卜學(xué)民

內(nèi)容提要:區(qū)塊鏈技術(shù)作為最新科技的代表，應(yīng)用于證券結(jié)算領(lǐng)域可以實(shí)現(xiàn)證券的直接所有權(quán)、自動同步數(shù)據(jù)、自動靈活結(jié)算，并增強(qiáng)安全性，彌補(bǔ)傳統(tǒng)證券結(jié)算中效率低、成本高、安全性差的缺陷。目前的三種主流應(yīng)用模式中，核心機(jī)構(gòu)共享模式能夠克服各自為政模式和完全無中介模式的缺陷，既實(shí)現(xiàn)效率、成本和安全價值，又可以匹配傳統(tǒng)的證券結(jié)算，具有很強(qiáng)的應(yīng)用價值。應(yīng)用核心機(jī)構(gòu)共享模式，必須在法律上實(shí)施嵌入式監(jiān)管、對智能合約進(jìn)行多角度的管理、將六次驗(yàn)證完成時間作為結(jié)算最終性的時點(diǎn)，并且明確區(qū)塊鏈技術(shù)下證券結(jié)算的法律責(zé)任。

區(qū)塊鏈技術(shù)是繼互聯(lián)網(wǎng)之后人類歷史上出現(xiàn)的一項顛覆式創(chuàng)新技術(shù)，被認(rèn)為是“最有可能改變未來十年商業(yè)模式的技術(shù)”，[注]See Don Tapscott, Alex Tapscott, The Impact of the Blockchain Goes Beyond Financial Services, HARV.BUS.REV.，May 10, 2016, available at https://hbr.org/2016/05/the-impact-of-the-blockchain-goes-beyond-financial-services, last visited on Mar.13, 2019.能極大地提高社會生產(chǎn)率、降低生產(chǎn)成本、促進(jìn)交易安全。區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用前景也十分廣闊。目前，世界主要國家和主要機(jī)構(gòu)正在積極探索和推動區(qū)塊鏈技術(shù)在證券、銀行、保險、電子商務(wù)、公共服務(wù)等領(lǐng)域的應(yīng)用，以提高本國產(chǎn)業(yè)的國際競爭力。為了促進(jìn)“中國夢”的早日實(shí)現(xiàn)，我國也應(yīng)當(dāng)把握住區(qū)塊鏈技術(shù)所帶來的歷史性發(fā)展機(jī)遇。事實(shí)上，中國政府非常重視區(qū)塊鏈技術(shù)的研究和應(yīng)用。國務(wù)院發(fā)布的《“十三五”國家信息化規(guī)劃》就明確將區(qū)塊鏈作為一項重點(diǎn)前沿技術(shù)，提出需加強(qiáng)區(qū)塊鏈等新技術(shù)的創(chuàng)新、試驗(yàn)和應(yīng)用，以實(shí)現(xiàn)搶占新一代信息技術(shù)主導(dǎo)權(quán)。對于證券市場而言，區(qū)塊鏈技術(shù)能夠以其去中心化、數(shù)據(jù)共享和不可篡改的特征優(yōu)化證券交易的結(jié)算，具有明顯的效率、成本和安全性價值，將其應(yīng)用于證券市場已經(jīng)是大勢所趨，但必須在應(yīng)用模式上加以探索，在提高效率和降低成本的同時，要尤其重視證券市場風(fēng)險的控制，設(shè)計出適合證券結(jié)算的最佳模式，識別新技術(shù)應(yīng)用帶來的新的法律挑戰(zhàn)并予以積極應(yīng)對。因此，本文集中研究區(qū)塊鏈給證券交易帶來的變革、應(yīng)用及法律應(yīng)做出的回應(yīng)。

一、區(qū)塊鏈技術(shù)對傳統(tǒng)證券結(jié)算的變革

目前我國證券結(jié)算主要由中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司(“中債登”)和中國證券登記結(jié)算有限公司(“中證登”)負(fù)責(zé)，其職責(zé)主要包括證券登記、結(jié)算和賬戶維護(hù)三個方面。此外，與證券相關(guān)的如權(quán)益派發(fā)、托管、融資、報告和證券借貸等服務(wù)也屬于其職能范圍。在履行職責(zé)過程中，他們需要與交易所和結(jié)算參與人(一般是證券公司)合作，保管所有交易數(shù)據(jù)、進(jìn)行數(shù)據(jù)更正和維護(hù)，交易成本甚巨、工作效率較低并且安全性較差。區(qū)塊鏈具有去中心化、數(shù)據(jù)共享、不可篡改等特征，恰好可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)證券結(jié)算的不足。

(一)傳統(tǒng)證券結(jié)算體系的痛點(diǎn)

目前我國證券結(jié)算過程以結(jié)算公司作為中央樞紐，結(jié)算公司與交易所、銀行和證券公司之間相互配合，共同完成結(jié)算行為。我國證券結(jié)算的流程如圖1所示，其具有以下缺陷：第一，成本高昂、效率低下。證券的結(jié)算需要證券公司、證券交易所、結(jié)算公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)的參與，流程冗長而且復(fù)雜，在二級結(jié)算的架構(gòu)下，證券經(jīng)紀(jì)商還需要交納抵押品來降低因違約而給中央對手方造成的損失，這既增加了交易抵押品的數(shù)量，又降低了資金和證券的流動性， 在2013年環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(SWIFT)的結(jié)算中，托管和抵押品管理收入達(dá)到了400—450億美元，約占總交易價值鏈的13%。其中約30億美元交給中央證券保管局，另有約390億美元給托管人。[注]See Oliver Wyman, Swift, The Capital markets Industry: The Time They Are A-chang-in ,8 (2014), available at https://www.oliverwyman.com/content/dam/oliver-wyman/global/en/files/insights/financial-services/2014/September/the-capital-markets-industry.pdf, last visited on Jan.6, 2019.投資者需要有償委托證券公司在金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易結(jié)算，每個參與的金融機(jī)構(gòu)也都有自己的交易分類賬，這會導(dǎo)致分類賬之間并不實(shí)時一致，需要不同機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行對賬并予以人工調(diào)整。全球每年的核心交易后流程、參考數(shù)據(jù)、對賬、交易費(fèi)用管理、客戶生命周期管理、協(xié)同行為、稅務(wù)和監(jiān)管報告方面的花費(fèi)為170億至240億美元。部分是由于中介機(jī)構(gòu)對于每個交易都使用自己的系統(tǒng)來處理交易、發(fā)送和接收指令、進(jìn)行數(shù)據(jù)協(xié)調(diào)和錯誤管理等，鏈條中的每個中介需要保持交易記錄的更新。[注]See Broadridge, Charting a Path to a Post-Trade Utility,Broadridge White Paper,4(2015).加上用于了解客戶(KYC)和反洗錢(AML)合規(guī)費(fèi)用，資本市場中臺和后臺每年的成本超過1 000億美元。[注]See Mainelli M. and Milne A., The Impact and potential of blockchain on the securities transaction lifecycle, SWIFT Institute Working Paper，No. 2015-007,8(2016).成本巨大并且效率低下的事實(shí)已經(jīng)不言自明。第二，安全性低。首先，結(jié)算數(shù)據(jù)保存在中心化的金融機(jī)構(gòu)處，一旦受到攻擊會導(dǎo)致數(shù)據(jù)被盜或者賬戶的券款與實(shí)際不符，造成安全威脅。其次，為應(yīng)對交易對手風(fēng)險，中央對手方(CCP)一直要求買賣雙方提供抵押品，并承擔(dān)重置成本風(fēng)險和流動性風(fēng)險，一旦發(fā)生交收違約，中央對手方便會動用抵押品，這也從一個側(cè)面說明了交易風(fēng)險的存在。另外，由于缺乏透明度，目前市場上還存在著大量的內(nèi)幕交易行為和裸賣空[注]裸賣空是指既不擁有也未借入股票的市場參與者賣出股票(多頭或空頭)，股票下跌時再買回以獲取高額利潤的行為。在2008年金融危機(jī)發(fā)生時發(fā)現(xiàn)了大量的裸賣空行為，這既是金融危機(jī)發(fā)生的一個誘因，也導(dǎo)致金融危機(jī)的破壞性逐漸加深。See Gary J. Aguirre，Blockchain for security：black swan or in-house pet？p.4-5,22 No.1 Wallstreetlawyer.com: Sec. Elec.Age NL 1。實(shí)質(zhì)上，它是假冒股票的銷售。裸賣空可能是導(dǎo)致貝爾斯登、雷曼兄弟崩盤和摩根士丹利近乎崩盤的一個因素。See Bill Saporito,Are Short Sellers to Blame for the Financial Crisis?Time Magazine, Sept.18, 2008,available at http://www.time.com/time/business/article/0,8599,1842499,00.html,last visited on Feb.6, 2019.等欺詐行為，對金融安全和穩(wěn)定造成了巨大威脅。

