樊志芳

[摘 要] 利率政策作為貨幣政策的一部分，在國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控之中起到積極的作用。負(fù)利率政策在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)起到調(diào)節(jié)作用，不同時(shí)期在不同國(guó)家的影響也存在著明顯的區(qū)別。通過以丹麥、瑞士、瑞典、歐元區(qū)和日本等已經(jīng)實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)家為例，結(jié)合其對(duì)各個(gè)行業(yè)的影響，分析了負(fù)債率政策存在的原因和弊端。得到啟示，面對(duì)負(fù)利率政策之風(fēng)盛行的局勢(shì)，中國(guó)不會(huì)選擇盲目的跟風(fēng)。在權(quán)衡各方面沖突后，予以取舍，優(yōu)化多目標(biāo)貨幣政策，適應(yīng)中國(guó)的改革與轉(zhuǎn)軌，健全利率傳導(dǎo)機(jī)制和央行的調(diào)控市場(chǎng)利率有效性才是我國(guó)“十三五”經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。

[關(guān)鍵詞] 負(fù)利率;經(jīng)濟(jì)低迷;貨幣政策

[中圖分類號(hào)] F830[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2019）04-0149-02

一、負(fù)利率

利息在人類的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中被廣泛追尋，其產(chǎn)生與商業(yè)銀行的發(fā)展密不可分，是古代銀行業(yè)形成的標(biāo)志之一。隨著地中海沿岸的商業(yè)發(fā)展，金屬貨幣兌換演變?yōu)楸９芤约昂髞淼呢泿沤?jīng)營(yíng)，此時(shí)，利息的概念初步形成。對(duì)于利息的定義，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們有著不同的理解：威廉配第認(rèn)為利息是對(duì)貨幣使用權(quán)轉(zhuǎn)讓的應(yīng)得收入;約翰洛克認(rèn)為利息是借貸行為的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào);西尼爾認(rèn)為利息的本質(zhì)是節(jié)欲。

利率的實(shí)質(zhì)就是利息與本金的比率，可以理解為貨幣價(jià)格。利率的高低可以影響貨幣的供給與需求，從而指導(dǎo)貨幣在不同部門之間的流動(dòng)。這也決定了利率在貨幣政策實(shí)施中的重要作用。然而利率的種類并非單一的，從是否考慮通貨膨脹率的調(diào)節(jié)角度研究，利率可以被分為名義利率與實(shí)際利率兩種，二者的關(guān)系為：

因此如下所研究的負(fù)利率也可以從實(shí)際負(fù)利率和名義負(fù)利率兩個(gè)方面分析：

根據(jù)公式1可知，通貨膨脹率過高時(shí)，名義利率與其二者之差為負(fù)數(shù)，得到實(shí)際負(fù)利率。世界各國(guó)受通貨膨脹影響，自20世紀(jì)80年代以來，實(shí)際利率在全球范圍內(nèi)一直處于下行趨勢(shì)，到2012年已經(jīng)下降至接近零的水平。實(shí)際負(fù)利率時(shí)代已經(jīng)在全球范圍內(nèi)呈現(xiàn)普遍發(fā)展態(tài)勢(shì)。2017年，我國(guó)一年期存款的基準(zhǔn)利率為1.5%，而通貨膨脹率（CPI漲幅）在2%以上，可以得出實(shí)際利率為-0.5%。這意味著，存在銀行里的錢的購(gòu)買力越來越弱、越存越少。

針對(duì)實(shí)際負(fù)利率的研究，各國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們已經(jīng)做出了深入的研究。然而近期作為各國(guó)央行新寵的負(fù)利率政策并不是以上所提到的實(shí)際負(fù)利率，而是名義負(fù)利率。

名義負(fù)利率是一種對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)“零利率下限”邏輯的顛覆，也就意味著，存款者不僅不能獲得利息，反而需要支付一定比例的保存費(fèi)用。然而這一貨幣政策卻逐漸成為各國(guó)央行的新寵。2016年初，日本實(shí)施負(fù)利率政策，成為全球?qū)嵭忻x負(fù)利率的第五個(gè)國(guó)家。

各國(guó)負(fù)利率政策實(shí)施表

二、實(shí)行負(fù)利率的原因

這些國(guó)家和地區(qū)在此時(shí)實(shí)施這種顛覆傳統(tǒng)的利率標(biāo)準(zhǔn)的原因可以歸納為以下三點(diǎn)：

（一）“央行崇拜”導(dǎo)致負(fù)利率的盛行

在經(jīng)濟(jì)處于低迷狀態(tài)時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政治家們都在急切的尋找能夠幫助經(jīng)濟(jì)回升的方法和手段。從2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來，中央銀行的市場(chǎng)干預(yù)能力被人們放大，希望通過貨幣政策來促進(jìn)就業(yè)、改善通貨膨脹以至達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。

