摘 要：上市公司的股利政策的決定因素在過去的幾十年里引起了世界范圍內(nèi)廣泛的關(guān)注和研究。隨著中國證券市場的不斷發(fā)展，本文結(jié)合中國獨特的股利分配實情，本文重新審視可能影響股利政策的各種因素，討論上市公司選擇不同股利政策的動機和原因。

關(guān)鍵詞：股利政策；影響因素；概率；股利分配率

一、研究背景

股利是指股份公司以股東的投資額為標準分配給股東的利潤，在實際中，股息和紅利統(tǒng)稱為股利。股息率是固定的，而紅利率則是不確定的，公司會根據(jù)分派股息后盈余的多少來決定相應的紅利率。

股利政策是公司在期末關(guān)于是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利以及何時發(fā)放股利等方面的方針和策略，所涉及的主要是公司對其凈收益進行分配還是留存以用于再投資的策略問題。股利政策是企業(yè)融資的核心問題之一，它一直是研究企業(yè)的投資決策和融資決策的關(guān)鍵問題。針對這個主題已經(jīng)提出了多項問題：股利政策如何影響公司估值？一個公司的股利政策是否匹配其投資和融資決策？股利政策變化的結(jié)果是什么？

學者們已經(jīng)試圖提供這些問題的答案，但發(fā)現(xiàn)存在很多因素影響著股利決策。關(guān)于股利政策理論分為傳統(tǒng)理論和現(xiàn)代理論兩個方面。傳統(tǒng)理論探討股利政策和股票價格的關(guān)系，包括：Lintner的開創(chuàng)性研究“部分調(diào)整模型”，認為發(fā)達國家的企業(yè)通過目前的盈利和過去的股息以達到目標的股利支付率，企業(yè)應有固定的股利政策；Gordon（1959）提出的“在手之鳥”理論，闡述風險厭惡的投資者對于當前收益的偏好；Miller和Modigliani（1961）提出的完全市場假設(shè)下的“MM股利無關(guān)理論”，但在現(xiàn)實世界中，股利決策受到股利的高稅收和不完全市場的顯著影響；以及稅差理論等等。股利政策的現(xiàn)代理論主要研究股利政策為什么和怎樣引起股票價格的變化，包括信號理論、顧客效應理論和代理成本理論等。其中代理成本理論逐漸成為現(xiàn)代股利研究中的主流觀點，它對解釋股利分配與否以及不同的股利支付方式有著較強的說服力，該理論被Rozeff（1982）首先應用于股利政策的研究中。

顯然，理論和實證中發(fā)現(xiàn)的影響股利分配政策的因素很多，比如法律限制、股權(quán)類型、公司管理、股東意愿、公司經(jīng)營狀況、成長機會、規(guī)模、生命周期等等。然而一方面，縱使大量的研究從不同的方面研究股利決策，但并沒有出現(xiàn)一個一致的觀點能解釋公司的股利政策。另一方面，國內(nèi)這方面的研究開展時間短，成果數(shù)量過少，且大多存在樣本容量小且隨機性差的問題，目前重要成果中提取的影響因素主要是根據(jù)西方成熟資本市場上市公司的特點和數(shù)據(jù)而言的，但這些理論對于在我國國情環(huán)境和新興資本市場下的上市公司是否同樣適用，影響因素有哪些不同，這些都是需要重點探討研究的內(nèi)容。

二、文獻綜述

在股利政策影響因素這一研究領(lǐng)域，國內(nèi)外學者均已取得了一系列的實證研究成果，對大量的財務和非財務因素進行了討論，主要包括股利政策與公司規(guī)模、利潤、債務、發(fā)展和股權(quán)性質(zhì)等方面的關(guān)系。

