夏東霞 范 曉

內(nèi)容提要:在以信息披露為核心的科創(chuàng)板注冊制背景下，證監(jiān)會(huì)的角色被弱化，中介機(jī)構(gòu)的職能和作用愈加凸顯。在此情況下，雖然監(jiān)管部門主張壓嚴(yán)壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，上交所相關(guān)規(guī)則也對保薦機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的核查要求進(jìn)行了細(xì)化，但相關(guān)規(guī)定仍未對各中介機(jī)構(gòu)職責(zé)劃分、責(zé)任分擔(dān)、聲譽(yù)機(jī)制建立、處罰標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整等問題作出回應(yīng)。為使中介機(jī)構(gòu)回歸“看門人”的角色本位，應(yīng)借鑒中國香港地區(qū)及美國相關(guān)規(guī)定，以中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)為中心界定其職責(zé)范圍，并以此區(qū)分不同中介機(jī)構(gòu)之間的法律責(zé)任；明確“合理信賴”其他專家意見或第三方意見等相關(guān)免責(zé)事由，適當(dāng)提高行政處罰標(biāo)準(zhǔn)、加大執(zhí)法力度，實(shí)行保薦費(fèi)用透明化，并全面建立中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)體系。

一、引言：科創(chuàng)板注冊制下中介機(jī)構(gòu)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

2019年3月2日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)(下稱“證監(jiān)會(huì)”)、上海證券交易所(下稱“上交所”)在2019年1月30日發(fā)布的“2+6”項(xiàng)科創(chuàng)板征求意見稿規(guī)則的基礎(chǔ)上，結(jié)合征求意見情況，發(fā)布了上述文件的正式版本。[注]〔1〕2019年3月2日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法》《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》；上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市委員會(huì)管理辦法》《上海證券交易所科技創(chuàng)新咨詢委員會(huì)工作規(guī)則》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)和上交所還出臺(tái)了科創(chuàng)板的兩項(xiàng)信息披露格式準(zhǔn)則及四套配套指引；中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司也制定了科創(chuàng)板股權(quán)登記結(jié)算業(yè)務(wù)細(xì)則。自此，討論了近六年之久的注冊制改革終于迎來了新契機(jī)并得以開啟真正意義上的落地實(shí)踐。[注]2013年11月，中共中央十八屆三中全會(huì)審議通過的《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》第一次明確提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。

眾所周知，注冊制的本質(zhì)是以信息披露為中心，由市場各主體對發(fā)行人的資產(chǎn)情況、證券質(zhì)量、投資價(jià)值做出判斷，發(fā)揮市場在資源配置中的作用。而此次科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制，企業(yè)上市由上交所審核、證監(jiān)會(huì)注冊，定位于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)或相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)，包括人工智能、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、生物科技、軟件、新能源等面向世界科技前沿、國家重大需求的產(chǎn)業(yè)，[注]參見中國證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見》《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》。將引發(fā)證監(jiān)會(huì)、交易所、中介機(jī)構(gòu)等各方主體角色和職能的一系列嬗變。

根據(jù)科創(chuàng)板的相關(guān)規(guī)則，證監(jiān)會(huì)前端實(shí)質(zhì)審核的權(quán)力“隱退”，其不直接參與發(fā)行人的發(fā)行上市審核工作，而是對上交所審核工作進(jìn)行監(jiān)督，主要關(guān)注交易所發(fā)行上市審核內(nèi)容有無遺漏、審核程序是否符合規(guī)定，以及發(fā)行人在發(fā)行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關(guān)規(guī)定。[注]《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)》第23條規(guī)定：“中國證監(jiān)會(huì)收到交易所報(bào)送的審核意見、發(fā)行人注冊申請文件及相關(guān)審核資料后，履行發(fā)行注冊程序。發(fā)行注冊主要關(guān)注交易所發(fā)行上市審核內(nèi)容有無遺漏，審核程序是否符合規(guī)定，以及發(fā)行人在發(fā)行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關(guān)規(guī)定。中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)為存在需要進(jìn)一步說明或者落實(shí)事項(xiàng)的，可以要求交易所進(jìn)一步問詢。 中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)為交易所對影響發(fā)行條件的重大事項(xiàng)未予關(guān)注或者交易所的審核意見依據(jù)明顯不充分的，可以退回交易所補(bǔ)充審核。交易所補(bǔ)充審核后，同意發(fā)行人股票公開發(fā)行并上市的，重新向中國證監(jiān)會(huì)報(bào)送審核意見及相關(guān)資料，本辦法第二十四條規(guī)定的注冊期限重新計(jì)算?！鄙辖凰鳛樽月晒芾斫M織，主要負(fù)責(zé)上市審核，以發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)提供的相關(guān)信息披露文件為基礎(chǔ)，審查申請文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性，并通過公布問詢的方式接受市場的監(jiān)督。中介機(jī)構(gòu)作為上市文件的第一道把關(guān)者，承擔(dān)實(shí)質(zhì)性審核工作，在一定程度上對發(fā)行人的證券質(zhì)量具有“隱形擔(dān)?！被颉氨硶敝饔?。

由此可見，在以信息披露為核心的科創(chuàng)板注冊制背景下，證監(jiān)會(huì)的角色將被弱化，中介機(jī)構(gòu)的職能和作用愈加凸顯。承擔(dān)核查、審驗(yàn)、監(jiān)督發(fā)行人信息披露和保證擬發(fā)行證券品質(zhì)義務(wù)的保薦人、承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等各類中介機(jī)構(gòu)已然迎來空前的機(jī)遇，但同時(shí)也面臨更大的挑戰(zhàn)。中介機(jī)構(gòu)的機(jī)遇在于，注冊制讓“政府的歸政府，市場的歸市場”。發(fā)行人在上市之前主要依靠中介機(jī)構(gòu)審核，由此中介機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對增大。根據(jù)高風(fēng)險(xiǎn)高收益原則，中介機(jī)構(gòu)對擬在科創(chuàng)板上市的公司收取的服務(wù)費(fèi)率可能高于主板公司，且注冊制背景下審核流程加快，中介機(jī)構(gòu)自然也會(huì)獲得更多商業(yè)機(jī)會(huì)。而其挑戰(zhàn)在于，由于《證券法》等上位法律并未修改，在我國原有的制度設(shè)計(jì)、責(zé)任體系及現(xiàn)有的科創(chuàng)板規(guī)則下，中介機(jī)構(gòu)很難通過拒絕與發(fā)行人合作或不同意發(fā)行人的相關(guān)文件的方式阻止市場不當(dāng)行為而履行“看門人”的職責(zé)。

如何通過制度設(shè)計(jì)保證中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)以切實(shí)發(fā)揮其對發(fā)行人信息披露核查把關(guān)作用，是穩(wěn)步推進(jìn)科創(chuàng)板注冊制改革的關(guān)鍵。鑒于此，本文梳理了科創(chuàng)板注冊制下中介機(jī)構(gòu)相關(guān)規(guī)定的亮點(diǎn)，總結(jié)了目前科創(chuàng)板注冊制下規(guī)制中介機(jī)構(gòu)仍然存在的問題，并對比了香港“保薦人牽頭責(zé)任”模式及美國“區(qū)分責(zé)任”模式，以嘗試為我國科創(chuàng)板注冊制下重構(gòu)中介機(jī)構(gòu)“看門人”角色提出可行路徑。

二、科創(chuàng)板注冊制下中介機(jī)構(gòu)相關(guān)規(guī)定的亮點(diǎn)及存在的問題

(一)科創(chuàng)板注冊制下中介機(jī)構(gòu)相關(guān)規(guī)定的亮點(diǎn)

此次科創(chuàng)板注冊制改革，我們欣慰地看到，證監(jiān)會(huì)更加強(qiáng)調(diào)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》(下稱《實(shí)施意見》)明確指出“強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任”“建立保薦人資格與新股發(fā)行信息披露質(zhì)量掛鉤機(jī)制。適當(dāng)延長保薦人持續(xù)督導(dǎo)期……對發(fā)行人、上市公司虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏負(fù)有責(zé)任的保薦人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，加大處罰力度”。[注]《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》規(guī)定：“(十八)強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。保薦人作為主要中介機(jī)構(gòu)，必須誠實(shí)守信、勤勉盡責(zé)，充分了解發(fā)行人經(jīng)營情況和風(fēng)險(xiǎn)，并對發(fā)行人的申請文件和信息披露資料進(jìn)行全面核查驗(yàn)證。建立保薦人資格與新股發(fā)行信息披露質(zhì)量掛鉤機(jī)制。適當(dāng)延長保薦人持續(xù)督導(dǎo)期。證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)對本專業(yè)相關(guān)的業(yè)務(wù)事項(xiàng)履行特別注意義務(wù)，對其他業(yè)務(wù)事項(xiàng)履行普通注意義務(wù)。對發(fā)行人、上市公司虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏負(fù)有責(zé)任的保薦人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，加大處罰力度。”對此，相關(guān)配套措施如《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)》(下稱《科創(chuàng)板注冊管理辦法》)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》(下稱《科創(chuàng)板上市規(guī)則》)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答》等明顯細(xì)化了保薦機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的核查要求。同時(shí)，科創(chuàng)板注冊制下對中介機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定相較于主板、中小板也存在如下亮點(diǎn)：

1.科創(chuàng)板相較于主板、中小板延長了保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)期間，且要求原則上不得更換保薦機(jī)構(gòu)。根據(jù)《科創(chuàng)板上市規(guī)則》，科創(chuàng)板首發(fā)上市的持續(xù)督導(dǎo)期為上市當(dāng)年剩余時(shí)間和其后三個(gè)完整會(huì)計(jì)年度；持續(xù)督導(dǎo)期屆滿，如有尚未完結(jié)的保薦工作，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)完成；上市公司原則上不得變更履行持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)的保薦機(jī)構(gòu)。這在一定程度上保證了保薦機(jī)構(gòu)履職的持續(xù)性和穩(wěn)定性，利于監(jiān)督上市公司持續(xù)準(zhǔn)確地進(jìn)行信息披露。而在主板、中小板首次公開發(fā)行股票，保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)期間為股票上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度，且未規(guī)定原則上不得變更保薦機(jī)構(gòu)，只是要求發(fā)行人在另行聘請保薦機(jī)構(gòu)的情況下，及時(shí)向交易所報(bào)告并進(jìn)行公告。