圖1 我國證券交易結(jié)算流程

造成傳統(tǒng)結(jié)算存在缺陷的原因是多樣的，第一，歷史上，證券的存在形式一直是紙質(zhì)的，因而需要中心化的受信機(jī)構(gòu)存在來發(fā)行、保管、清算和交收，即使在無紙化改革后，仍然存在中心機(jī)構(gòu)，證券賬戶與投資者、證券公司以及證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)之間仍然存在著復(fù)雜的法律關(guān)系。[注]參見葉林：《無紙化證券的權(quán)利結(jié)構(gòu)》，載《社會科學(xué)》2009年第3期。第二，出于證券結(jié)算的專業(yè)性和復(fù)雜性、紙質(zhì)證券需要被固定以便通過賬面轉(zhuǎn)賬進(jìn)行交易和減少證券交易直接參與主體的考慮，各國法律普遍規(guī)定證券的持有、交易和結(jié)算必須通過證券經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行，使得間接所有權(quán)取代了直接所有權(quán)，這增加了代理和協(xié)調(diào)成本并影響了效率。第三，結(jié)算行業(yè)一直以來存在絕對的進(jìn)入壁壘，這使結(jié)算公司處于壟斷地位，沒有壓力和動力去研發(fā)新技術(shù)，而現(xiàn)有技術(shù)無法使結(jié)算在所有金融機(jī)構(gòu)之間具有相互操作性，因而，這些問題一直存在于結(jié)算行業(yè)而沒有得到解決。區(qū)塊鏈技術(shù)的出現(xiàn)幾乎能夠克服所有障礙來解決證券結(jié)算缺陷，因此具有巨大的應(yīng)用潛力。

(二)區(qū)塊鏈技術(shù)對傳統(tǒng)證券結(jié)算的優(yōu)化

將區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于證券結(jié)算領(lǐng)域具有相當(dāng)大的可行性與必要性：第一，每個結(jié)算參與方都擁有相同的分類賬副本，可以通過節(jié)點(diǎn)在點(diǎn)對點(diǎn)的基礎(chǔ)上連接起來直接進(jìn)行交易和結(jié)算。第二，區(qū)塊鏈技術(shù)允許結(jié)算參與方在其中擁有不同的權(quán)限并發(fā)揮不同的作用，例如，某些參與者只被允許作為發(fā)送和接收現(xiàn)有資產(chǎn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移節(jié)點(diǎn)，其他參與者被許可發(fā)行新資產(chǎn)、驗(yàn)證交易、將交易歷史更新到分類賬或僅限于閱讀分類賬。[注]See Mills, David, Kathy Wang, Brendan Malone, Anjana Ravi, Jeff Marquardt, ClintonChen, Anton Badev, Timothy Brezinski, Linda Fahy, Kimberley Liao, Vanessa Kar-genian, Max Ellithorpe, Wendy Ng, and Maria Baird ,Distributed ledgertechnology in payments, clearing, and settlement,Finance and Economics Discussion Series 2016-095,Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System，12(2016).第三，資產(chǎn)的所有權(quán)可以存儲在區(qū)塊鏈的分類賬中，能夠顯示所有交易歷史和當(dāng)前所有權(quán)狀態(tài)，證券的所有交易歷史和權(quán)利歸屬都有據(jù)可查。第四，區(qū)塊鏈技術(shù)協(xié)議可定義資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程所需的程序，并依靠智能合約[注]智能合約是一套以數(shù)字形式定義的承諾，包括合約參與方可以在上面執(zhí)行這些承諾的協(xié)議，其語言是計算機(jī)語言中的代碼，而不是傳統(tǒng)合同中的文字，也不是法律語言。智能合約的執(zhí)行條件必須客觀明確，不需要經(jīng)過解釋。See Nick Szabo, The Idea of Smart Contracts(1997),available at http://szabo.best.vwh.net/smart_contracts_idea.html; Josh Stark,last visited on Feb.12, 2019. Stark認(rèn)為智能合約有兩種內(nèi)涵。一是“智能合約代碼”，指軟件在實(shí)際操作中能夠代理執(zhí)行某些義務(wù)，在共享總賬中擁有某些資產(chǎn)的控制權(quán)。二是“智能法律合約”，指解釋法律合約在軟件中如何表達(dá)和執(zhí)行。See Stark J,How close are smart contracts to impacting real-world law,available at https://www.coindesk.com/blockchain-smarts-contracts-real-world-law,last visited on Feb.12, 2019.關(guān)于智能合約更加詳細(xì)的討論，See Kevin Werbach，Nico Cornell,Contracts Ex Machina, 65D UKE L.J.，313-381(2017).技術(shù)自動執(zhí)行交易，省去了結(jié)算過程并保證了交易的執(zhí)行。第五，區(qū)塊鏈技術(shù)結(jié)算系統(tǒng)意味著金融機(jī)構(gòu)可以共享同一種證券資產(chǎn)的數(shù)據(jù)，并對不在其原有的私有數(shù)據(jù)庫內(nèi)的證券的執(zhí)行、清算和結(jié)算進(jìn)行持續(xù)追蹤，且不需要任何中央數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)的介入，可以同時實(shí)現(xiàn)安全和效率價值，且保證了監(jiān)管合規(guī)性。[注]See Pinna A., Ruttenberg W.,Distributed Ledger Technologies in securities post-trading, ECB Occasional Paper,Series no.172，3(2016).

