宮正 張鐘學(xué)

[摘要]近年來(lái)，并購(gòu)作為一種有效地?cái)U(kuò)大企業(yè)規(guī)模并提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的手段廣泛應(yīng)用于我國(guó)企業(yè)中。文章采用會(huì)計(jì)研究法，選取2014年中數(shù)據(jù)披露完整的并購(gòu)事件作為研究對(duì)象，進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證分析最終得出結(jié)論以驗(yàn)證假設(shè)成立。關(guān)聯(lián)方交易、生命周期與并購(gòu)績(jī)效呈正向相關(guān)性；從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)有持股比例與并購(gòu)績(jī)效正向相關(guān)；并購(gòu)規(guī)模與并購(gòu)績(jī)效呈正相關(guān)，并購(gòu)公司并購(gòu)目標(biāo)方后，規(guī)模變大，市場(chǎng)占有率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提高，并提出了建議。

[關(guān)鍵詞]并購(gòu)績(jī)效，會(huì)計(jì)分析法 ，回歸模型

[DOI]1013939/jcnkizgsc201915006

1研究背景

目前，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較為成熟的歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，并購(gòu)重組已經(jīng)成為擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模范圍、提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力以及優(yōu)化市場(chǎng)資源配置的一種不可或缺的重要手段。

從19世紀(jì)開始至20世紀(jì)末，西方國(guó)家先后經(jīng)歷了五次較大的并購(gòu)浪潮，分別經(jīng)歷了橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)、金融杠桿并購(gòu)，第五次并購(gòu)浪潮自20世紀(jì)90年代興起，本次并購(gòu)浪潮打破歷史記錄，呈現(xiàn)出連續(xù)八年的遞增形式。

我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)重組活動(dòng)起步較晚，1992年鄧小平南巡講話之后，黨中央確立了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本方向，第二年發(fā)生的“寶延風(fēng)波”（深圳寶安集團(tuán)收購(gòu)上海延中實(shí)業(yè)）成為中國(guó)的第一波并購(gòu)浪潮的開端?！皩氀语L(fēng)波”中寶安集團(tuán)購(gòu)買了延中實(shí)業(yè)198%的股權(quán)，雖然沒有到達(dá)全面收購(gòu)，但足以使上市企業(yè)意識(shí)到，股市不再只是融資的渠道，也可使企業(yè)的控制權(quán)在股票的交易和流通中實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。這一時(shí)期的并購(gòu)主要以協(xié)議收購(gòu)為主要形式，自2000年起，我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)開始加速發(fā)展，規(guī)模擴(kuò)大，數(shù)量增加，并購(gòu)活動(dòng)的范圍也開始跨區(qū)域，跨國(guó)界發(fā)展。

以下是通過清科研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到的近幾年來(lái)中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展歷程。

圖1及圖2展現(xiàn)了我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。從2005年開始，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了快速發(fā)展階段，政府加大了對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，促進(jìn)并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行，促使了我國(guó)資本市場(chǎng)上的再分配，增強(qiáng)了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)城市化進(jìn)程加快，在這樣的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的背景下，并購(gòu)浪潮在2007年到達(dá)一個(gè)巔峰階段。雖然受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，我國(guó)年度并購(gòu)總量在2008年有所回落，但隨著2010年《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》的文件的出臺(tái)，政府放寬對(duì)民營(yíng)資本的準(zhǔn)入限制，大大減少了企業(yè)并購(gòu)重組的障礙，繼而并購(gòu)市場(chǎng)在2010、2011兩年有較大回升。然而2012年，在全球經(jīng)濟(jì)疲軟的沖擊之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遇到巨大挑戰(zhàn)，相應(yīng)并購(gòu)行情出現(xiàn)低走趨勢(shì)，但隨著2012和2013兩年政府出臺(tái)的《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)積極開展境外投資的實(shí)施意見》《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》等鼓勵(lì)措施，并購(gòu)市場(chǎng)回暖。