（二）對(duì)抗通貨緊縮

在通貨緊縮的情況下，下行預(yù)期形成，消費(fèi)品的需求持續(xù)走低，總需求下降，經(jīng)濟(jì)衰退形成。與通貨膨脹相比，通貨緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的危害性更為嚴(yán)重，也更難以治理。各國(guó)央行應(yīng)用負(fù)利率的手段來對(duì)抗通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)也可謂是以毒攻毒的療法。

（三）防止本幣升值

從國(guó)際金融的角度分析，利率是馬，匯率是車，二者是緊密相連的，各國(guó)央行，例如丹麥與瑞士，通過實(shí)施負(fù)利率來防止本幣升值，從而在國(guó)際市場(chǎng)上為本國(guó)經(jīng)濟(jì)博得有利的地位。

負(fù)利率政策的實(shí)施在一定意義上刺激了投資需求。在貸款利息極低的情況下，美國(guó)眾多上市公司在現(xiàn)金儲(chǔ)備充足的情況下，依然通過發(fā)債來融資，而不是使用自有資金進(jìn)行投資、股票回購(gòu)或分紅。例如，在2017年2月3日，市值約7200億美元、現(xiàn)金儲(chǔ)備在2017年初達(dá)到2460億美元的蘋果公司發(fā)行了100億美元債券。在稍早前，微軟公司也發(fā)行了170億美元債券。低息債券、股票回購(gòu)和加大分紅，都促進(jìn)了股價(jià)上漲，吸引更多人進(jìn)行股票投資。從2009年9月至今，美國(guó)三大股指都增長(zhǎng)200%以上，納指（NASDAQ納斯達(dá)克）更是增長(zhǎng)到362%。

此外，負(fù)利率政策的實(shí)施在理論上可以促進(jìn)消費(fèi)增加和穩(wěn)定金融發(fā)展。

三、如何評(píng)價(jià)負(fù)利率政策的實(shí)施

負(fù)利率這個(gè)備受推崇的政策在實(shí)際應(yīng)用中并非藥到病除，而是飲鴆止渴。如上文所述，以日本央行為首的各國(guó)央行，都以振興經(jīng)濟(jì)、抑制通脹、抵抗通縮等理由來粉飾負(fù)利率，然而事實(shí)并非如此。多年的實(shí)踐表明，負(fù)利率作為一種極端貨幣手段，并沒有起到很好的作用。同時(shí)也說明，單純的貨幣手段，不結(jié)合財(cái)政改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，都將是失敗的。究其原因有如下三點(diǎn)：

（一）負(fù)利率否定了資金的時(shí)間價(jià)值

奧地利學(xué)派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們用“現(xiàn)在物品”與“未來物品”兩個(gè)概念來說明利息的源泉。人們認(rèn)為，同一件物品，放在今天比放在明天價(jià)值要大。同樣，資金是有成本的，現(xiàn)在的一元錢要比一年后的一元錢更有用。因?yàn)槲磥淼囊辉X，不一定會(huì)真的到我們手中，而現(xiàn)在的一元錢，就是實(shí)在的落袋為安。如果冒著失去這一元錢風(fēng)險(xiǎn)的話，我們必將要求一定的回報(bào)，也就是通常說的貸款利息。除非在通貨緊縮的情況下，未來的一元錢比現(xiàn)在的一元錢更有價(jià)值。負(fù)利率的政策顛覆了“高估現(xiàn)在，低估未來”的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，否定了資金的時(shí)間價(jià)值。

（二）負(fù)利率政策的實(shí)施對(duì)社會(huì)機(jī)構(gòu)（養(yǎng)老、壽險(xiǎn)、儲(chǔ)蓄工具）的危害極大

以養(yǎng)老金為例，無論是現(xiàn)收現(xiàn)付制還是基金積累養(yǎng)老金計(jì)劃，對(duì)社會(huì)統(tǒng)籌部分資金的管理都非常重要。從安全性角度出發(fā)，養(yǎng)老金不應(yīng)投資高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，應(yīng)投入在定期存款或國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)投資。但是如果利率降低到負(fù)利率的情況下，保守經(jīng)營(yíng)的投資方得不到應(yīng)有的回報(bào)，最終的受益者養(yǎng)老金的總額跟不上通貨膨脹的速度，退休后的生活不能得到預(yù)期的保障。在老齡化趨勢(shì)越來越明顯的今天，負(fù)利率政策的實(shí)行直接導(dǎo)致退休后致貧。

（三）嚴(yán)重沖擊銀行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)性、安全性與盈利性不能得到協(xié)調(diào)發(fā)展