與傳統(tǒng)的結(jié)算系統(tǒng)相比，區(qū)塊鏈技術(shù)下的證券結(jié)算系統(tǒng)的不同，參見表1。

表1傳統(tǒng)結(jié)算系統(tǒng)與區(qū)塊鏈技術(shù)結(jié)算系統(tǒng)的比較

不同點(diǎn)傳統(tǒng)結(jié)算系統(tǒng)區(qū)塊鏈技術(shù)結(jié)算系統(tǒng) 數(shù)據(jù)存儲方式集中式,存儲于各金融中介系統(tǒng)分布式,多份副本存儲于結(jié)算參與方 數(shù)據(jù)一致性各自保存自有數(shù)據(jù),后臺調(diào)整數(shù)據(jù)同時更新,自動保持一致 交易機(jī)制經(jīng)紀(jì)制直接交易 結(jié)算機(jī)制中央對手方智能合約 結(jié)算周期T+1;T+2近乎實(shí)時結(jié)算 數(shù)據(jù)管理獨(dú)立的數(shù)據(jù)庫管理系統(tǒng)由有權(quán)限的節(jié)點(diǎn)維護(hù),不可篡改 透明度僅特定機(jī)構(gòu)可見部分交易記錄可追溯券款歷史記錄

區(qū)塊鏈技術(shù)以其去中心化、數(shù)據(jù)加密共享、公開透明、可追溯并不可篡改的特征，并輔之以智能合約技術(shù)能夠有效彌補(bǔ)目前證券結(jié)算領(lǐng)域的不足。在區(qū)塊鏈技術(shù)下的所有結(jié)算系統(tǒng)中，依靠共識協(xié)議和智能合約，交易處理分兩步完成：1.交易有效性，即它是否滿足簽名核對、交易規(guī)則、證券和資金的合法所有權(quán)等一系列必要的條件；2.交易唯一性，即通過確保交易中包含的現(xiàn)金和證券與任何其他未決交易無關(guān)來確認(rèn)交易以避免雙重支付問題。區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用，使證券交易結(jié)算能夠在很少甚至沒有中間機(jī)構(gòu)的情況下，實(shí)現(xiàn)結(jié)算參與主體在既有證券規(guī)則框架下，用自有資金和合法擁有的證券進(jìn)行交易結(jié)算，防止了裸賣空和一券多賣等違法行為的發(fā)生，提升了證券結(jié)算的效率、降低了成本，并且能夠保障交易的高全性，這主要表現(xiàn)在以下方面：

第一，投資者擁有證券的直接所有權(quán)。在目前的證券市場中，大多投資者不是其證券的直接所有者，而是通過證券代理商等金融機(jī)構(gòu)持有證券。在證券代理商存在擅自買賣、違法買賣證券和其他違規(guī)操作的情況下，這種證券的間接持有制會帶來法律和操作風(fēng)險，使投資者處于證券交易結(jié)算鏈條中最不利的地位，[注]See Micheler E.,Custody Chains And Asset Values： Why Crypto-Securities Are Worth Contemplating,74(3)Cambridge Law Journal,533(2015).從而導(dǎo)致投資者的重大損失。而區(qū)塊鏈技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)投資者的直接所有權(quán)，降低投資者的法律風(fēng)險和中介成本，并提高后臺效率。證券的直接所有權(quán)還可以提高證券的透明度，因?yàn)橥顿Y者可以直接控制其持有的股份，發(fā)行人可以直接追蹤證券所有者。

第二，降低數(shù)據(jù)管理成本和協(xié)調(diào)成本。區(qū)塊鏈技術(shù)能夠自動更新交易和結(jié)算數(shù)據(jù)，所有證券參與主體擁有的分類賬具有同一性，這可以減少結(jié)算參與主體協(xié)調(diào)的需求，并且，各結(jié)算參與主體的分類賬的同一性特點(diǎn)使得集中維護(hù)結(jié)算數(shù)據(jù)失去必要，這些變化都可以帶來成本的降低和效率的提升。根據(jù)估計，區(qū)塊鏈技術(shù)將能減少50%甚至更多的金融證券交易成本。[注]參見前引〔4〕,Mainelli M. and Milne A.文，第8頁。

第三，自動清算并結(jié)算。在區(qū)塊鏈技術(shù)下的證券結(jié)算系統(tǒng)中，一旦兩個交易對手之間達(dá)成交易，不需要進(jìn)一步確認(rèn)或?qū)~，因?yàn)樗邢嚓P(guān)信息已經(jīng)在參與者之間共享。區(qū)塊鏈下證券交易的結(jié)算是通過自動執(zhí)行區(qū)塊鏈中智能合約的方式完成的，交易的結(jié)算更加快捷。證券交易智能合約達(dá)成并經(jīng)由特定的共識機(jī)制形成區(qū)塊后，合約便不可更改、不可撤銷，并在智能合約設(shè)定的交易條件全部滿足后，自動執(zhí)行，嵌入智能合約的資金、數(shù)字資產(chǎn)等交易標(biāo)的同時轉(zhuǎn)向?qū)Ψ劫~戶，實(shí)現(xiàn)自動結(jié)算。

第四，靈活的結(jié)算時間。區(qū)塊鏈技術(shù)可以縮短證券交易的結(jié)算周期。目前我國的證券多運(yùn)用中央對手方實(shí)行多邊凈額結(jié)算，A股和B股實(shí)行T+1的交割方式，實(shí)行回轉(zhuǎn)交易的證券遵循T+0的交割方式。T+1交割的情形下，參與者至少有一整個工作日準(zhǔn)備結(jié)算并在必要時借入證券或現(xiàn)金。T+0的周期需要在交易之前預(yù)先儲備現(xiàn)金或證券，這將對流動性管理產(chǎn)生影響。當(dāng)前的結(jié)算周期不長并不是由于技術(shù)限制，而是由于后臺管理流程、法律安排和流動性管理實(shí)踐。區(qū)塊鏈技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)投資者之間的點(diǎn)對點(diǎn)直接交易，無須中央對手方充當(dāng)買方的賣方和賣方的買方，無須事先儲備或借入資金和證券，因而，區(qū)塊鏈技術(shù)可以縮短結(jié)算周期。并且，區(qū)塊鏈技術(shù)還可以實(shí)現(xiàn)的證券結(jié)算的T+N，允許用戶設(shè)定任意的交易周期來獲得流動性。[注]See Morgan Stanley，Blockchain in Banking：Disruptive threat or tool, Morgan Stanley Global Insight，7(2016).這種結(jié)算方式可以實(shí)現(xiàn)近乎實(shí)時的結(jié)算，并極具靈活性。

第五，安全性增強(qiáng)。首先，區(qū)塊鏈技術(shù)降低了證券交易的違約風(fēng)險。為了提升效率和降低風(fēng)險，我國現(xiàn)行證券交易的結(jié)算采用多邊凈額結(jié)算制度，中央對手方承擔(dān)著對手方違約的風(fēng)險。而區(qū)塊鏈能夠?qū)崿F(xiàn)即時貨銀對付，證券交收和資金交收被包含在一個不可分割的操作指令中，交易同時成功或失敗，實(shí)現(xiàn)貨銀對付并降低因一方違約而造成另一方受損的風(fēng)險。違約風(fēng)險的減少，也會降低其他風(fēng)險出現(xiàn)的可能，[注]參見劉瑜恒、周沙騎：《證券區(qū)塊鏈的應(yīng)用探索、問題挑戰(zhàn)與監(jiān)管對策》，載《金融監(jiān)管研究》2017年第4期。比如杜絕幌騙和裸賣空等非法證券行為。因?yàn)榻灰渍弑仨氄嬲龘碛屑用茏C券之后，才能形成私鑰、公鑰從而順利完成交易，在區(qū)塊鏈加密證券交易系統(tǒng)中，如果一項交易沒有徹底達(dá)成，是不可能出現(xiàn)在區(qū)塊鏈這個公共賬本上的。[注]參見萬國華、孫婷：《“區(qū)塊鏈+證券”的理想、現(xiàn)實(shí)與監(jiān)管對策研究》，載《上海金融》2017第6期。其次，區(qū)塊鏈上的每一次交易都會形成相應(yīng)的無法篡改的時間戳，且可以追溯到所有的資金和證券流向。這可以提高交易的透明度，也為監(jiān)管帶來便利，增強(qiáng)了交易安全。 最后，區(qū)塊鏈上的每個參與節(jié)點(diǎn)都備份了已經(jīng)發(fā)生的所有交易，使系統(tǒng)對惡意攻擊行為更有彈性，在發(fā)生此類攻擊時更快地恢復(fù)交易數(shù)據(jù)。并且，使用加密簽名來訪問數(shù)據(jù)和加密分類賬的元素，也將增強(qiáng)其安全性。此外，區(qū)塊鏈技術(shù)還能夠方便監(jiān)管，如前所述，區(qū)塊鏈技術(shù)可以獲得具有同一性的交易數(shù)據(jù)，并能夠追溯任何資金或證券流的歷史。在將監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置為區(qū)塊鏈中的一個中心節(jié)點(diǎn)后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以讀取和訪問交易結(jié)算分類賬，這將提高監(jiān)管的有效性并降低報告成本。

