何吾潔

（1、福建商學(xué)院財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院，福建 福州 350000；2、福建商學(xué)院財(cái)會(huì)智能與服務(wù)研究中心，福建 福州 350000）

引言

董事結(jié)構(gòu)多元化是近年學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，其中性別多元化是董事結(jié)構(gòu)改革的一個(gè)趨勢(shì)。部分學(xué)者研究認(rèn)為，女性董事的一些個(gè)性特征，例如謹(jǐn)慎保守的態(tài)度，細(xì)致耐心的作風(fēng)都對(duì)增加財(cái)務(wù)柔性，降低非效率性投資產(chǎn)生重要影響。但也有其他學(xué)者對(duì)女性董事的作用提出質(zhì)疑，認(rèn)為女性董事的認(rèn)可只是出于對(duì)男女平等的道德倫理的迎合，是象征主義性質(zhì)，沒有實(shí)際作用，更有甚者認(rèn)為女性董事對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)[1]本文試圖通過女性董事和財(cái)務(wù)柔性兩個(gè)視角，分析其對(duì)非效率性投資的影響。女性董事到底在董事會(huì)中承擔(dān)何種角色，發(fā)揮何種作用？財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率性投資是否起到一定約束作用？女性董事與財(cái)務(wù)柔性的交互作用是否進(jìn)一步遏制非效率性投資？這些都是本研究試圖回答的問題。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）女性董事與非效率性投資

由于代理成本的存在和現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)的缺陷，使得企業(yè)的投資效率不能達(dá)到最優(yōu)水平，這種現(xiàn)象統(tǒng)稱為非效率性投資，具體又可細(xì)分為“投資不足”與“投資過度”兩種情況。國內(nèi)學(xué)者對(duì)我國非效率投資主要是基于分析投資與現(xiàn)金敏感性的視角，認(rèn)為樣本企業(yè)均存在非效率性投資的問題[2]。張功富（2009）[3]針對(duì)滬深工業(yè)類上市企業(yè)的非效率投資進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)在樣本期內(nèi)39.26%的公司投資過度，60.74%的公司投資不足。隨著國內(nèi)學(xué)者對(duì)非效率性投資的深入研究，近年學(xué)者從單純財(cái)務(wù)管理角度逐漸拓寬至心理學(xué)、人力學(xué)等領(lǐng)域，試圖多維度分析非效率性投資的成因，并且在如何降低非效率投資等方面做出努力。其中女性董事對(duì)非效率性投資的抑制作用成為研究的一個(gè)新視角。女性董事的特點(diǎn)在于她既是一名“女性”，有著女性獨(dú)特的心理特征，與此同時(shí)她還是一名“董事”，能對(duì)企業(yè)的決策產(chǎn)生影響。心理學(xué)家認(rèn)為男女間謹(jǐn)慎性的差異主要源于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力與自信程度上[4]，而這種心理活動(dòng)對(duì)公司的投資選擇會(huì)產(chǎn)生差異?？傮w而言，女性董事自我認(rèn)可度更低，投資時(shí)更傾向風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，對(duì)潛在的投資失敗承受力更低，因此女性董事在非效率性投資，特別是抑制過度投資中能發(fā)揮中重要作用[5]。

（二）財(cái)務(wù)柔性與非效率性投資

美國注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)( AICPA，1993)將財(cái)務(wù)柔性定義為“企業(yè)采取行動(dòng)消除企業(yè)所需要的或預(yù)期的現(xiàn)金支出超過預(yù)期現(xiàn)金流入的能力”。具有財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)不但能免于財(cái)務(wù)困境，更可能在困境中抓住機(jī)遇，臨時(shí)低成本籌措資金，研究認(rèn)為企業(yè)獲取和調(diào)動(dòng)財(cái)務(wù)資源的能力直接決定著企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平的高低。目前主流研究，都是從自由現(xiàn)金流的角度研究企業(yè)財(cái)務(wù)柔性，獲得一定成果。研究普遍認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性對(duì)抑制非效率性投資存在促進(jìn)作用。一方面，由于代理關(guān)系的存在，大量的現(xiàn)金流給管制層提供了投資過度的空間。管理層鑒于聲譽(yù)提升或者職業(yè)擔(dān)憂等考量，以個(gè)人利益最大會(huì)為追求目標(biāo)，最終造成投資過度。反之，在面對(duì)有限的自由現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)只能尋求外部籌資方式。如果企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性較差，企業(yè)籌措的規(guī)模就更大，難度就更高，最終可能因?yàn)檩^高的籌資成本而放棄值得的投資標(biāo)的[6]。