本文研究的主要課題是從我國(guó)的實(shí)際國(guó)情出發(fā)，選取今年并購(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)，研究我國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效影響因素，論述國(guó)內(nèi)外發(fā)展情況進(jìn)行基于實(shí)證分析得出影響我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的因素并提出對(duì)策和建議，研究結(jié)果對(duì)我國(guó)企業(yè)的有效并購(gòu)具有很大的現(xiàn)實(shí)和指導(dǎo)意義。

2文獻(xiàn)綜述

國(guó)外的一些學(xué)者認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)使得企業(yè)收益增加。Jensen、Ruback（1983）認(rèn)為當(dāng)公司選擇收購(gòu)目標(biāo)公司時(shí)，則為股東帶來(lái)顯著的收益；采用兼并方式，則不能得到顯著受益。同時(shí)，通過19世紀(jì)70年代美國(guó)成功并購(gòu)案例的收集分析，他們認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)的進(jìn)行將為目標(biāo)方股東帶來(lái)30%和20%的超額收益而收購(gòu)方股東將獲得0和4%的超額收益。國(guó)外的一些學(xué)者認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)使得企業(yè)收益受損。Miara（1997）認(rèn)為并購(gòu)事件宣告前后，并購(gòu)公司的績(jī)效均受到負(fù)影響，但影響較小。國(guó)內(nèi)的一些學(xué)者認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)使得企業(yè)收益受損。陳明建（1999）認(rèn)為站在長(zhǎng)期績(jī)效的角度分析，我國(guó)上市企業(yè)并購(gòu)的成功率較低。國(guó)內(nèi)部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)并沒有對(duì)企業(yè)收益帶來(lái)實(shí)質(zhì)性影響。陳信元、張?zhí)镉啵?999）對(duì)1997年發(fā)生并購(gòu)重組的公司運(yùn)用方差檢驗(yàn)和非正常報(bào)酬方法進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)重組公告日前后，超額收益率變化先增后降，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果均與0沒有顯著差距，他們認(rèn)為重組沒有給公司績(jī)效帶來(lái)實(shí)質(zhì)性影響。

國(guó)內(nèi)外相關(guān)學(xué)者對(duì)于并購(gòu)績(jī)效及影響因素進(jìn)行較多的研究。無(wú)論是國(guó)內(nèi)學(xué)者還是國(guó)外學(xué)者，在企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究中產(chǎn)生了不同結(jié)論，有的學(xué)者研究結(jié)果表明并購(gòu)活動(dòng)為雙方均帶來(lái)收益，有的學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)對(duì)雙方公司績(jī)效產(chǎn)生消極影響，也有學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)重組活動(dòng)對(duì)并購(gòu)方和被并購(gòu)方帶來(lái)不同的影響，雖然結(jié)果不盡相同，卻仍值得我們學(xué)習(xí)與借鑒。

國(guó)外學(xué)者對(duì)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究大都采用事件研究法，通過對(duì)股價(jià)波動(dòng)的研究反映公司價(jià)值的變化。我國(guó)學(xué)者從國(guó)情出發(fā)，主要采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法加以綜合分析，由于采用的樣本數(shù)據(jù)、績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)、變量方面的不同也導(dǎo)致結(jié)論的多種多樣。在研究公司并購(gòu)績(jī)效的影響因素方面，國(guó)外學(xué)者研究角度較廣，由于我國(guó)的并購(gòu)起步較晚， 國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究方向也有所局限，主要集中在并購(gòu)方式、支付方式的選擇、并購(gòu)種類、股權(quán)集中度等幾個(gè)方面。

3 我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證分析

31數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2014年我國(guó)上市公司A股市場(chǎng)所發(fā)生的并購(gòu)案例為樣本進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)取自于國(guó)泰安公司研究系列并購(gòu)重組、財(cái)務(wù)報(bào)表、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫(kù)。