二、區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于證券結(jié)算的模式及選擇

(一)模式類型

區(qū)塊鏈技術(shù)被認(rèn)為是一種具有重大影響的根本性創(chuàng)新和能夠影響整個證券交易鏈的系統(tǒng)性創(chuàng)新，可以使證券結(jié)算的規(guī)則、制度和過程發(fā)生重大而全面的變革，并可能破壞當(dāng)前市場現(xiàn)有主體在證券結(jié)算中的地位。比如，在區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于證券結(jié)算的最激進(jìn)方案中，交易的結(jié)算僅發(fā)生在最終買方和賣方之間，不再需要結(jié)算公司，而是存在促進(jìn)雙邊結(jié)算的技術(shù)方案提供商。目前來講，在證券結(jié)算行業(yè)應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)主要有以下三種模式可供選擇。

1.“各自為政”模式

該模式是指證券結(jié)算的參與機(jī)構(gòu)各自開發(fā)符合自身需要的區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用系統(tǒng)，來提高內(nèi)部效率，但是，機(jī)構(gòu)之間并不尋求聯(lián)系為一個有機(jī)的整體，各自的系統(tǒng)缺乏協(xié)作性，不同機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)也缺乏自動更新的一致性，仍然各自保存著自己的交易結(jié)算數(shù)據(jù)。此模式下的結(jié)算流程與傳統(tǒng)的結(jié)算流程相比，幾乎沒有什么不同，區(qū)塊鏈技術(shù)僅僅是對于機(jī)構(gòu)本身具有直接的效率、成本和安全價值。參見圖2。

2.“核心機(jī)構(gòu)共享”模式

“核心機(jī)構(gòu)共享”模式是指以傳統(tǒng)的證券交易框架為基礎(chǔ)，將核心機(jī)構(gòu)納入證券結(jié)算數(shù)據(jù)的共享范疇，核心機(jī)構(gòu)之間彼此互聯(lián)互通，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的同步更新，并保持一致性。而核心機(jī)構(gòu)之外的其他傳統(tǒng)結(jié)算參與中介機(jī)構(gòu)則并不加入相同的區(qū)塊鏈結(jié)算系統(tǒng)，并且根據(jù)需要來確定其是否有繼續(xù)發(fā)揮作用的必要。證券的個人投資者也不加入?yún)^(qū)塊鏈系統(tǒng)。參見圖3。

圖2 “各自為政”模式

圖3 “核心機(jī)構(gòu)共享”模式

3.“完全無中介”模式

“完全無中介”模式是指在證券發(fā)行和交易以及結(jié)算鏈上，僅存在證券交易所、發(fā)行人和證券投資者三類必備主體。在這種應(yīng)用模式下，發(fā)行者在區(qū)塊鏈上發(fā)行證券后，投資者在證券交易所的組織下進(jìn)行證券交易的同時實(shí)現(xiàn)了證券的自動化結(jié)算，也就是說，證券的自動結(jié)算將完全取代傳統(tǒng)的結(jié)算流程。參見圖4。

圖4 “完全無中介”模式

(二)模式選擇

以上三種模式構(gòu)成了目前將區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于證券結(jié)算領(lǐng)域的主流方案，各自對現(xiàn)有證券結(jié)算模式的變革程度不同，需要監(jiān)管和法律政策的調(diào)整也不同。不同的應(yīng)用模式也有著各自不同的考量，就區(qū)塊鏈技術(shù)的革命性和模式涉及的主體數(shù)量而言，“各自為政”模式下的證券結(jié)算變革程度是輕微的。與傳統(tǒng)的證券結(jié)算相比，所涉及的機(jī)構(gòu)并沒有不同，所有機(jī)構(gòu)依舊使用并保存各自的數(shù)據(jù)庫，機(jī)構(gòu)之間對賬的需求依然存在，結(jié)算過程的中間人鏈條也沒有變化。[注]參見前引〔9〕,Pinna A.,Ruttenberg W.文，第29頁。但有兩點(diǎn)進(jìn)步之處：一是作為結(jié)算的某一環(huán)節(jié)的機(jī)構(gòu)內(nèi)部效率提高了，成本亦隨之降低；二是證券所有權(quán)的變動將接近實(shí)時更新。但是，該模式所提高的效率和降低的成本僅存在于機(jī)構(gòu)內(nèi)部，對整個證券市場而言是間接的，投資者能獲益之處在于機(jī)構(gòu)服務(wù)成本降低而帶來的服務(wù)費(fèi)用的減少。就該技術(shù)所能對整個證券市場帶來的變革而言，并沒有將區(qū)塊鏈技術(shù)的優(yōu)勢全部發(fā)揮出來，而只是一種十分低層次的應(yīng)用，可以說是“大材小用”。因而，其只是當(dāng)下區(qū)塊鏈技術(shù)未能廣泛應(yīng)用情況下，各機(jī)構(gòu)內(nèi)部開發(fā)應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)的一種初級階段，而絕非未來區(qū)塊鏈技術(shù)在證券結(jié)算領(lǐng)域大規(guī)模應(yīng)用的最佳選擇。

“完全無中介”模式可以推進(jìn)投資者直接參與證券的交易，將在更大范圍推動證券市場的開放化，證券發(fā)行方和買賣雙方直接接觸進(jìn)行證券交易，整個中間環(huán)節(jié)都將被省略，而智能合約將自動執(zhí)行任何證券交易,實(shí)現(xiàn)實(shí)時結(jié)算。這種模式的優(yōu)點(diǎn)在于完全省去了傳統(tǒng)結(jié)算的中間鏈條，證券直接所有權(quán)節(jié)省了投資成本、保障了投資者權(quán)利，自動結(jié)算省去了托管和結(jié)算費(fèi)用，并降低了交易對手方風(fēng)險，最大程度地簡化了交易流程，實(shí)現(xiàn)了證券交易的高效、便捷、低成本。但是這種模式的缺點(diǎn)也是顯而易見的，首先，此種模式的最大阻礙會是最大化“知曉客戶”和反洗錢的難度，[注]參見徐忠、鄒傳偉：《區(qū)塊鏈能做什么、不能做什么？》，中國人民銀行工作論文，No.2018/4。若允許投資者直接以匿名的方式進(jìn)入?yún)^(qū)塊鏈進(jìn)行證券交易并實(shí)時結(jié)算，將很難追蹤到其真實(shí)身份，會為不法分子以投資之名行反洗錢之實(shí)打開方便之門。其次，目前的交易驗(yàn)證技術(shù)不能充分保護(hù)隱私，區(qū)塊鏈上的賬本對所有投資者開放，會使別有用心的投資者通過追蹤普通投資競爭對手的交易活動獲取這些競爭者的流動性交易需求，尋求不公平的交易。再次，此種模式下，證券公司的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和結(jié)算公司的結(jié)算業(yè)務(wù)將面臨被取代的危機(jī)，尤其是后者，作為證券市場的主要基礎(chǔ)設(shè)施之一，短時間內(nèi)技術(shù)無法做到全面取代其所有的結(jié)算職能，尤其是涉及在結(jié)算過程中需要做出主觀判斷的職能。最后，部分中小投資者依賴于證券經(jīng)紀(jì)商和結(jié)算公司提供的專業(yè)服務(wù)，若由其自主進(jìn)行所有的證券交易和結(jié)算行為，對于他們來說是一項不小的挑戰(zhàn)。只有存在以下三個條件，才能實(shí)現(xiàn)區(qū)塊鏈技術(shù)跨市場、跨流程、跨資產(chǎn)類別的長期大規(guī)模采用：(1)極其強(qiáng)大的技術(shù)產(chǎn)品；(2)對技術(shù)解決方案有著深刻的熟悉和信心；(3)大量市場參與者對時間和資源進(jìn)行大量投資。[注]See Oliver Wyman, Blockchain in Capital Markets,The Prize and the Journey，15(2016), available at http://www.euroclear.com/content/dam/euroclear/Marketing/Brochures/BlockchainInCapitalMarkets-%20ThePrizeAndTheJourney.pdf,last visited on Feb.10,2019.而目前三個條件都不具備，故短時間內(nèi)很難采用第三種模式。

