趙 磊

內(nèi)容提要:證券登記結(jié)算的狀況決定著證券交易目的是否可以實(shí)現(xiàn)，本質(zhì)上屬于證券交易的信用機(jī)制。信用風(fēng)險(xiǎn)主要通過中央存管機(jī)制(CSD)解決，由存管機(jī)構(gòu)擔(dān)任買賣雙方的共同對(duì)手方，負(fù)責(zé)證券結(jié)算，承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。貨銀對(duì)付原則(DVP)有利于證券結(jié)算各方當(dāng)事人利益的維護(hù)，并可大幅節(jié)約成本、降低風(fēng)險(xiǎn)。CSD模式效率較低、信用風(fēng)險(xiǎn)大，涉及法律關(guān)系復(fù)雜，DVP難以實(shí)現(xiàn)。分布式賬本技術(shù)(DLT)是去中心化的數(shù)據(jù)庫技術(shù)，“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”傳遞信息迅捷，過程公開透明，是重塑證券信用機(jī)制的最佳選擇。一些國家的資本市場(chǎng)已經(jīng)開始利用DLT技術(shù)改造其證券登記結(jié)算系統(tǒng)，這也應(yīng)該成為我國資本市場(chǎng)的改革方向。

一、問題的提出

目前，世界各國的絕大多數(shù)證券交易均通過特定的電子系統(tǒng)進(jìn)行，交易方式一般采用集中競(jìng)價(jià)模式。證券交易達(dá)成后，必須要經(jīng)過證券清算交收程序。[注]《證券登記結(jié)算管理辦法》第78條規(guī)定：“交收，是指根據(jù)確定的清算結(jié)果，通過轉(zhuǎn)移證券和資金履行相關(guān)債權(quán)債務(wù)的行為。 ”證券和資金都不是在買賣雙方之間交付的。雙方“背靠背”交易，無須了解對(duì)方的真實(shí)信息，交易過程由系統(tǒng)自動(dòng)運(yùn)行完成，證券過戶和資金交付都通過特定的登記結(jié)算系統(tǒng)進(jìn)行，無法做到“一手交錢、一手交貨”，傳統(tǒng)民商法中的擔(dān)保機(jī)制更無用武之地。這種交易模式下，最大的風(fēng)險(xiǎn)是客戶和券商的信用風(fēng)險(xiǎn)。由于證券結(jié)算并非即時(shí)交付，從成交到結(jié)算完成往往需要一段時(shí)間。在這段時(shí)間內(nèi)，交易雙方都暴露在對(duì)方的信用風(fēng)險(xiǎn)之下。一旦交易對(duì)方出現(xiàn)支付困難或者破產(chǎn)，另一方將無法實(shí)現(xiàn)交易意圖。[注]參見彭冰：《中國證券法學(xué)》，高等教育出版社2005年版，第301-302頁。

因此，證券登記結(jié)算的狀況決定著證券交易目的是否可以實(shí)現(xiàn)，本質(zhì)上屬于證券交易的信用機(jī)制。從理論上說，這一信用機(jī)制中必須有特定第三方作為擔(dān)保方，甚至買賣雙方交易的中央對(duì)手方，涉及多方的證券賬戶、資金賬戶以及保證金賬戶的證券登記變更以及資金往來。目前，世界各國資本市場(chǎng)證券交易的信用制度保障主要是中央證券存管體系(CSD)，程序較為繁瑣，涉及的法律關(guān)系也極為復(fù)雜，不僅包括證券交易雙方的買賣關(guān)系，還涉及交易雙方、證券結(jié)算參與人、中央存管機(jī)關(guān)以及托管銀行之間的委托關(guān)系、存管關(guān)系以及托管關(guān)系等。即使有如此繁復(fù)嚴(yán)密的保障，一旦證券交易所或者證券公司的交易系統(tǒng)出現(xiàn)技術(shù)問題，仍然可能會(huì)產(chǎn)生證券無法交付或者資金無法兌付的信用風(fēng)險(xiǎn)，這是中心化證券交易信用機(jī)構(gòu)的弊端所在。2013年8月16日，光大證券公司策略投資部的套利策略系統(tǒng)由于設(shè)計(jì)缺陷出現(xiàn)故障，出現(xiàn)價(jià)值234億元人民幣的錯(cuò)誤買盤，成交約72億元。這一數(shù)額遠(yuǎn)超光大證券公司備付金賬戶的余額，雖然事后光大證券公司補(bǔ)足了資金，但這一事件說明其中隱藏的信用風(fēng)險(xiǎn)很大，無法提前預(yù)知并采取防范措施。為此，近年來一些國家(地區(qū))的資本市場(chǎng)，如澳大利亞證券交易所(Australian Securities Exchange，ASX)、歐洲中央銀行(European Central Bank, ECB)開始嘗試?yán)眯碌募夹g(shù)來改造原有的證券交易結(jié)算機(jī)制。區(qū)塊鏈及其他一些分布式賬本技術(shù)(Distributed Ledger Technologies，DLTs)是最受青睞的，它們所具有的去中心化、分別記賬以及“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”(peer to peer)等特點(diǎn)，可以為證券登記結(jié)算系統(tǒng)提供公開透明的即時(shí)交易，不僅大幅降低了信用風(fēng)險(xiǎn)，還提高了效率、節(jié)約了成本。本文擬通過對(duì)登記結(jié)算體系的技術(shù)分析，討論證券交易的信用制度構(gòu)建，分析各方主體的相應(yīng)權(quán)利義務(wù)關(guān)系，探討如何利用分布式賬本技術(shù)構(gòu)建一個(gè)新的證券登記結(jié)算信用機(jī)制，以消除證券交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者利益、維護(hù)資本市場(chǎng)的正常秩序。

二、證券結(jié)算模式與“貨銀對(duì)付”的關(guān)系

在證券交易中，投資者通過證券經(jīng)紀(jì)商發(fā)出買賣證券的指令，在交易所的交易系統(tǒng)集中競(jìng)價(jià)成交，只是完成了證券買賣的一個(gè)環(huán)節(jié)。投資者持有相應(yīng)證券數(shù)額的變化及其資金賬戶的變化，必須經(jīng)過證券結(jié)算環(huán)節(jié)。買賣雙方通過登記結(jié)算系統(tǒng)，全面履行證券買賣合同約定的義務(wù)，實(shí)現(xiàn)錢貨兩清。投資者在委托買進(jìn)證券并成交后，必須交納所需款項(xiàng)，才能獲取買進(jìn)的股票，同樣，投資者在委托賣出股票并成交后，必須交付賣出的股票，才能獲取應(yīng)得的價(jià)款。

證券登記結(jié)算，包括托管結(jié)算與清算兩個(gè)步驟。由于歷史沿襲和自由競(jìng)爭(zhēng)的原因，不同國家的托管結(jié)算系統(tǒng)和清算系統(tǒng)具有不同的存在形式，在美國、法國和日本等國的證券市場(chǎng)中，清算系統(tǒng)和托管結(jié)算系統(tǒng)分別以獨(dú)立機(jī)構(gòu)的形式存在，而在其余大部分證券市場(chǎng)，清算系統(tǒng)和托管系統(tǒng)是合二為一的，即中央證券存管機(jī)構(gòu)(CSD)同時(shí)提供托管、清算和結(jié)算服務(wù)。[注]參見李迅雷等：《中國證券登記結(jié)算最佳模式研究》，載https://biz.sse.com.cn/cs/zhs/xxfw/jysjs/researchDir/djjs.pdf，最后訪問時(shí)間：2019年2月20日。