32樣本選取

考慮到數(shù)據(jù)的時(shí)效性以及企業(yè)并購(gòu)后的持續(xù)追蹤，本文選取2014年作為研究年份，因此將我國(guó)上市公司2014年并購(gòu)重組案例作為樣本對(duì)象，通過分別測(cè)量2013年（并購(gòu)前一年）、2014年（并購(gòu)當(dāng)年）、2015年（并購(gòu)之后一年）、2016年（并購(gòu)后兩年）企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)以確定企業(yè)績(jī)效，進(jìn)而支持本文提出的觀點(diǎn)。首先根據(jù)以下條件對(duì)樣本進(jìn)行篩選，剔除不符合條件的樣本從而提高研究結(jié)果的可靠性。

剔除異常數(shù)據(jù)的條件如下：沒有并購(gòu)成功的樣本；交易事項(xiàng)在2014年12月31日之前未完成的樣本；重組類型除資產(chǎn)收購(gòu)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓以外的樣本；金融行業(yè)并購(gòu)交易事項(xiàng)的樣本（因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)公司運(yùn)用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同于其他行業(yè)的公司）；并購(gòu)雙方紕漏的資料或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全、ST公司的樣本；并購(gòu)交易總額為0或1的樣本；并購(gòu)交易成本小于0的樣本。

經(jīng)過以上提出條件，最終得到樣本205份。

33變量說(shuō)明

331自變量

（1）關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易（Connected transaction）是指在關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生的轉(zhuǎn)移資源和義務(wù)、勞務(wù)的經(jīng)濟(jì)行為。有從利的方面而言，關(guān)聯(lián)交易有利于節(jié)約商業(yè)談判成本，運(yùn)用行政力量執(zhí)行交易，提高效率；從不利的方面而言，在非競(jìng)爭(zhēng)條件下，關(guān)聯(lián)交易易于產(chǎn)生不公平結(jié)果，交易的價(jià)格和方式出現(xiàn)不公正情況，例如，將高估的資產(chǎn)注入上市公司達(dá)到利潤(rùn)轉(zhuǎn)出或者將低估的資產(chǎn)注入境況較差的上市公司提高其業(yè)績(jī)，這種行為將使持股比例較低股東以及債權(quán)人的利益受到損害。在我國(guó)，子公司或母子公司之間常常發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，一般以轉(zhuǎn)讓、置換或者收購(gòu)等形式進(jìn)行。通過關(guān)聯(lián)交易，使各方獲得互補(bǔ)性的資源，對(duì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)進(jìn)行占率調(diào)整，對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生重大影響。

（2） 支付方式

目前上市公司的并購(gòu)重組活動(dòng)中，主要采取的支付方式有現(xiàn)金、股票和混合支付三種，未來(lái)，現(xiàn)金的支付方式將依然是我國(guó)上市企業(yè)并購(gòu)的主流支付方式，目前的信號(hào)理論認(rèn)為現(xiàn)金支付旨在表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況良好，向市場(chǎng)上傳遞出積極的信號(hào)，而股票支付則是向市場(chǎng)上傳遞了消極的信號(hào)，因此，采用現(xiàn)金支付的公司并購(gòu)收益會(huì)高于股票支付的公司，但實(shí)際中，支付方式的選擇往往是雙方協(xié)定的結(jié)果，而且并購(gòu)績(jī)效也是多方面因素決定的。

（3） 生命周期

企業(yè)所處的生命周期和相應(yīng)并購(gòu)類型的選擇共同影響并購(gòu)績(jī)效。有關(guān)企業(yè)生命周期的理論有很多，大體上將其分為起步、成長(zhǎng)、成熟、衰退期這四個(gè)階段。但是上市公司很少處于起步期，因此不予考慮。

當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，有快速擴(kuò)大規(guī)模、提高產(chǎn)品市場(chǎng)占有率的需求，在面臨著巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力的條件下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇橫向并購(gòu)，將競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手合并過來(lái)，獲得更多的市場(chǎng)份額，同時(shí)并購(gòu)會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)；當(dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí)，發(fā)展速度減緩，各方面收益也趨于穩(wěn)定，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)采取方式延長(zhǎng)這個(gè)階段，縱向并購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值鏈的上下連通，降低交易費(fèi)用，減少企業(yè)成本，提高企業(yè)利潤(rùn)。

