王秀芬 楊小幸

【摘 要】 基于錦標(biāo)賽理論，以滬深A(yù)股2010—2016年所有上市公司為樣本，研究了高管薪酬差距對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響關(guān)系，并考察了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在薪酬差距激勵(lì)創(chuàng)新過程中的中介作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：高管薪酬差距對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有正向激勵(lì)作用，證明了錦標(biāo)賽理論的適用性;高管薪酬差距通過影響管理者的行為決策提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平;風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管薪酬差距激勵(lì)管理層提高創(chuàng)新水平的過程中發(fā)揮中介作用，而且中介效應(yīng)只存在于非國(guó)有企業(yè)和高新行業(yè)。從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角，解釋了薪酬差距對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響路徑，為企業(yè)完善激勵(lì)機(jī)制和促進(jìn)創(chuàng)新提供政策建議。

【關(guān)鍵詞】 高管薪酬差距; 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān); 創(chuàng)新投資; 中介效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）12-0059-07

一、引言

創(chuàng)新是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的源動(dòng)力，也是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)不斷向前的重要力量。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)越來越受到全社會(huì)的關(guān)注。Belloc[1]指出，創(chuàng)新的核心是將其人力資本和企業(yè)資源相整合，建立有效的薪酬契約和激勵(lì)機(jī)制，能夠鼓勵(lì)管理層和員工積極參與企業(yè)活動(dòng)進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新[2]。管理層是企業(yè)投資、并購(gòu)、經(jīng)營(yíng)等行為的決策者和推動(dòng)者，決定了企業(yè)創(chuàng)新投資強(qiáng)度和創(chuàng)新績(jī)效的高低。已有的研究中，企業(yè)對(duì)高管實(shí)施短期貨幣薪酬激勵(lì)和長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)均正向促進(jìn)R&D投資[3-5]。關(guān)于薪酬差距的激勵(lì)作用，錦標(biāo)賽理論[6]認(rèn)為，為獲得更高的職位和更高的薪酬，薪酬差距能激勵(lì)高管提升工作積極性。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)投資決策中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，其體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)投資機(jī)會(huì)的充分利用，具有積極的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。目前，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的文獻(xiàn)主要集中在公司治理[7-8]、管理層激勵(lì)[9]和制度環(huán)境[10-11]等。薪酬差距除了能激發(fā)高管付出更多的努力之外，還能影響參與者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，錦標(biāo)賽的參與者通過承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)水平、降低風(fēng)險(xiǎn)保守度來增加獲勝的概率[12]。

創(chuàng)新與企業(yè)其他戰(zhàn)略決策不同，創(chuàng)新活動(dòng)周期長(zhǎng)、結(jié)果不確定性高，通常面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)。拉大錦標(biāo)賽激勵(lì)的薪酬差距，能夠影響管理者的風(fēng)險(xiǎn)選擇行為和企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)水平，進(jìn)而影響企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度。因此，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可以看作是高管薪酬差距影響企業(yè)創(chuàng)新的一條路徑?；诖?，在梳理已有相關(guān)研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文將高管薪酬差距、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)納入同一框架下，以2010—2016年滬深A(yù)股上市公司為樣本，探討高管薪酬差距對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和創(chuàng)新投入的影響，以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在薪酬差距激勵(lì)創(chuàng)新活動(dòng)中的作用，為企業(yè)完善激勵(lì)機(jī)制和提高創(chuàng)新水平提供參考依據(jù)。本文的研究貢獻(xiàn)：第一，驗(yàn)證了高管薪酬差距能促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投入，為錦標(biāo)賽理論下薪酬差距的激勵(lì)作用提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù);第二，豐富了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究成果，不僅證實(shí)高管薪酬差距能提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而且風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提高也能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的選擇提供參考依據(jù);第三，從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度，解釋了高管薪酬差距對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響路徑，構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一中介變量，厘清三者的邏輯關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

