陳冰玉

【摘 要】 基于交叉上市的視角，結合我國上市公司社會責任報告披露比例小、質量低的現狀，分析了女性高管規(guī)模在交叉上市與非交叉上市中對公司社會責任的不同影響。以2009—2017年我國A+B股以及A+H股交叉上市公司作為研究樣本，首先運用傾向得分匹配方法（PSM）進行樣本匹配，在此基礎之上分別建立二元Logit模型和線性回歸模型驗證女性高管和社會責任報告之間的關系。結果表明：女性高管對公司是否披露社會責任報告這一行為不存在顯著的影響，但對公司社會責任報告質量存在顯著的正向影響;進一步研究表明，與非交叉上市公司相比，交叉上市公司中，女性高管對質量影響更加明顯。

【關鍵詞】 交叉上市; 女性高管; 社會責任; 傾向得分匹配

【中圖分類號】 F270? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）12-0126-07

一、引言

在經濟全球化的時代背景下，國際股權融資得到了迅速的發(fā)展并成為學術界研究的熱點，越來越多的上市公司在不同國家、不同股票市場采用交叉上市的方式作為公司的經營策略。國外學者嘗試從不同角度利用不同方法對公司交叉上市行為的動機進行研究，試圖通過比較公司交叉上市前后的市場反應、融資成本等差異來提出并驗證有關交叉上市公司的理論假說。我國自1993年出現第一家交叉上市公司以來，交叉上市公司數量呈現出逐漸增長的趨勢，在證券市場發(fā)揮著越來越重要的作用，近年來也有大量的國內學者以交叉上市公司為研究對象進行研究[1-3]。但目前學界就交叉上市公司而言，更多的是就企業(yè)價值、公司業(yè)績、財務狀況等方面進行研究，對交叉上市公司社會責任為要點的研究相對較少，而《中國上市公司社會責任能力成熟度報告（2016）》指出，我國上市公司社會責任能力建設水平低下，高達98%的公司社會責任能力成熟度得分低于60分，整體處于弱能級，上市公司的經濟價值創(chuàng)造能力普遍突出，社會責任推進管理嚴重不足，環(huán)境價值創(chuàng)造能力和社會價值創(chuàng)造能力都亟待提升，因此學界有必要就公司社會責任能力這一問題進行進一步的探討。隨著女性在公司管理層中的地位逐步提高，近年來女性高管與公司表現也逐漸成為學者關注的重點領域之一[4-6]。已有研究表明，女性高管的規(guī)模在一定條件下能夠使公司社會責任表現得到提升，但是在交叉上市公司中這一現象是否仍然存在，尚無學者對其進行定論。因此本文試圖通過交叉上市公司與非交叉上市公司的樣本匹配，以女性高管為研究切入點，從公司是否披露社會責任報告以及社會責任報告的披露質量兩個角度就女性高管對交叉上市公司與非交叉上市公司社會責任表現的影響進行初步的探索。

二、文獻綜述與假設提出

交叉上市公司指的是一家公司同時在兩個或兩個以上證券市場上市的情況。目前我國交叉上市公司中，A股和B股同時上市（即在A股市場和B股市場同時發(fā)行股票）、A股和H股同時上市（即在A股市場和香港證券交易所同時發(fā)行股票）占了較大的比重。通常來說，交叉上市公司能夠因其特殊的上市身份而打破市場的分割，同時有利于企業(yè)價值的提升，但由于交叉上市公司同樣也面臨著嚴格的市場監(jiān)管要求，綁定效應理論作為研究交叉上市公司的重要理論之一，最早由Coffee[7]提出，這一理論認為，交叉上市公司面臨著更為復雜的投資者群體，且要接受更為苛刻的市場監(jiān)管和信息披露要求，因此需要制定詳細的投資者保護規(guī)定并提高公司治理水平。目前已有大量國內外研究證實了交叉上市公司通常能夠表現出更高的企業(yè)價值和信息披露質量。早期的國外學者研究發(fā)現，在一個信息披露和投資者保護制度完善的國家，非該國的上市公司通常會具有更高的公司價值，得到了交叉上市公司有利于公司價值提高的這一結論[8-9]。具體到我國的現實情況同樣發(fā)現，由于受到了更高信息披露標準的制約，交叉上市公司提高了公司的盈余質量和信息透明度，緩解了信息不對稱風險，其投資者獲取信息的成本得到了降低，因此給投資者帶來了更高的保護從而使企業(yè)的價值得到提升，社會責任披露報告更加完善[10-12]。

