杜琳

（立信會計師事務所（特殊普通合伙）浙江分所，浙江 杭州 310016）

隨著資本市場的不斷發(fā)展與完善，控股股東的融資需求也與日俱增，股權質(zhì)押憑借著手續(xù)簡便、流動性好等優(yōu)點成為一大熱門融資方式，因此研究其可能帶來的風險便存在著一定的現(xiàn)實研究意義。

股權質(zhì)押是指出質(zhì)人，即股票持有人，以其所擁有的股權作為質(zhì)押標的物向金融機構申請貸款或為第三方貸款提供擔保的行為。近年來，因其存在操作方便、流動性較好、融資金額較大等優(yōu)點而迅速發(fā)展，并成為上市公司控股股東所熱衷的融資渠道之一。此外，銀行、證券公司等金融機構作為質(zhì)權人接受股權質(zhì)押后為出質(zhì)人提供貸款，在出質(zhì)人無法履行合同時，有權轉讓、出售該部分股權來保障自身的經(jīng)濟利益。因此，股權質(zhì)押作為一種融資方式有其獨有的靈活性。

1995年頒布的《擔保法》中首先確立了中國的股權質(zhì)押擔保制度，2007年實施的《物權法》再次明確了股權可被質(zhì)押。發(fā)展至今日，股權質(zhì)押在我國資本市場上非常常見。根據(jù)東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止到2018年11月30日，共有3459家上市公司股東利用股權質(zhì)押進行融資，質(zhì)押總市值達到4.53萬億元，質(zhì)押總股數(shù)也高漲至6403億股，同比2017年高出14.89%。其中，共有146家上市公司的質(zhì)押股數(shù)占公司總股本的比例超過50%，排名首位的銀億股份更是質(zhì)押了占公司總股本82.39%的股權。由此可見，我國上市公司股權質(zhì)押比例和發(fā)生頻率都比較高。

一、股權質(zhì)押風險的前期研究回顧

從股權質(zhì)押融資的效果上來看，Chen和Hu（2001）認為公司價值與股權質(zhì)押之間的關系會受到所處經(jīng)濟環(huán)境的影響。在經(jīng)濟景氣好時，兩者之間呈正相關；而當經(jīng)濟不景氣時，股權質(zhì)押行為將會造成公司價值的下跌。而Singh（2017）則在質(zhì)押融資的用途上分類，認為以個人貸款為目的股權質(zhì)押會增強控股股東對公司價值侵占的動機；但為了企業(yè)貸款進行的股權質(zhì)押為公司提供了外部融資渠道，有利于提升公司價值。

就質(zhì)權人而言，龔俊瓊（2015）和李永偉（2007）指出大股東利用股權質(zhì)押將股權貶值的風險轉移給了質(zhì)權人，當股價下跌時他們可以選擇將股權轉讓出去，使質(zhì)權人承擔相應損失。

鄭國堅、林東杰、林斌（2014）認為大股東將股權質(zhì)押后便無法將股權用于其他融資交易方式，從而對自身財務能力造成一定約束。

二、股權質(zhì)押現(xiàn)狀分析

1995年實施的《擔保法》確立了中國的質(zhì)押擔保制度，明確了依法可以轉讓的股份、股票可被質(zhì)押。近年來，得益于我國政策的支持，股權質(zhì)押融資被大范圍推廣開來，成為更多股東所青睞的融資方式。質(zhì)權人的選擇也很多樣，包括證券公司、銀行和信托公司等金融機構，其中67.72%的交易的質(zhì)權人都是各證券公司。除此之外，近幾年我國選擇股權質(zhì)押融資的上市公司數(shù)量、質(zhì)押總股數(shù)與總市值都在飛速增長，2017年質(zhì)押公司數(shù)量較2016年增長14.55%，2016年質(zhì)押總股數(shù)較去年同期增長49.97%，2015年股權質(zhì)押總市值更是較2014年增長了91.09%。由此可見，股權質(zhì)押在我國發(fā)展穩(wěn)健且迅速。

從行業(yè)方面來看，2018年上市公司平均股權質(zhì)押比例排名前五的行業(yè)分別是珠寶首飾行業(yè)、園林工程行業(yè)、貴金屬行業(yè)、包裝材料行業(yè)和文藝商品行業(yè)，且選擇股權質(zhì)押融資的上市公司數(shù)量在各行業(yè)間均呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的趨勢。