毋庸置疑，創(chuàng)新對(duì)國(guó)家和企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展都非常重要，在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，管理層是創(chuàng)新活動(dòng)的決策者和推動(dòng)者，但出于個(gè)人短期業(yè)績(jī)績(jī)效、聲譽(yù)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的考慮，管理者通常會(huì)選擇犧牲股東利益，不愿意進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新決策。為解決代理沖突問題，需要對(duì)管理層進(jìn)行薪酬激勵(lì)，有效的薪酬激勵(lì)可以將管理層的利益與股東的利益聯(lián)系起來，產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，減輕短視行為，使管理層更多地投資于創(chuàng)新活動(dòng)。

Lazear et al.[6]提出了關(guān)于薪酬激勵(lì)的錦標(biāo)賽理論，該理論將高管人員作為錦標(biāo)賽中相互競(jìng)爭(zhēng)的對(duì)手，把層級(jí)間的薪酬差距作為晉升的激勵(lì)，每一輪競(jìng)賽結(jié)束后，獲勝者可以獲得晉升和高額獎(jiǎng)勵(lì)，失敗者一無所有。高額獎(jiǎng)勵(lì)即薪酬差距會(huì)激勵(lì)每一位競(jìng)賽者努力工作，提高工作積極性，高管為了獲得晉升機(jī)會(huì)得到更高的薪酬，就必須努力提升企業(yè)績(jī)效。國(guó)內(nèi)外大量實(shí)證研究結(jié)果支持了錦標(biāo)賽理論，企業(yè)可以通過增加CEO和高級(jí)管理層之間的薪酬差距，激勵(lì)高級(jí)管理層更加努力。Lee et al.[13]證實(shí)了高管薪酬差距與企業(yè)業(yè)績(jī)的正相關(guān)關(guān)系。鞏娜[14]分析了民營(yíng)上市公司薪酬差距與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，結(jié)果表明二者顯著正相關(guān)。林浚清等[15]認(rèn)為錦標(biāo)賽理論可以使高管更加注重公司長(zhǎng)期績(jī)效，使高管行為具有長(zhǎng)期傾向。內(nèi)部薪酬差距是對(duì)勝出的高管給予的額外獎(jiǎng)勵(lì)，所以，管理者為了晉升機(jī)會(huì)和高額的報(bào)酬，會(huì)減少短視行為，做出有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的決策?；谝陨戏治?，依據(jù)錦標(biāo)賽理論，提出假設(shè)1。

H1：高管薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新投資強(qiáng)度呈正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主要表現(xiàn)為企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的選擇，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平說明企業(yè)愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)大的投資活動(dòng)，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的決策是企業(yè)高管完成的。Nakano et al.[16]認(rèn)為解釋公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為時(shí)，代理問題扮演一個(gè)重要的角色。在信息不對(duì)稱條件下，高管追求私有收益的動(dòng)機(jī)，使其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資持回避態(tài)度，這將導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降[17]。管理層基于不同利益動(dòng)機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可能導(dǎo)致不同的經(jīng)濟(jì)后果，實(shí)施高風(fēng)險(xiǎn)但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，有助于企業(yè)發(fā)展壯大和股東財(cái)富增值。為了抑制管理者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，股東必須設(shè)計(jì)有效的激勵(lì)機(jī)制。

強(qiáng)國(guó)令[18]認(rèn)為通過對(duì)管理者進(jìn)行有效的激勵(lì)，能夠抑制管理者在投資決策上的機(jī)會(huì)主義行為。有效的薪酬激勵(lì)可以影響公司管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，減輕公司管理者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，從而提高公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。Goel et al.[12]建立了錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的理論模型，分析發(fā)現(xiàn)如果每一位管理者選擇與對(duì)手相同風(fēng)險(xiǎn)水平的投資活動(dòng)，那么他們的收益是相似的，獲得競(jìng)賽勝利的概率是相同的。想要加大獲勝概率，取得晉升機(jī)會(huì)和高額薪酬，就必須選擇風(fēng)險(xiǎn)高的投資項(xiàng)目。由于無法判斷最終成果源于管理者的能力還是較高的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，所以，錦標(biāo)賽最后的結(jié)果就是管理者接受更高的投資風(fēng)險(xiǎn)。Kini et al.[19]實(shí)證檢驗(yàn)了上述理論，從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距會(huì)使管理者投資風(fēng)險(xiǎn)更高的活動(dòng)。劉美玉等[20]研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距越大，高管在決策上更加冒進(jìn)，越敢于投資風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目，以期獲得更高收益?；谝陨戏治觯疚恼J(rèn)為，錦標(biāo)賽激勵(lì)的實(shí)施、適當(dāng)拉大管理層內(nèi)部薪酬差距可以降低代理成本，激勵(lì)高管有動(dòng)力去選擇較高的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，強(qiáng)化管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2。

