胡曉霽 陳雪如

摘要：近年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌在我國(guó)取得了快速的發(fā)展，受到了廣大創(chuàng)業(yè)融資者的青睞。然而我們發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌作為一種新型開(kāi)放式的創(chuàng)業(yè)投資模式，更容易受到信息不對(duì)稱因素的影響。文章從信息不對(duì)稱的角度出發(fā)，分析了互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的參與各方之間的信息不對(duì)稱關(guān)系，探究了因此引發(fā)的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題及其特征并給出了防范、解決的實(shí)踐建議。

關(guān)鍵詞：信息不對(duì)稱；互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌；逆向選擇；道德風(fēng)險(xiǎn)

一、 引言

信息不對(duì)稱問(wèn)題影響著金融交易的公平、公正，使得交易效率降低、金融風(fēng)險(xiǎn)增大。互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)，充分利用了大數(shù)據(jù)和信息技術(shù)等手段，從數(shù)據(jù)信息開(kāi)放共享的角度一定程度上緩解了信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，被稱為“緩解信息不對(duì)稱的一把鑰匙”。然而，我們發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)中，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌作為一種更加開(kāi)放的私募股權(quán)運(yùn)營(yíng)模式，更容易受到信息不對(duì)稱因素的影響，投資方、創(chuàng)業(yè)融資方和股權(quán)眾籌平臺(tái)三方均因此而面臨著不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。

二、 互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌及其運(yùn)作機(jī)制

自2014年11月，李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議中首次提出開(kāi)展股權(quán)眾籌試點(diǎn)開(kāi)始，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌在我國(guó)迎來(lái)迅速發(fā)展，同時(shí)也面臨著亟待規(guī)范的管理問(wèn)題和不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)因素。截止到2018年11月 ，相關(guān)數(shù)據(jù)報(bào)告顯示國(guó)內(nèi)正常經(jīng)營(yíng)的平臺(tái)數(shù)量已經(jīng)多達(dá)約340家，而累計(jì)的融資金額已經(jīng)突破了2億元，相較于同期有明顯的上漲。

“眾籌”一詞最初來(lái)源于英文“Crowdfunding”，是Crowdsourcing（公眾搜索）和Microfinancing（微型金融）兩詞含義的融合。從金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的角度來(lái)說(shuō)，股權(quán)眾籌平臺(tái)在本質(zhì)上是主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)自然延伸，成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的不可或缺的補(bǔ)充成分，對(duì)于促進(jìn)“大眾創(chuàng)新萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)”以及金融創(chuàng)新和制度完善具有重要的意義。研究互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，有利于全面優(yōu)化互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展、實(shí)現(xiàn)有效的規(guī)范化管理和風(fēng)險(xiǎn)管理。由于我國(guó)法律限定向公眾募集資金的典型且唯一的方式是上市公司公開(kāi)發(fā)行股票的行為，現(xiàn)存的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺(tái)大都通過(guò)限制投資者資格、人數(shù)和投資金額等方式避免被認(rèn)定為是非法集資行為。因此，我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌實(shí)質(zhì)上是一種私募或者半公開(kāi)的融資行為。

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌運(yùn)作過(guò)程中的主要參與主體包括股權(quán)眾籌平臺(tái)、投資者和創(chuàng)業(yè)融資。在互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌中，創(chuàng)業(yè)融資者首先需要上傳項(xiàng)目基本信息和商業(yè)計(jì)劃書至股權(quán)眾籌平臺(tái)，接受平臺(tái)的初步審核。隨后，平臺(tái)根據(jù)具體情況約談創(chuàng)業(yè)融資者，以確保項(xiàng)目的真實(shí)性和進(jìn)行進(jìn)一步的審核?，F(xiàn)在大部分股權(quán)眾籌平臺(tái)都采用“領(lǐng)投+跟投”的模式，即首先確定具有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、判斷能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的職業(yè)投資者對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查并協(xié)助完成估值、條款制定、項(xiàng)目完善等投前工作，并以領(lǐng)投人的身份對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資，領(lǐng)投人也會(huì)因此獲得5%～20%不等的利益分成作為激勵(lì)。在領(lǐng)投人確定后，跟投人可以根據(jù)平臺(tái)發(fā)布的項(xiàng)目信息和領(lǐng)投人提供的信息判斷項(xiàng)目?jī)r(jià)值，從而選擇合適的項(xiàng)目進(jìn)行投資，簽訂投資框架協(xié)議并完成打款。在線上完成籌資流程之后，一般需進(jìn)入線下操作階段，包括完成有限合伙公司的手續(xù)辦理、公司注冊(cè)及工商變更等程序并簽訂正式的投資協(xié)議，在此過(guò)程中，股權(quán)眾籌平臺(tái)都將到了非常關(guān)鍵的作用，協(xié)調(diào)投資者和創(chuàng)業(yè)融資者之間的關(guān)系并搭建溝通和管理的平臺(tái)。在投后管理的過(guò)程中，股權(quán)眾籌平臺(tái)依然作為信息中介為投資者和創(chuàng)業(yè)融資者設(shè)立投后管理的對(duì)接渠道，投資者也可以利用自身的經(jīng)驗(yàn)與資源幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)更快的成長(zhǎng)，領(lǐng)投人更是與一般創(chuàng)業(yè)投資基金中的GP承擔(dān)著相似的責(zé)任，需要大量參與到企業(yè)的管理和發(fā)展之中。與創(chuàng)業(yè)投資相同，股權(quán)眾籌的退出方式主要包括并購(gòu)?fù)顺觥⒒刭?gòu)?fù)顺?、IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出和清算退出。股權(quán)眾籌平臺(tái)在整個(gè)過(guò)程中收取融資成功居間費(fèi)，一般在項(xiàng)目總?cè)谫Y額的5%左右，而項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)需要投資者和創(chuàng)業(yè)融資者共同承擔(dān)。