而在女性高管的研究層面，社會角色理論指出，男女性別的差異是許多社會勞動分工的基礎。在傳統社會里，女性更多把時間投入在家庭的照料上，花在工作上的時間相對較少，因此在現代社會中，當女性作為高管參與到企業(yè)的決策中時，會更加注重企業(yè)的社會責任問題[13]。在女性高管對公司社會責任的研究上，目前學界的研究主要以Hambrick et al.[14]提出的高階理論為基礎，將高管性別特征作為重要的人口學變量對企業(yè)社會責任進行研究。國外學者較早的研究發(fā)現，高管的任期和背景是影響企業(yè)社會責任績效最為關鍵的因素[15]。而女性高管比例近年來成為學者重點研究的方向，女性高管比例能夠對企業(yè)履行社會責任產生顯著影響，具體而言，當一家上市公司擁有更高的女性高管比例時，其社會責任表現越好[16-18]。通過對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的樣本劃分發(fā)現，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)女性高管比例對企業(yè)社會責任信息披露水平的正面影響更為顯著[19-20]。而通過對不同行業(yè)的研究同樣發(fā)現，女性高管比例、受教育程度等女性人口特征對企業(yè)履行社會責任存在不同程度的影響[21]。

本文將從兩個角度討論女性高管對上市公司社會責任的影響，一方面是對公司是否披露社會責任報告的影響，另一方面則是對所披露社會責任報告質量的影響。首先，已有研究多認為女性高管會對公司是否披露社會責任報告產生一定的影響，但本文考慮到是否對社會責任報告進行披露是一個涉及到公司多方利益者的戰(zhàn)略決策，受到多方面因素的影響，而在大多數公司的核心職位仍有男性擔任的情況下，女性高管在這一過程中的影響將會非常有限，因此認為女性高管對公司是否披露社會責任報告這一行為的影響有限。相對于男性而言，女性高管具有更強的社會導向，同時對公司的社會責任事務更加關注和敏感，本文認為，當上市公司對社會責任報告進行披露之后，其所披露的社會責任報告會受到公司內部女性高管規(guī)模的影響，具體而言，當女性高管規(guī)模更大時，公司所披露的社會責任報告將會有更高的質量。綜上所述，本文提出三個假設。

H1：女性高管對公司是否披露社會責任報告這一行為不存在顯著的影響。

H2：女性高管對公司社會責任報告質量存在顯著的正向影響。

H3：與非交叉上市公司相比，交叉上市公司中女性高管對社會責任報告質量影響更加明顯。

三、樣本選擇與數據來源及數據處理

本文選擇我國A股上市公司作為初始樣本，時間區(qū)間為2009—2017年，同時為了剔除異常樣本的影響，遵循以下原則對樣本進行剔除：（1）對金融行業(yè)上市公司進行剔除;（2）對ST、*ST等非正常交易狀態(tài)的上市公司進行剔除;（3）對凈資產、凈利潤為負的公司樣本進行剔除;（4）對涉及變量數據缺失的樣本進行了剔除。同時為了剔除異常值的影響，在此基礎上進一步對連續(xù)變量在1%和99%水平上進行了Winsorize縮尾處理，最終得到六年初始研究樣本19 041個。本文社會責任報告評分來自潤靈環(huán)球責任評級官方網站，其余數據均來自CSMAR數據庫。為避免由于樣本選擇偏誤造成的影響，本文將運用Rosenbaum和Rubin所提出的傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）分別對A+B股交叉上市樣本和A+H股交叉上市樣本進行匹配，能夠最大程度消除非隨機試驗的樣本選擇性偏倚和混雜偏倚。在PSM方法的第一階段回歸中，結合證監(jiān)會頒布的《關于企業(yè)申請境外上市有關問題的通知》的相關規(guī)定，建立如下Logit回歸模型計算傾向性得分進行匹配。