2.科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)則明確和細(xì)化了保薦機(jī)構(gòu)對于上市公司重大異常情況的督導(dǎo)和信息披露責(zé)任。在對上市公司重大異常情況督導(dǎo)方面，要求保薦機(jī)構(gòu)關(guān)注上市公司日常經(jīng)營和股票交易，督促公司披露重大風(fēng)險(xiǎn)，并就公司重大風(fēng)險(xiǎn)發(fā)表督導(dǎo)意見；對于公司出現(xiàn)重大異?；蛘唢L(fēng)險(xiǎn)跡象的，要求保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行現(xiàn)場核查，并出具現(xiàn)場核查報(bào)告。在信息披露方面，要求保薦機(jī)構(gòu)監(jiān)督上市公司信息披露不僅具有真實(shí)、準(zhǔn)確和完整性，且具有充分、一致、可理解性；[注]“充分性”一般指發(fā)行上市申請文件披露的內(nèi)容是否包含對投資者做出投資決策有重大影響的信息，披露程度是否達(dá)到投資者做出投資決策所必需的水平；“一致性”一般指發(fā)行上市申請文件的內(nèi)容是否前后一致，包括但不限于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間是否具有合理的勾稽關(guān)系、非財(cái)務(wù)信息之間是否存在矛盾、財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息能否相互印證等事項(xiàng)。且要求保薦機(jī)構(gòu)及保薦代表人督促上市公司建立健全信息披露和規(guī)范運(yùn)作制度。主板及中小板和科創(chuàng)板保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)事項(xiàng)的比較參見表1。

表1保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)事項(xiàng)比較

3.對于違法中介機(jī)構(gòu)給予“冷淡對待”。根據(jù)《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第14.2.8條的規(guī)定：保薦機(jī)構(gòu)及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等相關(guān)主體制作或者出具的文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，上交所可以采取3個(gè)月至3年內(nèi)不接受保薦機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)提交的申請文件或信息披露文件，1年至3年內(nèi)不接受保薦代表人及其他相關(guān)人員、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)相關(guān)人員簽字的申請文件或者信息披露文件的紀(jì)律處分。此前，《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法(2017修正)》(下稱《保薦辦法》)規(guī)定，對保薦機(jī)構(gòu)制作或者出具的文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，需由中國證監(jiān)會(huì)確認(rèn)，才能視情況嚴(yán)重程度暫停其保薦機(jī)構(gòu)資格3個(gè)月、6個(gè)月或撤銷其保薦機(jī)構(gòu)資格，對證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其簽字人員出具的專業(yè)意見存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，也需由中國證監(jiān)會(huì)自確認(rèn)之日起6個(gè)月到36個(gè)月內(nèi)不受理其文件。本次科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)則，不僅明確了在中介機(jī)構(gòu)存在違法行為時(shí)，上交所具有不接受其提交的申請文件或信息披露文件的權(quán)力，而且在原有的《保薦辦法》規(guī)定的證監(jiān)會(huì)監(jiān)管措施基礎(chǔ)上，增加了上交所的紀(jì)律處分，對違法中介機(jī)構(gòu)的打擊力度相對提高。

4.科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)則亦明確了保薦機(jī)構(gòu)“保薦+跟投”機(jī)制。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》(下稱《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷辦法》)第18條的規(guī)定：“科創(chuàng)板試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度。發(fā)行人的保薦機(jī)構(gòu)依法設(shè)立的相關(guān)子公司或者實(shí)際控制該保薦機(jī)構(gòu)的證券公司依法設(shè)立的其他相關(guān)子公司，參與本次發(fā)行戰(zhàn)略配售，并對獲配股份設(shè)定限售期?！蓖瑫r(shí)，為引導(dǎo)承銷商在定價(jià)中平衡兼顧發(fā)行人與投資者利益，促進(jìn)一級(jí)市場投資者向更為專業(yè)化的方向發(fā)展，《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷辦法》明確主承銷商應(yīng)向網(wǎng)下投資者出具投資價(jià)值研究報(bào)告。[注]《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷辦法》第6條規(guī)定：“主承銷商應(yīng)當(dāng)向網(wǎng)下投資者提供投資價(jià)值研究報(bào)告，并遵守中國證券業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)于投資價(jià)值研究報(bào)告的相關(guān)規(guī)定?！痹O(shè)立保薦機(jī)構(gòu)跟投機(jī)制，通過中介機(jī)構(gòu)資本約束方式，可以緩解發(fā)行人和主承銷商之間的利益捆綁，且券商將更加重視企業(yè)質(zhì)量的選擇，從而能推動(dòng)中介機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎定價(jià)、保薦，防止主承銷商短期套利沖動(dòng)，倒逼券商提高自身的研究能力、合規(guī)風(fēng)控能力，也使券商能在資本約束下做好前端把關(guān)、后續(xù)持續(xù)督導(dǎo)工作，在作為市場主要參與者的同時(shí)承擔(dān)相關(guān)責(zé)任。[注]《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法(2017修正)》第6條第3款規(guī)定：“證券發(fā)行的主承銷商可以由該保薦機(jī)構(gòu)擔(dān)任，也可以由其他具有保薦機(jī)構(gòu)資格的證券公司與該保薦機(jī)構(gòu)共同擔(dān)任。”故我國發(fā)行人的保薦機(jī)構(gòu)與主承銷一般為同一家證券公司。參見程丹：《科創(chuàng)板設(shè)置“保薦+跟投”意義何在?》，載《證券時(shí)報(bào)》2019年2月21日，第2版，轉(zhuǎn)引自http://epaper.stcn.com/paper/zqsb/html/最后訪問時(shí)間：2019-02/21/node_2.htm，最后訪問時(shí)間：2019年2月21日。

(二)存在的問題

雖然科創(chuàng)板注冊制下中介機(jī)構(gòu)相關(guān)規(guī)定存在不少亮點(diǎn)，但關(guān)于中介機(jī)構(gòu)行政責(zé)任、民事責(zé)任的規(guī)定仍未作出任何改變，中介機(jī)構(gòu)之間職責(zé)劃分、責(zé)任分擔(dān)問題仍未落實(shí)。核準(zhǔn)制下，公司上市過程中，中介機(jī)構(gòu)扮演的更多是協(xié)助發(fā)行人應(yīng)對審批、通過審批的角色，實(shí)踐中也出現(xiàn)了多起包括綠大地、萬福生科、振隆特產(chǎn)等欺詐上市的案例，很多中介機(jī)構(gòu)未能承擔(dān)起“看門人”角色，并未勤勉盡責(zé)地核驗(yàn)發(fā)行人的相關(guān)材料、督導(dǎo)發(fā)行人信息披露，反而與發(fā)行人勾結(jié)串通損害投資者利益。在證監(jiān)會(huì)審核嚴(yán)格即“嚴(yán)進(jìn)”的核準(zhǔn)制框架下，中介機(jī)構(gòu)尚且如此，那么在證監(jiān)會(huì)不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核即“寬進(jìn)”的注冊制下，如果相關(guān)法律規(guī)定不作出修改，科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)則不作出進(jìn)一步規(guī)定，中介機(jī)構(gòu)將很難承擔(dān)起作為市場“私人警察”的實(shí)質(zhì)審核、嚴(yán)格把關(guān)從而保護(hù)投資者利益的職責(zé)。[注]科菲認(rèn)為，中介機(jī)構(gòu)在某種程度上是“私人警察”，擔(dān)負(fù)著在市場交易過程中阻止不當(dāng)行為的職責(zé)。參見〔美〕約翰·C.科菲：《看門人機(jī)制：市場中介與公司治理》，北京大學(xué)出版社2011年版，第3頁。目前，核準(zhǔn)制下存在、科創(chuàng)板注冊制下仍未改善的問題包括：

1.保薦機(jī)構(gòu)與其他中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)分工、各中介機(jī)構(gòu)注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)不明確

此次科創(chuàng)板注冊制改革，對保薦機(jī)構(gòu)與其他中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)分工問題仍未作出規(guī)定，交易所層面也暫未就該問題作出任何回答。自2003年引入保薦制度以來，證監(jiān)會(huì)對保薦機(jī)構(gòu)的職責(zé)進(jìn)行了全面、細(xì)致的規(guī)定?！蹲C券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法(2017修正)》(2003年為《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》)第三章專門規(guī)定了“保薦職責(zé)”?？傮w而言，保薦機(jī)構(gòu)的職責(zé)是盡職推薦發(fā)行人股票發(fā)行注冊并上市，對發(fā)行人是否符合發(fā)行上市條件進(jìn)行專業(yè)把關(guān)，對注冊申請文件進(jìn)行審慎核查、驗(yàn)證，保證招股說明書、募集說明書、發(fā)行上市保薦書等信息披露文件及其所出具其他文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性等。[注]參見陳潔：《科創(chuàng)板注冊制的實(shí)施機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)防范》，載《法學(xué)》2019年第1期。同時(shí)，《保薦辦法》第25條規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)需要對盡職調(diào)查過程中獲取的信息進(jìn)行審慎核查，對發(fā)行人申請文件、證券發(fā)行募集文件中有證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其簽字人員出具專業(yè)意見的內(nèi)容進(jìn)行獨(dú)立判斷，《科創(chuàng)板注冊管理辦法》第6條也作出了同樣的規(guī)定。[注]《科創(chuàng)板注冊管理辦法》第6條規(guī)定：“保薦人應(yīng)當(dāng)誠實(shí)守信，勤勉盡責(zé)，按照依法制定的業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)自律規(guī)范的要求，充分了解發(fā)行人經(jīng)營情況和風(fēng)險(xiǎn)，對注冊申請文件和信息披露資料進(jìn)行全面核查驗(yàn)證，對發(fā)行人是否符合發(fā)行條件、上市條件獨(dú)立作出專業(yè)判斷，審慎作出推薦決定，并對招股說明書及其所出具的相關(guān)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性負(fù)責(zé)?！币簿褪钦f，即使對于會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等作出的專業(yè)意見，保薦機(jī)構(gòu)也需要再進(jìn)行調(diào)查、復(fù)核，從事重復(fù)的工作。因此，保薦機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)上承擔(dān)了會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等其他中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)，存在職責(zé)泛化的問題。