（4） 股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指不同性質(zhì)的股份在公司的總股本中所占的比例和其間的相互關(guān)系。我國(guó)的國(guó)權(quán)由國(guó)家股、流通股、法人股三個(gè)部分組成，因此國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此的研究從股權(quán)集中度和股權(quán)的構(gòu)成兩部分著手。

①股權(quán)構(gòu)成。主流的觀點(diǎn)認(rèn)為國(guó)有股的持股比例對(duì)消極作用于上市公司并購(gòu)績(jī)效，因?yàn)楣蓹?quán)性質(zhì)的特殊性，在經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與政治目標(biāo)沖突下，國(guó)有股份持有者將可能犧牲經(jīng)濟(jì)利益以迎合政治目標(biāo)，但另一方面，由于我國(guó)市場(chǎng)監(jiān)控較弱，國(guó)有持股比例的增加將提高企業(yè)的穩(wěn)定性和競(jìng)爭(zhēng)力；法人股是我國(guó)股份制企業(yè)股份結(jié)構(gòu)的重要組成部分，我國(guó)上市公司中的法人股東一般通過管理層直接進(jìn)行控制，持股比例較大的股東有權(quán)變動(dòng)公司管理層隊(duì)伍，因?yàn)榉ㄈ斯蓶|的利益與公司目標(biāo)保持一致，他們會(huì)更加注重公司的經(jīng)營(yíng)情況；流通股是指在交易所中流通的股份數(shù)量，由社會(huì)股東占有的股份，社會(huì)股東既不能激勵(lì)經(jīng)營(yíng)又不能有效監(jiān)督，因此，流通股較多將導(dǎo)致上市公司的股權(quán)過于分散，不利于并購(gòu)績(jī)效的提高。

②股權(quán)集中度。如果股權(quán)過于集中，第一股東持股份額較大，一方面，由于并購(gòu)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的發(fā)生給其帶來(lái)的影響要遠(yuǎn)大于中小股東，他們更傾向于慎重決策，并對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行較大的激勵(lì)和監(jiān)督；另一方面，股權(quán)過于集中的企業(yè)較難做到兩權(quán)分離，經(jīng)營(yíng)者和所有者在決策方面可能發(fā)生沖突。

如果股權(quán)過度分散，一方面，小股東們?nèi)狈湍芰芾砥髽I(yè)，另一方面，他們所做出的利己行為忽視長(zhǎng)期效益，兩方面都會(huì)損害企業(yè)的利益。

（5） 并購(gòu)規(guī)模

并購(gòu)規(guī)模是指并購(gòu)公司并購(gòu)目標(biāo)公司的股份比例。從規(guī)模經(jīng)濟(jì)角度而言，并購(gòu)規(guī)模越大，越會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)從而降低各項(xiàng)成本，提高績(jī)效；從并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)角度而言，并購(gòu)活動(dòng)后，雙方需要一段時(shí)期進(jìn)行整合，并購(gòu)規(guī)模越大，整合時(shí)間越長(zhǎng)，所需成本越高，失敗風(fēng)險(xiǎn)越大。此外，并購(gòu)方往往由于過于自大會(huì)高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，最終代價(jià)高于回報(bào)，企業(yè)整體業(yè)績(jī)下滑。

332因變量

本文采用會(huì)計(jì)研究法進(jìn)行實(shí)證分析，因此選擇營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)分別帶入因變量y中，這兩項(xiàng)指標(biāo)反映了企業(yè)的盈利能力。

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率能夠評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的好壞，體現(xiàn)了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的獲利能力；凈資產(chǎn)收益率體現(xiàn)了股東投資后所獲收益的多少，該項(xiàng)指標(biāo)數(shù)額越大說(shuō)明投資帶來(lái)收益越多，發(fā)展前景越好。