其中，CL代表企業(yè)是否進行交叉上市;Equity代表企業(yè)的凈資產規(guī)模（取凈資產的自然對數）;Netincome代表企業(yè)的凈利潤總額（取凈利潤總額的自然對數）;PE代表企業(yè)的市盈率，以衡量企業(yè)的籌資能力。根據“456”原則，企業(yè)的凈資產、稅后利潤和籌資額作為能否在境外上市的三個門檻，直接決定了企業(yè)是否有資格進行交叉上市。除此之外，本文還選取了第一大股東持股比例（Top1）、資產負債率（Lev）以及行業(yè)（Ind，作為虛擬變量）作為控制變量進入模型之中。通常而言，第一大股東在持股比例越大的情況下，越不支持公司在境外上市而使自己的股權被稀釋;而我國交叉上市企業(yè)基本上均為各行業(yè)的代表性大型企業(yè)，因此規(guī)模越大的企業(yè)可能越傾向采取交叉上市的行為;在資產負債方面，如果一家企業(yè)的資產負債率較高，說明企業(yè)財務狀況相對較差，在境外上市的可能性較低。利用Stata 14.0軟件，采用一階鄰匹配方法分別對A+B股交叉上市樣本和A+H股交叉上市樣本進行傾向得分匹配。在進行匹配之后，通過對比匹配前后主要變量的誤差消減情況可以發(fā)現匹配后全部變量的標準偏誤均小于10%，且相對于匹配前的結果，變量標準偏誤均大幅度縮小，而且t檢驗的結果顯示不拒絕處理組與控制組無系統差異的原假設，說明匹配之后的處理組和控制組之間的差異程度大幅度降低，匹配效果較好。

經由PSM第一階段，最終篩選出9年樣本1 912個，對交叉上市公司樣本具體細分發(fā)現，A+B股交叉上市樣本總計為601個，A+H股交叉上市樣本總計為333個，其中需要說明的是，萬科A（000002）、中集集團（000039）、晨鳴紙業(yè)（000488）、麗珠集團（000513）四家公司在發(fā)行A股、B股的基礎之上，又再次發(fā)行了H股，成為僅有的四家A+B+H股雙重交叉上市公司，本文將同時認定為A+B股與A+H股交叉上市公司，研究的樣本構成情況如表1所示。

本文通過式2和式3分別對所提出的研究假設進行檢驗。

在所建立的模型之中，本文選用兩個指標分別對上市公司社會責任報告的披露情況和披露質量進行衡量。其中，CSR為虛擬變量，反映了企業(yè)是否披露社會責任報告，當企業(yè)披露了社會責任報告時，將其賦值為1，未披露則賦值為0，當被解釋變量為CSR時采用Logit模型進行回歸;CSRW為社會責任報告質量變量，對披露了社會責任報告的企業(yè)，依據潤靈環(huán)球責任評級的評定結果對其進行賦分，潤靈環(huán)球的評級標準由整體性評價、內容性評價、技術性評價和行業(yè)性評價四個方面組成，包括戰(zhàn)略、經濟績效、勞工與人權等15個一級指標和63個二級指標，在評分上采用專家打分法，其中整體性評價總分為30分，內容性評價總分為45分，技術性評價總分為20分，行業(yè)性評價總分為5分，當被解釋變量為CSRW時建立線性回歸模型進行分析。

主要的解釋變量為代表公司女性高管規(guī)模情況的變量（Female），本文采用四種不同方式進行度量：（1）是否存在女性高管虛擬變量（FEM），若存在賦值為1，不存在則賦值為0;（2）女性高管比例虛擬變量（FDUM），當女性高管人數大于全部樣本的3/4分位數時賦值為1，否則賦值為0;（3）女性高管人數（FNUM），表示公司高管層中女性高管的人數;（4）女性高管比例（FPER），表示公司高管層中女性高管所占比例。主要控制變量包括：（1）企業(yè)性質（Nature）。《中國企業(yè)社會責任報告白皮書（2016）》的結果顯示，從披露社會責任報告的企業(yè)性質來看，連續(xù)六年國有企業(yè)都是社會責任報告發(fā)布的主力軍，其發(fā)布的報告數量占到了六成之多，而民企和外企在這一比重上則為三成和一成。由此可知，國有企業(yè)可能更傾向于披露自己的社會責任報告并對報告質量有更高的重視程度，因此認為企業(yè)性質會對是否披露社會責任報告及報告質量產生影響。（2）公司規(guī)模（Size）。已有關于企業(yè)社會責任的研究多將企業(yè)規(guī)模作為控制變量進行研究，同時發(fā)現公司規(guī)模在社會責任信息披露過程中發(fā)揮著重要作用，對公司的社會責任有顯著的正向影響。（3）第一大股東持股比例（TOP1）。一般來說，當第一大股東持有公司更多股權時，會更傾向于加入公司的經營活動之中并對管理層進行監(jiān)管，能夠有效降低管理層的機會主義行為，而對管理層而言，通過對公司社會責任的披露能夠符合監(jiān)管部門的要求，進而使得公司價值得到提升，最大程度地使股東的權益得到保護。（4）董事會規(guī)模（Board）。通常而言，董事會規(guī)模越大的公司，可以利用的董事資源越豐富，有助于董事會做出更為合理的決策，同時也能更好地協調各利益相關者之間的利益，從而提高企業(yè)在社會責任方面的表現。（5）考慮到公司財務狀況的影響，選取資產報酬率（ROA）和資產負債率（Lev）作為控制變量同時進行研究。