(一)清算與托管分離模式

美國擁有全世界最大的資本市場(chǎng)，其證券結(jié)算系統(tǒng)是典型的清算與托管分離模式。存管信托和清算公司(The Depository Trust & Clearing Corporation，DTCC)為美國資本市場(chǎng)提供清算和結(jié)算服務(wù)，代表買方和賣方進(jìn)行證券交換，并作為中央證券存管機(jī)構(gòu)為資本市場(chǎng)提供證券托管服務(wù)。不過，其托管與清算業(yè)務(wù)分別由兩家子公司獨(dú)立承擔(dān)。證券托管由存管信托公司(The Depository Trust Company，DTC)負(fù)責(zé)，該公司成立于1973年，旨在通過固定證券和對(duì)證券所有權(quán)進(jìn)行“賬面記錄”變更來降低成本并提供清算和結(jié)算效率。證券清算由國家證券清算公司(National Securities Clearing Corporation，NSCC)負(fù)責(zé)，該公司成立于1976年，為證券經(jīng)紀(jì)人交易提供清算、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)管理、中央對(duì)手方服務(wù)以及完成某些交易的擔(dān)保。NSCC還在結(jié)算參與人之間進(jìn)行交易和支付，NSCC通常以T+2為基礎(chǔ)進(jìn)行清算和結(jié)算交易。[注]See clearing Information,available at http://www.dtcc.com/about/businesses-and-subsidiaries,last visited on Feb.20，2019.

美國證券結(jié)算的存管與清算分離模式，導(dǎo)致證券與資金不能即時(shí)交付，存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)影響交易效率、增加運(yùn)行成本。對(duì)此，DTCC通過完備的管理措施和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)予以防范，奇跡般地保持了零風(fēng)險(xiǎn)損失的良好記錄，包括成功抵御了2008年次貸危機(jī)及雷曼兄弟破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。[注]有關(guān)美國證券結(jié)算中風(fēng)險(xiǎn)管理的詳細(xì)介紹，參見何曉雷：《全美證券托管清算公司全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架研究》，載http://www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20161108145916528.pdf，最后訪問時(shí)間：2019年2月20日。但由于法律制度和資本市場(chǎng)基礎(chǔ)的不同，這些風(fēng)險(xiǎn)管理措施很難被其他國家的資本市場(chǎng)移植。

(二)清算與托管合一模式

新加坡是該模式的典型代表，其證券托管與清算業(yè)務(wù)由中央存管有限公司(Central Depository,CDP)統(tǒng)一負(fù)責(zé)。CDP成立于1980年，是新加坡交易所有限公司的全資子公司。它是一個(gè)清算和存款機(jī)構(gòu)，不僅為新加坡證券市場(chǎng)提供存款、結(jié)算和電子化賬面管理服務(wù)，還為客戶提供賬戶服務(wù)，代表其存款人持有證券。

在此模式下，CDP作為中央交易對(duì)手，為所有在新交所證券市場(chǎng)交易引擎平臺(tái)的交易進(jìn)行匹配，以及在交易日向清算所報(bào)告私下洽商的配對(duì)交易。作為中央交易對(duì)手(CCP)，CDP擔(dān)任對(duì)買方清算會(huì)員的賣方角色，以及對(duì)賣方清算會(huì)員的買方角色。因此，CDP將同時(shí)承擔(dān)買方的信用風(fēng)險(xiǎn)和賣方的交付風(fēng)險(xiǎn)。CDP以中央交易對(duì)手的身份介入可消除市場(chǎng)參與者所面對(duì)的結(jié)算不確定性。CDP成為新加坡股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理中心。[注]See https://www2.sgx.com/securities/clearing-information，last visited on Feb.20，2019.

CDP的賬戶管理體系兼容直接持有模式和間接持有模式，系統(tǒng)參與人為直接賬戶持有者及存托代理(Depository Agents)。其結(jié)算流程如下：所有交易均由 CDP執(zhí)行結(jié)算，結(jié)算流程采取T+3分級(jí)結(jié)算，即由CDP與結(jié)算會(huì)員進(jìn)行資金和證券的一級(jí)結(jié)算；結(jié)算會(huì)員再與其客戶進(jìn)行二級(jí)結(jié)算。交收方式采取資金凈額交收，證券非凈額交收。[注]參見王鵬飛：《新加坡證券登記結(jié)算體系比較研究與借鑒》，載http://www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20161108145900287.pdf，最后訪問時(shí)間：2019年2月20日。

(三)證券結(jié)算“貨銀對(duì)付”原則

古今中外，所有交易最為安全的方式莫過于“一手交錢，一手交貨”，即時(shí)完成交易。這體現(xiàn)在證券交易結(jié)算中就是“貨銀對(duì)付” (Delivery Versus Payment, DVP)原則。G30[注]G30(Group of Thirty)創(chuàng)立于1978年，是一個(gè)由部分國家中央銀行行長和國際金融領(lǐng)域知名人士組成的非營利性國際組織。它旨在加深對(duì)國際經(jīng)濟(jì)和金融問題的理解，并探討公共和私營部門所作決定的國際影響，對(duì)國際經(jīng)濟(jì)金融規(guī)則的制定、國際金融機(jī)構(gòu)和有關(guān)當(dāng)局的經(jīng)濟(jì)決策發(fā)揮影響力。這個(gè)組織的特點(diǎn)是了解過去和廣闊的前瞻性思維。See http://group30.org/about，last visited on Feb.20，2019.在1989年3月所做的《世界證券市場(chǎng)的清算和結(jié)算系統(tǒng)》報(bào)告中對(duì)各國證券結(jié)算制度提了9條建議，第5條指出：“貨銀對(duì)付(DVP)應(yīng)作為所有證券交易的結(jié)算方法，各國在1992年之前應(yīng)該建立相應(yīng)的DVP系統(tǒng)?！盵注]G30 Working Group，Clearance and Settlement Systems in the World’s Securities Markets,1988, p.7，ISBN: 1-56708-076-6.國際證券服務(wù)協(xié)會(huì)(International Securities Service Association，ISSA)將DVP定義為：銀貨對(duì)付結(jié)果是實(shí)時(shí)同步的、最終的且不可撤銷的。我國《證券登記結(jié)算管理辦法》第78條規(guī)定：“貨銀對(duì)付，是指證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)與結(jié)算參與人在交收過程中，當(dāng)且僅當(dāng)資金交付時(shí)給付證券、證券交付時(shí)給付資金?！苯VP制度的目的是降低交易對(duì)手方的信用風(fēng)險(xiǎn)(Credit Risk)，消除賣方已交付證券卻未收到相應(yīng)款項(xiàng)，或是買方已交付資金而未收到證券的本金風(fēng)險(xiǎn)(Principal Risk)。[注]參見https://wiki.mbalib.com/wiki/貨銀對(duì)付制度，最后訪問時(shí)間：2019年2月21日。

貨銀對(duì)付原則的提出有利于證券結(jié)算各方當(dāng)事人利益的維護(hù)，并可大幅節(jié)約成本、降低風(fēng)險(xiǎn)，其具有以下幾方面的價(jià)值與意義：

1.減少信用風(fēng)險(xiǎn)

貨銀對(duì)付是證券行業(yè)結(jié)算程序，其中買方的證券在交付時(shí)，證券將自動(dòng)從賣方的證券賬戶中扣除，并記入買方的證券賬戶，同時(shí)，相應(yīng)的資金從買方資金賬戶中扣除，并記入賣方的資金賬戶。同時(shí)，貨銀對(duì)付也是一種結(jié)算系統(tǒng)，充當(dāng)資金轉(zhuǎn)移系統(tǒng)和證券轉(zhuǎn)移系統(tǒng)之間的鏈接，規(guī)定現(xiàn)金支付必須在交付證券之前或同時(shí)進(jìn)行。在“貨銀對(duì)付”的機(jī)制下，一旦結(jié)算參與人發(fā)生資金或證券交收違約，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)可以暫不向違約參與人交付其買入的證券或應(yīng)收的資金，并在必要時(shí)對(duì)暫不交付的資金或證券進(jìn)行處置，從而控制和化解結(jié)算機(jī)構(gòu)本金損失的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)履約參與人的合法權(quán)益。