三、 互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌中的信息不對(duì)稱問(wèn)題

信息不對(duì)稱是指在市場(chǎng)交易中，由于市場(chǎng)的參與方往往無(wú)法完全地觀測(cè)另一方的行為，或者需要付出高昂的成本、精力來(lái)觀測(cè)、獲取另一方的完全行動(dòng)信息，由此參與雙方無(wú)法對(duì)稱地享有彼此狀態(tài)與行動(dòng)。因而伴隨著信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在，我們常常會(huì)面臨逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)問(wèn)題。逆向選擇問(wèn)題是指事前的信息不對(duì)稱，即由于隱藏信息（Hidden Information）的存在而導(dǎo)致的可能的不合理的市場(chǎng)分配的結(jié)果。典型的例子是“檸檬市場(chǎng)”。二手車的賣方相較于買方而言，擁有更多關(guān)于車況的信息。因而買方只愿意支付均價(jià)來(lái)購(gòu)買二手車，從而導(dǎo)致“劣貨驅(qū)逐良貨”的結(jié)果。道德風(fēng)險(xiǎn)則是事后的信息不對(duì)稱，由于隱藏行為（Hidden Action）的存在而損害對(duì)方利益的行為。例如投保人在參保之后行為可能發(fā)生改變，變得更加冒險(xiǎn)激進(jìn)。但是保險(xiǎn)公司很難全面監(jiān)督這一行為，由此就可能對(duì)于保險(xiǎn)公司帶來(lái)?yè)p失。逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題在現(xiàn)實(shí)中往往相生相隨，致使信息有利方為牟取自身利益最大化而對(duì)處于信息不利的一方的利益造成侵害。傳統(tǒng)的金融理論往往假設(shè)信息完全對(duì)稱，因而就不存在效率的損失；但是現(xiàn)實(shí)情形種信息不對(duì)稱的狀況就完全有可能影響金融交易的決策、降低交易的效率

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌中信息不對(duì)稱問(wèn)題存在于股權(quán)眾籌平臺(tái)、投資者（包括領(lǐng)投人和跟投人）和創(chuàng)業(yè)融資者之間，彼此形成了相互博弈的關(guān)系。

首先是平臺(tái)與投資者之間的信息不對(duì)稱。在參與股權(quán)眾籌活動(dòng)之前，投資者很難準(zhǔn)確知曉股權(quán)眾籌平臺(tái)的合法性、管理經(jīng)驗(yàn)和能力，對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)在整個(gè)過(guò)程中可以提供的資源和幫助水平和意愿不甚了解，往往以市場(chǎng)平均水平來(lái)評(píng)估所有的股權(quán)眾籌平臺(tái)，使得優(yōu)秀的平臺(tái)缺乏發(fā)展的動(dòng)力，也給拙劣的平臺(tái)大行其道的機(jī)會(huì)，造成了逆向選擇的可能性。作為投資者，也可能隱瞞或虛報(bào)自己真實(shí)的資格認(rèn)證、資產(chǎn)水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，使得平臺(tái)無(wú)法挑選到真正適合參與股權(quán)眾籌項(xiàng)目的投資者。

在線上股權(quán)眾籌融資完成之后，平臺(tái)將會(huì)收到融資居間費(fèi)用。此后投資者對(duì)平臺(tái)的行為就很難進(jìn)行監(jiān)控和約束了。平臺(tái)是否遵循約定協(xié)助完成有限合伙公司的注冊(cè)及變更事項(xiàng)、是否幫助創(chuàng)業(yè)融資者和投資者之間搭建溝通平臺(tái)、是否協(xié)助投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)融資者進(jìn)行監(jiān)督管理，這些與投資者利益密切相關(guān)的事宜都難以有效地受到控制，造成了道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性。平臺(tái)在收取居間費(fèi)用后撒手不管、甚至侵害投資者利益的事情也就無(wú)從杜絕了。