四、實證檢驗結果與分析

（一）描述性統計

經過PSM方法進行樣本匹配之后，全部樣本中，披露社會責任報告的樣本數量為863個，未披露社會責任報告的樣本數量為1 049個，而在披露社會責任報告的樣本中，潤靈環(huán)球的平均得分僅為44.52分，其中最低分為14.90，最高分為89.91，其他變量的基本情況如表2所示。

（二）相關性分析

由表3可知，女性高管特征與CSR存在顯著的負相關關系，而與CSRW相關關系相對較弱，但是需要通過建立回歸模型對因果關系進行進一步的檢驗。同時控制變量與女性高管解釋變量之間相關系數的絕對值均不超過0.6，初步表明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

1.全樣本回歸

表4是式2和式3的回歸結果，分別反映了女性高管特征對上市公司是否披露社會責任報告和社會責任報告質量的影響情況，結合回歸結果主要可以得到以下研究結論：

（1）以是否披露社會責任報告（CSR）為被解釋變量，可以發(fā)現，女性高管特征基本不會對公司社會責任報告的披露行為產生顯著的影響，均未通過10%的顯著性水平檢驗，總體而言可以得到女性高管特征對公司是否披露社會責任報告不存在顯著的影響這一結論，從而驗證了H1。而在控制變量方面，Nature、Size和Board均在5%的顯著性水平上對被解釋變量有顯著的正向影響，說明在其他條件保持不變的情況下，國有企業(yè)、董事會規(guī)模更大的企業(yè)、公司規(guī)模越大的企業(yè)更傾向于披露自身的社會責任報告，資產負債率在1%的顯著性水平上對被解釋變量存在顯著負向影響，這同樣與已有研究結論均相符合。

（2）在以社會責任報告質量（CSRW）為被解釋變量的模型中（模型4—模型6），女性高管特征則呈現出不一樣的顯著性結果。四個反映公司女性高管情況的核心變量均通過顯著性檢驗，其中FEM、FPER均通過5%的顯著性檢驗，說明女性高管對社會責任報告質量有較為明顯的正向影響，H2得到驗證。

2.分樣本回歸

表5給出了不同的樣本分組中，女性高管特征對企業(yè)是否會披露社會責任報告這一行為的影響。根據回歸結果可知，無論是在交叉上市公司還是非交叉上市公司中，女性高管特征的三個代理變量均未通過顯著性檢驗，進一步說明了公司女性高管特征對企業(yè)是否會采取披露社會責任報告這一行為不存在顯著的影響。

根據表6分樣本的社會責任報告質量回歸結果可以看出，不同的樣本組中女性高管特征對被解釋變量的影響存在著顯著的差異。

（1）在非交叉上市的樣本公司中，女性高管特征對公司社會責任報告質量均不存在顯著的影響，三個主要解釋變量（FDUM、FNUM、FPER）均未通過10%的顯著性檢驗，說明女性高管特征在非交叉公司中對社會責任報告質量的影響相對較小。

（2）在交叉上市的樣本公司中，女性高管對公司社會責任報告質量存在顯著的影響。其中，FEM參數估計結果為2.962，說明相較于沒有女性高管的而言，有女性高管的交叉上市公司社會責任評級結果平均高出2.962分;FDUM的參數估計結果為3.216，通過5%的顯著性檢驗，說明在其他條件保持不變的情況下，在交叉上市的樣本公司中，相對于女性高管人數低于3/4分位數的公司，女性高管人數比這一標準的社會責任評級結果平均高出3.216分;FNUM參數估計結果為1.122，在5%的顯著性水平上顯著，說明在其他條件保持不變的情況下，在交叉上市的樣本公司中，女性高管人數每增加一個單位能夠引起評級得分平均提高1.122個單位;FPER參數估計結果為22.92，在5%的顯著性水平上顯著，說明在其他條件保持不變的情況下，在交叉上市的樣本公司中，女性高管比例每增加1%，能夠引起評級得分平均增加0.2292分。由此可見，無論是FDUM、FNUM還是FPER變量，在交叉上市樣本中所得到回歸結果的顯著性均強于非交叉上市樣本公司中的結果。因此，相對于非交叉上市公司而言，在交叉上市公司中，女性高管對公司社會責任報告的影響更為明顯，且呈現出顯著正向影響的關系。H3得到了驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗以上研究結論的可靠性，本文進行了如下的穩(wěn)健性檢驗，限于篇幅未報告模型具體回歸結果。