其中，園林工程行業(yè)在采取股權質(zhì)押融資的全行業(yè)上市公司中平均質(zhì)押比例排名第二，質(zhì)押公司數(shù)量也較多，說明園林工程采取股權質(zhì)押融資的可能性更大?？毓晒蓶|在選擇股權質(zhì)押融資時，能在快速取得大量借款的同時保有自身對企業(yè)的控制權，繼續(xù)參與企業(yè)的經(jīng)營決策，是控股股東偏好這一融資方式的根本原因。

三、案例分析

（一）情況介紹

北京東方園林環(huán)境股份有限公司（簡稱：東方園林）成立于1992年，屬于園林工程行業(yè)，是一家集園林設計、施工、苗木、養(yǎng)護全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的環(huán)境景觀建設公司，下轄景觀設計、景觀工程、主題公園和特效景觀、苗木、養(yǎng)護運營、生態(tài)等多個業(yè)務板塊，且擁有EDSA-東方、東方利禾、東方艾地、東聯(lián)設計四個著名設計品牌。東方園林于2009年11月27日在深圳證券交易所上市，成為了中國園林第一股。

截止至2018年12月31日，東方園林總股本為268546.2萬股，其中有限售條件股份為105702.74萬股，占總股本的39.36%，無限售條件的162843.46萬股均為人民幣普通股，占總股本的60.64%。截至當年年底，東方園林前十大股東持股情況如下表1所示，公司前十大股東共持股162177.38萬股，占公司總股本的60.39%。企業(yè)第一大股東何巧女與第二大股東唐凱為夫妻關系，兩人共持有118486.58萬股權，占公司總股本的44.13%，是公司的實際控制人。兩人所持股權中有98935.42萬股為限售股，占二人所持股權的83.50%，這部分股權將不能隨意轉讓出售。因此，本文將何巧女與其一致行動人唐凱視為東方園林控股股東，對公司的經(jīng)營決策起到重大影響。

東方園林控股股東于2011年12月進行了第一筆股權質(zhì)押，將5644萬股權質(zhì)押給陜西省國際信托股份有限公司，并于2013年6月解除質(zhì)押。接著便開始頻繁使用股權質(zhì)押融資，現(xiàn)整理出控股股東于2011-2018年間累計發(fā)生的數(shù)次股權質(zhì)押，及各年末時點的質(zhì)押比例如下表2所示：

表2 ：東方園林2011-2018年間控股股東股權質(zhì)押累計發(fā)生情況明細圖

分析發(fā)現(xiàn)，東方園林控股股東質(zhì)押的股權數(shù)量及筆數(shù)都在逐年升高。2013年為第一個質(zhì)押高峰，控股股東于當年前后共質(zhì)押十余筆股權，累計達3.2億股，占其所持股權的81.63%，占公司總股本的47.82%，可能與公司當年發(fā)布主營業(yè)務公告中提到的市政項目需要墊資且結算時間長有關。從2015年開始，控股股東便進行大量股權質(zhì)押，2016年更是在經(jīng)過55筆質(zhì)押后，全年累計質(zhì)押股數(shù)高達10.33億股，質(zhì)押目的包括個人融資與公司融資。2018年開始，股價下跌至接近平倉線，控股股東為了避免被強制平倉而不斷補充質(zhì)押。截至2018年年底，控股股東還有10.96億股權處于質(zhì)押狀態(tài)，占其所持股權的92.51%，占公司總股本的40.82%，如此高的質(zhì)押比例會導致控股股東在股價持續(xù)下跌時無法繼續(xù)補充資金而面臨平倉風險。

（二）案例分析

從股權質(zhì)押的原因分析，東方園林控股股東質(zhì)押是因為三個方面的需求：個人融資需要、補充公司營運資金以及補充質(zhì)押。但是不斷加大的股權質(zhì)押融資帶來了如下風險：