除此之外，各中介機(jī)構(gòu)的注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)并不明確。根據(jù)《科創(chuàng)板注冊管理辦法》第7條的規(guī)定，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)審慎履行職責(zé)，對與其專業(yè)職責(zé)有關(guān)的內(nèi)容和文件負(fù)責(zé)，對與其專業(yè)有關(guān)的業(yè)務(wù)事項(xiàng)履行特別注意義務(wù)，對其他業(yè)務(wù)事項(xiàng)履行普通注意義務(wù)。[注]《科創(chuàng)板注冊管理辦法》第7條規(guī)定：“證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照依法制定的業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)自律規(guī)范，審慎履行職責(zé)，作出專業(yè)判斷與認(rèn)定，并對招股說明書中與其專業(yè)職責(zé)有關(guān)的內(nèi)容及其所出具的文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性負(fù)責(zé)。證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其相關(guān)執(zhí)業(yè)人員應(yīng)當(dāng)對與本專業(yè)相關(guān)的業(yè)務(wù)事項(xiàng)履行特別注意義務(wù)，對其他業(yè)務(wù)事項(xiàng)履行普通注意義務(wù)，并承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。”然而，何為“充分調(diào)查”“審慎核查”“特別注意義務(wù)”“一般注意義務(wù)”，相關(guān)法律文件并未有明確的解釋。

而在以往實(shí)踐中，因中介機(jī)構(gòu)是否履行“審慎核查”“一般注意義務(wù)”“特別注意義務(wù)”等，存在著中介機(jī)構(gòu)與證券監(jiān)督管理部門各執(zhí)一詞的問題，也因此引發(fā)了一些訴訟爭議。[注]在欣泰電氣案中，東易律師事務(wù)所不服證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定，對證監(jiān)會(huì)提起了訴訟，北京市第一中級(jí)人民法院認(rèn)為律所在盡調(diào)過程中，應(yīng)當(dāng)對包括審計(jì)報(bào)告在內(nèi)的相關(guān)材料，進(jìn)行全面綜合分析，并在審慎查驗(yàn)的基礎(chǔ)上，針對公司整體情況獨(dú)立出具法律意見書，并對結(jié)論負(fù)責(zé)。參見《律所不服“欣泰案”處罰狀告證監(jiān)會(huì)，判決書首次劃定“法律盡調(diào)”紅線》，載http://baijiahao.baidu.com/s?id=1604438569789615352&wfr=spider&for=pc，最后訪問時(shí)間：2019年2月21日。例如，在萬福生科案件中，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為平安證券“所出具的發(fā)行保薦書等文件中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，系直接引自萬福生科經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，而非由其在獲得充分證據(jù)基礎(chǔ)上進(jìn)行獨(dú)立判斷”。而平安證券認(rèn)為，其“引用會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)專業(yè)意見符合法律規(guī)定，同時(shí)平安證券已針對萬福生科業(yè)務(wù)特點(diǎn)，履行相關(guān)核查工作，不是未經(jīng)核查的直接引用”，已經(jīng)履行了審慎核查的義務(wù)。[注]參見《中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(平安證券有限責(zé)任公司、吳文浩、何濤等7名責(zé)任人) 》(〔2013〕48號(hào))。在欣泰電氣案件中，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，東易律師事務(wù)所“工作底稿中留存的對主要客戶的承諾函、詢證函、訪談?dòng)涗洠蠖鄶?shù)直接取自興業(yè)證券，”東易律師事務(wù)所對于從其他中介機(jī)構(gòu)取得的工作底稿資料未履行必要的核查驗(yàn)證程序，未盡到一般注意義務(wù)。[注]參見《中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(北京市東易律師事務(wù)所、郭立軍、陳燕殊)》(〔2017〕70號(hào))。而東易律師事務(wù)所則認(rèn)為，欣泰電氣欺詐發(fā)行主要是通過外部借款等方式虛構(gòu)收回應(yīng)收賬款，其不應(yīng)對財(cái)務(wù)問題進(jìn)行查驗(yàn)，律師事務(wù)所已經(jīng)盡到一般注意義務(wù)。[注]對于律師事務(wù)所的一般注意義務(wù)，《律師事務(wù)所從事證券法律業(yè)務(wù)管理辦法》等相關(guān)文件未明確定義?！堵蓭熓聞?wù)所從事證券法律業(yè)務(wù)管理辦法》第14條規(guī)定：“律師在出具法律意見時(shí)，對與法律相關(guān)的業(yè)務(wù)事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)履行法律專業(yè)人士特別的注意義務(wù)，對其他業(yè)務(wù)事項(xiàng)履行普通人一般的注意義務(wù)，其制作、出具的文件不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏?！?/p>

如果科創(chuàng)板注冊制背景下對保薦機(jī)構(gòu)與其他中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)分工、各中介機(jī)構(gòu)的核查標(biāo)準(zhǔn)仍不明確，上述爭議仍會(huì)存在，屆時(shí)可能會(huì)引發(fā)中介機(jī)構(gòu)與證監(jiān)會(huì)、各中介機(jī)構(gòu)之間的訴訟等一系列問題。

2.嚴(yán)格的“保薦人牽頭責(zé)任模式”，中介機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任分擔(dān)不明確

根據(jù)我國《證券法》、《保薦辦法》的相關(guān)規(guī)定，中介機(jī)構(gòu)對發(fā)行人欺詐上市、虛假陳述承擔(dān)民事責(zé)任適用過錯(cuò)推定原則，即中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，除非其能夠證明自己沒有過錯(cuò)。實(shí)際上，相關(guān)法律規(guī)定強(qiáng)調(diào)的是中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人、上市公司之間的民事責(zé)任分配問題，對于不同中介機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任分擔(dān)問題則并未明確。[注]《證券法》第69條規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司公告的招股說明書、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告以及其他信息披露資料，有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、上市公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任；發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯(cuò)的除外；發(fā)行人、上市公司的控股股東、實(shí)際控制人有過錯(cuò)的，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?！?第173條規(guī)定：“證券服務(wù)機(jī)構(gòu)為證券的發(fā)行、上市、交易等證券業(yè)務(wù)活動(dòng)制作、出具審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、財(cái)務(wù)顧問報(bào)告、資信評(píng)級(jí)報(bào)告或者法律意見書等文件，應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，對所依據(jù)的文件資料內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查和驗(yàn)證。其制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯(cuò)的除外?！?/p>

2015年，證監(jiān)會(huì)修訂《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)--招股說明書》，要求保薦機(jī)構(gòu)承諾在虛假陳述發(fā)生的情況下先行賠付投資者損失，意味著保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度的建立，[注]《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)--招股說明書(2015年修訂)》第18條規(guī)定：“招股說明書扉頁應(yīng)載有如下聲明及承諾：……‘保薦人承諾因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失’……”自此我國實(shí)行更為嚴(yán)格的“保薦人牽頭責(zé)任”模式。保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度的設(shè)立，使我國投資者權(quán)益保護(hù)問題得到更好的解決，長期以來困擾學(xué)界以及實(shí)踐的股民起訴程序漫長、維權(quán)艱難、執(zhí)行困難的問題得到一定緩解，但隨之而來的是保薦機(jī)構(gòu)向其他中介機(jī)構(gòu)及責(zé)任人追責(zé)難的困境。據(jù)檢索中國裁判文書網(wǎng)、無訟、聚法案例等網(wǎng)站，自2013年發(fā)生多起欺詐上市、虛假陳述案例起至本文撰寫時(shí)，筆者未檢索到一篇保薦機(jī)構(gòu)或某一中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任后向其他中介機(jī)構(gòu)追責(zé)的裁判文書。而在萬福生科、欣泰電氣案中，平安證券、興業(yè)證券出資設(shè)立專項(xiàng)補(bǔ)償基金后，筆者亦未查找到平安證券、興業(yè)證券行使追償權(quán)的裁判文書，僅僅查到平安證券擬向萬福生科虛假陳述相關(guān)責(zé)任方追償?shù)男侣剤?bào)道以及興業(yè)證券于2017年9月18日向北京市第二中級(jí)人民法院起訴其他證券中介機(jī)構(gòu)等26名責(zé)任主體的新聞報(bào)道。[注]參見《平安證券：將向萬福生科虛假陳述責(zé)任方追償》，載http://finance.ifeng.com/stock/special/wfskzj/20130510/8019098.shtml，最后訪問時(shí)間：2019年2月21日；《興業(yè)證券起訴“欣泰電氣欺詐發(fā)行”連帶責(zé)任人》，載http://finance.sina.com.cn/roll/2017-09-23/doc-ifymfcih3111547.shtml，最后訪問時(shí)間：2019年2月21日。

科創(chuàng)板注冊制背景下，中介機(jī)構(gòu)角色的“前臺(tái)化”意味著其將承擔(dān)更直接更重的責(zé)任，但科以重任不意味著不遵循“公平正義”的法律原則。雖然“保薦人先行賠付制度”及嚴(yán)格的“保薦人牽頭責(zé)任”有利于充分保護(hù)投資者的利益，但在未明確中介機(jī)構(gòu)之間責(zé)任分擔(dān)的相關(guān)規(guī)則的情況下，卻可能造成被告之間過錯(cuò)與責(zé)任的不匹配，從而可能造成“一個(gè)只有1%過錯(cuò)的人卻要對100%的損失承擔(dān)責(zé)任”的情況。[注]參見劉燕：《會(huì)計(jì)師民事責(zé)任研究：公眾與職業(yè)利益的平衡》，北京大學(xué)出版社2004年版，第248頁。