H2：高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈正相關(guān)關(guān)系。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)投資決策中需要考慮的重要因素，是對(duì)預(yù)期收益水平和預(yù)期收益波動(dòng)程度的選擇。較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平能夠促進(jìn)企業(yè)將資源投入到創(chuàng)新活動(dòng)中，優(yōu)化企業(yè)的資源配置，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。反之，當(dāng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低時(shí)，企業(yè)高管會(huì)因?yàn)橐?guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而放棄進(jìn)行具有高風(fēng)險(xiǎn)性的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，減少企業(yè)資源向創(chuàng)新項(xiàng)目的投入。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展，加快社會(huì)資本積累并提高技術(shù)進(jìn)步，低風(fēng)險(xiǎn)水平導(dǎo)致資本支出減少，風(fēng)險(xiǎn)性投資和創(chuàng)新投入不足，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑和未來發(fā)展不足。

已有的研究中，部分學(xué)者建立了薪酬激勵(lì)—風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)—企業(yè)業(yè)績(jī)的作用路徑，張瑞君等[21]認(rèn)為貨幣薪酬激勵(lì)可以提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)薪酬激勵(lì)影響企業(yè)績(jī)效的中介效應(yīng)。王秀芬等[9]從高管股權(quán)激勵(lì)角度，研究發(fā)現(xiàn)高管的股權(quán)激勵(lì)可以提升企業(yè)業(yè)績(jī)，而且風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在二者之間發(fā)揮傳遞作用。Chang et al.[4]發(fā)現(xiàn)員工持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有正向影響，由于創(chuàng)新需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，股票期權(quán)對(duì)員工的激勵(lì)通過風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制來加強(qiáng)創(chuàng)新。本文認(rèn)為，差異性的薪酬結(jié)構(gòu)能降低代理人的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度，追求高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，薪酬差距能夠激勵(lì)管理者承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高有利于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展與執(zhí)行，最終增大研發(fā)投資，提高創(chuàng)新水平。因此，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可以看作薪酬差距激勵(lì)創(chuàng)新投入的傳遞路徑。基于以上分析，提出假設(shè)3。

H3：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管薪酬差距影響企業(yè)創(chuàng)新投資過程中發(fā)揮中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市2010—2016年所有A股上市公司作為初始樣本，剔除以下樣本：（1）金融行業(yè)的上市公司;（2）ST、*ST類公司;（3）高管薪酬差距為負(fù)的公司;（4）資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司;（5）相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司，共得到7年7 281個(gè)樣本。為了消除極端值的影響，本文針對(duì)主要連續(xù)性變量進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失數(shù)據(jù)從巨潮資訊網(wǎng)上市公司年報(bào)中手工搜集。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.創(chuàng)新投資強(qiáng)度（R&D）。選取研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)創(chuàng)新投資。

2.高管薪酬差距（Gap）。用前三名高管平均薪酬與其他高管平均薪酬差額的自然對(duì)數(shù)作為衡量高管薪酬差距的指標(biāo)。

3.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）。先對(duì)企業(yè)每一年ROA采用行業(yè)平均值進(jìn)行調(diào)整，再用3年內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整過ROA的標(biāo)準(zhǔn)差衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，其中，ROA=息稅前利潤(rùn)/平均總資產(chǎn)。具體算法如下：

4.控制變量。參考已有文獻(xiàn)，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、現(xiàn)金流量比率、董事會(huì)規(guī)模、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、管理層持股比例作為控制變量，分別設(shè)置了行業(yè)和年度兩個(gè)虛擬變量。