（三）研究假設(shè)

基于上述文獻(xiàn)回顧可知，本文研究假設(shè)為：

H1：其他條件相同的情況下，女性董事能降低企業(yè)過度投資的情況。

H2：其他條件相同的情況下，女性懂事比例越高，投資不足的情況越為普遍。

H3： 其他條件相同的情況下，財(cái)務(wù)柔性越高，投資過度的程度越高。

H4： 其他條件相同的情況下，財(cái)務(wù)柔性越高，投資不足的可能性越低。

H5： 其他條件相同的情況下，財(cái)務(wù)柔性與女性董事的交互作用，能進(jìn)一步降低投資過度的情況。

H6： 其他條件相同的情況下，財(cái)務(wù)柔性與女性董事的交互作用，使得投資不足情況得到加劇。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選擇及數(shù)據(jù)來源

1、被解釋變量

非效率性投資（Inv）：國內(nèi)外學(xué)者目前針對(duì)非效率行投資的度量上，主要有托賓Q模型和Richardson模型。本文采用后者進(jìn)行計(jì)算，利用計(jì)算出的殘差值對(duì)非效率性投資進(jìn)行判斷，殘差值為正表示過度投資（OverInv），否則相反（UnderInv）。

2、解釋變量：

女性懂事(Female)：以女性懂事占董事會(huì)成員的比例作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。

財(cái)務(wù)柔性（FE）：借鑒曾愛民（2011）[7]的做法，用現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性之和衡量財(cái)務(wù)柔性。

3、控制變量

為了防止遺留變量對(duì)估計(jì)結(jié)果造成的誤差，參照張橫峰（2018）[8]的模型，加入如下變量：（1）現(xiàn)金持有量（Cash）；（2）企業(yè)規(guī)模（Size）；（3）盈利水平（EPS）；（4）企業(yè)增長(zhǎng)能力（Growth）；（5）風(fēng)險(xiǎn)水平（Levi）；（6）財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（DFL）與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（DOL）。上述所涉及的變量名稱、符號(hào)、公式定義具體詳見表1。

表1 變量名稱、符號(hào)及定義

本文研究對(duì)象為A股上市裝備制造業(yè)為樣本，剔除ST公司，研究期限為2006-2015年10年期的數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR，董事會(huì)人員數(shù)量與性別通過翻閱年報(bào)表手工整理所得。

（二）模型設(shè)計(jì)

公式1 檢驗(yàn)測(cè)定企業(yè)期望投資水平，公式2 分別用于檢測(cè)上文假設(shè)H 1 和H 2；公式3 分別用于檢測(cè)上文假設(shè)H 3 和H 4；公式4 用于檢測(cè)假設(shè)H 5 和H 6。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知（如表2），投資過度的企業(yè)占約為4 6.5 1%，比例略小于投資不足的企業(yè)。但從均值的角度分析，過度投資企業(yè)的均值為0.4 4 5 6，大幅高于投資不足的企業(yè)。這表明雖然投資不足的企業(yè)數(shù)量更多，但投資過度的企業(yè)偏離期望投資水平更嚴(yán)重。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1、女性董事與非效率性投資

表3 女性董事與非效率性投資線性回歸

注：★ 表示p＜0.1, ★★ 表示p＜0.05, ★★★表示p＜0.01；括號(hào)中的數(shù)字表示參數(shù)對(duì)應(yīng)的t值。

表3報(bào)告了女性董事與過度投資、投資不足的回歸結(jié)果。從回歸系數(shù)上可知，女性董事在過度投資企業(yè)組內(nèi)相關(guān)系數(shù)為-0.1375，且在1%的顯著性上通過檢驗(yàn)，說明女性董事占比與企業(yè)過度投資之間呈負(fù)相關(guān)，假設(shè)1得到檢驗(yàn)。與此同時(shí)，觀測(cè)投資不足企業(yè)組的情況，女性董事與投資不足之間呈正相關(guān)。研究認(rèn)為，在投資不足的企業(yè)中，女性董事占比每提高1個(gè)單位，投資不足將提高0.3089個(gè)單位，因此假設(shè)2“其他條件相同的情況下，女性懂事比例越高，投資不足的情況越為普遍”得到了數(shù)據(jù)支持。報(bào)告結(jié)果肯定了女性董事存在非僅僅代表象征主義，女性董事在利用自身權(quán)利時(shí)，出于心理契約的特點(diǎn)對(duì)企業(yè)的投資行為進(jìn)行影響，且這種影響在投資不足與投資過度的企業(yè)產(chǎn)生的作用不盡相同。