2.提高效率、節(jié)約成本

在證券結(jié)算中貫徹“貨銀對(duì)付”原則，通過制度設(shè)計(jì)和技術(shù)手段，應(yīng)當(dāng)減少中間環(huán)節(jié)，使得證券交收盡可能只在證券買賣雙方之間進(jìn)行，賣方在交付證券的同時(shí)第一時(shí)間取得價(jià)款，買方亦然。流通環(huán)節(jié)減少，資金占有時(shí)間縮短，不但可以提高交易效率、壓縮交流流程，而且會(huì)因?yàn)樯婕暗膮⑴c方少，降低成本支出。目前，各國的證券結(jié)算系統(tǒng)對(duì)DVP原則的貫徹尚不徹底，在買賣雙方之間大多存在承擔(dān)擔(dān)保職能的第三方機(jī)構(gòu)以及復(fù)雜的托管、存管環(huán)節(jié)。

3.各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)明確，責(zé)任易于確定

在“貨銀對(duì)付”的狀態(tài)下，因?yàn)榻Y(jié)算過程參與主體的減少，無須開立過多的資金賬戶、備付金賬戶、擔(dān)保金賬戶等等，當(dāng)事人之間的法律關(guān)系勢(shì)必更加簡(jiǎn)單明了，權(quán)利義務(wù)也更為清晰。因?yàn)樽C券交易過程、交收結(jié)算過程公開、透明，對(duì)所有當(dāng)事人也更為公平，也更能保障當(dāng)事人的財(cái)產(chǎn)權(quán)與知情權(quán)。一旦發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)，也易于確定各方法律責(zé)任。

DVP是G30提出的證券交割與支付的國際標(biāo)準(zhǔn)，建議各國建立相應(yīng)的DVP系統(tǒng)，其初衷非常好，也得到了各國資本市場(chǎng)的積極響應(yīng)，各自努力建構(gòu)證券交易信用制度，也形成了所謂DVP的三種實(shí)踐模式。[注]See Committee on Payment and Settlement Systems of the central banks of the Group of Ten countries,Delivery Versus Payment in Securities Settlement Systems, Basle,September 1992, ISBN 92-9131-114-6, p16.但由于觀念、技術(shù)等因素所限，在結(jié)算模式上，絕大多數(shù)國家均設(shè)置了中心化的中央存管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)證券托管與清算，有的甚至清算與托管職能分別由兩個(gè)不同機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。這勢(shì)必使得證券結(jié)算程序繁瑣、復(fù)雜，證券與價(jià)款交收或長或短地存在一定的時(shí)間差，真正意義上的DVP證券結(jié)算系統(tǒng)難以建成。國際交易所聯(lián)盟(FIBV)[注]國際交易所聯(lián)盟(FIBV)是一家證券交易所的國際組織，成立于1961年，總部位于法國巴黎。2001年10月，國際證券交易所聯(lián)合會(huì)會(huì)員大會(huì)表決通過一項(xiàng)決議，決定將其名稱正式改為世界證券交易所聯(lián)合會(huì)(World Federation of Exchanges，WFE)，目前各國、地區(qū)71家證券交易所是其成員單位。See https://www.world-exchanges.org/membership-events，last visited on Feb.20,2019.1996年對(duì)全球部分國家資本市場(chǎng)證券結(jié)算業(yè)務(wù)的調(diào)查表明：只有9%的交收系統(tǒng)采用了G30建議的“同時(shí)、最終、不可撤銷”的DVP，即證券和資金無條件、逐筆全額地對(duì)付；53%的系統(tǒng)進(jìn)行批量DVP處理，即證券交割和資金交付于每一交收周期終了，在凈額基礎(chǔ)上進(jìn)行；還有6%的系統(tǒng)證券交割和資金交付之間根本沒有任何聯(lián)系。[注]參見張國平：《中國證券登記結(jié)算制度研究》，中山大學(xué)出版社2012年版，第257頁。

三、中央存管機(jī)制——證券結(jié)算的中心化

在存在數(shù)量眾多上市公司的資本市場(chǎng)中，證券交易的順利進(jìn)行依托第三方機(jī)構(gòu)存管投資者的證券并為交易提供擔(dān)保，通常交易的最終完成還要由此存管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)證券結(jié)算，這體現(xiàn)為證券交易的中心化信用。

(一)中央證券存管機(jī)構(gòu)(CSD)產(chǎn)生的必然

在證券為有體物的時(shí)代，股票的交易方式較為原始，賣方交付股票必須轉(zhuǎn)移占有至買方，買方同時(shí)將對(duì)價(jià)給付給賣方。這只適用于偶發(fā)的低頻交易，當(dāng)投資者面對(duì)數(shù)量繁多的上市公司股票，其交易對(duì)手不確定時(shí)，上述交易方式無法適應(yīng)頻繁的買賣行為。一個(gè)信用度高、可以存放所有上市公司股票的第三方機(jī)構(gòu)就順理成章地產(chǎn)生了，這就是中央存管機(jī)制形成的原因。

資本市場(chǎng)的所有投資者將股票存放在中央存管機(jī)構(gòu)，買賣雙方無須直接交付股票與資金，只需將其買賣指令發(fā)給存管機(jī)構(gòu)，由其對(duì)雙方的股票賬戶計(jì)增或計(jì)減，統(tǒng)一進(jìn)行結(jié)算。證券集中存管后,市場(chǎng)逐步向“證券無紙化”方向發(fā)展,即不再發(fā)行實(shí)物證券,僅由中央證券存管機(jī)構(gòu)設(shè)立證券賬戶對(duì)證券進(jìn)行記賬,以提高證券結(jié)算的效率。

中央證券存管機(jī)構(gòu)(Central Securities Depository, CSD)概念是G30在1989年3月所做的《世界證券市場(chǎng)的清算和結(jié)算系統(tǒng)》報(bào)告中首次提出的，該報(bào)告第三條建議：“到1992年，每個(gè)國家都應(yīng)該有一個(gè)有效和完全發(fā)展的中央證券存管機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)、組織和管理最廣泛(直接和間接)的行業(yè)參與?！盵注]前引〔9〕，G30 Working Group文，第7頁。傳統(tǒng)的證券分散托管與分別交收的效率低、交收時(shí)間長、風(fēng)險(xiǎn)大的弊端，集中在 1987 年的全球金融風(fēng)暴中表現(xiàn)出來。經(jīng)過分析研究，G30認(rèn)為，可以把證券的經(jīng)紀(jì)商分別托管與集中存管分開處理，辦法是實(shí)行非流動(dòng)性交收和逐步推行非實(shí)物性存管。從而達(dá)到提高結(jié)算效率，減少交收風(fēng)險(xiǎn)的目的。[注]參見《CSD在中國》，載http://www.chinaclear.cn/old_files/1177468941207.pdf，最后訪問時(shí)間：2019年2月23日。自20世紀(jì)90年代開始，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用，絕大多數(shù)股票實(shí)現(xiàn)了無紙化，所有的股票交易均通過電子系統(tǒng)完成，存管的并非有形證券，而是登記有投資權(quán)益的證券賬戶。雖然，如前文所述，在具體的結(jié)算模式上存在著較大差別，但信用中心化的中央證券存管機(jī)制(CSD)成為所有國家資本市場(chǎng)的必然選擇。