具體變量定義見表1。

（三）模型建立

根據(jù)本文的研究思路和研究假設(shè)，為了驗(yàn)證高管薪酬差距對(duì)創(chuàng)新投資的影響關(guān)系，建立模型1：

為了驗(yàn)證高管薪酬差距對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響關(guān)系，建立模型2：

為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管薪酬差距與企業(yè)創(chuàng)新投資中發(fā)揮的中介效應(yīng)，建立模型3：

本文借鑒溫忠麟等[22]對(duì)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，對(duì)模型1—模型3進(jìn)行分步回歸，并依次檢驗(yàn)系數(shù)α1、β1、γ1、γ2的顯著性。如果模型1的系數(shù)α1不顯著，終止中介效應(yīng)檢驗(yàn)。如果系數(shù)α1顯著且系數(shù)β1、γ1均顯著，當(dāng)系數(shù)γ1顯著時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)發(fā)揮部分中介效應(yīng);當(dāng)系數(shù)γ1不顯著時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)發(fā)揮完全中介效應(yīng)。如果系數(shù)β1和γ2至少有一個(gè)不顯著，那么需要做Sobel檢驗(yàn);若結(jié)果顯著，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)顯著，否則中介效應(yīng)不顯著，檢驗(yàn)結(jié)束。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)新投資均值為0.020，創(chuàng)新投入普遍偏低，且創(chuàng)新投入水平在企業(yè)間存在一定差距。高管薪酬差距的均值為12.798，說明高管薪酬差距較為明顯。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的均值是0.037，標(biāo)準(zhǔn)差是0.038，最大值和最小值相差較大，說明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在樣本間有較大差異，其他變量的各個(gè)指標(biāo)與已有的文獻(xiàn)結(jié)果基本一致，說明樣本不存在異常值。

（二）變量的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析

表3列示了各主要變量之間的相關(guān)性結(jié)果。結(jié)果表明，高管薪酬差距與創(chuàng)新投資顯著正相關(guān)，初步證明H1的成立。高管薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，與H2不符，有待加入控制變量后進(jìn)一步驗(yàn)證。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)，說明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高可以促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入，與前述的理論分析結(jié)果一致。

（三）回歸結(jié)果分析

表4是全樣本的回歸結(jié)果，由模型1可知，高管薪酬差距與創(chuàng)新投入的系數(shù)為0.0036，在1%水平顯著正相關(guān)，說明企業(yè)高管薪酬差距能促進(jìn)高管進(jìn)行更多的創(chuàng)新投入，為錦標(biāo)賽理論提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，H1得到了驗(yàn)證。模型2中，高管薪酬差距對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的系數(shù)為0.0031，且在1%的水平顯著，說明高管之間的薪酬差距能影響高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，證實(shí)了薪酬差距能夠較好地解決代理問題，H2得到驗(yàn)證。在模型3中同時(shí)放入高管薪酬差距和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)創(chuàng)新投入進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用，可以看出，高管薪酬差距和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的系數(shù)均在1%的水平顯著為正。根據(jù)溫忠麟等對(duì)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，結(jié)合模型1和模型2的回歸結(jié)果，系數(shù)α1、β1、γ1、γ2均顯著，說明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管薪酬差距影響企業(yè)創(chuàng)新投資過程中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，H3得到驗(yàn)證。

本文借鑒胡元木等[23]的做法，采用Sobel檢驗(yàn)法與Bootstrap法，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)進(jìn)一步驗(yàn)證，當(dāng)Sobel檢驗(yàn)的Z值顯著時(shí)，表明中介效應(yīng)顯著;Bootstrap法采用非參數(shù)估計(jì)，當(dāng)Bootstrap置信區(qū)間不包含0時(shí)，則說明中介效應(yīng)顯著不為0。如表5所示，Soble檢驗(yàn)的Z值為1.992，在5%的水平顯著，Bootstrap中介效應(yīng)95%置信區(qū)間的下限是0.0000475，上限是0.0001041，置信區(qū)間不包含0值，說明中介效應(yīng)顯著不為0，再次驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是高管薪酬差距與創(chuàng)新投入之間的中介變量。