■//張 奇

近年來，在我國的資本市場上，由眾多投資者所形成的權益資本之一的風險投資，在幫助創(chuàng)業(yè)型、創(chuàng)新型企業(yè)成長發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉型發(fā)揮著至關重要的作用，學術界也越來越關注到企業(yè)的原始股東之一的風險投資機構并對其內(nèi)部因素及相關關系進行了研究。研究角度主要有以下三種：第一，從風險投資機構與被投資企業(yè)的關系出發(fā)研究風險投資與公司治理（Kaplan和 Stromberg2003；王正軍和申鵬偉，2012）。第二，考察風險投資對企業(yè)增值發(fā)展，如Dirk和Max（2007）研究風險投資對被投資企業(yè)的成長性具有促進作用；王廣凱、張濤和洪敏（2017）的研究表明，風險投資通過提供投融資支持、促進技術創(chuàng)新等方面促進企業(yè)成長，實現(xiàn)被投企業(yè)的價值增值。第三，聚焦風險投資對企業(yè)績效的影響，國內(nèi)外對于其對企業(yè)績效影響仍未形成一致結論，但總體上以風險投資促進企業(yè)績效為主流觀點（毛劍峰和楊梅，2014；蔣序懷等，2015；Bloom et al.2015）。

對于風險投資與績效的研究主要是關注風險投資促進被投資企業(yè)直接上市以及上市之后企業(yè)績效的影響，直接涉及風險投資與并購績效的研究不多。李曜和宋賀（2017）認為有風險投資背景的主并企業(yè)在并購行動后的績效顯著上升，其研究是對風險投資機構和并購績效關系的一次全面性研究。在企業(yè)成功上市后，其后年間會發(fā)生大量的并購行為，有風險投資背景企業(yè)的風險投資機構作為主要股東由于受到解禁期的影響不會立即退出，它們會發(fā)揮專業(yè)化的投資優(yōu)勢對并購行為進行判斷分析，潛在地會對企業(yè)績效產(chǎn)生作用。

基于上述論述，本文嘗試收集和提供風險投資機構在企業(yè)的并購活動中所發(fā)揮影響的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，在借鑒和參考國內(nèi)外學者們已有研究現(xiàn)狀的基礎上，選取2011-2014年在我國創(chuàng)業(yè)板市場上發(fā)生的364起并購事件作為研究樣本，通過多元回歸分析，研究風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司并購績效的影響。本文的創(chuàng)新與貢獻在于：本研究將立足于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)起的并購事件，拓展了有關風險投資與績效影響的研究；現(xiàn)有文獻主要從主并方、目標方等角度來研究，鮮有學者關注作為企業(yè)重要原始股東之一的風險投資股東如何影響并購績效。

一、理論分析與研究假設

風險投資是資本市場上專門投資新興創(chuàng)新力企業(yè)的機構，通過運用自身資源進行監(jiān)管和服務達到財富增值，同時參與投資標的企業(yè)董事會進行相關決策、幫助投資標的企業(yè)完善公司管理結構和戰(zhàn)略模式，價值增值型管理是風險投資的重要特征。Roll（1986）在經(jīng)典并購理論中提到，并購行為的發(fā)生通常是產(chǎn)生于收購方高管的帝國建設、傲慢特征等，這就意味著公司管理層可能存在為了過度提高業(yè)績過度并購而犧牲公司利益的情況，造成代理成本上升，而風險投資的存在就會在一定程度上制約管理層，降低代理成本。因此，本文提出：

假設1：在并購過程中，有風險投資持股的公司并購績效顯著高于無風險投資持股公司的并購績效。

上市公司原始股東中既包括實體產(chǎn)業(yè)股東，又包括資本市場中的私募公募基金和風險投資股東，股東中的風險投資方占比越大，集合作用就越明顯，實現(xiàn)優(yōu)勢互補、信息共享、節(jié)約并購中信息獲取成本，風險投資方的價值增值作用將進一步凸顯。從信息傳遞理論來說，風險投資方在主并公司中持股比例越高、風險投資方在主并公司中數(shù)量越多，一方面，風險投資機構會越主動參與被投資公司公司治理，發(fā)揮專業(yè)化優(yōu)勢；另一方面，標的企業(yè)或目標方會看到收購方經(jīng)營穩(wěn)健、治理良好的信號，增強被收購后發(fā)展更好的信心?；诖耍疚奶岢黾僭O2和假設3：