“核心機(jī)構(gòu)共享”模式則克服了以上兩種模式的缺陷，具有應(yīng)用前景。第一，分布式賬本將使得現(xiàn)有的證券結(jié)算市場更快、更自動化，證券交易將由同一個分布式賬本來服務(wù)和結(jié)算，而不是使用各方的私藏數(shù)據(jù)庫，并且在全行業(yè)應(yīng)用該模式的情況下，證券賬戶將會得到自動更新。第二，區(qū)塊鏈技術(shù)從根本上重塑了結(jié)算結(jié)構(gòu)，但完全脫媒似乎不太可能。在智能合約技術(shù)完全成熟并應(yīng)用后，核心機(jī)構(gòu)之外的托管人變得冗余，因中央對手方原有的大部分功能已經(jīng)通過智能合約技術(shù)實(shí)現(xiàn)了自動化，其大部分職能也將被取代。但是，一方面，成本、風(fēng)險和技術(shù)專業(yè)知識要求的障礙可能會阻礙最終投資者操作自己的分類賬。他們很可能依賴于分類賬服務(wù)提供商。另一方面，結(jié)算機(jī)構(gòu)的部分職能仍需繼續(xù)存續(xù)，因?yàn)檠苌方灰缀同F(xiàn)貨交易在執(zhí)行和結(jié)算之間仍有延遲的可能，依然需要CCP的清算，[注]See ESMA,The Distributed Ledger Technology Applied to Securities Markets,ESMA Report,21(2017).CCP的重置成本保證或默認(rèn)管理功能等需要自由裁量或判斷的功能，也不太可能通過區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)。[注]See Mark Manning, Maxwell Sutton and Justin Zhu,Distributed Ledger Technology in Securities Clearing and Settlement: Some Issues,3JASSA The Finsia Journal of Applied Finance, 30, 31(2016).違約判定、拍賣成功判定等特殊情形的處理需要自由裁量權(quán)。[注]參見《上海清算所中央對手方清算業(yè)務(wù)金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則信息披露》原則要點(diǎn)13.2，該要點(diǎn)規(guī)定：FMI應(yīng)為實(shí)施違約規(guī)則和程序做好充分準(zhǔn)備，包括規(guī)定適當(dāng)?shù)淖灾鞑昧砍绦?。該模式取消了一些中介機(jī)構(gòu)或者中介機(jī)構(gòu)的職能，但保留了核心機(jī)構(gòu)，使其仍可以發(fā)揮原有不可取代的職能，繼續(xù)作為證券和現(xiàn)金賬戶之間的橋梁，易于在機(jī)構(gòu)存廢之間做出平衡，并且提高了效率、降低了成本。第三，對于監(jiān)管者而言，由于證券交易和結(jié)算信息已經(jīng)被導(dǎo)入交易信息庫，區(qū)塊鏈技術(shù)下的交易結(jié)算信息將實(shí)時更新，證券交易結(jié)算的報告會自動、近乎實(shí)時地生成，場外執(zhí)行的證券交易(OTC)也會變得更透明，監(jiān)管者可以對每一筆交易和未償持倉進(jìn)行追蹤。[注]參見前引〔9〕,Pinna A.,Ruttenberg W.文，第8頁。只要監(jiān)管者有權(quán)限訪問區(qū)塊鏈賬本，監(jiān)管信息就會完全對稱，也就可以進(jìn)行實(shí)時而有效的監(jiān)管。因此，從窮盡技術(shù)價值和可行性的角度來說，此種模式是更值得采用的模式。

三、區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于證券結(jié)算的法律挑戰(zhàn)及應(yīng)對

新技術(shù)會使現(xiàn)有的法律制度面臨日益頻繁的“破窗性”挑戰(zhàn)和“創(chuàng)造性”破壞。[注]參見馬長山：《智能互聯(lián)網(wǎng)時代的法律變革》，載《法學(xué)研究》2018年第4期。每一次技術(shù)的重大突破都會對法律規(guī)則和制度形成沖擊，為應(yīng)對技術(shù)帶來的挑戰(zhàn)，必須能夠識別這些挑戰(zhàn)，并在法律上予以回應(yīng)。美國特拉華州、[注]特拉華州SN183項法案第6、25、26、27節(jié)分別修改了原《公司法》的18—104(g)、18—302(d)、18—305(d) 和18—404(d)，明確允許國內(nèi)有限責(zé)任公司運(yùn)用包括分布式記賬技術(shù)在內(nèi)的電子數(shù)據(jù)庫網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行公司賬目創(chuàng)建、保存和記錄的電子傳輸。See Bill Text DE S.B.183, Delaware Second Year of the 149th General Assembly，section 6/section25-27(2017).亞利桑那州[注]亞利桑那州通過的《區(qū)塊鏈法案》，規(guī)定了區(qū)塊鏈和智能合同的使用規(guī)范，同時聲明所有與區(qū)塊鏈相關(guān)的數(shù)據(jù)都“被認(rèn)為是電子格式并成為電子記錄”，予以認(rèn)可。See Act of Mar. 29, 2017, Ariz. Rev. Stat.§44-7003ch. 97, Ariz. Sess. Laws(2017).等已經(jīng)頒布了相應(yīng)的立法，在區(qū)塊鏈立法上邁出了重要一步。我國雖然在2019年通過了《區(qū)塊鏈信息服務(wù)管理規(guī)定》來規(guī)范區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用，但是無論從法律位階還是內(nèi)容上都遠(yuǎn)未達(dá)到全面規(guī)范區(qū)塊鏈技術(shù)的程度。對于證券市場而言，法律在監(jiān)管方式、對智能合約的管理、結(jié)算最終性以及法律責(zé)任上并無明確規(guī)定，這會成為區(qū)塊鏈技術(shù)在這一領(lǐng)域的重大挑戰(zhàn)，必須做出回應(yīng)。