表3還報(bào)告了其他變量與非效率性投資的關(guān)系。值得關(guān)注的是，企業(yè)的規(guī)模在非效率性投資上的影響。在過度投資組，企業(yè)規(guī)模越大，對(duì)降低過度投資的效果越顯著，這可能是因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的結(jié)構(gòu)越完善，女性董事的實(shí)際話語權(quán)也越多，發(fā)揮的作用也越大。反觀投資不足的企業(yè)中，女性董事趨避風(fēng)險(xiǎn)的心理也得到了淋漓盡致的體現(xiàn)，因此投資不足的情況在大企業(yè)中更為顯著。與此同時(shí)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平在兩個(gè)觀測(cè)組中也均通過了1%的顯著性，說明管理者在考慮投資的時(shí)候，企業(yè)現(xiàn)有的風(fēng)控水平是重要決定因素。

2、財(cái)務(wù)柔性與非效率性投資

表4 財(cái)務(wù)柔性與非效率性投資線性回歸

表4報(bào)告了財(cái)務(wù)柔性與非效率性投資之間的關(guān)系，調(diào)整后的R2較高，回歸結(jié)果較為理想。值得關(guān)注的是，財(cái)務(wù)柔性與投資不足之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性，即企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性能有效地降低企業(yè)投資不足的情況，假設(shè)4得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證。這可能是因?yàn)樵谪?cái)務(wù)柔性越高的企業(yè)，現(xiàn)金流更為充裕，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更為合理，在面對(duì)合理的投資機(jī)會(huì)的時(shí)，內(nèi)部籌資的比例更高，對(duì)外界資金的依賴度更有限所造成的。與此同時(shí)，財(cái)務(wù)柔性與投資過度之間的檢驗(yàn)沒有得到肯定，沒有通過10%的顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)3沒有得到證明?？赡苁且?yàn)殡S著我國公司治理機(jī)制的不斷完善，管理層在執(zhí)行代理人的角色上也更為謹(jǐn)慎，隨意性更小，也可能是因?yàn)槟Ｐ椭写嬖谝恍┪纯紤]到的遺留變量造成的結(jié)果。

3、女性董事、財(cái)務(wù)柔性與非效率性投資

基于上文中的研究的基礎(chǔ)，表5考慮女性董事與財(cái)務(wù)柔性的交互作用是否進(jìn)一步影響企業(yè)的非效率性投資，鑒于文章篇幅有限，僅報(bào)告解釋變量及交互項(xiàng)的回歸系數(shù)。

表5 財(cái)務(wù)柔性、女性董事非效率性投資線性回歸

(-3.6842) (3.2457)FE*Female -0.0512*** 0.1244(-3.2513) (1.4469)N 879 1011 R-adj 0.2546 0.3211

由表5可知，女性董事對(duì)非效率性投資的關(guān)系在不同組別中都通過1%檢驗(yàn)，再次肯定了女性董事的作用。其次，財(cái)務(wù)柔性與非效率投資的關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)論基本與表4相同，僅存在回歸系數(shù)的不同。最后，表5報(bào)告了女性董事與財(cái)務(wù)柔性的交互作用在投資過渡中得到驗(yàn)證，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，且通過顯著性檢驗(yàn)，認(rèn)為女性同事與財(cái)務(wù)柔性在進(jìn)一步抑制過度投資的發(fā)生，假設(shè)H5得到數(shù)據(jù)支持。反之，交互項(xiàng)在投資不足中的作用沒有得到驗(yàn)證，及假設(shè)H6沒有得到驗(yàn)證。

四、結(jié)論及建議

通過對(duì)我國A股的裝備制造企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析梳理，從理論研究和數(shù)據(jù)檢驗(yàn)兩方面分析女性董事、財(cái)務(wù)柔性與非效率性投資的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，女性董事在非效率投資中扮演了雙面角色，即女性董事的存在有效降低企業(yè)過度投資的情況，但也使得投資不足的情況進(jìn)一步加劇；財(cái)務(wù)柔性緩解了投資不足的情況，但對(duì)投資過度的作用不明確。研究還發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性與女性董事的交互作用，能進(jìn)一步降低投資過度的情況。因此，企業(yè)需要肯定女性董事的重要作用，適度增加女性在董事會(huì)的占比。與此同時(shí)，企業(yè)還需要注重自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的合理性，增加財(cái)務(wù)柔性，以期提高投資效率，避免非效率投資造成的影響。