史月萍

（中國(guó)基金報(bào)，廣東 深圳 518026）

一、引言

作為大眾理財(cái)和投資的最主要工具，公募基金在中國(guó)發(fā)展已經(jīng)有超過21年時(shí)間。從最初的封閉式基金到開放式基金、從主動(dòng)偏股基金為主到債券、貨幣、指數(shù)全面開花，從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資拓展到全球市場(chǎng)，總體上取得了較快發(fā)展。據(jù)證監(jiān)會(huì)披露，截至目前，我國(guó)基民有效賬戶數(shù)已達(dá)6億。公募基金早已飛入尋常百姓家。

而來自中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2019年8月底，我國(guó)境內(nèi)共有基金管理公司126家，其中，中外合資公司44家，內(nèi)資公司82家；取得公募基金管理資格的證券公司或證券公司資產(chǎn)管理子公司共13家、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司2家。以上機(jī)構(gòu)管理的公募基金資產(chǎn)合計(jì)13.84萬(wàn)億元。

在眾多基金類型中，主動(dòng)偏股基金的表現(xiàn)始終是普通投資者和市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，也是基民實(shí)現(xiàn)理財(cái)目標(biāo)最主要的工具。截至目前，我國(guó)股票基金和混合基金（統(tǒng)稱為偏股基金）數(shù)量合計(jì)達(dá)到3500只，占基金總數(shù)的近六成，而從偏股基金的持有人機(jī)構(gòu)來看，個(gè)人投資者占比超過了60%。可以說，研究偏股基金的表現(xiàn)，從而指導(dǎo)普通投資者做出更好的理財(cái)選擇，是既具有理論意義又具有實(shí)踐指導(dǎo)意義的事情。

主動(dòng)型偏股基金是基金管理人可以依據(jù)基金契約和相關(guān)法規(guī)的規(guī)定、自主進(jìn)行組合管理的開放式基金，它將組合的較大權(quán)重投資于股票市場(chǎng)，更加體現(xiàn)基金管理人的運(yùn)作水平以及背后強(qiáng)大投研團(tuán)隊(duì)的能力。而我國(guó)主動(dòng)偏股基金在歷史上到底具有怎樣的表現(xiàn)，是否能在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)顯著戰(zhàn)勝市場(chǎng)？是否具有較強(qiáng)的選時(shí)能力和選股能力？是否具有較好的業(yè)績(jī)持續(xù)性？對(duì)于這些問題的回答，是本文的主要任務(wù)。

二、中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)：顯著戰(zhàn)勝市場(chǎng)

偏股基金從大類上分為指數(shù)基金和主動(dòng)基金，和指數(shù)基金以跟蹤相應(yīng)指數(shù)表現(xiàn)、追求最小跟蹤誤差不同，主動(dòng)偏股基金設(shè)立的目標(biāo)是要通過戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置以及積極選股戰(zhàn)勝業(yè)績(jī)基準(zhǔn)（一般是某一個(gè)股票指數(shù)），從而在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)獲取超過市場(chǎng)的超額收益。

我國(guó)主動(dòng)偏股基金是否實(shí)現(xiàn)了這樣的目標(biāo)。一切還要數(shù)據(jù)說話。本文選取截至2009年10月1日前成立的266只主動(dòng)偏股基金（即成立滿十年）為樣本，考察它們?cè)诮旯墒兄械拈L(zhǎng)期表現(xiàn)。

根據(jù)表格表1可以看出，從2009年10月1日至2019年9月30日的10年時(shí)間，上述266只主動(dòng)偏股基金平均取得88.74%的單位凈值增長(zhǎng)率，而同期作為基金公認(rèn)的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的滬深300指數(shù)漲幅為26.95%，主動(dòng)偏股基金超額收益達(dá)到61.79%，其中有225只主動(dòng)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)超過了滬深300指數(shù)，戰(zhàn)勝率達(dá)到84.59%，顯示出我國(guó)主動(dòng)偏股基金整體上具有顯著戰(zhàn)勝市場(chǎng)的表現(xiàn)。

表1 266只主動(dòng)偏股基金近10年收益率分布

根據(jù)表格表2 可以看出，有匯添富價(jià)值精選A、易方達(dá)中小盤等2 只基金近1 0 年收益率超過3 0 0%，銀河行業(yè)優(yōu)選、華泰柏瑞價(jià)值增長(zhǎng)等1 5 只基金近1 0 年收益率在2 0 0%到3 0 0%之間。而另有7 9 只1 0 年收益率在1 0 0%到2 0 0%之間。可以說這些基金均大幅戰(zhàn)勝了市場(chǎng)。

表2 近10年業(yè)績(jī)戰(zhàn)勝市場(chǎng)最多的主動(dòng)偏股基金

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

三、業(yè)績(jī)歸因：擇時(shí)能力和選股能力分析

可以說，我國(guó)主動(dòng)偏股基金能在中長(zhǎng)期內(nèi)顯著戰(zhàn)勝市場(chǎng)已是不爭(zhēng)的事實(shí)，那么，主動(dòng)偏股基金的超額收益到底來自哪里？

基金業(yè)績(jī)通過基金經(jīng)理的投資能力來實(shí)現(xiàn)，基金經(jīng)理的投資能力可以細(xì)分為選股能力、戰(zhàn)略資產(chǎn)配置能力和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置能力。其中選股能力是指基金經(jīng)理選出風(fēng)險(xiǎn)收益比優(yōu)于市場(chǎng)組合的個(gè)股的能力，基金的選股能力相比其他幾項(xiàng)能力來說對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響更為穩(wěn)定。