(一)監(jiān)管缺失：嵌入式監(jiān)管

盡管區(qū)塊鏈技術(shù)以去中心化為核心特征，但是并不意味著區(qū)塊鏈就沒有中心。區(qū)塊鏈實(shí)際上包含公有鏈、聯(lián)盟鏈和專有鏈三種類型。[注]根據(jù)2016年10月工信部信息化和軟件服務(wù)業(yè)務(wù)司發(fā)布的《中國區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用和發(fā)展白皮書》：公有鏈的各個節(jié)點(diǎn)可以自由加入和退出網(wǎng)絡(luò)，并參加鏈上數(shù)據(jù)的讀寫，運(yùn)行時以扁平的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)互聯(lián)互通，網(wǎng)絡(luò)中不存在任何中心化的服務(wù)端節(jié)點(diǎn)；聯(lián)盟鏈的各個節(jié)點(diǎn)通常有與之對應(yīng)的實(shí)體機(jī)構(gòu)組織，通過授權(quán)后才能加入與退出網(wǎng)絡(luò)，各機(jī)構(gòu)組織組成利益相關(guān)的聯(lián)盟，共同維護(hù)區(qū)塊鏈的健康運(yùn)轉(zhuǎn)；專有鏈的各個節(jié)點(diǎn)的寫入權(quán)限收歸內(nèi)部控制，而讀取權(quán)限可視需求有選擇性地對外開放，專有鏈仍然具備區(qū)塊鏈多節(jié)點(diǎn)運(yùn)行的通用結(jié)構(gòu)，適用于特定機(jī)構(gòu)的內(nèi)部數(shù)據(jù)管理與審計。公有鏈對所有人開放，聯(lián)盟鏈只對經(jīng)行業(yè)聯(lián)盟許可的主體開放，而專有鏈僅對特定機(jī)構(gòu)內(nèi)部開放。對于證券等金融行業(yè)而言，因涉及數(shù)據(jù)和隱私的保護(hù)，存在一個或者多個中心的許可鏈更適合在該行業(yè)應(yīng)用。[注]參見姚前、湯瑩瑋：《關(guān)于央行法定數(shù)字貨幣的若干思考》，載《金融研究》2017年第7期。更重要的是，證券等金融行業(yè)的安全與穩(wěn)定至關(guān)重要，沒有監(jiān)管的證券業(yè)是不可思議和不能接受的。完全去中心意味著匿名交易下的監(jiān)管缺失，容易成為內(nèi)幕交易和洗錢等金融犯罪的保護(hù)傘。此外，證券交易要實(shí)行實(shí)名制，沒有中心的公有鏈無法對數(shù)據(jù)訪問進(jìn)行控制，會造成商業(yè)秘密和隱私的泄露。[注]參見前引〔26〕，姚前、湯瑩瑋文。況且，區(qū)塊鏈的運(yùn)行需要一定的主體進(jìn)行維護(hù)，并在區(qū)塊鏈下證券交易的資格準(zhǔn)入、權(quán)限授予等方面發(fā)揮重要作用，保證區(qū)塊鏈證券交易的高效安全，而維護(hù)和管理者本身也就是一個中心。另外，一旦采用公有鏈，原始開發(fā)團(tuán)隊就失去了控制權(quán)，很難修改區(qū)塊鏈運(yùn)行規(guī)則，故而風(fēng)險性極高。

將區(qū)塊鏈應(yīng)用于證券交易領(lǐng)域，要以去中心化為基礎(chǔ)，但是完全去中心化又不現(xiàn)實(shí)，無法解決區(qū)塊鏈的運(yùn)行和證券交易市場監(jiān)管問題，因此有必要輔之以一定的中心機(jī)構(gòu)或說是弱化的中心機(jī)構(gòu)，這才是當(dāng)前證券市場應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)的最佳選擇。對于監(jiān)管者而言，需要以嵌入式監(jiān)管的方式進(jìn)行監(jiān)管，主要包括：第一，在證券結(jié)算行業(yè)應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)該應(yīng)用平衡“中心化”和“去中心化”優(yōu)缺點(diǎn)的聯(lián)盟鏈，[注]參見牛壯：《區(qū)塊鏈對境內(nèi)證券業(yè)影響分析》，載http://www.sse.com.cn/aboutus/research/report/c/4215082.pdf, 最后訪問時間：2019年3月3日。限制應(yīng)用專有鏈，禁止應(yīng)用公有鏈。[注]區(qū)塊鏈包含公有鏈、聯(lián)盟鏈和專有鏈三種類型。根據(jù)2016年10月工信部信息化和軟件服務(wù)業(yè)務(wù)司發(fā)布的《中國區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用和發(fā)展白皮書》：公有鏈的各個節(jié)點(diǎn)可以自由加入和退出網(wǎng)絡(luò)，并參加鏈上數(shù)據(jù)的讀寫，運(yùn)行時以扁平的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)互聯(lián)互通，網(wǎng)絡(luò)中不存在任何中心化的服務(wù)端節(jié)點(diǎn)；聯(lián)盟鏈的各個節(jié)點(diǎn)通常有與之對應(yīng)的實(shí)體機(jī)構(gòu)組織，通過授權(quán)后才能加入與退出網(wǎng)絡(luò)，各機(jī)構(gòu)組織組成利益相關(guān)的聯(lián)盟，共同維護(hù)區(qū)塊鏈的健康運(yùn)轉(zhuǎn)；專有鏈的各個節(jié)點(diǎn)的寫入權(quán)限收歸內(nèi)部控制，而讀取權(quán)限可視需求有選擇性地對外開放，專有鏈仍然具備區(qū)塊鏈多節(jié)點(diǎn)運(yùn)行的通用結(jié)構(gòu)，適用于特定機(jī)構(gòu)的內(nèi)部數(shù)據(jù)管理與審計。由于聯(lián)盟鏈和專有鏈存在中心，也被稱為“準(zhǔn)區(qū)塊鏈”。參見趙磊：《區(qū)塊鏈如何監(jiān)管：應(yīng)用場景與技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)》，載《中國法律評論》2018年第6期。因?yàn)楣墟湆λ腥碎_放，沒有中心，容易導(dǎo)致區(qū)塊鏈系統(tǒng)失控，進(jìn)而破壞證券結(jié)算市場的穩(wěn)定性。專有鏈僅存一個中心，無法適應(yīng)證券結(jié)算領(lǐng)域諸多監(jiān)管主體的需要，也容易形成對證券結(jié)算的絕對控制，安全性較低。[注]參見任春偉、孟慶江：《區(qū)塊鏈與證券清算結(jié)算》，載《中國金融》2017年第5期。聯(lián)盟鏈則存在多個中心，其運(yùn)行由多個中心共同決定，一方面可以滿足監(jiān)管層作為區(qū)塊鏈上的中心節(jié)點(diǎn)以進(jìn)行監(jiān)管需要，另一方面有助于將證券結(jié)算中的核心參與機(jī)構(gòu)作為主要驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)和自律監(jiān)管節(jié)點(diǎn)，以防止惡意欺詐驗(yàn)證，造成交易損失。第二，證監(jiān)會等國家機(jī)關(guān)應(yīng)作為一級中心節(jié)點(diǎn)嵌入?yún)^(qū)塊鏈，證券交易所作為二級中心節(jié)點(diǎn)嵌入?yún)^(qū)塊鏈。將監(jiān)管層的核心機(jī)構(gòu)設(shè)置為中心節(jié)點(diǎn)，不僅能夠增強(qiáng)其獲取信息的及時性和有效性，便利監(jiān)管，而且能夠使其在發(fā)生緊急情況時采取停牌和停市等措施，維護(hù)證券市場的穩(wěn)定。第三，規(guī)定監(jiān)管機(jī)構(gòu)有義務(wù)建設(shè)集中統(tǒng)一、信息共享的中央監(jiān)管信息平臺和中央監(jiān)控系統(tǒng)，加強(qiáng)跨市場聯(lián)動交易管理，強(qiáng)化信息采集和分析研判，實(shí)現(xiàn)跨市場交易行為的統(tǒng)一識別和監(jiān)控，提升監(jiān)管的及時性與有效性。[注]參見前引〔30〕，任春偉，孟慶江文。這也有利于監(jiān)管層加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)作，全面、全程監(jiān)測區(qū)塊鏈上跨行業(yè)或跨市場交易可能出現(xiàn)的風(fēng)險。[注]參見前引〔13〕，劉瑜恒、周沙騎文。