3.中介機(jī)構(gòu)角色轉(zhuǎn)變情況下，未適度調(diào)整處罰標(biāo)準(zhǔn)及處罰力度

在核準(zhǔn)制下，證監(jiān)會(huì)在一定程度上對新股發(fā)行起到“背書”作用，中介機(jī)構(gòu)雖然承擔(dān)相應(yīng)的核查職責(zé)，但因政府的“擠出效應(yīng)”，其作用在一定程度上受到壓制。[注]有學(xué)者認(rèn)為，“中國證監(jiān)會(huì)審核的文件、事項(xiàng)多，管的事情多，必然產(chǎn)生‘?dāng)D出效應(yīng)’，導(dǎo)致交易所的作用、中介機(jī)構(gòu)的作用受限，市場的作用受到限制。交易所的作用有限，券商、律所和審計(jì)師的作用受到壓制，這些中介機(jī)構(gòu)就永遠(yuǎn)‘長不大’，也就越讓中國證監(jiān)會(huì)感覺不放心，由此形成惡性循環(huán)?！眳⒁娞茟?yīng)茂：《我國離注冊制還有多遠(yuǎn)——兼論推進(jìn)我國股票發(fā)行注冊制改革的措施》，載《上海金融》2014年第7期。而注冊制背景下，中介機(jī)構(gòu)的角色得以強(qiáng)化，更完善的民事、行政、刑事責(zé)任機(jī)制對于保證中介機(jī)構(gòu)盡職盡責(zé)非常必要。

科創(chuàng)板注冊制背景下，我國《證券法》對中介機(jī)構(gòu)及其直接負(fù)責(zé)的主管人員、其他責(zé)任人員虛假陳述的行政處罰標(biāo)準(zhǔn)并未作出相應(yīng)的修改?！蹲C券法》第192條、223條規(guī)定了保薦機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在未勤勉盡責(zé)，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的情況下所需承擔(dān)的行政責(zé)任，包括“責(zé)令改正，給予警告，沒收業(yè)務(wù)收入，并處以業(yè)務(wù)收入一倍以上五倍以下的罰款；情節(jié)嚴(yán)重的，暫?；蛘叱蜂N相關(guān)業(yè)務(wù)許可”，而對保薦機(jī)構(gòu)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員則視情況給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款，情節(jié)嚴(yán)重的會(huì)被撤銷任職資格或者證券從業(yè)資格；對于證券服務(wù)機(jī)構(gòu)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，除上述行政處罰手段外，罰款數(shù)額則低至三萬元以上十萬元以下。由此可見，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的今天，我國對中介機(jī)構(gòu)及其直接負(fù)責(zé)的主管人員、其他責(zé)任人員虛假陳述的行政處罰標(biāo)準(zhǔn)與中介機(jī)構(gòu)及其直接負(fù)責(zé)的主管人員的收入已然不能成正比。同時(shí)，在中介機(jī)構(gòu)角色轉(zhuǎn)變的情況下，對中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)行為的處罰標(biāo)準(zhǔn)存在是否適度的問題。

此外，通過統(tǒng)計(jì)自2016年至2018年證監(jiān)會(huì)對中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)行為作出行政處罰的數(shù)量，可以發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)每年處罰中介機(jī)構(gòu)的案件數(shù)量為十多件，2018年證監(jiān)會(huì)對中介機(jī)構(gòu)作出行政處罰決定的案件數(shù)量為13件，占證監(jiān)會(huì)全年作出行政處罰案件數(shù)量的4.19%；[注]相關(guān)數(shù)據(jù)參見中國證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站2016、2017、2018年各年度的證監(jiān)會(huì)行政處罰情況綜述。證監(jiān)會(huì)2018年全年作出行政處罰決定310件，對中介機(jī)構(gòu)作出行政處罰決定的數(shù)量為13件。參見《證監(jiān)會(huì)2016年行政處罰情況綜述》，載http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201612/t20161230_308832.html，最后訪問時(shí)間：2019年2月21日；《證監(jiān)會(huì)2017年度案件辦理情況通報(bào)》，載http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201801/t20180119_332882.html，最后訪問時(shí)間：2019年2月21日；《2018年證監(jiān)會(huì)行政處罰情況綜述》，載http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201901/t20190104_349383.html，最后訪問時(shí)間：2019年2月21日。罰款金額一般在業(yè)務(wù)收入的一倍或二倍，鮮有以五倍頂格處罰的，有的案件中介機(jī)構(gòu)未被處以罰款，僅以警告處理。[注]參見劉志云、史欣媛：《論證券市場中介機(jī)構(gòu)“看門人”角色的理性回歸》，載《現(xiàn)代法學(xué)》2017年第4期。如果科創(chuàng)板注冊制下，證監(jiān)會(huì)仍未適度提高處罰力度，則可能難以達(dá)到警戒的效果。2016—2018年證監(jiān)會(huì)對中介機(jī)構(gòu)行政處罰數(shù)量參見表2。

表22016—2018年證監(jiān)會(huì)對中介機(jī)構(gòu)行政處罰數(shù)量

年份201620172018行政處罰數(shù)量121513

4.未建立中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)體系

所謂中介機(jī)構(gòu)的“聲譽(yù)約束機(jī)制”是指，中介機(jī)構(gòu)是市場的重復(fù)博弈者，其長期從事相關(guān)專業(yè)領(lǐng)域的服務(wù)，良好的聲譽(yù)是其生存、發(fā)展的基礎(chǔ)；在一定程度上，中介機(jī)構(gòu)以其聲譽(yù)為發(fā)行人作擔(dān)保，保證發(fā)行人證券的品質(zhì)及信息披露的準(zhǔn)確性。[注]中介機(jī)構(gòu)作為“看門人”，是以自己的職業(yè)聲譽(yù)為擔(dān)保，向投資者保證證券發(fā)行品質(zhì)，此種聲譽(yù)中介(reputation intermediary)將自己的聲譽(yù)資本借給或抵押給公司發(fā)行人，從而使投資者和市場能信賴發(fā)行人的信息披露和證券品質(zhì)。參見前引〔9〕,約翰·C.科菲書，第3頁。而反過來，聲譽(yù)機(jī)制也能起到約束中介機(jī)構(gòu)的作用。所以，在科創(chuàng)板注冊制背景下，建立聲譽(yù)體系是聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮約束作用的要求，也是使中介機(jī)構(gòu)作用得以強(qiáng)化的要求。

而我國目前并未建立中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)體系。雖然我國證監(jiān)會(huì)于2011年正式推出保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)，全面公開保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的注冊資料、近年來保薦項(xiàng)目的詳細(xì)情況、近期發(fā)行監(jiān)管部門對其的處罰情況等，以實(shí)現(xiàn)投行信息的公開化、透明化，從而提高市場各方對于保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的“外部監(jiān)督”力度、促進(jìn)證券公司的承銷能力和服務(wù)水平，[注]參見《證監(jiān)會(huì)正式推出保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)強(qiáng)化外部監(jiān)督》，載http://finance.eastmoney.com/news/1353,20110613141748885.html，最后訪問時(shí)間：2019年2月21日。但截至本文撰寫時(shí)，經(jīng)查詢證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)，該系統(tǒng)仍處于“系統(tǒng)建設(shè)中，請您稍后登錄”的狀態(tài)，即無法查詢到保薦機(jī)構(gòu)及保薦代表人曾經(jīng)保薦的項(xiàng)目、處罰情況等相關(guān)信息，保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)“名存實(shí)亡”。至于會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的信用監(jiān)管系統(tǒng)，更是遠(yuǎn)未能建立。

(三)小結(jié)

在原來嚴(yán)格的證監(jiān)會(huì)對發(fā)行的實(shí)質(zhì)核準(zhǔn)模式下，可以說投資者基于對證監(jiān)會(huì)的信任購買股票；而在科創(chuàng)板注冊制下，證監(jiān)會(huì)權(quán)力收縮，部分權(quán)力轉(zhuǎn)移至自律管理組織“證券交易所”，市場機(jī)制相比之前得以發(fā)揮作用，投資者將更加依賴中介機(jī)構(gòu)對發(fā)行人信息的審核、校驗(yàn)以判斷證券的價(jià)值。故中介機(jī)構(gòu)在科創(chuàng)板注冊制下發(fā)揮的作用將不可不重視。以上提及的問題，雖在核準(zhǔn)制下均已存在，但在科創(chuàng)板注冊制已出臺(tái)相關(guān)規(guī)則的情況下，并未得以改善和解決。為使科創(chuàng)板注冊制能夠平穩(wěn)運(yùn)行，進(jìn)一步修改上位法，完善科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)則以解決上述問題刻不容緩。我們不妨回看境外，參照我國香港地區(qū)關(guān)于保薦制度改革、美國關(guān)于中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的相關(guān)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，為科創(chuàng)板注冊制下重構(gòu)中介機(jī)構(gòu)“看門人”角色提出可行性建議。