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置能力是指基金長(zhǎng)期維持某一戰(zhàn)略股票和債券平均倉(cāng)位帶來的收益，該倉(cāng)位通常受基金契約或交易習(xí)慣的影響。平均倉(cāng)位對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響非常大，但卻非常不穩(wěn)定。當(dāng)市場(chǎng)上漲的時(shí)候，平均倉(cāng)位通常會(huì)給基金帶來較大的正貢獻(xiàn)，反之則反是。

戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置能力就是我們通常所說的擇時(shí)能力，指基金經(jīng)理對(duì)整個(gè)市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，即在牛市時(shí)提高投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在熊市減少投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的能力。也有的研究人員或模型將戰(zhàn)略資產(chǎn)配置能力和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置能力統(tǒng)稱為基金的擇時(shí)能力。本文對(duì)國(guó)內(nèi)開放式基金進(jìn)行選股能力和擇時(shí)能力的實(shí)證研究，并歸納這兩方面能力對(duì)基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)程度。

目前研究開放式基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的文獻(xiàn)已有很多，國(guó)外如Wermers(2000)[1]，Bollen(2001)[2]，Gregoriou(2004)[3]，國(guó)內(nèi)如李紅權(quán)、馬超群(2004)[4]，王守法(2005)[5]，黃翠霞、張小仁(2006)[6]，劉建橋等(2007)[7]，楊湘豫等(2007)[8]都對(duì)開放式基金的選股擇時(shí)能力進(jìn)行了實(shí)證研究，但都存在樣本過少或者考察區(qū)間過短等問題。

本文欲選用成立滿十年的266只主動(dòng)型偏股基金的全樣本進(jìn)行考察，利用國(guó)外評(píng)價(jià)基金擇時(shí)選股能力的成熟模型，綜合采用周度和月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，從而對(duì)主動(dòng)型開放式偏股基金的表現(xiàn)進(jìn)行合理評(píng)估。

根據(jù)表格表3的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在選時(shí)能力指標(biāo)方面，266只主動(dòng)偏股基金僅有2只為正，其余全部為負(fù)，顯示出長(zhǎng)期來看，我國(guó)主動(dòng)偏股基金絕大部分沒有表現(xiàn)出擇時(shí)能力，相當(dāng)比例的基金擇時(shí)能力的貢獻(xiàn)為負(fù)，即他們積極的倉(cāng)位操作，反而對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐赏侠?。和糟糕的選時(shí)能力相比，這266只主動(dòng)偏股基金的選股能力的表現(xiàn)搶眼。因此，我們可以得出這樣的結(jié)論，我國(guó)主動(dòng)偏股基金能長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)，其貢獻(xiàn)的主要來源是基金經(jīng)理的積極選股帶來的。

表3 近10年選股能力領(lǐng)先的主動(dòng)偏股基金

四、結(jié)論

來自美國(guó)等成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，公募基金并不具備選股能力和擇時(shí)能力。國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)市場(chǎng)環(huán)境與國(guó)外區(qū)別較大，首先，一直以來，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的基本特征是散戶參與度高，監(jiān)管法規(guī)仍在不斷完善過程中，存在廣泛的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。這樣的市場(chǎng)環(huán)境決定了證券價(jià)格被錯(cuò)誤定價(jià)的概率較大，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者通過研究能夠獲取明顯的信息優(yōu)勢(shì)，從而可以通過買入價(jià)值低估的證券、或賣出高估的證券來獲得超額收益。其次，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)受到多重因素影響，波動(dòng)較為劇烈，往往呈現(xiàn)大漲大落的走勢(shì)，大多數(shù)基金進(jìn)行積極的市場(chǎng)擇時(shí)操作，從而獲取超額收益的動(dòng)力比較強(qiáng)烈。而我們的研究表明：國(guó)內(nèi)偏股基金在總體上不具備擇時(shí)能力，這和國(guó)外成熟市場(chǎng)的情況結(jié)論一致；但是，國(guó)內(nèi)基金在總體上卻表現(xiàn)出較為顯著的選股能力。

對(duì)于不具備專業(yè)投資知識(shí)和能力的普通投資者來說，通過投資公募基金來分享資本市場(chǎng)的收益是較為理性的選擇，而我們以上的研究則告訴我們，我國(guó)主動(dòng)偏股基金長(zhǎng)期超額收益突出，主動(dòng)基金相比指數(shù)基金優(yōu)勢(shì)明顯，主動(dòng)偏股基金應(yīng)該是普通大眾投資理財(cái)?shù)闹饕x擇。具體到投資方法方面，在市場(chǎng)估值相對(duì)合理或者低估的位置，投資那些被證明具有較強(qiáng)選股能力的基金經(jīng)理管理的基金是最為重要的選擇。

不過，需要說明的是，過往基金在選股上的優(yōu)勢(shì)，可能隨著我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化程度和有效性的提高而緩慢衰減。近年來，隨著國(guó)家高層對(duì)資本市場(chǎng)重視程度的提高，監(jiān)管層正大力壯大和培育專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者和境外投資者，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化加劇，“炒股不如買基金”現(xiàn)象凸顯，會(huì)使得股市中的個(gè)人投資者占比逐步下降，機(jī)構(gòu)間的博弈將日益明顯，基金經(jīng)理獲取超額收益的難度也將隨之上升，投資者對(duì)基金超額收益的預(yù)期也應(yīng)該逐步降低。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