(二)尚無法律規(guī)定規(guī)范智能合約：多維管理

智能合約是區(qū)塊鏈2.0階段的核心特征，想實(shí)現(xiàn)證券的自動實(shí)時結(jié)算，就必須同時應(yīng)用智能合約技術(shù)。與傳統(tǒng)合約相比，智能合約表現(xiàn)出以下不同：第一，智能合約達(dá)成后，在滿足執(zhí)行條件后會自動成交和自動執(zhí)行；第二，區(qū)塊鏈技術(shù)具有不可撤銷的特點(diǎn)；第三，智能合約的語言是計算機(jī)語言中的代碼，而不是傳統(tǒng)合同中的文字，更不是法律語言，也就是說，在最基本的合同中，對存在細(xì)微差別的法律的編碼也會是巨大的挑戰(zhàn)；[注]See Trevor I.Kiviat，Beyond Bitcoin: Issues in Regulation Blockchain Transactions, 65Duke L.J.607(2016).第四，智能合約執(zhí)行的前提是執(zhí)行條件必須客觀明確，不需要經(jīng)過解釋，而傳統(tǒng)合約的相關(guān)條件在不明確時可經(jīng)解釋加以確定；第五，智能合約的違約依賴于嵌入智能合約的保證金、數(shù)字財產(chǎn)等抵押品，而傳統(tǒng)的合約依賴于通過法律手段維權(quán)。另外，智能合約在消耗成本、執(zhí)行效率方面也有所不同。這些不同改變了證券交易行為的模式，也需要法律明確對智能合約的管理，主要包括：(1)關(guān)于智能合約的性質(zhì)，智能合約自動執(zhí)行的特點(diǎn)滿足了交易雙方的履約需求，實(shí)際上賦予了債權(quán)人優(yōu)先受償權(quán)，具有擔(dān)保性質(zhì)。[注]參見倪蘊(yùn)?。骸秴^(qū)塊鏈技術(shù)下智能合約的民法分析、應(yīng)用與啟示》，載《重慶大學(xué)學(xué)報》(社會科學(xué)版)2018年第6期。(2)關(guān)于智能合約的內(nèi)容和形式，內(nèi)容上應(yīng)該主要體現(xiàn)為交易流程以及發(fā)生的法律后果。形式上應(yīng)該以法律語言為主，從而對智能合約下的證券交易進(jìn)行法律驗(yàn)證，從而體現(xiàn)交易主體的真實(shí)意思表示，明確交易雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。(3)關(guān)于智能合約的備案審查制度，目前智能合約的一大風(fēng)險是合約代碼可能會出現(xiàn)漏洞，遭到攻擊或在出現(xiàn)爭議時責(zé)任主體不明，而合約由一套代碼組成并自動執(zhí)行，有時很難查證智能合約在技術(shù)設(shè)計上和內(nèi)容上的風(fēng)險，只有事先備案，才能使糾紛在發(fā)生時得以快速解決。(4)關(guān)于智能合約的中止和終止執(zhí)行機(jī)制。智能合約不可以修改和撤回，不具有靈活性，但是中止或者終止執(zhí)行合約的情形十分多見，比如發(fā)生不安抗辯權(quán)的條件下會涉及智能合約的中止執(zhí)行，在混同、合同一方完全喪失執(zhí)行合同能力時需要終止執(zhí)行。因此有必要考慮使其中止或終止的程序化設(shè)計。[注]See IOSCO Research Report on Fintech, 2017，p.52,available at http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD554.pdf,last visited on Dec.26,2018.在智能合約編程時通過閾值的設(shè)置[注]參見前引〔13〕，劉瑜恒、周沙騎文。來實(shí)現(xiàn)一種“失效安全”機(jī)制，即授權(quán)相關(guān)主體在滿足特定條件時中止或者終止智能合約的執(zhí)行，是一種可以考慮的做法。[注]See Cheng Lim, T. J. Saw, CalumSargeant, Smart Contracts，Bridging the Gap Between Expectation and Reality, Oxford Business Law Blog,available at https://www.law.ox.ac.uk/business-law-blog/blog/2016/07/smart-contracts-bridging-gap-between-expectation-and-reality,last visited on Feb.26, 2019.

(三)結(jié)算最終性時點(diǎn)不明：六次驗(yàn)證

結(jié)算最終性原則是指在結(jié)算具有最終性的時點(diǎn)前，已經(jīng)結(jié)算和已經(jīng)發(fā)出結(jié)算指令的證券交易不可撤銷，在此時點(diǎn)后，未經(jīng)發(fā)出結(jié)算指令的證券交易也不得被撤銷，證券的交易發(fā)生結(jié)算效力，該結(jié)算不因存在其他債權(quán)債務(wù)關(guān)系而受到影響，尤其是不受破產(chǎn)法上的撤銷權(quán)影響。結(jié)算的最終性是證券結(jié)算風(fēng)險管理的關(guān)鍵要素。涉及資金和證券何時在系統(tǒng)中發(fā)生所有權(quán)的轉(zhuǎn)移、證券交易何時不可撤銷，進(jìn)而也涉及金融風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。[注]See Principles for financial market infrastructures, IOSCO,3.1.6, (2012).在區(qū)塊鏈技術(shù)下的證券結(jié)算系統(tǒng)中，證券交易依賴于區(qū)塊鏈中的節(jié)點(diǎn)通過共識機(jī)制進(jìn)行驗(yàn)證，只能隨著驗(yàn)證數(shù)量的增加來保證結(jié)算的最終性，并且隨著時間的推移，證券交易會100%被確認(rèn)并實(shí)時結(jié)算，但是仍然需要確定結(jié)算最終性的時間點(diǎn)。因?yàn)?，缺少結(jié)算的最終性，會使已經(jīng)達(dá)成的交易可以被撤銷的時間不明確，一旦參與結(jié)算的一方發(fā)生破產(chǎn)，會對已經(jīng)發(fā)生的交易能否構(gòu)成破產(chǎn)法上撤銷權(quán)的對象產(chǎn)生爭議。