歐元區(qū)在實(shí)施大規(guī)模購(gòu)買國(guó)債，以及之后的負(fù)利率后，面臨著同樣難以解決的問題。以意大利為例，該國(guó)債務(wù)與GDP比例超過100%，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)蕭條，復(fù)蘇乏力，歐洲多次銀行系統(tǒng)壓力測(cè)試，意大利銀行業(yè)表現(xiàn)不佳。但是由于同處歐元區(qū)，有歐洲央行（ECB）大量主動(dòng)購(gòu)買債務(wù)，所以意大利十年期國(guó)債收益率僅為1.39%（2016年10月17日）。在2008年金融危機(jī)前，正常的情況下意大利10年期國(guó)債收益率在接近5%的位置。如此低的利率下，銀行業(yè)沒有起到傳遞低利率的作用，沒有推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

日本銀行業(yè)與歐洲銀行業(yè)境遇相似。日本央行（BOJ）行長(zhǎng)黑田東彥曾表示在實(shí)施QQE后，2015年就很有可能實(shí)現(xiàn)通貨膨脹率為2%的目標(biāo)，但是事實(shí)說明完全沒有達(dá)到。在2016年進(jìn)行負(fù)利率后，2016年10月21日，黑田東彥又一次表示，通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)時(shí)間恐怕要推遲。日本銀行股價(jià)大跌20%，實(shí)施負(fù)利率后，日本三大主要銀行收益預(yù)計(jì)減少2200億日元。負(fù)利率鼓勵(lì)消費(fèi)者不存款而是去消費(fèi)，市場(chǎng)總需求上升，刺激企業(yè)提高生產(chǎn)加大投資，帶動(dòng)貸款融資。但是，消費(fèi)者對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期更加悲觀。

面對(duì)成本壓力，瑞士銀行也并未調(diào)低存款利率，但是卻上調(diào)了轉(zhuǎn)賬費(fèi)用、ATM服務(wù)費(fèi)、儲(chǔ)蓄卡取現(xiàn)費(fèi)。銀行主動(dòng)放貸意愿不強(qiáng)，信貸緊縮難以改觀。央行施行負(fù)利率，期望迫使銀行更積極主動(dòng)的向經(jīng)濟(jì)體中注入貸款，增強(qiáng)活力。然而，特別是在危機(jī)時(shí)刻，銀行都是以風(fēng)險(xiǎn)管控為第一要?jiǎng)?wù)，寧愿造成一定虧損而少放貸，也不愿意冒著無法收回貸款的風(fēng)險(xiǎn)去放貸。美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)政府入股N大銀行，不享有投票權(quán)，享有分紅權(quán)，保持各大銀行的流動(dòng)性，希望他們有新的股金進(jìn)行放貸，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與發(fā)展。事實(shí)上，N大銀行并未對(duì)外放貸。銀行自救行動(dòng)花樣翻新，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升。銀行為了提高盈利性，大力開展表外業(yè)務(wù)、開發(fā)金融衍生品等等，例如：期貨市場(chǎng)自營(yíng)業(yè)務(wù)交易、代銷理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。高回報(bào)伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，例如，倫敦鯨事件，2012年由于布魯諾·伊克希爾對(duì)企業(yè)債務(wù)交易造成信貸市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，摩根大通史上最大規(guī)模的衍生品押注高達(dá)65億美元的虧損。銀行在自救的過程中風(fēng)險(xiǎn)性升高。

四、對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響

綜上所述，負(fù)利率政策并未達(dá)到其預(yù)期的目標(biāo)，沒有為解決世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)低迷做出正面的示例。那么，中國(guó)作為世界經(jīng)濟(jì)的新興主體，在經(jīng)濟(jì)低迷的情況下，中國(guó)是否會(huì)實(shí)施負(fù)利率政策呢？G20將結(jié)構(gòu)性改革定為重點(diǎn)議題?？v觀各國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革措施，IMF總裁拉加德在上海G20央行行長(zhǎng)和財(cái)長(zhǎng)會(huì)議上提出，“必須結(jié)合貨幣政策、財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性改革，才能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)”。這一觀點(diǎn)也是符合我國(guó)長(zhǎng)期以來的貨幣政策的路線方針的，我們歷來堅(jiān)持貨幣政策的多目標(biāo)制，包括降低通貨膨脹、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、確保就業(yè)率和維護(hù)國(guó)際收支平衡等四個(gè)方面。因此，面對(duì)負(fù)利率政策之風(fēng)盛行的局勢(shì)，中國(guó)不會(huì)選擇盲目的跟風(fēng)。在權(quán)衡各方面沖突后，予以取舍，優(yōu)化多目標(biāo)貨幣政策，適應(yīng)中國(guó)的改革與轉(zhuǎn)軌。央行副行長(zhǎng)易綱也曾表示，中國(guó)離負(fù)利率還很遠(yuǎn)，健全利率傳導(dǎo)機(jī)制和央行的調(diào)控市場(chǎng)利率有效性才是我國(guó)“十三五”經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。

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