(二)CSD下的證券交易信用機(jī)制

CSD機(jī)制下，證券交易與結(jié)算程序較為復(fù)雜，涉及多方主體，存在幾種不同的法律關(guān)系。

1.中央對(duì)手方(Central Counterparty)

中央對(duì)手方(CCP)，是在外匯、證券、期權(quán)和衍生合約交易中提供清算和結(jié)算服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，承擔(dān)交易各方之間的交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)。[注]See https://en.wikipedia.org/wiki/Central_counterparty_clearing,last visited on Feb.24,2019.CSD機(jī)制下，所有投資者均通過證券經(jīng)紀(jì)公司在中央證券存管機(jī)構(gòu)(CSD)開立證券賬戶。在中央存管體系下，證券交易的信用機(jī)制并不是建立在投資者之間的。以我國A股市場(chǎng)為例，股票買賣中交易的擔(dān)保中央對(duì)手方是中國證券登記結(jié)算有限公司(以下簡(jiǎn)稱“中國結(jié)算”)，投資者開戶的證券公司、其他投資者等主體都不是股票交易的對(duì)手方。各個(gè)證券公司只是結(jié)算參與人，并不保證交易目的的實(shí)現(xiàn)。因?yàn)樗型顿Y者的股票賬戶均存管在中國結(jié)算，投資者在發(fā)出買賣股票的指令后，只要其賬戶的資金或者股票額度足夠，交易自動(dòng)完成，體現(xiàn)在股票和資金賬戶余額的變動(dòng)，背后的結(jié)算與清算要稍后由中國結(jié)算處理。在這個(gè)過程中，中國結(jié)算是交易的擔(dān)保方，介入證券交易買賣雙方之間，成為“買方的賣方”和“ 賣方的買方”，并為買賣雙方的履約行為提供交收保證。如果任何一方違約，中央對(duì)手方中國結(jié)算先對(duì)守約一方履行合同，然后再根據(jù)結(jié)算規(guī)則追究違約方責(zé)任。

2.合同當(dāng)事人替代

在CSD機(jī)制下，證券買賣不是交易雙方直接由各自的賬戶彼此交付證券，而是由CSD通過當(dāng)事人的存管賬戶進(jìn)行計(jì)增與計(jì)減結(jié)算。這導(dǎo)致最初證券買賣合同關(guān)系的變動(dòng)。以股票市場(chǎng)為例，一個(gè)投資者通過其開戶的證券經(jīng)紀(jì)公司發(fā)出以某一價(jià)位賣出一定數(shù)量的指令，恰好與另一個(gè)投資購買股票的指令吻合，系統(tǒng)自動(dòng)撮合達(dá)成交易。這是最初的買賣合同。

中央對(duì)手方(CCP)在證券結(jié)算環(huán)節(jié)，會(huì)對(duì)此合同關(guān)系進(jìn)行變更，根據(jù)結(jié)算規(guī)則和其與投資者、證券經(jīng)紀(jì)公司等結(jié)算參與人的協(xié)議，替代原買賣合同當(dāng)事人，成為買賣雙方的交易對(duì)手。買方和賣方之間的原始合同將被取消，由兩個(gè)新合同取代：一個(gè)是在CCP和買方之間的，CCP成為賣方；另一個(gè)是在CCP和賣方之間，CCP成為買方。在股票交易系統(tǒng)中，當(dāng)買方和賣方就股票交易達(dá)成一致時(shí)，CCP會(huì)自動(dòng)立即介入他們的交易中。[注]See Robert Steigerwald,Understanding Derivatives：Markets and Infrastructure, Federal Reserve Bank of Chicago,2013, p.13.原有合同因?yàn)楸恍潞贤〈?，買賣雙方的一個(gè)信用關(guān)系變更為兩個(gè)：賣方與CCP的信用關(guān)系；買方與CCP的信用關(guān)系。證券交易的信用風(fēng)險(xiǎn)因?yàn)镃CP的介入而大大降低。

3.不同持有模式對(duì)CSD的影響

從學(xué)理上說，以是否登記作為證券持有模式的判斷標(biāo)準(zhǔn)，證券持有模式可分為直接持有模式與間接持有模式。本文這里所談的證券持有模式主要是指投資者是否以自己的名義在CSD開立賬戶，并直接介入到證券結(jié)算中去。如果是則是直接持有模式，反之則是間接持有模式。在直接持有模式下，證券持有人的證券權(quán)益是完全的、可溯源的權(quán)利，證券經(jīng)紀(jì)人或其他中介人破產(chǎn)清盤時(shí)，不會(huì)直接影響到投資者的利益；同時(shí)，證券的質(zhì)押也較為便利。[注]參見董安生等：《證券持有模式及不同持有模式下持有人權(quán)利》，載《中國證券報(bào)》2005年12月27日，第C05版。

在直接持有模式下，CSD直接為投資者開立賬戶，結(jié)算法律關(guān)系是直接發(fā)生在CSD與證券交易人之間。在間接持有模式下，投資者將其名下的證券委托給證券經(jīng)紀(jì)公司保管，CSD結(jié)算的對(duì)手方是該經(jīng)紀(jì)公司。由此而形成了二級(jí)托管體系，股票持有人的明細(xì)賬戶保存在經(jīng)紀(jì)商那里，中央存管機(jī)構(gòu)的簿記上只有經(jīng)紀(jì)商的明細(xì)賬戶，只有經(jīng)紀(jì)商才能直接命令中央存管機(jī)構(gòu)變更簿記記載。[注]參見前引〔2〕,彭冰書，第295頁。

(三)中心化信用機(jī)制證券結(jié)算的弊端

CSD作為中心化信用機(jī)制，為證券交易的安全提供了保障，成為世界各國資本市場(chǎng)的普遍選擇，被認(rèn)為是全球托管結(jié)算體系建設(shè)中最主要的創(chuàng)新。[注]參見鐘言：《國際證券托管結(jié)算體系的發(fā)展趨勢(shì)》，載《金融時(shí)報(bào)》2016年12月31日，第7版。不過，在傳統(tǒng)的制度設(shè)計(jì)下，安全與效率難以兼顧，信用風(fēng)險(xiǎn)的降低是以一定的經(jīng)濟(jì)成本和時(shí)間成本為代價(jià)的，而且使得本來僅存在于買賣雙方之間的證券交易因?yàn)镃SD的介入而變得復(fù)雜、繁瑣。具體來說，CSD主要存在以下幾方面的弊端：

1.運(yùn)行效率較低、信用風(fēng)險(xiǎn)大

在一級(jí)存管體系下，證券買賣雙方當(dāng)事人在達(dá)成交易之后，不能馬上履行合同，要等待CSD在一定時(shí)間內(nèi)對(duì)系統(tǒng)內(nèi)所有證券交易進(jìn)行結(jié)算。在二級(jí)存管體系下，CSD證券交收的對(duì)手方是買賣雙方各自的證券經(jīng)紀(jì)商，它們之間結(jié)算完畢后，證券經(jīng)紀(jì)商再與自己的客戶進(jìn)行清算。這還僅僅是證券賬戶的變動(dòng)，再加上資金結(jié)算，流程將更為復(fù)雜，勢(shì)必導(dǎo)致整個(gè)證券交易過程效率低下。從理論上說，結(jié)算周期與信用風(fēng)險(xiǎn)成正比，周期越長，對(duì)當(dāng)事人而言風(fēng)險(xiǎn)越大，周期越短風(fēng)險(xiǎn)越小。CSD的結(jié)算過程必須花費(fèi)大量時(shí)間和資源，以確保當(dāng)事人實(shí)現(xiàn)證券交易目的，這使得證券交易成為耗時(shí)長、風(fēng)險(xiǎn)大的商業(yè)活動(dòng)。