其中X1表示關(guān)聯(lián)交易（因變量，關(guān)聯(lián)交易為1，非關(guān)聯(lián)交易為0）；X2表示支付方式（因變量，現(xiàn)金支付為1，非現(xiàn)金支付為0）；X3表示生命周期（成長(zhǎng)期（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率≥15%）；成熟期（0≤主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率<15%）；衰退期（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率<0）；因變量（成長(zhǎng)期為1，其他為0）；X4表示國(guó)有持股比例（自變量，國(guó)有股股數(shù)/總股數(shù)）；X5表示并購(gòu)規(guī)模（自變量，并購(gòu)的股權(quán)數(shù)/總股數(shù)）；Y1表示營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入×100%）；Y2表示凈資產(chǎn)收益率（凈利潤(rùn)/股東權(quán)益×100%）

34研究假設(shè)

H1：支付方式（X1）與并購(gòu)績(jī)效正向相關(guān)；H2：關(guān)聯(lián)交易（X2）與并購(gòu)績(jī)效正向相關(guān)；H3：生命周期（X3）與并購(gòu)績(jī)效正向相關(guān)；H4：國(guó)有股持股比例（X4）與并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)；H5：并購(gòu)規(guī)模（X5）與并購(gòu)績(jī)效正向相關(guān)。

35描述性統(tǒng)計(jì)

351交易特征描述

在205個(gè)并購(gòu)事件樣本中，關(guān)聯(lián)交易并購(gòu)發(fā)生71起，所占比例約為3463%，較以往年份相比有所下降；用現(xiàn)金支付的并購(gòu)案例有170個(gè)，用股票支付或者混合支付的僅有37個(gè)，由此可見我國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)中大部分以現(xiàn)金支付方式為主；并購(gòu)規(guī)模最大的事件中，并購(gòu)企業(yè)將目標(biāo)企業(yè)完全收購(gòu)，并購(gòu)規(guī)模最小的企業(yè)僅并購(gòu)目標(biāo)方1%的股份。

352公司情況描述

從公司自身情況來(lái)看，處成長(zhǎng)期中實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)的企業(yè)有139個(gè)，所占比重678%，超過一半以上，說(shuō)明大多數(shù)企業(yè)選擇在成長(zhǎng)期擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模；資產(chǎn)規(guī)模是指在并購(gòu)前并購(gòu)方總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，資產(chǎn)規(guī)模從某種程度上代表著企業(yè)的財(cái)力狀況，較大的并購(gòu)規(guī)模往往需要較多的資金、股票等其他的資源。由資產(chǎn)規(guī)模平均值得到實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)的資產(chǎn)平均在39億左右。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，相對(duì)于2010之前數(shù)據(jù)，國(guó)有控股比例明顯降低 ，最大比例為50%，一些公司無(wú)國(guó)有控股，管理層控股比例中最大值為698%，平均值也較高為242%，目前公司常見的一種激勵(lì)手段，就是將一部分股權(quán)派發(fā)給管理層，是公司目標(biāo)與管理層目標(biāo)一致，有利于提高企業(yè)績(jī)效；社會(huì)股東持股比例最高，最大值甚至到達(dá)100%。

353并購(gòu)績(jī)效描述

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率在并購(gòu)當(dāng)年有所上升，但是并購(gòu)后呈下降趨勢(shì)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降幅度沒有超過第一年迅速下降后的上升幅度，凈資產(chǎn)收益率在并購(gòu)后一年低于并購(gòu)前一年；并購(gòu)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率迅速下降，在并購(gòu)后兩年間呈緩慢上升；資產(chǎn)負(fù)債率在并購(gòu)當(dāng)年有所上升，可能是通過債務(wù)融資進(jìn)行并購(gòu)，使公司負(fù)債壓力增加，此后資產(chǎn)負(fù)債率較為平穩(wěn)。

圖3上市公司并購(gòu)前后四項(xiàng)指標(biāo)均數(shù)變化

4模型建立與回歸分析

41數(shù)學(xué)模型

為了檢驗(yàn)上述六個(gè)假設(shè)，建立如下模型：

Y=α+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+ε

α為回歸常數(shù)；b1、b2、b3、b4、b5、b6為回歸系數(shù)；ε為隨機(jī)誤差；Y為因變量；Y（t0-t-1）為2014年與2013年該項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的差；Y（t1-t0）為2015年與2014年該項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的差；Y（t2-t1）為2016年與2015年該項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的差。