三、域外鏡鑒：中國香港地區(qū)“保薦人牽頭責(zé)任”模式及美國“區(qū)分責(zé)任”模式

(一)中國香港地區(qū)“保薦人牽頭責(zé)任”模式

我國香港地區(qū)借鑒英國另類投資市場(Alternative Investment Market, AIM )的保薦人制度，[注]保薦制度起源于英國。英國另類投資市場于1995年建立，是倫敦交易所專為規(guī)模較小但具有高成長性的公司提供的融資市場，相當(dāng)于“創(chuàng)業(yè)板”。AIM上市條件較為寬松，比如沒有最低市值、最少經(jīng)營記錄、最低公眾持股份額等要求，上市文件多數(shù)情況下無須經(jīng)過倫敦交易所或英國上市管理署(UKLA)的事先審查(招股說明書除外)。參見倫敦證券交易所對AIM的相關(guān)介紹，載https://www.londonstockexchange.com/companies-and-advisors/aim/for-companies/joining/aim.htm，最后訪問時(shí)間：2019年2月22日。于1999年和2003年分別在創(chuàng)業(yè)板和主板引入保薦制度，并于2003年、2005年對其保薦制度進(jìn)行了數(shù)次修訂，對保薦機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、持續(xù)要求、盡職審查責(zé)任、合規(guī)要求等進(jìn)行了規(guī)定。[注]參見香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)：《有關(guān)監(jiān)管保薦人及合規(guī)顧問的咨詢總結(jié)》，2006年4月，載https://www.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/consultation/conclusion?refNo=05CP8，最后訪問時(shí)間：2019年2月22日。在2010年洪良國際案爆發(fā)后，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)(下稱“香港證監(jiān)會(huì)”)于2012年又啟動(dòng)修訂保薦制度工作，于同年5月份發(fā)布《有關(guān)監(jiān)管保薦人的咨詢文件》，向相關(guān)人士征詢建議，同年12月12日發(fā)布《有關(guān)監(jiān)管首次公開招股保薦人的咨詢總結(jié)》，在保薦機(jī)構(gòu)信息披露、盡職調(diào)查、資源準(zhǔn)備和投入、妥善保存記錄、保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任、保薦機(jī)構(gòu)權(quán)利等方面對保薦制度進(jìn)行了全新的規(guī)定。[注]香港證監(jiān)會(huì)在正式修改證券法律法規(guī)之前，一般發(fā)布“咨詢文件”，向相關(guān)人士征詢意見，以保持香港證券市場對投資者和發(fā)行人的吸引。香港聯(lián)合交易所有限公司為配合香港證監(jiān)會(huì)新規(guī)，于2013年7月23日公告修訂后的主板和創(chuàng)業(yè)板《上市規(guī)則》。[注]主板《上市規(guī)則》、創(chuàng)業(yè)板《上市規(guī)則》有關(guān)修訂于2013年10月1日生效，詳見香港聯(lián)合交易所有限公司官網(wǎng)，https://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/Listing/Rules-and-Guidance/Listing-Rules-Contingency/Amendments-to-Main-Board-Listing-Rules/2013/Update-No-109?sc_lang=zh-CN，最后訪問時(shí)間：2019年2月22日；https://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/Listing/Rules-and-Guidance/Listing-Rules-Contingency/Amendments-to-GEM-Listing-Rules/2013/Update-No-46?sc_lang=zh-CN，最后訪問時(shí)間：2019年2月22日。

香港證監(jiān)會(huì)數(shù)次對保薦制度的修訂，既保障了保薦機(jī)構(gòu)的權(quán)利，又強(qiáng)調(diào)了保薦機(jī)構(gòu)的義務(wù)，使其權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任三個(gè)方面達(dá)到了更好的平衡。其在2012年對于專家及非專家第三方的盡職調(diào)查、保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任、保薦機(jī)構(gòu)費(fèi)用幾個(gè)方面的修改，尤其值得我們關(guān)注。

1.對于專家及非專家第三方的盡職調(diào)查

《有關(guān)監(jiān)管保薦人的咨詢文件》“對專家的依賴”部分指出：“保薦人不應(yīng)不加批判地依賴專家的工作，包括會(huì)計(jì)師及估值師的報(bào)告。保薦人應(yīng)為上市文件所有部分負(fù)責(zé)，因此，我們建議保薦人應(yīng)能夠顯示其依賴專家及專家報(bào)告乃合理做法?！薄耙匈嚪菍＜业谌竭M(jìn)行盡職審查”部分指出：“保薦人尋求將盡職審查工作及責(zé)任轉(zhuǎn)授予其他人士的情況，有上升趨勢，尤其是有跡象顯示保薦人在盡職審查的過程中可能過分倚賴律師，因而可能沒有履行本身的責(zé)任。我們提醒所有保薦人，盡管他們可以向第三方尋求協(xié)助及保證，但他們最終應(yīng)對盡職審查負(fù)上責(zé)任，而有關(guān)責(zé)任是不能轉(zhuǎn)授的?！盵注]香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)：《有關(guān)監(jiān)管保薦人的咨詢文件》，2012年5月，載https://www.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/consultation/openFile?refNo=12CP1，最后訪問時(shí)間：2019年2月22日。也就是說，對于會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等出具的專家報(bào)告及其他第三方提供的非專家報(bào)告，保薦機(jī)構(gòu)都應(yīng)該以審慎的態(tài)度去審查，應(yīng)確保其準(zhǔn)確可靠，確認(rèn)其是否有合理的理由被相信。尤其對于專家出具的報(bào)告，香港證監(jiān)會(huì)雖然不要求保薦機(jī)構(gòu)達(dá)到專家的水平，但要求其以自己掌握的資料去審查、核實(shí)專家報(bào)告與實(shí)際情況是否有出入，而不能將專家報(bào)告不作批判地直接引用。

關(guān)于盡職調(diào)查的標(biāo)準(zhǔn)，香港證監(jiān)會(huì)指出：“我們無意按照事后標(biāo)準(zhǔn)來評(píng)估保薦人工作，并同意合理盡職審查的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)在考慮提出上市申請時(shí)的所有相關(guān)事實(shí)及情況后，根據(jù)保薦人的同業(yè)認(rèn)為客觀適當(dāng)?shù)姆绞絹砝宥ā！盵注]香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)：《有關(guān)監(jiān)管首次公開招股保薦人的咨詢總結(jié)》，2012年12月12日，載https://www.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/consultation/conclusion?refNo=12CP1，最后訪問時(shí)間：2019年2月22日。這表明香港證監(jiān)會(huì)不會(huì)按照事后的標(biāo)準(zhǔn)去評(píng)估保薦機(jī)構(gòu)的工作，而是采用行業(yè)認(rèn)同的相對客觀的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)估。此種評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)比事后標(biāo)準(zhǔn)更為公允、合理。

2.保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任

此前我國香港地區(qū)《公司條例》規(guī)定，發(fā)起人、申請人董事、批準(zhǔn)發(fā)出章程的人及專家需對招股書的虛假陳述承擔(dān)民事賠償責(zé)任；批準(zhǔn)發(fā)出章程的人如果情節(jié)嚴(yán)重可能面臨刑事監(jiān)禁及罰款。[注]我國香港地區(qū)《公司條例》第40條規(guī)定：“就招股章程內(nèi)錯(cuò)誤陳述的民事法律責(zé)任(1)除本條條文另有規(guī)定外，凡招股章程邀請眾人認(rèn)購公司的股份或債權(quán)證，而認(rèn)購人基于對該招股章程的信賴而認(rèn)購任何股份或債權(quán)證，則下述的人即有法律責(zé)任對認(rèn)購人因招股章程內(nèi)所載的任何不真實(shí)陳述而蒙受的損失或損害支付賠償——(a)所有在該招股章程發(fā)出時(shí)身為該公司董事的人；(b)所有批準(zhǔn)將其本人的姓名列于并且已列于招股章程作為董事或已同意立即或經(jīng)過一段時(shí)間后成為董事的人；(c)所有身為該公司發(fā)起人的人；及(d)所有批準(zhǔn)發(fā)出該招股章程的人：但若根據(jù)第38C條規(guī)定須取得某人的同意始可發(fā)出招股章程，而該人已給予該項(xiàng)同意，則該人并不會(huì)因給予該項(xiàng)同意而以招股章程的批準(zhǔn)發(fā)出者身分須根據(jù)本款負(fù)上法律責(zé)任，但若該人就一項(xiàng)看來是由其以專家身分作出的不真實(shí)陳述而須根據(jù)本款負(fù)上法律責(zé)任，則屬例外?！薄豆緱l例》原文請見香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)官網(wǎng)，https://www.elegislation.gov.hk/hk/cap32!zh-Hant-HK@2017-02-13T00:00:00?xpid=ID_1438402989378_001，最后訪問時(shí)間：2019年2月22日。但關(guān)于保薦機(jī)構(gòu)是否需要承擔(dān)民事及刑事責(zé)任，根據(jù)上述法律條文尚不能確定。故香港證監(jiān)會(huì)在修訂工作中明確了保薦機(jī)構(gòu)的刑事及民事責(zé)任?！队嘘P(guān)監(jiān)管首次公開招股保薦人的咨詢總結(jié)》表明：“證監(jiān)會(huì)將建議修訂《公司條例》，借此清楚訂明招股章程民事及刑事法律責(zé)任條文均適用于保薦人。此外，刑事法律責(zé)任應(yīng)規(guī)定由控方承擔(dān)舉證責(zé)任，證明：(a)批準(zhǔn)發(fā)出招股章程的人明知控方識(shí)別出招股章程所載的某項(xiàng)陳述是失實(shí)的或罔顧該項(xiàng)陳述是否失實(shí)；及(b)該項(xiàng)失實(shí)陳述從投資者角度來看具重大負(fù)面影響?！盵注]參見前引〔31〕。

關(guān)于保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的免責(zé)事由，香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，對于招股書中的不實(shí)部分，保薦機(jī)構(gòu)如果有合理理由信賴專家報(bào)告的相關(guān)內(nèi)容，則可以免責(zé)。合理理由信賴的標(biāo)準(zhǔn)為同行業(yè)認(rèn)為客觀適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)。