2.經(jīng)濟(jì)成本較高，難以實(shí)現(xiàn)貨銀對(duì)付

CSD機(jī)制下，投資者必須開立專門的資金結(jié)算賬戶，二級(jí)存管體系下，證券經(jīng)紀(jì)商也必須在指定銀行同時(shí)開立結(jié)算資金專用賬戶、清算備付金賬戶以及保證金賬戶。中央證券存管機(jī)構(gòu)必須將投資者或者證券經(jīng)紀(jì)商存入的清算備付金全額存入清算備付金專用存款賬戶。因?yàn)樽C券結(jié)算程序復(fù)雜，資金收付與證券交割不能同時(shí)完成，通常在成交日的下一個(gè)或者幾個(gè)營業(yè)日才能完成，賣方一般不能在交易達(dá)成當(dāng)日從賬戶中提取現(xiàn)金。在復(fù)雜的證券交收、資金清算流程中，資金占用周期較長、成本較高，也使得“貨銀對(duì)付”(DVP)原則難以實(shí)現(xiàn)。

3.法律關(guān)系復(fù)雜，相關(guān)主體責(zé)任重大

CSD機(jī)制下，涉及作為買賣當(dāng)事人的投資者、負(fù)責(zé)證券結(jié)算的中央證券存管機(jī)構(gòu)、接受客戶委托的證券經(jīng)紀(jì)商以及負(fù)責(zé)銀行賬戶開立和監(jiān)督的商業(yè)銀行等多方主體，形成較為復(fù)雜的委托、行紀(jì)、保管等法律關(guān)系，因而增大了法律風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)增加各方主體的負(fù)擔(dān)。例如，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”)頒布的《客戶交易結(jié)算資金管理辦法》(3號(hào)令)第3條規(guī)定：“從事證券交易結(jié)算資金存管業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行、證券登記結(jié)算公司依照本辦法對(duì)客戶交易結(jié)算資金、清算備付金的定向劃轉(zhuǎn)實(shí)行監(jiān)督?！?/p>

四、分布式存管——證券結(jié)算體系的去中心化

2018年1月16日，澳大利亞證券交易所(Australian Securities Exchange, ASX)發(fā)布公告稱將使用區(qū)塊鏈技術(shù)取代其現(xiàn)有清算及結(jié)算系統(tǒng)，成為全球首家利用DLT技術(shù)取代原有CSD的證券交易所。[注]See CHESS Replacement,available at https://www.asx.com.au/services/chess-replacement.htm，last visited on Feb.25,2019.歐洲中央銀行(ECB)認(rèn)為，在過去，信息技術(shù)為金融市場(chǎng)的發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)，但卻沒有徹底改變金融機(jī)構(gòu)相互作用的方式。而區(qū)塊鏈和其他分布式賬本技術(shù)(DLT)，可能成為革命源頭。[注]See Andrea Pinna，Wiebe Ruttenberg，Distributed ledger technologies in securities post-trading: Revolution or evolution?ECB Occasional Paper 172, April 2016, p.2.那么，DLT技術(shù)是否可用于證券結(jié)算領(lǐng)域？與CSD相比，其具有哪些優(yōu)勢(shì)？可否替代CSD，成為資本市場(chǎng)結(jié)算系統(tǒng)的更優(yōu)選擇？

(一)分布式賬本技術(shù)(DLT)的特性

簡(jiǎn)單來說，分布式賬本技術(shù)(Distributed Ledger Technology，DLT)是一種數(shù)字系統(tǒng)，用于記錄資產(chǎn)交易，其中交易及其詳細(xì)信息同時(shí)記錄在多個(gè)地方。與傳統(tǒng)數(shù)據(jù)庫不同，分布式分類賬沒有中央數(shù)據(jù)存儲(chǔ)或管理功能。[注]See Distributed Ledger Technology (DLT),available at https://searchcio.techtarget.com/definition/distributed-ledger，last visited on Feb.25,2019.分布式記賬的理念由來已久，自20世紀(jì)90年代開始，隨著計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的普及，DLT成為可操作的技術(shù)。近年來，作為分布式記賬技術(shù)典型應(yīng)用的區(qū)塊鏈技術(shù)異?；鸨?，DLT因此也受到人們的重視和青睞。[注]分布式賬本(DLT)與區(qū)塊鏈(Blockchain)是一種包含與被包含的關(guān)系，區(qū)塊鏈?zhǔn)怯梢幌盗袇^(qū)塊組成的價(jià)值鏈，是DLT技術(shù)的一種應(yīng)用形式，但并非所有分布式賬本都是區(qū)塊鏈。與傳統(tǒng)的中心化數(shù)據(jù)庫相比，DLT主要有以下幾方面的技術(shù)特性。

1.DLT是去中心化的數(shù)據(jù)庫技術(shù)

顧名思義，從DLT的基本定義可以看出，在這樣一個(gè)數(shù)據(jù)庫中，信息和數(shù)據(jù)是分散記錄的，并無任何一個(gè)中心化機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)存儲(chǔ)或確認(rèn)數(shù)據(jù)。DLT借助計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，通過程序設(shè)計(jì)、算法安排設(shè)計(jì)出獨(dú)有的“無中心、多節(jié)點(diǎn)”的數(shù)據(jù)庫模式。任何一個(gè)DLT數(shù)據(jù)庫均至少有兩個(gè)以上的節(jié)點(diǎn)，每個(gè)節(jié)點(diǎn)都有一個(gè)“賬本”，每個(gè)節(jié)點(diǎn)都參與任何一個(gè)新項(xiàng)目的處理與驗(yàn)證，從而生成賬本記錄。每個(gè)節(jié)點(diǎn)的賬本副本集合起來形成總賬，不需要任何人單獨(dú)負(fù)責(zé)記錄總賬。

2.DLT使得信息傳遞即時(shí)、高效

DLT各個(gè)節(jié)點(diǎn)之間的信息交換是直接傳遞的，不需要任何第三方中介。每個(gè)節(jié)點(diǎn)都有自己的服務(wù)器，然后通過網(wǎng)絡(luò)技術(shù)進(jìn)行通訊，以確保維護(hù)最準(zhǔn)確和最新的信息記錄。所有參與者可以擁有自己的分類賬副本，所有副本的數(shù)據(jù)同步更新，任何一個(gè)節(jié)點(diǎn)對(duì)分類賬的任何更改都會(huì)在很短時(shí)間(幾分鐘或者幾秒鐘)內(nèi)反映在其他所有分類賬副本中。[注]See Distributed ledger technology: beyond block chain,A Report by the UK Government Chief Scientific Adviser ,19 January 2016, p.5.去中心化和去中介的數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)大大縮短了信息傳遞的時(shí)間，同時(shí)也節(jié)約了系統(tǒng)維護(hù)、中心化機(jī)構(gòu)或者中介的服務(wù)成本支出?？梢哉f，DLT這種特性改變了傳統(tǒng)的信息收集和傳輸方式，意味著信息記錄和保存的重大變革。