假設2：主并公司風險投資持股比例越高，并購績效越好。

假設3：主并公司風險投資數(shù)量越多，并購績效越好。

二、數(shù)據(jù)選取與研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

按照我國證券監(jiān)督管理辦法的規(guī)定，深圳創(chuàng)業(yè)板市場中的上市公司大部分來自于中小企業(yè)，因此本文選取從2011年1月1日至2014年12月31日期間在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)所完成的626起并購事件作為初始樣本，并參考了李曜和宋賀的做法，對626個初始樣本做了篩選：對于同一家公司在同一年發(fā)生的多次并購事件，考慮到并購事件可能存在的相關性，只保留在當年年度發(fā)生完成的首次并購；對于同一家公司在不同年份發(fā)生的多次并購事件，視為多樣本獨立事件；刪除數(shù)據(jù)收集過程中存在的信息缺失樣本?；谏鲜龊Y選辦法，共收集到364個實證用樣本。創(chuàng)業(yè)板公司里的樣本相關財務數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分指標根據(jù)基礎財務數(shù)據(jù)計算而得或通過上市前公布的招股說明書手工整理而得。同時為避免連續(xù)變量極端值的影響，我們對所有連續(xù)變量進行了首尾各1%的Winsor處理。

（二）變量選取

1.被解釋變量。從大量文獻的梳理中可以看出，學者們對于公司績效的量化指標的選取基礎主要來源于會計研究法和事件研究法?？紤]到我國資本市場上股價不能充分反應并購雙方交易信息以及如何確定并購事件宣告期為窗口期的不確定性，本文選擇會計研究法來衡量上市公司的并購績效。本文選取托賓Q值來衡量，托賓Q值是股票市場價值與資產(chǎn)賬面價值的比重。借鑒楊道廣、張傳財?shù)龋?014）的方法，本文使用并購宣告日前后當年、1-3年托賓Q值的變化（Ti-T-1，i=0，1，2，3）來度量并購績效，并使用總資產(chǎn)凈利率的變化（ROAi-ROA-1，i=0，1，2，3）作為穩(wěn)健性檢驗指標。

2.解釋變量。主并公司并購當年是否有風險投資機構持股（VC）：在CSMAR數(shù)據(jù)庫里或者上市公司年報里下載創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)生并購事件的該年度的前十大股東名單，將前十大股東名單與創(chuàng)業(yè)時代網(wǎng)發(fā)布的中國創(chuàng)業(yè)投資機構名單進行交叉比對，如果前十大股東出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)時代網(wǎng)公布的名單里，則被認為主并公司有風險投資機構持股。在確定了主并公司有風險投資機構持股后，在其基礎上設置投資機構數(shù)量（VCN）和風險投資機構持股比例（VCSH）變量。

表1 變量定義表

3.控制變量。參考陳仕華（2013）的做法，選取以下控制變量：并購相對規(guī)模（RS）、并購雙方是否屬于同一行業(yè)（SI）、主并方的規(guī)模（Size）、主并方的成長性（Growth）、主并方的公司治理情況（Block）、主并方的資本結構（Lev）、主并方的所有權性質(zhì)（Character）以及行業(yè)虛擬變量（Industry）和年度虛擬變量（Year）。具體變量的定義詳見表1。

（三）模型設計

以VC作為解釋變量，研究風險投資機構是否持股對上市公司并購績效的影響，建立多元回歸模型：

以VCN作為解釋變量，研究風險投資機構家數(shù)的多少對創(chuàng)業(yè)板上市公司并購績效的影響，建立多元回歸模型：

以VCSH作為解釋變量，研究風險投資機構總持股比例的高低對上市公司并購績效的影響，建立多元回歸模型：

三、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

如表2所示，平均而言，企業(yè)并購完成當年以及后3年的并購績效（T0、T1、T2和T3）均高于并購完成前一年（T-1）。60.4%的企業(yè)在并購時有風險投資持股，平均每家公司有1.2家風險投資機構，平均每家公司風險投資總持股比例大約為11.95%。并購的交易金額占主并方并購前一年資產(chǎn)的15%，82.1%的并購采取了橫向并購模式。在SIZE（公司規(guī)模）指標上，均值為20.642，標準差達到0.669，說明被研究的樣本企業(yè)覆蓋面很廣，各個企業(yè)的公司規(guī)模差異比較大。在LEV（財務杠桿水平）指標上，均值為0.210，所有樣本企業(yè)整體的資本結構比較合理，但標準差為0.215，說明各個企業(yè)之間的財務杠桿依然存在差異。僅5.8%的樣本企業(yè)為國有企業(yè)或國有控股企業(yè)，這也符合創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)特征。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

描述性統(tǒng)計分析完后，本文還對模型中的主要變量進行了相關性分析，以初步地識別各變量間的相關關系，從表3中可以得到下述結論：被解釋變量（Ti-T-1）和解釋變量（VC、VCN和VCSH）相關性顯著為正，即風險投資持股、風險投資數(shù)量和風險投資總持股比例與并購完成當年及后3年的并購績效均顯著正相關，這表明風險投資機構的存在有助于被投資企業(yè)進行有價值效應的并購活動，而持股總比例高或持股家數(shù)數(shù)量多的風險投資機構相對于持股總比例較低，持股家數(shù)數(shù)量少的風險投資機構，更有利于提升公司的并購績效，這個研究結論在一定程度上驗證了本文的假設。主要變量相關系數(shù)較低，都在0.7以下，這表明所分析的樣本變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 主要變量相關性分析表