本文認(rèn)為，經(jīng)過六次打包成區(qū)塊驗(yàn)證的交易時間宜作為證券結(jié)算最終性的時間點(diǎn)。主要原因是：(1)雖然區(qū)塊鏈下的證券交易可以實(shí)現(xiàn)實(shí)時結(jié)算并不可逆，但是交易的不可逆特性依賴于節(jié)點(diǎn)的驗(yàn)證，并且經(jīng)過的時間越久，交易就越不可逆。且從技術(shù)上看，一般認(rèn)為，證券交易經(jīng)過六次驗(yàn)證并打包成區(qū)塊后基本不可能再更改。(2)確定證券結(jié)算最終性的時間點(diǎn)一方面要考慮保持證券交易權(quán)利義務(wù)關(guān)系穩(wěn)定性和證券市場流動性，另一方面，則要考慮證券交易驗(yàn)證的時間。目前運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)的主流的數(shù)字貨幣——比特幣和以太幣的打包時間分別為10分鐘和20秒，并且隨著技術(shù)的進(jìn)步，時間可能會更短，六次驗(yàn)證的時間不會太長，并且能保證交易基本不可逆，基本不會受到破產(chǎn)法上撤銷權(quán)等的影響。(3)將經(jīng)過六次打包成區(qū)塊的時間點(diǎn)作為結(jié)算最終性的時間點(diǎn)平衡了證券交易發(fā)生后交易對手破產(chǎn)的風(fēng)險，既能維護(hù)證券交易的確定性以維護(hù)證券市場的穩(wěn)定與安全，又考慮到了證券交易中的破產(chǎn)方債權(quán)人的保護(hù)問題。

(四)法律責(zé)任不清：立法明確

在區(qū)塊鏈下，由于區(qū)塊鏈弱中心且多中心的特點(diǎn)，在出現(xiàn)市場摩擦?xí)r會產(chǎn)生由誰界定責(zé)權(quán)、如何界定等新問題。因?yàn)闆]有主體能夠控制該技術(shù)的運(yùn)行，所以在發(fā)生損害后如何分配責(zé)任成為難題。而且這也會增加投資者權(quán)益保護(hù)和維權(quán)救濟(jì)的難度。良好的責(zé)任分配機(jī)制不僅可以使得責(zé)任發(fā)生后相關(guān)主體的權(quán)利得到救濟(jì)，而且有預(yù)防損害發(fā)生的功能。責(zé)任機(jī)制的缺失，則會給在證券領(lǐng)域應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)留下隱患。首先，沒有承擔(dān)責(zé)任的風(fēng)險，技術(shù)開發(fā)、運(yùn)營和維護(hù)主體就不會像在有責(zé)任壓力下那樣謹(jǐn)慎地研發(fā)和維護(hù)區(qū)塊鏈，而只是在商業(yè)利益的驅(qū)動下開展工作。其次，在出現(xiàn)風(fēng)險事件時，相關(guān)主體可能不會積極主動地予以處置，而任何主體提出的危機(jī)解決方案，在缺乏權(quán)威性的情況下都可能被否定或者耗時太長，不利于對風(fēng)險事件的及時處理以降低風(fēng)險、減輕損失。最后，在侵權(quán)問題發(fā)生后，由于區(qū)塊鏈技術(shù)的系統(tǒng)中各方利益錯綜復(fù)雜，責(zé)任難以劃清。在法律缺乏明確的責(zé)任分配機(jī)制時，在何種情形下由誰來承擔(dān)何種責(zé)任沒有明確的規(guī)定。過錯責(zé)任、過錯推定和無過錯責(zé)任在這一問題上也無法準(zhǔn)確界定。一旦危害發(fā)生，涉及責(zé)任的有無和大小時，將會是一個十分棘手的新問題。因此，區(qū)塊鏈下的證券交易結(jié)算的各方法律責(zé)任急需厘清，這不僅是促進(jìn)新技術(shù)良性發(fā)展的要求，也是防范證券交易結(jié)算風(fēng)險、保護(hù)交易各方利益和維護(hù)證券市場穩(wěn)定的必然要求。

區(qū)塊鏈中的證券交易結(jié)算涉及的主體主要有：開源軟件的編制及維護(hù)者、區(qū)塊鏈系統(tǒng)驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)、證券交易結(jié)算服務(wù)者和參與者。要解決法律責(zé)任問題應(yīng)該從各方的法律關(guān)系入手。第一，軟件的開發(fā)者亦是維護(hù)者提供證券交易的基礎(chǔ)設(shè)施，與證券交易結(jié)算服務(wù)者和直接在區(qū)塊鏈上進(jìn)行交易的交易參與者應(yīng)該構(gòu)成服務(wù)合同關(guān)系，在區(qū)塊鏈存在系統(tǒng)安全風(fēng)險而導(dǎo)致被服務(wù)方遭受損失時，軟件開發(fā)者應(yīng)該承擔(dān)瑕疵給付或者侵權(quán)責(zé)任，當(dāng)然在賠償上受到過失相抵、損益相抵和可預(yù)見性規(guī)則的限制。在歸責(zé)原則上，應(yīng)該適用過錯推定原則，一旦軟件開發(fā)方無法證明自己沒有過錯就要承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任。第二，當(dāng)智能合約在運(yùn)行過程中因錯誤或漏洞產(chǎn)生糾紛，應(yīng)當(dāng)由智能合約開發(fā)者和智能合約運(yùn)行平臺共同承擔(dān)不真正連帶責(zé)任，因?yàn)橹悄芎霞s的安全性關(guān)系到整個證券交易的安全，證券交易方是智能合約的直接使用者，因智能合約的漏洞而導(dǎo)致的交易方損失應(yīng)由智能合約開發(fā)者承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任，同時交易平臺在此過程中有審查不嚴(yán)的責(zé)任，應(yīng)該共同承擔(dān)連帶責(zé)任，但是因?yàn)閾p失產(chǎn)生的根源在于智能合約的開發(fā)者，所以應(yīng)該允許平臺在承擔(dān)責(zé)任后向開發(fā)者追償。平臺所承擔(dān)的是一種中間責(zé)任而不是最終責(zé)任。[注]參見楊立新：《論不真正連帶責(zé)任類型體系及規(guī)則》，載《當(dāng)代法學(xué)》2012年第3期。受損害的證券交易方可以要求智能合約開發(fā)者和智能合約運(yùn)行平臺承擔(dān)責(zé)任，而最終只由智能合約開發(fā)者承擔(dān)責(zé)任。系統(tǒng)維護(hù)者的賠償只是一種“預(yù)付”，在行使追償權(quán)后便可全身而退。[注]參見稅兵：《不真正連帶之債的實(shí)定法塑造》，載《清華法學(xué)》2015年第5期。這類似于因生產(chǎn)者過錯而導(dǎo)致消費(fèi)者受損時的產(chǎn)品責(zé)任歸則原則。第三，區(qū)塊鏈系統(tǒng)的驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)作為維持系統(tǒng)運(yùn)行的主要參與者，某一節(jié)點(diǎn)的驗(yàn)證會受到其他節(jié)點(diǎn)的反復(fù)驗(yàn)證，因此實(shí)施欺詐驗(yàn)證的可能性并不大，但也不能忽視。本文認(rèn)為，應(yīng)懲罰那些故意實(shí)施欺詐驗(yàn)證的節(jié)點(diǎn)，取消其參與驗(yàn)證的資格，并由其對因其欺詐驗(yàn)證而導(dǎo)致的損失進(jìn)行賠償。第四，區(qū)塊鏈應(yīng)用于證券交易結(jié)算還會涉及行政責(zé)任乃至刑事責(zé)任，即損害產(chǎn)生是否涉嫌證券市場的欺詐、內(nèi)幕交易和虛假陳述，如果答案是肯定的，那么則應(yīng)追究行政或者刑事責(zé)任。

在法律責(zé)任的構(gòu)建中，應(yīng)明確各方參與者的法律關(guān)系，從法律關(guān)系出發(fā)，形成嚴(yán)密的追責(zé)機(jī)制，避免損害無從補(bǔ)救、責(zé)任無人承擔(dān)情況的發(fā)生。這既是保護(hù)投資者和其他參與主體利益的需要，也是維護(hù)證券市場安全的要求。