（1）國外研究成果綜述

在大約70年前，西方的經(jīng)濟學家就已經(jīng)開始用實證的方法對股利政策影響因素進行研究。John Lintner（1956）最早開始建立了一個基礎(chǔ)的現(xiàn)金股利模型，即部分調(diào)整模型，提出大多數(shù)企業(yè)通過追求目標的股息支付率來調(diào)整股利分配政策，且遵循企業(yè)有長期目標的股息支付率的假設(shè)。因此現(xiàn)金股利的變動是由固定的目標股息支付率、當年的利潤及前一年的現(xiàn)金股利水平所決定的，實證結(jié)果顯示這一模型能解釋85%的股利變化。Lintner還發(fā)現(xiàn)股利水平在部分程度上被看作是可持續(xù)盈利的跡象，更成熟的企業(yè)有穩(wěn)定的盈利，往往會支付較高的股利水平，而增長中的企業(yè)則支付較少量的股利。Allen和Michaely（2002）還提供了對股利支付政策文獻的重要、深入的調(diào)查，而這項工作的限制是經(jīng)驗性和有限的樣本。

Deshmukh在2003年提出公司的規(guī)模也是決定股利政策的關(guān)鍵因素。由于大型公司比小公司有更好的進入金融市場的渠道，能夠以較低的成本籌集資金，從而減少對內(nèi)部資金的依賴。因此大型公司能夠支付較高的股利，而負有較多債務的公司則可能無法做到這一點，因為它有優(yōu)先滿足其貸款人的義務。

Rozeff（1998）最早將現(xiàn)代股利政策主流理論“代理成本理論”用于實證研究，并發(fā)現(xiàn)公司的股權(quán)集中度、公司股票的貝塔系數(shù)、共同利益相關(guān)者的數(shù)量和預期的收入增長率是模型中的重要變量。他認為代理成本和交易成本之間的平衡將導致最佳的股利政策。

考慮到股利分配對公司價值和股票價格的影響，目前有兩種主流觀點。第一種觀點的成員支持股利無關(guān)理論，即股利分配并不影響公司的價值。Miller和Modigliani（1961）指出在完全市場下（交易成本接近為零），股利分配不影響公司價值。他們認為高股息將導致低的資本增值。Black（1976）贊同上述觀點并指出支付了股利的股票的價格將在出席日下降相應股利的額度。

Gordon（1959）支持第二種觀點認為股利分配會增加公司的價值。對于持有未分配紅利的股票的投資者，當他急需現(xiàn)金時，會出現(xiàn)不得不賣掉這只股票或者貸款。假設(shè)投資者是風險厭惡的，并且他們偏好確定的回報而不是不確定回報，因此他們會給重視有確定收益即分配紅利的股票。他提出著名的“在手之鳥”理論來闡述他對于當前收入的偏好，投資者們更傾向于獲得當前收入而不是未來可能的收入。

Holde等人發(fā)現(xiàn)股息是減少管理者和股東之間的代理問題的一個關(guān)鍵因素。支付股利可以減少管理控制下的現(xiàn)金流動，因此減少代理問題。此外，相比有多元化股權(quán)的公司，那些股權(quán)主體由家庭成員所掌控的公司會期望較低的股息支付率。Brav等人（2005）在對超過380個公司的調(diào)差中發(fā)現(xiàn)，維持股息水平是管理者的首要任務，并且穩(wěn)定的未來收益在股利政策中發(fā)揮著重要作用。

Myers（2004）發(fā)現(xiàn)盈利、邊際利潤和資產(chǎn)負債率在股利決策中的顯著影響。Anil和Kapoor（2008）的研究表明了股息率收到股份國有制的積極影響，且受到資產(chǎn)負債率的消極影響。

近年來，有關(guān)股利分配也出現(xiàn)過一些奇特的現(xiàn)象，諸如世界范圍內(nèi)的“股利消失”。Fama和French（2001）率先提供了實證證據(jù)，他們在研究中發(fā)現(xiàn)發(fā)放現(xiàn)金股利的美國上市公司比例從1978年的66.5%下降到1999年的20.8%，并提出股利政策受盈利能力、公司規(guī)模和公司成長機會來決定。類似地，Denis和Osobov（2008）發(fā)現(xiàn)1994—2002年間在一些國家諸如加拿大，英國，德國，法國和日本有股利分配逐漸減少的趨勢，并認為投資者對自由現(xiàn)金流的分配的要求影響股利政策。另一項研究基于19個新興國家，顯示了公司管理和股利分配之間有正相關(guān)關(guān)系，公司成長機會和股利支付之間有負相關(guān)關(guān)系（Mitton：2004）。