（一）內生性檢驗

首先，女性高管并不會是隨機出現在各個企業(yè)中，例如，女性可能更愿意進入違規(guī)較少的公司擔任高管，而女性董事比例更大的公司可能也更傾向于選擇女性成員擔任公司高管。因此，本文為檢驗所選變量是否存在內生性問題，參考Matsa和Miller（2011）的觀點，針對全部樣本，選擇女性董事比例作為工具變量，而將代表公司女性高管特征的FEM、FDUM、FNUM、FPER作為可能存在的內生變量進行兩階段最小二乘法回歸，同時利用Wald檢驗和Hausman檢驗來驗證模型是否存在內生性問題，檢驗的結果顯示，均在10%的顯著性水平上接受了“所有解釋變量均為外生變量”的原假設，因此可以認為所建模型不存在嚴重的內生性問題。

（二）剔除異樣樣本的穩(wěn)健性檢驗

2010年4月14日，我國青海省玉樹縣發(fā)生7.1級地震，受這一突發(fā)性災難事件的影響，企業(yè)社會責任活動可能呈現出非常規(guī)狀態(tài)。因此本文進一步剔除2010年數據的影響，僅選擇2009、2011—2017年的樣本重復前面的檢驗，具體結果并未發(fā)生實質性的變化。

（三）剔除當年IPO樣本的穩(wěn)健性檢驗

在國內由于IPO的資源相對稀缺，企業(yè)可能會為了成功上市而向資本市場和投資者傳遞更多的社會責任信息以樹立良好的聲譽和形象，進一步爭取IPO資源的一種有效手段。因此，為了使結論更為穩(wěn)健，本文進一步剔除當年IPO的樣本重復上述回歸，具體結果也沒有發(fā)生明顯的變化。

綜上所述，本文所采用不同方法進行穩(wěn)健性檢驗，所得出的主要結論與前文基本一致，表明本文研究結論基本上是穩(wěn)健的、可靠的。

六、研究結論與啟示

本文將交叉上市、女性高管、公司社會責任三個研究點相結合，討論了在交叉上市公司與非交叉上市公司中，女性高管規(guī)模與公司社會責任之間的關系，并在運用傾向得分匹配方法的基礎之上進行了實證檢驗，結果表明：（1）對于上市公司是否對社會責任報告進行披露這一行為，女性高管并不存在顯著的影響;（2）在對社會責任報告進行披露的公司中，女性高管對報告存在顯著的正向影響，具體而言，女性高管人數越多、比例越高的上市公司，其社會責任報告會有更高的質量;（3）相對于非交叉上市公司，進行交叉上市的公司，女性高管對社會責任報告質量的影響更為顯著。

本文的政策啟示在于：（1）在當前的時代背景下，上市公司社會責任受到了公司各利益相關者和社會各界的廣泛關注，而企業(yè)社會責任的表現也在上市公司的競爭過程中成為一個新的著力點，本文研究結果表明，雖然上市公司女性高管規(guī)模對公司是否會進行社會責任報告披露這一行為無顯著的影響，但是仍然對那些采取披露措施的公司的報告質量存在顯著的正向影響。因此監(jiān)管部門可以此為參考，通過政策的制定來鼓勵更多的上市公司，尤其是對社會責任報告進行披露的上市公司，吸納更多的女性進入到高管團隊之中，在平衡高管層性別結構的同時，推動公司社會責任表現的改善。（2）相對于非交叉上市公司而言，女性高管在交叉上市公司中對公司的社會責任表現有著更大的影響。由此可以看出，女性高管對公司社會責任表現所起到的作用，會受到市場監(jiān)管力度的影響。因此監(jiān)管部門在制定相應政策時，應當考慮到不同公司所處的不同市場制度環(huán)境，以保證所制定政策切實有效地實施。

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