3.要求保薦收費(fèi)公開化、透明化

香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)為保薦費(fèi)用的公開化、透明化及不與發(fā)行成功與否掛鉤，能夠保證保薦機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查的質(zhì)量及證券發(fā)行過程中信息披露的真實(shí)性?！氨Ｋ]人費(fèi)用應(yīng)適當(dāng)?shù)胤从潮Ｋ]人的角色及將會(huì)履行的職責(zé)，而且不應(yīng)與其他服務(wù)(特別是受包銷協(xié)議及相關(guān)協(xié)議規(guī)管的累計(jì)投標(biāo)、定價(jià)及類似職能)混淆?！惫室螅骸氨Ｋ]人費(fèi)用不應(yīng)取決于招股成功與否或最終的發(fā)行規(guī)模。任何分階段付款應(yīng)依據(jù)截至該階段為止已完成的工作量按比例支付，并應(yīng)避免任何‘不成功，不收費(fèi)’或具此效果的安排。因此，每份委托或委任函件都應(yīng)清楚列明保薦人費(fèi)用，包括厘定費(fèi)用的基準(zhǔn)、費(fèi)用結(jié)構(gòu)及支付時(shí)間，以及任何可能會(huì)影響費(fèi)用的其他因素。已付及應(yīng)付的保薦費(fèi)用總金額應(yīng)于上市文件內(nèi)披露?！盵注]前引〔31〕。

(二)美國“區(qū)分責(zé)任”模式

與中國香港地區(qū)不同，美國沒有規(guī)定“保薦制度”，而是采用“區(qū)分責(zé)任”模式，證券公司只扮演承銷商的角色。對于中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的相關(guān)規(guī)定，主要體現(xiàn)在基本法律1933年《證券法》、1934年《證券交易法》及相關(guān)解釋中。

1.需要承擔(dān)虛假注冊登記民事責(zé)任的相關(guān)主體

1933年《證券法》第11條規(guī)定了“因虛假注冊登記表引起的民事責(zé)任”，確立了“區(qū)分責(zé)任”模式。第11(a)條規(guī)定了承擔(dān)虛假注冊登記民事責(zé)任的相關(guān)主體：“如果注冊登記表的任何部分在其生效時(shí)含有對重大事實(shí)的不實(shí)陳述或遺漏了重大事實(shí)，則除了在購買證券時(shí)就已經(jīng)知道不實(shí)或漏報(bào)情況的人，任何購買該證券的人均可以在任何有管轄權(quán)的法院向下列人起訴：(1)簽署該注冊登記表的每一個(gè)人；(2)在發(fā)行人申報(bào)注冊登記表時(shí)擔(dān)任發(fā)行人董事(或履行類似職能的人)或合伙人；(3)在注冊登記表中列名或?qū)⒊蔀槎隆⒙男蓄愃坡毮艿娜嘶蚝匣锶耍?4)會(huì)計(jì)師、工程師、評(píng)估師或依職業(yè)有權(quán)編制報(bào)表的任何人或被列名曾準(zhǔn)備或驗(yàn)證注冊登記表所使用的任何報(bào)告或估值的人；(5)與該證券有關(guān)的每一承銷商?！盵注]1933年《證券法》相應(yīng)條款的原文為：“SEC. 11. (a) In case any part of the registration statement,when such part became effective, contained an untrue statement of a material fact or omitted to state a material fact required to be stated therein or necessary to make the statements therein not misleading, any person acquiring such security (unless it is proved that at the time of such acquisition he knew of such untruth or omission) may, either at law or in equity, in any court of competent jurisdiction, sue—(1) every person who signed the registration statement;(2) every person who was a director of (or person performing similar functions) or partner in, the issuer at the time of the filing of the part of the registration statement with respect to which his liability is asserted;(3) every person who, with his consent, is named in the registration statement as being or about to become a director,person performing similar functions or partner;(4) every accountant, engineer, or appraiser, or any person whose profession gives authority to a statement made by him, who has with his consent been named as having prepared or certified any part of the registration statement, or as having prepared or certified any report or valuation which is used in connection with the registration statement, with respect to the statement in such registration statement, report, or valuation, which purports to have been prepared or certified by him;(5) every underwriter with respect to such security.……”本文翻譯文本參見中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)：《美國〈1933年證券法〉及相關(guān)證券交易委員會(huì)規(guī)則與規(guī)章》，法律出版社2015年版，第51頁。根據(jù)第11(a)條，證券持有人的可訴對象比較廣泛，包括對虛假注冊登記表負(fù)有法律責(zé)任的組織機(jī)構(gòu)及自然人，既包括發(fā)行人，也包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、承銷商等中介機(jī)構(gòu)，還包括會(huì)計(jì)師、評(píng)估師等簽字人。

2.相關(guān)責(zé)任人的抗辯事由

1933年《證券法》第11(b)條規(guī)定了除發(fā)行人外的其他相關(guān)責(zé)任人的抗辯依據(jù)，即發(fā)行人為無過錯(cuò)責(zé)任，其他責(zé)任人應(yīng)為免除責(zé)任承擔(dān)舉證責(zé)任，相關(guān)的抗辯事由包括：(1)辭職抗辯，即在注冊登記表不實(shí)陳述生效之前已辭去相關(guān)職務(wù)或拒絕從事相關(guān)行為或以書面形式通知發(fā)行人，說明其已采取了相關(guān)行動(dòng)且將不會(huì)對注冊登記表中的相關(guān)部分承擔(dān)責(zé)任；(2)不知情抗辯，即對注冊登記表的不實(shí)陳述生效并不知情，在知情后立即采取了通知委員會(huì)、合理公告聲明對其不知情的行動(dòng)；(3)對于非專家報(bào)告以及不是根據(jù)權(quán)威性的公開官方文件編制的部分，可以說明其經(jīng)過合理的調(diào)查，有合理依據(jù)相信且確信在注冊登記表該部分生效時(shí)其中的陳述是真實(shí)的；(4)對于依據(jù)專家報(bào)告而準(zhǔn)備的部分或本人作為專家而準(zhǔn)備或摘錄的部分，可以說明經(jīng)過合理的調(diào)查，有合理的依據(jù)相信且確實(shí)相信在注冊登記表該部分生效時(shí)，其中的陳述是真實(shí)的，且沒有漏報(bào)所要求陳述的重大事實(shí)。[注]See Securities Act of 1933，SEC. 11. (b) .

對于何為“專家”，1933年《證券法》并未作出明確的規(guī)定，但其在第7(a)條“注冊登記表中要求的信息”規(guī)定：“若任何會(huì)計(jì)師、工程師、評(píng)估師或依職業(yè)有權(quán)編制報(bào)表的任何人在注冊登記表中被列名準(zhǔn)備或驗(yàn)證了注冊登記表的任何部分，則該等人士的書面同意應(yīng)與注冊登記表一起備案?！盵注]1933年《證券法》相應(yīng)條款的原文為：“SEC. 7. (a)……If any accountant, engineer, or appraiser, or any person whose profession gives authority to a statement made by him, is named as having prepared or certified any part of the registration statement, or is named as having prepared or certified a report or valuation for use in connection with the registration statement, the written consent of such person shall be filed with the registration statement.……”本文翻譯文本參見前引〔35〕,中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)書，第33頁。所以，一般認(rèn)為，被列入名單的人和機(jī)構(gòu)可以視為專家，在招股說明書“專家”部分披露。[注]參見趙英杰、楊卓：《美國證券發(fā)行承銷商法律責(zé)任研究——以承銷商職責(zé)界定和判斷》，載《證券法苑》第16卷，法律出版社2015年，第355頁。

對于“合理調(diào)查和合理理由確信”的標(biāo)準(zhǔn)，1933年《證券法》第11(c)條規(guī)定：“合理之標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)為謹(jǐn)慎的人在管理自己的財(cái)產(chǎn)時(shí)需要采取的標(biāo)準(zhǔn)?！盵注]1933年《證券法》相應(yīng)條款的原文為：“SEC. 11. (c) In determining, for the purpose of paragraph (3) of subsection(b) of this section, what constitutes reasonable investigation and reasonable ground for belief, the standard of reasonableness shall be that required of a prudent man in the management of his own property.”本文翻譯文本參見前引〔35〕，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)書，第55頁。考慮到該標(biāo)準(zhǔn)比較原則，1982年，SEC又發(fā)布了176規(guī)則“影響《證券法》第11(c)合理調(diào)查和合理理由確信標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)境”，根據(jù)該規(guī)則，確認(rèn)相關(guān)人員是否進(jìn)行了合理調(diào)查，需考慮發(fā)行人的類型、證券的種類、人員的類別、人員的職務(wù)、承銷協(xié)議的類型、承銷商的角色以及在注冊時(shí)可以獲得的相關(guān)信息、該人員是否對該事實(shí)負(fù)責(zé)等。[注]See William K. Sjostrom, Jr.The Due Diligence DefenseUnder Section 11 of The Securities Act of 1933，44Brandeis Law Journal,20-23(2006).轉(zhuǎn)引自前引〔38〕，趙英杰、楊卓文，第355-356頁。

3.連帶責(zé)任

1933年《證券法》第11(f)條規(guī)定了連帶責(zé)任，即第11(a)所涉相關(guān)人均應(yīng)負(fù)共同及連帶責(zé)任。[注]1933年《證券法》相應(yīng)條款的原文為：“SEC. 11. (f) (1)Except as provided in paragraph (2), all or any one or more of the persons specified in subsection (a) shall be jointly and severally liable, and every person who becomes liable to make any payment under this section may recover contribution as in cases of contract from any person who, if sued separately, would have been liable to make the same payment, unless the person who has become liable was, and the other was not, guilty of fraudulent misrepresentation.”中文翻譯為：“(f)(1)除第(2)款另有規(guī)定外，第(a)目規(guī)定的所有、一個(gè)或一個(gè)以上的人應(yīng)承擔(dān)共同及連帶責(zé)任，而且本條項(xiàng)下有支付責(zé)任的人如履行合同一樣，可從單獨(dú)被訴時(shí)有責(zé)任支付同一款項(xiàng)的任何人索回為其分擔(dān)的費(fèi)用，但該責(zé)任人有欺詐性錯(cuò)誤陳述犯罪行為而后者無欺詐性錯(cuò)誤陳述犯罪行為的除外?！北疚姆g文本參見前引〔35〕，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)書，第57頁。但1995年《證券私人訴訟改革法》之后，美國對連帶責(zé)任予以了嚴(yán)格的限制，支持根據(jù)責(zé)任大小承擔(dān)按份責(zé)任，即每一被告按照在所有被告中錯(cuò)誤所占的比例，對所有被告行為造成的全部損失承擔(dān)法律責(zé)任。[注]參見郭靂：《證券市場中介機(jī)構(gòu)的法律職責(zé)配置》，載《南京農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)》(社會(huì)科學(xué)版)2011年第1期。