42實(shí)證結(jié)果與分析

上表顯示的是多元回歸方程所得到的分析結(jié)果，Significance F小于005體現(xiàn)了回歸具有顯著效果。

（1）從X1系數(shù)來(lái)看，系數(shù)均為正，隨著時(shí)間的推移，系數(shù)呈上升趨勢(shì)，說(shuō)明關(guān)聯(lián)方交易與并購(gòu)績(jī)效呈正向相關(guān)性，與短期相比，長(zhǎng)期的并購(gòu)績(jī)效效果更加顯著。關(guān)聯(lián)方進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)能夠?yàn)槠髽I(yè)節(jié)省交易成本，減少業(yè)務(wù)整合的時(shí)間，使企業(yè)迅速進(jìn)入經(jīng)營(yíng)。

（2）從X2系數(shù)來(lái)看，顯示出采取現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)當(dāng)年對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率都是積極影響，向市場(chǎng)上傳遞出積極的信號(hào)，使得投資者大量購(gòu)股，因此現(xiàn)金支付方式對(duì)績(jī)效產(chǎn)生了積極作用。

（3）X3系數(shù)均為正，說(shuō)明生命周期與并購(gòu)績(jī)效正向相關(guān)，相比處于其他周期，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)通過并購(gòu)活動(dòng)將獲得更好的效果，因?yàn)樘幱诔砷L(zhǎng)期的企業(yè)通過并購(gòu)活動(dòng)能夠擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)技術(shù)等資源共享，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步提高市場(chǎng)占有率，增強(qiáng)獲利能力。

（4）從X4系數(shù)來(lái)看，國(guó)有持股比例與并購(gòu)績(jī)效為呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系，后呈正向相關(guān)關(guān)系。并購(gòu)?fù)瓿僧?dāng)年，國(guó)有控股者不能行使股東權(quán)責(zé)，由代理人進(jìn)行，代理人一般持股較少，往往因?yàn)檫^于追求個(gè)人利益而損害了國(guó)家利益，因此在短期內(nèi)，國(guó)有控股比例與并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)。但是到了第二年，消極影響變?nèi)?，甚至可能產(chǎn)生積極影響，這是因?yàn)橥ㄟ^政府擔(dān)保獲得的貸款或者其他優(yōu)惠政策將為公司帶來(lái)較大益處，從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)有持股比例與并購(gòu)績(jī)效正向相關(guān)。

（5）從X5系數(shù)來(lái)看，系數(shù)均為正數(shù)，說(shuō)明并購(gòu)規(guī)模與并購(gòu)績(jī)效呈相關(guān)，因并購(gòu)公司并購(gòu)目標(biāo)方后，規(guī)模變大，市場(chǎng)占有率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提高。同時(shí)，管理層決策愈加謹(jǐn)慎，監(jiān)管部門審核愈加仔細(xì)，使得并購(gòu)成功的可能性增大。

5展望與建議

51提倡上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購(gòu)

相對(duì)于容易產(chǎn)生的交易的價(jià)格和方式不公正情況，子公司或母子公司之間常常發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易，各方獲得的資源優(yōu)勢(shì)將使得整個(gè)并購(gòu)績(jī)效提升，產(chǎn)生利大于弊的效果，對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生重大影響。

52選擇恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞?/p>

支付方式通過公司的舉債能力，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，支付方式的不同將帶來(lái)不同的績(jī)效變化。因此，從實(shí)際情況出發(fā)，選擇企業(yè)合適的支付方式。