（三）多元回歸分析

為驗證假設1，在并購過程中，有風險投資持股的公司并購績效是否顯著高于無風險投資持股公司的并購績效，做法是將全部樣本數(shù)據(jù)放入模型1中進行多元回歸分析，具體的回歸結果如表4第（1）、（4）、（7）和（10）列所示：在并購活動完成的本年，有風險投資持股企業(yè)的并購績效（托賓Q的增加值）在5%的顯著性水平下高于無風險投資持股企業(yè)3.3%；并購完成后的第1年，有風險投資持股企業(yè)的并購績效（托賓Q的增加值）在10%的顯著性水平下高于無風險投資持股企業(yè)7.8%。從長期來看，并購完成后的第2年，有風險投資持股企業(yè)的并購績效（托賓Q的增加值）在1%的顯著性水平下高于無風險投資持股企業(yè)的2.3%；并購完成后的第3年，有風險投資持股企業(yè)的并購績效（托賓Q的增加值）在1%的顯著性水平下高于無風險投資持股企業(yè)的4.2%。這一結果驗證了本文假設1，即在并購過程中，有風險投資機構持股的公司并購績效要顯著高于無風險投資機構持股公司的并購績效。

為驗證假設2，主并公司風險投資持股比例和并購績效的關系，將在全樣本中篩選出的有風投持股的企業(yè)樣本帶入模型2中進行多元回歸分析，具體的回歸結果如表4第（2）、（5）、（8）和（11）列所示：風險投資機構的持股總比例和并購完成的當年及以后3年并購績效呈顯著正相關關系，即風險投資方的持股比例每提高1個單位，企業(yè)并購當年及以后3年的績效分別提高1.4%、0.9%、2.9%和6%。這驗證了本文假設2，主并公司風險投資持股比例越高，并購績效越好。

同理，為了驗證假設3，將在假設2中用到的部分數(shù)據(jù)帶入假設3中進行多元回歸分析，回歸結果如表4第（3）、（6）、（9）和（12）列所示：風險投資家數(shù)和并購績效呈顯著正相關關系，即風險投資方的家數(shù)每增加1個單位，企業(yè)并購當年及以后3年的績效分別提高6.2%、18.5%、3.9%和4.2%，同樣回歸結果驗證了本文的假設3。

（四）穩(wěn)健性檢驗

表4 多元線性回歸結果

為了檢驗風險投資對企業(yè)績效的穩(wěn)定性，本文采取替換變量的方式進行穩(wěn)健性檢驗。以經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）衡量并購績效進行穩(wěn)健性檢驗后，ROAi-ROA-1在檢驗中均顯著為正，其他控制變量的結果與表4的結果也基本一致。檢驗結果限于篇幅，未列示。

四、結論

從已有的文獻中可以看到，有關并購績效的研究是學術界研究的熱點問題之一，它們分別從不同角度出發(fā)對此話題進行了探討，但很少有學者從企業(yè)發(fā)生并購活動的主并方的原始股東風險投資方的角度實證檢驗其與被投資企業(yè)并購績效的作用及其后果。本文檢驗了風險投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司并購績效之間的關系，研究發(fā)現(xiàn)：在并購的過程中，有風險投資持股的公司發(fā)生的并購活動所帶來的并購績效要顯著高于無風險投資持股公司的并購績效。參與并購的發(fā)起方風險投資持有股權比例越高，風險投資方的數(shù)量越多，并購績效越好。除了理論上的貢獻，本研究的啟示意義在于：首先，隨著資本市場中并購浪潮的推進，企業(yè)應該歡迎風險投資機構，它們的存在能夠發(fā)揮專業(yè)化的投資優(yōu)勢，在一定程度上控制管理層的過度投融資行為，減少代理成本，為企業(yè)未來的投融資活動和收并購活動提供建議和專業(yè)化的指導；其次，當前我國資本市場存在諸多有待改進的地方，風險投資機構的管理水平參差不齊，要加強對風險投資機構的團隊建設、風險管控和治理結構等多方面的培養(yǎng)；最后，國家要建立健全風投基金管理法律制度，為風險投資基金機構的發(fā)展提供良好的政策和法律環(huán)境。由于本研究關注的是風險投資機構和并購業(yè)績，對于理論分析中做出的理論推導并未進行實證檢驗，后續(xù)研究可圍繞該方向進行。