3.DLT重塑了信任機(jī)制

分布式賬本通過程序算法和計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了數(shù)據(jù)庫信息的高度透明，所有節(jié)點(diǎn)都參與并見證數(shù)據(jù)庫的信息錄入，大家高度認(rèn)可賬本的真實(shí)性。由于每個(gè)節(jié)點(diǎn)的信息變動(dòng)均受到其他節(jié)點(diǎn)的監(jiān)控并依賴其他節(jié)點(diǎn)的認(rèn)可，因此理論上賬本也不可私自篡改。換句話說，DLT所有參與者(節(jié)點(diǎn))對(duì)整個(gè)數(shù)據(jù)庫信息的真實(shí)性、完整性具有高度共識(shí)。相較于傳統(tǒng)的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)信息收集模式，DLT適應(yīng)了當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)社會(huì)信息扁平化、共享化的趨勢(shì)，可以將社會(huì)微觀個(gè)人的經(jīng)濟(jì)行為納入信息采集模式中，極大地拓展了信用信息的覆蓋范圍。[注]參見趙磊：《論區(qū)塊鏈技術(shù)背景下信用制度的挑戰(zhàn)與機(jī)遇》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融法律評(píng)論》第9輯，法律出版社2017年版，第40頁。由此DLT將傳統(tǒng)信任機(jī)制中的“相信他人”改為“自我信任”，這是DLT的最大價(jià)值，為其在不同場(chǎng)域的應(yīng)用提供了無限空間。

DLT作為重大的科技創(chuàng)新，受到了金融界的密切關(guān)注，金融界已經(jīng)開始討論如何將其利用于轉(zhuǎn)換支付、清算和結(jié)算流程中去，包括如何轉(zhuǎn)移資金以及如何清算和結(jié)算證券、商品和衍生品。[注]See David Millsetc,Distributed ledger technology in payments, clearing, and settlement，F(xiàn)inance and Economics Discussion Series Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve Board, Washington, D.C. 2016-095, p.3.2017年7月，包括俄羅斯NSD、南非STRATE以及美國NASDAQ在內(nèi)的一些國家和地區(qū)的中央證券存管機(jī)構(gòu)(CSD)聯(lián)合起來成立了DLT工作組(CSD Working Group of DLT)。這一國際合作組織專注于制定基于DLT的證券交易產(chǎn)品規(guī)范，探討如何在證券結(jié)算中利用DLT，以節(jié)省資金、提高效率。

(二)ASX區(qū)塊鏈結(jié)算系統(tǒng)的運(yùn)行機(jī)理

澳大利亞現(xiàn)行證券登記結(jié)算制度是典型的中央存管模式，澳大利亞證券交易所[以下簡(jiǎn)稱“澳交所”(ASX)]在《公司法》(Corporations Act 2001)框架下制定了《ASX 結(jié)算和轉(zhuǎn)讓私人有限公司(ASTC)結(jié)算規(guī)則》，該規(guī)則詳細(xì)規(guī)定了澳交所市場(chǎng)的結(jié)算流程。澳交所清算公司(ASX Clearing)作為中央對(duì)手方(CCP)，成為每個(gè)賣方的買方和買方的賣方，處理澳交所所有證券交易的清算事宜。澳交所結(jié)算公司(ASX Settlement)通過運(yùn)行CHESS(Clearing House Electronic Subregister System)系統(tǒng)進(jìn)行證券結(jié)算。結(jié)算授權(quán)經(jīng)紀(jì)人、托管人、機(jī)構(gòu)投資者以及結(jié)算代理人等結(jié)算參與者人通過CHESS系統(tǒng)結(jié)算自己或其客戶進(jìn)行的證券交易。通常在買方和賣方達(dá)成交易后的三個(gè)工作日內(nèi)，實(shí)現(xiàn)貨銀對(duì)付(DVP)。[注]See Clearing House Electronic Subregister System,available at https://www.asx.com.au/documents/research/chess_brochure.pdf,last visited on Feb.25,2019.

經(jīng)過20多年的完善，CHESS系統(tǒng)已經(jīng)成為世界上較為先進(jìn)的證券交易結(jié)算系統(tǒng)，對(duì)澳交所主要業(yè)務(wù)的效率提高和交易安全提供了強(qiáng)有力的保障。不過，雖然幾經(jīng)改進(jìn)，但CHESS系統(tǒng)在交易效率上仍然有很大的提升空間。例如，CHESS原有證券結(jié)算周期為T+5，2016年3月提高到T+2。CHESS較為復(fù)雜的程序設(shè)計(jì)以及硬件要求，也使得其運(yùn)營成本比較高。因此，澳交所于2015年就開始評(píng)估CHESS的替代選擇。2016年1月，澳交所選擇Digital Asset作為技術(shù)合作伙伴，使用DLT和區(qū)塊鏈技術(shù)開發(fā)新的證券結(jié)算系統(tǒng)。2017年12月，ASX完成了對(duì)該技術(shù)的分析和評(píng)估。

替代CHESS的新系統(tǒng)建立在經(jīng)過許可的分布式賬本上，直接參與節(jié)點(diǎn)的所有用戶都需要接受由澳交所管理和控制的業(yè)務(wù)流程。節(jié)點(diǎn)允許用戶實(shí)時(shí)查看與其相關(guān)的結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，包括客戶端和參與者位置數(shù)據(jù)，存儲(chǔ)在分布式分類賬自己的賬本上。用戶可以根據(jù)需要復(fù)制和查詢這些數(shù)據(jù)，以確認(rèn)其他系統(tǒng)可依賴數(shù)據(jù)的真實(shí)性，從而節(jié)省來自不同來源的外部數(shù)據(jù)的協(xié)調(diào)過程。當(dāng)然，該系統(tǒng)還有很多復(fù)雜的技術(shù)細(xì)節(jié)不得而知。不過，其在設(shè)計(jì)原理上就是DLT在證券結(jié)算上的應(yīng)用，這一技術(shù)可以使證券結(jié)算流程更簡(jiǎn)便、更快速和更經(jīng)濟(jì)。采用分布式賬本技術(shù)將使和解流程變得多余，參與者可以實(shí)時(shí)訪問正確的數(shù)據(jù)，而無須咨詢證券交易所。此外，基于DLT的系統(tǒng)將降低風(fēng)險(xiǎn)和成本以及復(fù)雜性。澳交所的CEO Dominic Stevens估計(jì)，該系統(tǒng)可以為上市公司和投資者節(jié)約大概5%的成本，節(jié)約的總成本高達(dá)230億美元。[注]Mark Emem, $23 Billion: Blockchain Pivot to Bring Big Savings for Australia’s Biggest Stock Exchange,20/08/2018,available at https://www.ccn.com/23-billion-blockchain-pivot-to-bring-big-savings-for-australias-biggest-stock-exchange，last visited on Feb.25,2019.

(三)DLT下的證券交易信用機(jī)制

利用DLT技術(shù)的證券結(jié)算系統(tǒng)，其信用機(jī)制的基礎(chǔ)是證券交易人的“自我信任”與“技術(shù)信任”。DLT因其去中心化特點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了結(jié)算系統(tǒng)的扁平化架構(gòu)，結(jié)算程序簡(jiǎn)單，法律關(guān)系更為清晰明了。

1.DLT本身就是一種信用機(jī)制

分布式賬本的技術(shù)特點(diǎn)就是可以使得處理系統(tǒng)和管理流程公開化、透明化，所有的節(jié)點(diǎn)均可參與到系統(tǒng)信息的錄入和驗(yàn)證工作中來，對(duì)其享有充分的知情權(quán)。DLT的信用是直接建立在當(dāng)事人之間的，無須通過第三方機(jī)制保障。

所有參與者的賬戶分布在DLT信息鏈條上，無須借助中央銀行、商業(yè)銀行及其他任何第三方組織，即可在交易雙方得以直接完成支付。[注]參見趙磊：《信任、共識(shí)與去中心化——區(qū)塊鏈的運(yùn)行機(jī)制及其監(jiān)管邏輯》，載《銀行家》2018年第5期?？梢哉f，以區(qū)塊鏈技術(shù)為代表的DLT，利用分布式賬本的記賬方式和智能合約的執(zhí)行，實(shí)現(xiàn)了信用脫離傳統(tǒng)意義上的個(gè)體證明和第三方認(rèn)證，而且憑借基于去中心化的多點(diǎn)記賬和自動(dòng)算法構(gòu)成的共識(shí)機(jī)制，創(chuàng)造了一個(gè)可以避免人為操縱和篡改的資產(chǎn)交易的記載和證明體系。[注]參見袁康、馮岳、莫美君：《從主體信用到算法信用——區(qū)塊鏈的信用基礎(chǔ)與法制回應(yīng)》，載《銀行家》2018年第5期。