1、質(zhì)押人陷入現(xiàn)金流危機的風險

東方園林控股股東利用股權質(zhì)押融資的動因之一是公司主營的項目需墊資開工且回款時間長，導致公司有著超高的應收賬款與負債金額。同時，一年45筆訂單帶來的高額墊付款項使公司急需經(jīng)營資金來解決經(jīng)營困境。在資金高度緊缺且各種融資渠道都被堵死時，控股股東迫不得已選擇了股權質(zhì)押融資（艾大力、王斌，2012）。但由于PPP項目沒有具體回款時間且壞賬率高，使公司的經(jīng)營現(xiàn)金流將無法及時得到緩解，控股股東也沒有能力將股權解除質(zhì)押。甚至當股價下跌至平倉線時觸發(fā)的追加保證金要求，會和被股權質(zhì)押融資行為加大的杠桿化風險，以及遲遲補充不上的運營資金，三者一起使控股股東自身財務狀況受到約束，償債能力受到?jīng)_擊，從而深陷在現(xiàn)金流危機中。

2、被質(zhì)押股權的平倉風險

一般來說，當被質(zhì)押的股票價格急劇下跌時，控股股東所持股權價值下降，往往還伴隨著被質(zhì)押股票的平倉風險。國金證券研究所分析指出，當股價下跌至預警線時，一般要求出質(zhì)人在2天內(nèi)追加股票或現(xiàn)金補倉，不補將按天收取18%年利率的罰息。若股價繼續(xù)下跌至平倉線，則會要求出質(zhì)人贖回股票或將股票強行賣出。因此控股股東需時刻關注股票價格的波動情況。

據(jù)統(tǒng)計，東方園林在2018年共發(fā)生了26次控股股東股權質(zhì)押，數(shù)量累計達到4.17億股，且作為控股股東之一的何巧女在2018年年末將其所持股權的99.93%都質(zhì)押了出去。如此高的質(zhì)押比例，說明控股股東剩余可用于補充質(zhì)押的股權較少，當股價下跌至警戒線時可能無法及時補充質(zhì)押，從而面臨巨大的平倉風險。

東方園林于2018年5月25日發(fā)布公告稱因籌劃發(fā)行股票購買關聯(lián)方資產(chǎn)而開始停牌，一周前的股價從5月16日19.49元/股的收盤價跌到了5月24日的14.97元/股。在發(fā)布2次繼續(xù)停牌公告后，于8月發(fā)布當月27日復牌的公告，并于復牌當日用股權給多家證券公司補充了質(zhì)押?，F(xiàn)根據(jù)公司發(fā)布的質(zhì)押公告與東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)，整理出了復牌后兩日內(nèi)控股股東補充質(zhì)押的預警線與平倉線情況如下表3所示：

表3 ：2018年8月復牌后控股股東補充質(zhì)押明細表

由上表3可知，東方園林2018年8月27日復牌后股價為13.47元/股，當日補充的幾筆質(zhì)押的警戒線為8.62元/股，平倉線為7.54元每股。28日補充質(zhì)押的警戒線為8.26元/股，平倉線為7.23元每股。但復盤后兩個月內(nèi)股價持續(xù)走低，于10月12日降到了8.16元/股，使得補充的這8筆質(zhì)押全部觸碰到了預警線，8月27日補充的6筆質(zhì)押也于10月16日觸及平倉線，存在著被強行平倉的風險。

四、結論及建議

股權質(zhì)押于1995年在《擔保法》中首次出現(xiàn)后，因存在融資過程方便快捷、不改變股東持股地位、為股東開拓新的融資渠道等優(yōu)勢而迅速發(fā)展，成為各控股股東所青睞的融資方式之一。一般控股股東會在外部融資渠道都被切斷時選擇股權質(zhì)押融資，東方園林的控股股東也是如此。面對著短缺的現(xiàn)金流與過高的應收賬款和負債，控股股東迫不得已選擇了股權質(zhì)押融資來填補資金的缺口。但后續(xù)如果經(jīng)營情況得不到改善，現(xiàn)金流入得不到保障的話，一味地將股權進行質(zhì)押并不能解決問題。甚至當質(zhì)押比例過高時，控股股東面對股價下跌至預警線時觸發(fā)的追加保證金的要求將束手無策，從而使自身深陷現(xiàn)金流危機。

本文的建議是：優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部管理，加強現(xiàn)金流控制；股權質(zhì)押前必須充分評估風險的可能性以及風險強度，評估企業(yè)的抗風險能力；加強政府有關的監(jiān)管制度，規(guī)范企業(yè)信息披露。