公司可以優(yōu)先采用現(xiàn)金手段進(jìn)行支付，現(xiàn)金支付能夠?yàn)槭袌?chǎng)傳遞出良好信號(hào)從而吸引大量投資，但是，企業(yè)也應(yīng)該注意到，在短時(shí)間內(nèi)通過各種方式籌集大量現(xiàn)金將導(dǎo)致企業(yè)償債壓力過大。而單一選擇股票支付方式，將會(huì)稀釋并購(gòu)企業(yè)股份，但是能夠使并購(gòu)雙方共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)該在采用現(xiàn)金支付的情況下，將兩種支付方式混合加以運(yùn)用。此外，并購(gòu)企業(yè)還可以考慮管理層收購(gòu)，管理層收購(gòu)是指目標(biāo)公司的管理者與經(jīng)理層利用所融資本對(duì)公司股份的購(gòu)買，以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變，實(shí)現(xiàn)管理者以所有者和經(jīng)營(yíng)者合一的身份主導(dǎo)重組公司，進(jìn)而獲得產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。在并購(gòu)活動(dòng)中，我國(guó)上市公司應(yīng)該結(jié)合自身企業(yè)情況和市場(chǎng)環(huán)境，選擇一種行之有效，收益最大化的收購(gòu)方式。

53選擇合適的并購(gòu)時(shí)期

企業(yè)在制定并購(gòu)策略時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮到自身所處的發(fā)展階段，選擇不同的并購(gòu)類型。其中，當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，可以通過橫向并購(gòu)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)少，提高市場(chǎng)份額；處于成熟期的其企業(yè)，往往已經(jīng)成為行業(yè)的領(lǐng)頭羊，可以考慮縱向并購(gòu)，節(jié)約成產(chǎn)成本；當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí)，消費(fèi)者需求水平提高，原有的產(chǎn)品已經(jīng)不再適合消費(fèi)者的需要，可以采取混合并購(gòu)，尋求新的贏利點(diǎn)?？傊?，企業(yè)所處生命周期階段影響著并購(gòu)方式的選擇，企業(yè)應(yīng)選擇適合自身的并購(gòu)方式。

54優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

正如文中所討論的，股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股權(quán)構(gòu)成和股權(quán)集中度，這兩個(gè)方面都對(duì)并購(gòu)績(jī)效有所影響。國(guó)家持股在長(zhǎng)期內(nèi)將對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生積極影響，企業(yè)可以保持一定的國(guó)家控股比例，但是國(guó)家控股比例過大時(shí)，控制較多股份的股東卻不能對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行有效監(jiān)管導(dǎo)致企業(yè)效益降低，因此，國(guó)家控股比例不能過高，要保持在合適的范圍內(nèi)。我國(guó)上市公司可以適當(dāng)增加管理層持股比例，使得公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與管理層個(gè)人目標(biāo)趨于一致，同時(shí)管理層也能夠收到各種激勵(lì)與監(jiān)督，使其全身心投入于公司發(fā)展。

從研究中我們能夠看到，有些公司百分之百是流通股，這種較為單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于企業(yè)發(fā)展，企業(yè)應(yīng)該保證多元化的股權(quán)，多元化的投資主體能夠縮小不同的股東間的持股差距，從而實(shí)現(xiàn)大股東之間的制衡以及小股東合力對(duì)大股東的牽制，使得公司決策更加謹(jǐn)慎有效。

55加強(qiáng)并購(gòu)后的整合工作

本文研究得到的數(shù)據(jù)表明，并購(gòu)規(guī)模越大使得并購(gòu)帶來(lái)的效果越好。而部分企業(yè)都沒能享受到并購(gòu)活動(dòng)所帶來(lái)的益處，從某種程度上說(shuō)，源于企業(yè)并購(gòu)后整合效果不好，使得很多企業(yè)的績(jī)效僅在短期內(nèi)上升卻并沒有實(shí)質(zhì)性改善，企業(yè)應(yīng)該從文化和組織兩個(gè)方面進(jìn)行整合。并購(gòu)雙方擁有著不同的發(fā)展戰(zhàn)略。管理模式、企業(yè)背景等方面的差異阻礙著并購(gòu)企業(yè)的發(fā)展，應(yīng)當(dāng)制定出雙方共同的戰(zhàn)略目標(biāo)、統(tǒng)一的管理方式，尊重差異，求同存異，使得并購(gòu)后公司優(yōu)化資源配置，各司其職，達(dá)到企業(yè)效益最大化。

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