2.證券持有模式以直接持有為主

DLT系統(tǒng)下，所有投資者“面對(duì)面”交易，其買賣行為無須第三方確認(rèn)或擔(dān)保，每個(gè)節(jié)點(diǎn)的信息在保護(hù)當(dāng)事人隱私的前提下都應(yīng)該由該節(jié)點(diǎn)直接記載，這就要求證券應(yīng)該由投資者直接持有，無須進(jìn)行托管。直接持有模式下，所有信息可以準(zhǔn)確地溯源到投資者，證券結(jié)算也直接在買賣雙方之間進(jìn)行，無須通過經(jīng)紀(jì)公司或其他第三方介入。開戶銀行作為結(jié)算參與者，在收到系統(tǒng)證券交易信息后，自動(dòng)執(zhí)行資金劃撥。這使得證券交收可以實(shí)時(shí)結(jié)算，真正實(shí)現(xiàn)“貨銀對(duì)付”(DVP)。

3.證券交易無中央對(duì)手方，無須合同替代

CSD模式下的證券交易是極端中心化的，所有的買賣行為都需要中央存管機(jī)構(gòu)充當(dāng)買賣雙方的共同對(duì)手方(CCP)。因此，如前所述，原有存在于投資者之間的一份買賣合同被買賣雙方分別與CCP之間的兩份買賣合同所替代，這在法理上與傳統(tǒng)合同法沖突。DLT系統(tǒng)下，這些問題因?yàn)橥顿Y者之間的直接交易都迎刃而解。DLT下的交易減少了諸多環(huán)節(jié)，不但節(jié)約了成本，還分散了風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制由中央對(duì)手方擔(dān)保變?yōu)橛山灰纂p方當(dāng)事人自我承擔(dān)，以前集中在集中式分類賬中的數(shù)據(jù)和風(fēng)險(xiǎn)分散到了所有參與者(“節(jié)點(diǎn)”)身上，既公平合理，又符合法理。

DLT結(jié)算系統(tǒng)是金融科技在證券交易中的革命性創(chuàng)新，顛覆了傳統(tǒng)觀念和技術(shù)，必將對(duì)既有機(jī)制帶來很大的沖擊和改變。當(dāng)然，CSD作為成熟的證券結(jié)算系統(tǒng)和證券交易信用機(jī)制，其安全性和穩(wěn)定性長期以來已經(jīng)被驗(yàn)證，短期內(nèi)是不可能完全被DLT系統(tǒng)取代的。不過，無論如何DLT的技術(shù)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)被各國(或地區(qū))的證券交易所、監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到，他們中一部分人開始積極響應(yīng)DLT的沖擊。一些CSD以及證券結(jié)算環(huán)節(jié)其他參與者正在改變他們對(duì)這些新技術(shù)及其在區(qū)塊鏈?zhǔn)澜缰形磥淼匚坏目捶?。不斷增加的監(jiān)管，陳舊的系統(tǒng)和成本壓力是CSD至少采用區(qū)塊鏈在某些方面的應(yīng)用的驅(qū)動(dòng)因素。他們?cè)絹碓蕉嗟貙⑺鼈円暈楦行幚憩F(xiàn)有業(yè)務(wù)和創(chuàng)新服務(wù)的推動(dòng)者，而不是對(duì)其存在的威脅。[注]See Carlo R.W.De Meijer,What future role for CDSs in blockchain post-trade environment?17 March 2018,available at https://www.finextra.com/blogposting/15143/what-future-role-for-cdss-in-blockchain-post-trade-environment,last visited on Feb.25,2019.

五、金融科技視野下我國的證券結(jié)算機(jī)制

我國目前的證券結(jié)算體制采取的是特殊的CSD模式，即“中央存管、二級(jí)托管”，即由證券公司托管投資者賬戶，所有賬戶在中央登記結(jié)算機(jī)構(gòu)——中國結(jié)算統(tǒng)一存管。該體制在我國雖然確立時(shí)間不長，但其具有集中管理、高效運(yùn)行的特點(diǎn)，為我國資本市場(chǎng)的有序發(fā)展提供了制度保障。但是，該體制在證券交易信用方面也存在著諸多問題，在DLT、區(qū)塊鏈技術(shù)等新興金融科技席卷全球的背景下，我國證券結(jié)算機(jī)制如何改革與完善，是亟待解決的重要課題。

(一)我國現(xiàn)行證券結(jié)算體制

1.證券托管與存管制度

中國證監(jiān)會(huì)頒布的《證券登記結(jié)算管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《結(jié)算辦法》)第34條規(guī)定：“投資者應(yīng)當(dāng)委托證券公司托管其持有的證券， 證券公司應(yīng)當(dāng)將其自有證券和所托管的客戶證券交由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)存管，但法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會(huì)另有規(guī)定的除外。”

《結(jié)算辦法》第78條規(guī)定：“托管，是指證券公司接受客戶委托，代其保管證券并提供代收紅利等權(quán)益維護(hù)服務(wù)的行為?！睆淖C券托管的角度來看，證券投資者與其委托的證券公司之間是合同關(guān)系，屬于《中華人民共和國合同法》規(guī)定的保管合同范疇。同時(shí)，證券投資人從事證券買賣還必須委托證券公司進(jìn)行交易，從這個(gè)角度來看，其與證券公司之間的法律關(guān)系比較符合行紀(jì)合同的特征。證券投資者把證券交付給證券公司托管后,證券公司再把客戶交付的證券連同自有證券交付給證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)集中保管，這一過程被稱為證券存管?！督Y(jié)算辦法》第78條規(guī)定：“存管，是指證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)接受證券公司委托，集中保管證券公司的客戶證券和自有證券，并提供代收紅利等權(quán)益維護(hù)服務(wù)的行為?！?/p>

2.證券結(jié)算流程

目前我國證券結(jié)算工作的最主要部分，就是A股交易的結(jié)算，在架構(gòu)上采取的是分級(jí)結(jié)算，即中國結(jié)算與投資者之間不直接進(jìn)行股票結(jié)算，其對(duì)手方是客戶委托的作為結(jié)算參與人的證券經(jīng)紀(jì)商。證券經(jīng)紀(jì)商與中國結(jié)算完成相關(guān)工作后，再與客戶進(jìn)行結(jié)算。(見圖1)

圖1 分級(jí)結(jié)算架構(gòu)圖

我國股票的結(jié)算流程較為復(fù)雜，參與主體較多(見圖2)。實(shí)行的是將股票與資金分開結(jié)算，股票交收實(shí)行T+0，資金交收實(shí)行T+1。

股票交收T+0流程如下：股票買賣雙方通過經(jīng)紀(jì)公司發(fā)出訂單，經(jīng)紀(jì)自營商和證券交易所對(duì)股票可售余額實(shí)施雙重監(jiān)控，經(jīng)紀(jì)自營商對(duì)資金可用余額實(shí)施單方監(jiān)督。在確保了買方資金和賣方股票可用余額之后，接受買賣雙方的訂單，交易達(dá)成。在證券交易所的運(yùn)營時(shí)間內(nèi)(9：15-11：30， 13：00-15：00)進(jìn)行交易配對(duì)。配對(duì)后的交易即被鎖定，自動(dòng)發(fā)送至中國結(jié)算進(jìn)行結(jié)算。交易當(dāng)日結(jié)束時(shí)(18：00)，對(duì)股票進(jìn)行凈值結(jié)算。