(三)小結(jié)

從以上域外立法可以看出，美國與我國香港地區(qū)對公司上市過程中介機(jī)構(gòu)行為的規(guī)范采取了截然不同的模式，但無論是我國香港地區(qū)還是美國，都對“合理信賴專家或非專家意見”規(guī)定了免責(zé)事由，且美國還對不同中介機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任進(jìn)行劃分，規(guī)定根據(jù)責(zé)任大小按份承擔(dān)。參照我國香港地區(qū)的“保薦人牽頭責(zé)任”模式，我們引入保薦制度，但對于香港地區(qū)“分解保薦職責(zé)、明確相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)、強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)獨(dú)立”的上述改革，卻未明顯呼應(yīng)。除此之外，我國借鑒美國《證券法》、《證券交易法》的規(guī)定，賦予了證監(jiān)會(huì)廣泛的職權(quán)，對上市公司虛假陳述的相關(guān)主體規(guī)定了嚴(yán)格的連帶責(zé)任，但對于“信賴專家抗辯”等免責(zé)事由、各中介機(jī)構(gòu)職責(zé)的界限、賠償責(zé)任的分擔(dān)卻未有清晰的規(guī)定。在如今科創(chuàng)板注冊制改革的緊要關(guān)口，我們有必要根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況，在借鑒域外立法經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，為解決科創(chuàng)板注冊下中介機(jī)構(gòu)仍然存在的上述問題、發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)應(yīng)有的“看門人”作用提出解決路徑。

四、科創(chuàng)板注冊制背景下重構(gòu)中介機(jī)構(gòu)“看門人”角色的路徑

(一)對被廣泛建議的幾種路徑的不同看法

1.不應(yīng)取消保薦制度

有觀點(diǎn)認(rèn)為，在注冊制背景下應(yīng)拋棄保薦制度，對此，筆者并不贊同。改革應(yīng)立足于國情實(shí)際。我國證券資本市場并不成熟，發(fā)行人大多欠缺市場經(jīng)驗(yàn)和法律意識(shí)，需要一個(gè)實(shí)力雄厚、專業(yè)能力綜合、資本充足的中介機(jī)構(gòu)來統(tǒng)領(lǐng)其他中介機(jī)構(gòu)，對發(fā)行人予以輔導(dǎo)和監(jiān)督。而我國證券公司一般具有專業(yè)的行業(yè)研究人員、財(cái)務(wù)分析人員、法律人員，能力更為綜合，資源更為廣泛，我國法律也因此規(guī)定其作為中介機(jī)構(gòu)的領(lǐng)頭人，履行更為重大的責(zé)任，這具有合理性。此外，我國投資者以散戶為主，專業(yè)水平較低，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較差，保薦制度能夠降低投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱，更好地保護(hù)投資者利益。

2.不宜重構(gòu)“委托-代理”關(guān)系

有觀點(diǎn)認(rèn)為，中介機(jī)構(gòu)不能勤勉盡責(zé)、保薦制度不能發(fā)揮功效的根本原因在于利益沖突問題，即中介機(jī)構(gòu)并不是受雇于其保護(hù)對象——廣大投資者，而是受雇于其監(jiān)督對象——發(fā)行人、發(fā)行人的管理層，正所謂“吃人嘴短、拿人手軟”，正是此種角色沖突問題，導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)在執(zhí)業(yè)過程中陷入角色迷失的境地，故要從根本改變此狀況，應(yīng)讓一個(gè)更強(qiáng)大的主體如證監(jiān)會(huì)、公司的所有權(quán)人、證券交易所來擔(dān)當(dāng)委托人的角色。[注]相關(guān)觀點(diǎn)參見前引〔23〕，劉志云、史欣媛文；侯東德、薄萍萍：《證券服務(wù)機(jī)構(gòu)IPO監(jiān)督機(jī)制研究》，載《現(xiàn)代法學(xué)》2016年第6期；蔣大興、沈暉：《從私人選擇走向公共選擇——摧毀“保薦合謀”的利益墻》，載《證券法苑》第5卷，法律出版社2011年版，第241-251頁。

對此，筆者認(rèn)為，誠然，在目前“委托—代理”法律關(guān)系中，確實(shí)存在中介機(jī)構(gòu)角色沖突的問題，但財(cái)務(wù)造假、欺詐上市、虛假陳述等問題的原因是多方面的：可能是因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)聲譽(yù)誠信機(jī)制未全面建立，可能是被僵化的上市門檻要求所扭曲，也可能是因?yàn)樨?zé)任約束機(jī)制未發(fā)揮作用。在核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)軌的初期，草率放棄已積累了相當(dāng)經(jīng)驗(yàn)的發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)“委托-代理”法律關(guān)系，并不明智。此外，建立全新的“委托—代理”關(guān)系意味著保薦機(jī)構(gòu)選任、報(bào)酬給付機(jī)制、權(quán)力機(jī)構(gòu)介入方式等相應(yīng)配套措施、細(xì)則規(guī)定都要修改，其法律實(shí)施成本很大，不是一朝一夕能完成的，也可能超過了潛在的制度變革收益。

3.不可實(shí)行“無過錯(cuò)責(zé)任”

有觀點(diǎn)認(rèn)為，鑒于中介機(jī)構(gòu)自律機(jī)制失靈，有必要通過增強(qiáng)責(zé)任來加大威懾力，故建議將中介機(jī)構(gòu)“過錯(cuò)推定責(zé)任原則”修改為“無過錯(cuò)責(zé)任原則”。[注]參見前引〔43〕，侯東德、薄萍萍文。對此，筆者并不贊同。無過錯(cuò)責(zé)任原則遵從的是“唯結(jié)果論”的邏輯，雖然存在能夠給予違法的中介機(jī)構(gòu)以震懾力、使司法部門免于認(rèn)定中介機(jī)構(gòu)是否已盡注意義務(wù)的困擾的優(yōu)點(diǎn)，但缺點(diǎn)也不可忽視。首先，如果實(shí)行中介機(jī)構(gòu)“無過錯(cuò)責(zé)任”原則，必定會(huì)使中介機(jī)構(gòu)處于高訴訟的風(fēng)險(xiǎn)中，證券機(jī)構(gòu)的任何一次違法違規(guī)行為，均可以使其遭受訴訟追責(zé)，從而可能使其面臨巨額賠償以致破產(chǎn)的“極刑”考驗(yàn)。其次，發(fā)行上市文件、持續(xù)披露文件虛假記載的主要責(zé)任人是發(fā)行人、上市公司，發(fā)行人、上市公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任，如果讓中介機(jī)構(gòu)也承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任，無疑加重了“非第一責(zé)任人”中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，會(huì)造成過錯(cuò)與責(zé)任不匹配的結(jié)果，與法律所主張的公平原則、《侵權(quán)責(zé)任法》等所主張的“責(zé)任與過錯(cuò)相匹配”的理念發(fā)生直接沖突。

(二)對未來可實(shí)行的相關(guān)路徑的思考

既然上述路徑并不可行，筆者認(rèn)為，在科創(chuàng)板注冊制初步實(shí)行階段，從以下幾個(gè)方面構(gòu)建中介機(jī)構(gòu)“看門人”角色是可行且必要的。

1.以中介機(jī)構(gòu)專業(yè)為中心，明確職責(zé)界限

中介機(jī)構(gòu)存在的市場動(dòng)因在于其能發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，從而為發(fā)行人披露的相關(guān)信息做出保證，故界定中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)范圍應(yīng)當(dāng)以其專業(yè)為中心。對此，證監(jiān)會(huì)或交易所可以出臺(tái)相關(guān)文件對相關(guān)原則予以明確。

對相關(guān)文件應(yīng)如何確定界分中介機(jī)構(gòu)職責(zé)的原則問題，筆者認(rèn)為，因保薦機(jī)構(gòu)出具的保薦書一般會(huì)涵蓋其他多個(gè)中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)意見，故對保薦機(jī)構(gòu)職責(zé)的界定可先從會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)的職責(zé)認(rèn)定入手，先確定認(rèn)定其他中介機(jī)構(gòu)職責(zé)的原則，再確定認(rèn)定保薦機(jī)構(gòu)職責(zé)的原則。

會(huì)計(jì)師事務(wù)所一般對發(fā)行人的財(cái)務(wù)信息、運(yùn)行狀況、經(jīng)營成本等重要指標(biāo)進(jìn)行審計(jì)，一般會(huì)檢查公司的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)賬簿，審核會(huì)計(jì)資料是否真實(shí)，編制資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表等，所以會(huì)計(jì)師事務(wù)所應(yīng)當(dāng)為其審核的相關(guān)會(huì)計(jì)資料、出具的相關(guān)審計(jì)意見負(fù)責(zé)；律師事務(wù)所一般對發(fā)行人所從事的相關(guān)法律行為進(jìn)行審核和分析，出具專業(yè)的法律分析意見，如判斷公司股權(quán)變更的合法性、改制方案的合規(guī)性、買賣合同的風(fēng)險(xiǎn)性等，所以律師事務(wù)所應(yīng)對其出具的相關(guān)法律意見負(fù)責(zé)。