（2）國內(nèi)研究成果綜述

相比西方發(fā)達國家，中國資本市場建立時間尚短，上市公司的分紅行為在早期并不規(guī)范，只能依靠市場有限的自發(fā)調(diào)節(jié)，自從中國證監(jiān)會從2001年逐漸頒布了一系列政策文件，將再融資資格與股利分配水平相掛鉤，致力于引導和規(guī)范上市公司分紅行為。經(jīng)十幾年發(fā)展我國派現(xiàn)分紅比例及其市場回報率已逐漸接近發(fā)達資本市場，我國學者對于股利分配政策的研究也在近20年內(nèi)得到有效的進展。

我國對于上市公司股利政策的研究大多集中于對市場效益的研究，而對于影響股利政策因素的研究則相對較少，且其中大多限于規(guī)范性分析，實證研究較少。

劉星最早在1996年開展了這方面的國內(nèi)研究，它訪問調(diào)查了10家上市公司并分公司內(nèi)外因素兩大類歸納了影響我國上市公司的影響因素。1998年劉星和李豫湘再次選擇了30所上市公司進行實證研究，結(jié)論得到對現(xiàn)金股利影響較大的因素是股權(quán)集中度、每股凈資產(chǎn)、市盈率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率，而對股票股利影響較大的因素為股權(quán)集中度、國有股份比例、每股盈利、凈資產(chǎn)收益率、市盈率、速動比率。

呂長江和王克敏（1999）提取1996—1998年372家支付現(xiàn)金股利的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，在研究中發(fā)現(xiàn)如果國有股及法人股控股比例越低，那么公司就有越強大獨立發(fā)展意識，會更傾向于將收益留存用于未來發(fā)展，減少股利分配比例或采取股票股利分配方式來替代現(xiàn)金股利。陳煒和張軍奎（2002）以1999年114家上市公司數(shù)據(jù)進行實證分析，得出流通股比例、利潤增長率、市盈率、EPS、市凈值和每股現(xiàn)金流量也對股利分配政策有顯著影響。唐國瓊和鄒虹2005從代理理論的角度出發(fā)研究表明非流通股比例以及市場行政監(jiān)管手段都對股利政策有所影響。高雷和張杰通過因子分析對滬深兩市2008年上市公司半年報的財務數(shù)據(jù)進行實證研究發(fā)現(xiàn)上市公司股利發(fā)放主要受到股本規(guī)模資本結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)成長性流動性盈利能力股東權(quán)益和市場前景的影響。嚴太華和龔春霞（2012）發(fā)現(xiàn)股利政策連續(xù)性也是影響股利分配行為的突出因素。

（3）文獻評述及研究設(shè)想

上述的國內(nèi)外文獻綜述是基于西方成熟資本市場和中國早期新興資本市場的研究，考慮到當下中國股票市場的發(fā)展和特殊國情，眾多解釋變量與股利之間的關(guān)系并不確定與之前的各結(jié)論一致。

在我國，占有絕對控股權(quán)的股東在很多上市公司的董事會中都能占到大部分席位，存在較大的可能性他們會做出損害廣大股東利益以使得個人利益最大化的決策，近幾年事實也證明了這種股東利益向個人利益轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象屢見不鮮。另一事實和機制是我國上市公司的總經(jīng)理職務與董事長高度重合，這樣會導致公司事務責任不明確，共同利益者之間缺乏相互制約，因此頻繁出現(xiàn)了嚴重的超額特權(quán)消費現(xiàn)象。這幾種現(xiàn)象產(chǎn)生了我國上市公司巨大的代理成本，因此代理成本理論能較好的解釋我國股利政策，在選取研究的解釋變量時，除了傳統(tǒng)的財務變量，股權(quán)集中度也是需要重點考慮的變量。

綜上所述，對我國上市公司股利政策的影響因素的研究，應從上市公司的盈利能力、營運能力、成長能力、償債能力、公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度這些方面選取指標和數(shù)據(jù)，進一步分析其對股利分配產(chǎn)生的影響。

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作者簡介：劉禮（1995.02-），女，漢族，湖北省荊州市。碩士研究生，武漢大學經(jīng)濟與管理學院，環(huán)境經(jīng)濟學、微觀經(jīng)濟學，430072。