資金交收T+1流程如下：交易當(dāng)天16：00對(duì)結(jié)算參與人“結(jié)算備付金賬戶”進(jìn)行計(jì)減和計(jì)增，實(shí)行資金結(jié)算。經(jīng)紀(jì)自營商可以決定在其“結(jié)算備付金賬戶”上保留一定結(jié)余，但需在最低儲(chǔ)備金要求之上，并由中國結(jié)算對(duì)結(jié)余進(jìn)行計(jì)算。因此，中國結(jié)算的凈值現(xiàn)金結(jié)算并不一定要和通過“結(jié)算”銀行進(jìn)行的凈值現(xiàn)金轉(zhuǎn)賬相一致。

圖2 A股結(jié)算流程圖

3.證券交易的信用機(jī)制

根據(jù)我國《證券法》《結(jié)算辦法》等法律法規(guī)的規(guī)定，作為CSD，中國結(jié)算全面負(fù)責(zé)證券登記、結(jié)算工作。從證券交易信用的角度看，中國結(jié)算至少負(fù)有如下兩項(xiàng)義務(wù)或責(zé)任：

一是擔(dān)任證券買賣的共同對(duì)手方(CCP)。在一項(xiàng)證券交易中，由于合同替代，中國結(jié)算承擔(dān)了買賣雙方的信用風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)中國的證券托管與存管機(jī)制，如前文所述，所有股票交易的對(duì)手方并非其他參與人，而是中國結(jié)算，因此貨銀對(duì)付也是發(fā)生在該公司與股票買方或者賣方之間的，由此而產(chǎn)生的權(quán)利義務(wù)關(guān)系以及責(zé)任分擔(dān)也是存在于上述主體之間的。

二是中國結(jié)算對(duì)結(jié)算流程中(post-trade)的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)有法律責(zé)任。由于我們采取的二級(jí)結(jié)算模式，中國結(jié)算不僅對(duì)證券交易當(dāng)事人的信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任，還要對(duì)結(jié)算參與人、托管銀行等相關(guān)主體承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。這意味著從投資者達(dá)成證券交易一直到賣方收到價(jià)款、買方收到證券為止，在此期間內(nèi)的一切信用風(fēng)險(xiǎn)都由中央存管機(jī)構(gòu)——中國結(jié)算承擔(dān)。為此，我國法律規(guī)定了證券結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)基金制度。[注]《證券法》第163條第1款規(guī)定：“證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)設(shè)立證券結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)基金，用于墊付或者彌補(bǔ)因違約交收、技術(shù)故障、操作失誤、不可抗力造成的證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的損失?！?/p>

(二)現(xiàn)行證券結(jié)算機(jī)制存在的主要問題

1.二級(jí)結(jié)算模式加大信用風(fēng)險(xiǎn)

與其他國家以機(jī)構(gòu)投資者為主不同，我國資本市場(chǎng)散戶眾多，如果中央存管機(jī)構(gòu)直接與投資者進(jìn)行證券結(jié)算，工作量巨大，效率可能會(huì)大大降低。因此，在當(dāng)時(shí)的技術(shù)條件和制度環(huán)境下，20世紀(jì)90年代形成了“二級(jí)結(jié)算模式”，即在中央存管機(jī)構(gòu)——中國結(jié)算與投資者之間有一個(gè)中間層——證券經(jīng)紀(jì)公司。在中國結(jié)算與證券公司結(jié)算、證券公司再與投資者結(jié)算之間，存在著一定的時(shí)間差，這增加了因?yàn)樽C券公司破產(chǎn)、違規(guī)操作產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)的可能。在中國結(jié)算已經(jīng)將證券由賣方名下變更到買方名下時(shí)，資金并未到賬，信用風(fēng)險(xiǎn)并未消除。光大“烏龍指”事件當(dāng)時(shí)轟動(dòng)一時(shí)，這一異常行為引發(fā)熱議，但其背后隱藏的證券交易信用風(fēng)險(xiǎn)并未引起太多重視。

2.未能貫徹“貨銀對(duì)付”原則

如前所述，貨銀對(duì)付原則并不要求交易達(dá)成證券和資金交收立即完成，但要求證券和資金同步到賬。也就是說證券交收是T+N，資金交收也必須是T+N，不能差之分毫。我國的證券結(jié)算將證券與資金分開處理，投資者的證券賬戶托管給證券公司，由其代表投資者存管在中國結(jié)算處，由中國結(jié)算負(fù)責(zé)證券的交收，主要是投資者證券賬戶的計(jì)增或計(jì)減。托管銀行和證券公司共同對(duì)投資者的資金賬戶進(jìn)行監(jiān)管，負(fù)責(zé)資金的交收。前者在交易達(dá)成當(dāng)日T+0完成，后者在交易達(dá)成次日T+1完成。這種方式雖然與其他國家或地區(qū)的資本市場(chǎng)相比，效率較高，但是證券交付(Delivery)與資金到賬(Payment)相隔一天，并未實(shí)現(xiàn)真正意義上的貨銀對(duì)付(DVP)。

3.權(quán)利與義務(wù)不對(duì)等，法律責(zé)任配置不合理

在中心化的管理模式下，中央存管機(jī)構(gòu)的權(quán)限極大，同時(shí)意味著其也要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。從證券結(jié)算的角度來看，我國目前的“二級(jí)結(jié)算模式”、“貨銀分離”(證券與資金不能對(duì)付，而是錯(cuò)時(shí)交付)，使得中央存管機(jī)構(gòu)承擔(dān)了幾乎所有的信用風(fēng)險(xiǎn)，而證券公司、托管銀行等機(jī)構(gòu)雖然也有一些法定和約定的義務(wù)，但二者的權(quán)利義務(wù)不對(duì)等，法律責(zé)任配置失衡。中國結(jié)算的義務(wù)過多、風(fēng)險(xiǎn)過大，證券公司的義務(wù)過少、風(fēng)險(xiǎn)過小。另外，如前所述，中國結(jié)算同時(shí)作為買賣雙方的對(duì)手方，介入證券交易，形成合同替代，不符合我國現(xiàn)行合同法規(guī)定，也有悖于法理。

(三)完善證券結(jié)算機(jī)制的思路

證券登記結(jié)算作為證券交易的信用機(jī)制，屬于金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的范疇，對(duì)一國或地區(qū)的資本市場(chǎng)至關(guān)重要，不僅直接決定著一項(xiàng)交易的效率與確定性，而且影響著一國資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。黨的十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》要求：“加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，保障金融市場(chǎng)安全高效運(yùn)行和整體穩(wěn)定?！比绾瓮瓿蛇@一重大使命，是當(dāng)下中國金融界必須認(rèn)真對(duì)待的問題。

從前文論述來看，以區(qū)塊鏈技術(shù)為代表的DLT較之于傳統(tǒng)CSD，有很大的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，既可以實(shí)現(xiàn)證券結(jié)算機(jī)制的安全、高效，更可以為一國或地區(qū)的資本市場(chǎng)創(chuàng)建一個(gè)全新的證券交易信用體系。部分國際組織、一些國家和地區(qū)的證券交易所已經(jīng)開始了有益的嘗試。我國在金融科技方面一直處于較為領(lǐng)先的地位，在改革開放四十年經(jīng)濟(jì)取得了巨大成功的背景下，資本市場(chǎng)也應(yīng)該有與其相配的規(guī)模和發(fā)展水平，金融科技在證券交易領(lǐng)域的應(yīng)用是一個(gè)很好的“抓手”和主攻方向。