對于保薦機(jī)構(gòu)的職責(zé)，筆者認(rèn)為，其不在于重復(fù)上述會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等其他中介機(jī)構(gòu)的工作，對其他中介機(jī)構(gòu)出具的專業(yè)意見全部進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，而應(yīng)該著重履行以下職責(zé)：(1)審查其他中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)及工作人員資質(zhì)等，包括其他中介機(jī)構(gòu)之前所從事的項(xiàng)目、受處罰情況、持牌情況等，并進(jìn)行充分盡職調(diào)查，確保其他中介機(jī)構(gòu)能夠勤勉盡責(zé)；(2)審慎核查其他中介機(jī)構(gòu)出具的專業(yè)意見是否與實(shí)際情況相同，其他中介機(jī)構(gòu)出具的專業(yè)意見所依據(jù)的材料是否真實(shí)可靠、是否有重大瑕疵，相關(guān)程序是否合理、有效等；(3)審慎確認(rèn)其是否有合理理由相信其他中介機(jī)構(gòu)出具的專業(yè)意見。對于其他中介機(jī)構(gòu)出具的失實(shí)、錯(cuò)誤、疏漏的專業(yè)意見，如果保薦機(jī)構(gòu)已經(jīng)盡到了必要的審查義務(wù)，可以免于承擔(dān)法律責(zé)任。

而對于不同中介機(jī)構(gòu)之間的法律責(zé)任分擔(dān)問題，在確定界分各中介機(jī)構(gòu)職責(zé)原則的基礎(chǔ)上，可明確“各中介機(jī)構(gòu)對各自的職責(zé)范圍承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任”的原則，即使某一中介機(jī)構(gòu)根據(jù)連帶責(zé)任原則承擔(dān)了全部法律責(zé)任，也可以按照各自應(yīng)承擔(dān)的職責(zé)范圍確定各自的過錯(cuò)程度從而向其他中介機(jī)構(gòu)追責(zé)。

2.繼續(xù)實(shí)行“連帶責(zé)任”，但應(yīng)規(guī)定相關(guān)免責(zé)事由

現(xiàn)行階段，在我國證券市場不成熟、中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制未健全、投資者以散戶為主且專業(yè)能力較差的情況下，為保護(hù)投資者的利益，我國仍應(yīng)繼續(xù)實(shí)行“保薦人牽頭責(zé)任”模式及連帶責(zé)任模式，但也應(yīng)考慮規(guī)定中介機(jī)構(gòu)免于承擔(dān)責(zé)任的相關(guān)事由。需要注意的是，雖然我國香港地區(qū)也實(shí)行“保薦人牽頭責(zé)任”模式，并通過修改法律規(guī)定加強(qiáng)了保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任，但其卻也規(guī)定了保薦機(jī)構(gòu)“合理信賴”其他專家意見而免責(zé)的事由。而美國更是賦予了中介機(jī)構(gòu)抗辯權(quán)利，包括對于專家意見和非專家意見“合理調(diào)查和合理理由確信”的標(biāo)準(zhǔn)。所以，規(guī)定中介機(jī)構(gòu)的相關(guān)免責(zé)事由，是國際上的普遍做法。并且，確定免責(zé)事由不僅可以更好地實(shí)現(xiàn)各中介機(jī)構(gòu)“歸位盡責(zé)”，也可以更好地踐行公平原則。筆者認(rèn)為，我國在細(xì)化中介機(jī)構(gòu)相關(guān)盡職調(diào)查要求的同時(shí)，可以明確“合理信賴”其他專家意見或第三方意見等免責(zé)事由，即如果中介機(jī)構(gòu)對其他中介機(jī)構(gòu)出具的專業(yè)意見做到審慎核查，并依據(jù)其他中介機(jī)構(gòu)的意見得出相關(guān)結(jié)論，則該中介機(jī)構(gòu)可以免于承擔(dān)法律責(zé)任。

3.適當(dāng)提高行政處罰標(biāo)準(zhǔn)，加大執(zhí)法力度

對于中介機(jī)構(gòu)的行政處罰標(biāo)準(zhǔn)，筆者認(rèn)為可以修改《證券法》，適當(dāng)提高行政處罰金額，起到加大威懾力、提高中介機(jī)構(gòu)違法成本的作用。但應(yīng)注意不宜將處罰金額修改至過高，因?yàn)槿魏螛?biāo)準(zhǔn)都應(yīng)注意“度”的把握，“沒有法律責(zé)任，中介機(jī)構(gòu)可能會(huì)有恃無恐；但法律責(zé)任過于嚴(yán)苛，中介機(jī)構(gòu)可能會(huì)為了規(guī)避責(zé)任而拒絕為新興企業(yè)或小企業(yè)提供服務(wù)”，[注]前引〔23〕，劉志云、史欣媛文。而這些小企業(yè)恰恰是最需要通過IPO融資的公司，過于嚴(yán)苛的法律責(zé)任帶來的上述不良后果也與科創(chuàng)板設(shè)立的初衷相違背。

事實(shí)上，除了適當(dāng)提高行政處罰標(biāo)準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)對中介機(jī)構(gòu)的檢查力度、行政處罰力度也需適當(dāng)加大，以督促中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)，切實(shí)規(guī)范市場環(huán)境。

4.公開保薦費(fèi)用，保薦費(fèi)用不與發(fā)行結(jié)果掛鉤

我國目前保薦機(jī)構(gòu)的費(fèi)用普遍與是否“過會(huì)”相關(guān)，團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)金往往在“過會(huì)后”一次性發(fā)放，不與項(xiàng)目后續(xù)督導(dǎo)等執(zhí)行周期相匹配，這就導(dǎo)致保薦機(jī)構(gòu)為了保薦費(fèi)用、保薦代表人為了獎(jiǎng)金協(xié)助發(fā)行人舞弊造假。

而保薦費(fèi)用公開化，使投資者對保薦機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)用一目了然，能夠強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)作為“私人警察”的公共職能，督促保薦機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)；規(guī)定保薦費(fèi)用不與發(fā)行結(jié)果掛鉤，能夠?yàn)楸Ｋ]機(jī)構(gòu)開展盡職調(diào)查提供經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，確保作為市場“看門人”的保薦機(jī)構(gòu)能審慎核查發(fā)行人信息披露是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整等。

5.建立并完善中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)體系

“認(rèn)證中介理論”認(rèn)為，證券市場存在信息不對稱的問題，公司在上市過程中聘請中介機(jī)構(gòu)的目的在于通過中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)向投資者傳達(dá)其股票價(jià)格與公司披露的信息質(zhì)量是一致的，故中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)越高，與之相關(guān)的公司披露的信息質(zhì)量越能得到投資者信任。[注]參見陳思遠(yuǎn)：《香港保薦制度最新修改對內(nèi)地投資銀行業(yè)的啟示——以注冊制改革為背景》，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2014年第1期。也就是說，中介機(jī)構(gòu)原則上會(huì)勤勉盡責(zé)，以期望建立良好的聲譽(yù)，從而使發(fā)行人和投資者都信賴。所以，聲譽(yù)機(jī)制具有一定的約束中介機(jī)構(gòu)行為的作用。建立并完善中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)體系，能夠督促中介機(jī)構(gòu)盡職盡責(zé)。筆者認(rèn)為，可以從以下幾個(gè)方面嘗試建立聲譽(yù)體系：

(1)建立各類中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)信息的披露平臺(tái)，包括中介機(jī)構(gòu)的注冊資料、持牌情況、近年來主持公司上市項(xiàng)目的詳細(xì)情況、近年監(jiān)管部門對其的處罰情況等，以實(shí)現(xiàn)聲譽(yù)信息的公開化、透明化；(2)賦予各個(gè)主體查詢上述聲譽(yù)信息的權(quán)利和提供各個(gè)主體查詢上述聲譽(yù)信息的便利，以充分發(fā)揮“輿論監(jiān)督”的作用；(3)要求中介機(jī)構(gòu)在招股說明書中披露中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)從業(yè)人員的聲譽(yù)信息，以便投資者更便利地知悉相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的信用狀況。

五、結(jié) 論

科創(chuàng)板注冊制背景下，信息披露是核心，投資者更多是通過中介機(jī)構(gòu)挑選證券的品質(zhì)，市場對中介機(jī)構(gòu)的反饋也會(huì)比之前更靈敏。中介機(jī)構(gòu)的“戲份”會(huì)更加充足，其所扮演的角色也更加重要。在此背景下，如何更好地發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，實(shí)現(xiàn)“看門人”監(jiān)督的良性互動(dòng)，以保護(hù)投資者利益是一個(gè)重要的問題。

雖然科創(chuàng)板的相關(guān)規(guī)則對保薦機(jī)構(gòu)的核查要求進(jìn)行了細(xì)化，但仍然存在未厘清各中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)邊界、未明確各中介機(jī)構(gòu)責(zé)任分擔(dān)、未適度調(diào)整中介機(jī)構(gòu)處罰標(biāo)準(zhǔn)及力度、未建立中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)體系等問題。為使中介機(jī)構(gòu)回歸“看門人”的角色本位，應(yīng)借鑒我國香港地區(qū)對專家及非專家第三方的盡職調(diào)查、保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任、保薦機(jī)構(gòu)費(fèi)用公開化等規(guī)定及美國《證券法》對中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的相關(guān)規(guī)定，在明確中介機(jī)構(gòu)職責(zé)范圍、區(qū)分責(zé)任方面，以中介機(jī)構(gòu)各自的專業(yè)為中心界定其職責(zé)范圍，并以此區(qū)分不同中介機(jī)構(gòu)之間的法律責(zé)任，應(yīng)明確“合理信賴”其他專家意見或第三方意見等相關(guān)免責(zé)事由，適度調(diào)整行政處罰標(biāo)準(zhǔn)和處罰力度，實(shí)行保薦費(fèi)用公開化、透明化，并全面建立中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)體系等。唯有通過以上路徑，完善責(zé)任約束機(jī)制，提高違法成本，方能使中介機(jī)構(gòu)從發(fā)行人的“一致行動(dòng)人”回歸為保護(hù)廣大投資者利益的“看門人”。