲得投資者與國家支持的重要因素。因此，本文以電力行業(yè)12 家上市公司為研究對(duì)象，先分析并找出影響其企業(yè)社會(huì)責(zé)任的各類因素，包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)狀況等指標(biāo)，然后對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)性分析及面板回歸。研究發(fā)現(xiàn)：①現(xiàn)階段，電力企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小無法影響社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。投資者與企業(yè)管理者對(duì)環(huán)境、社會(huì)與公司治理指標(biāo)的雙重忽視，導(dǎo)致我國ESG 投資仍處于初步發(fā)展階段。從企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的不全面到評(píng)級(jí)體系缺乏權(quán)威統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，我國ESG 體系的完善和發(fā)展不僅需要政府政策的引導(dǎo)，也需要企業(yè)的責(zé)任心和全社會(huì)對(duì)綠色發(fā)展的共同重視。②在研究財(cái)務(wù)狀況與ESG 表現(xiàn)關(guān)系時(shí)，要將我國電力企業(yè)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行細(xì)分，分別考慮各個(gè)指標(biāo)與ESG 表現(xiàn)的關(guān)系。一方面，較好的償債能力、盈利能力，合理的資本結(jié)構(gòu)可以促進(jìn)公司履行對(duì)環(huán)境和社會(huì)的責(zé)任，另一方面，較好的營運(yùn)能力會(huì)使公司忽視可持續(xù)發(fā)展的重要性，導(dǎo)致對(duì)ESG 表現(xiàn)產(chǎn)生消極影響。

從上述結(jié)論來看，如何促使投資者關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任，是現(xiàn)階段政府及相關(guān)部門需要解決的問題。在政策規(guī)章制定上，要堅(jiān)持將環(huán)境保護(hù)、綠色發(fā)展置于優(yōu)先位置，并為投資者參與和監(jiān)督企業(yè)提供條件。同時(shí)，也要促進(jìn)公司準(zhǔn)確、及時(shí)、全面地披露ESG 信息，接受投資者及公眾的監(jiān)督，形成政府、企業(yè)及投資者共同重視綠色發(fā)展的良性循環(huán)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。對(duì)于公司管理者和股東而言，應(yīng)將可持續(xù)發(fā)展理念融入公司實(shí)際經(jīng)營計(jì)劃中，并意識(shí)到企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任也是保持公司活力的重要一環(huán)。

在學(xué)術(shù)創(chuàng)新上，本文引入系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變量，給企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究提供了新的思路，并且將公司財(cái)務(wù)狀況細(xì)分成了五個(gè)具體指標(biāo)，運(yùn)用實(shí)證研究方法分析了各指標(biāo)對(duì)ESG表現(xiàn)的影響，為研究人員更加全面了解ESG 指標(biāo)做出了貢獻(xiàn)。盡管如此，本文在研究設(shè)計(jì)上也存在一些局限，如在電力企業(yè)選擇上，只分析了由六家發(fā)電公司控制的滬深上市公司，這可能會(huì)導(dǎo)致結(jié)果產(chǎn)生些許偏差?？傊?，我國目前關(guān)于環(huán)境、社會(huì)與公司治理的實(shí)證研究成果仍然較少，有待進(jìn)一步發(fā)展和完善。