●吳丹丹

一、引言

企業(yè)的主要目標(biāo)是價(jià)值最大化，并且最好在供需平衡條件下實(shí)現(xiàn)。因此，供需匹配是企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值的理想情況。運(yùn)營(yíng)資本的有效管理有助于以兩種基本方式創(chuàng)造價(jià)值：確定適當(dāng)?shù)臓I(yíng)運(yùn)資金需求水平，并選擇合適的營(yíng)運(yùn)資金融資策略。決定市場(chǎng)需求不確定性的因素是供應(yīng)鏈管理中的一個(gè)重要話題，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)代表了一般經(jīng)濟(jì)條件中固有的需求不確定性，因此，擁有關(guān)于這種不確定性的充分信息對(duì)于價(jià)值創(chuàng)造很重要，因?yàn)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是公司回報(bào)與廣義市場(chǎng)指數(shù)的相關(guān)性，是公司估值的主要組成部分。

本文以上市電力公司2011年至2017年期間的數(shù)據(jù)為樣本，研究營(yíng)運(yùn)資金投資與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。本文假設(shè)有效的營(yíng)運(yùn)資金投資通過(guò)降低公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)增加公司價(jià)值，并且系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和營(yíng)運(yùn)資金投資之間存在U形關(guān)系。首先，本研究將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)運(yùn)資金投資聯(lián)系起來(lái)，實(shí)證檢驗(yàn)了營(yíng)運(yùn)資金投資如何影響系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，本文研究了最優(yōu)營(yíng)運(yùn)資金投資與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的曲線關(guān)系。本文假設(shè)，隨著公司通過(guò)增加或減少其當(dāng)前的營(yíng)運(yùn)資金投資來(lái)達(dá)到最佳營(yíng)運(yùn)資金水平，使得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最小化。隨著營(yíng)運(yùn)資金投資的增加，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低到一定程度，但是超出這一點(diǎn)的任何進(jìn)一步投資都會(huì)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于營(yíng)運(yùn)資金投資接近最優(yōu)水平的趨勢(shì)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間推移收斂市場(chǎng)波動(dòng)的證據(jù)表明，企業(yè)可以在一定程度上通過(guò)其營(yíng)運(yùn)資金投資影響其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)供應(yīng)鏈管理技術(shù)（如外包、精益庫(kù)存和準(zhǔn)時(shí)制（JIT））相互依賴(lài)日益加深的世界中，對(duì)營(yíng)運(yùn)資金投資的完全理解在當(dāng)代企業(yè)管理中具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

營(yíng)運(yùn)資金管理效率低下會(huì)以多種方式對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響。首先，過(guò)度投入的營(yíng)運(yùn)資金帶來(lái)機(jī)會(huì)成本，這增加了公司的資本成本；在對(duì)營(yíng)運(yùn)資金進(jìn)行過(guò)度投資后，企業(yè)錯(cuò)失了增值投資機(jī)會(huì)（Deloof，2003；Ek 和 Guerin，2011）。其次，持有較高營(yíng)運(yùn)資金水平的公司其資金來(lái)源可能會(huì)產(chǎn)生額外的利息，從而增加其信用風(fēng)險(xiǎn)（Kieschnick 等，2013）。最后，維持較高的營(yíng)運(yùn)資金水平的巨額費(fèi)用很快就會(huì)達(dá)到一個(gè)不合理的數(shù)字（Kim 和 Chung，1990）。 公司的股票回報(bào)反映了其盈利前景，與前景較好的公司相比，前景不佳的公司會(huì)受到更高的資本成本的懲罰（Chan 和 Chen，1991）。 在現(xiàn)實(shí)中，資本市場(chǎng)的不完善表明外部融資的成本較高，從外部籌集資金不能取代內(nèi)部融資來(lái)源（Greenwald 等，1984）。除了獲得資金和成本外，內(nèi)部融資的可用性也影響投資決策 （S.Fazzari等，1988）。當(dāng)面臨財(cái)務(wù)限制時(shí)，公司相對(duì)于固定資產(chǎn)投資更加謹(jǐn)慎地考慮營(yíng)運(yùn)資金投資 （S.M.Fazzari和 Petersen，1993）。換句話說(shuō)，當(dāng)企業(yè)有更多的資本市場(chǎng)準(zhǔn)入和更大的內(nèi)部融資能力時(shí)，企業(yè)可以擁有更高的營(yíng)運(yùn)資金水平 （Hill等，2010）。同樣，財(cái)務(wù)靈活性使企業(yè)能夠更好地實(shí)施資本預(yù)算項(xiàng)目 （Denis和Sibilkov，2010）。以前的文獻(xiàn)也指出了營(yíng)運(yùn)資金作為現(xiàn)金替代品的潛力（Bates等，2009）。營(yíng)運(yùn)資金管理的改善釋放了不必要的現(xiàn)金鎖定，產(chǎn)生現(xiàn)金流入。一旦公司設(shè)法減少其營(yíng)運(yùn)資金投資，未來(lái)的增長(zhǎng)期就需要相應(yīng)較低的營(yíng)運(yùn)資金投資水平。在本文的假設(shè)中，收斂到最佳營(yíng)運(yùn)資金水平會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低，以β系數(shù)衡量。由于企業(yè)通過(guò)增加或減少其營(yíng)運(yùn)資金投資來(lái)收斂到最佳營(yíng)運(yùn)資金水平，本文假設(shè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)運(yùn)資金投資之間存在U形關(guān)系。

Banos-Caballero等（2012）研究了英國(guó)樣本公司的營(yíng)運(yùn)資金最優(yōu)化，發(fā)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資金投資與盈利能力之間存在倒U形關(guān)系，Aktas等（2015）檢驗(yàn)了1982年至 2011年期間15 541家美國(guó)公司，支持了他們的發(fā)現(xiàn)并給出了最佳營(yíng)運(yùn)資金水平。這些研究表明，與具有次優(yōu)營(yíng)運(yùn)資金管理的公司相比，在營(yíng)運(yùn)資金投資中具有優(yōu)化成本和效益的公司實(shí)現(xiàn)了較低的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

營(yíng)運(yùn)資金管理對(duì)盈利能力的重要性是許多研究人員充分研究的話題。解決這種關(guān)系的最早研究之一是由Shin和Soenen（1998）完成的。通過(guò)使用沒(méi)有固定效應(yīng)的線性模型，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力與美國(guó)各行業(yè)的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期之間存在強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，Shin和Soenen（1998）發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)與市場(chǎng)價(jià)值之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而得出結(jié)論：減少凈貿(mào)易周期（NTC）的主要好處是資產(chǎn)減少而非應(yīng)付款增加。Deloof（2003）在該研究中進(jìn)一步支持了公司盈利能力與其現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，該研究分析了1992年至1996年期間比利時(shí)非金融類(lèi)樣本公司，他提出企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)一定的價(jià)值最大化的營(yíng)運(yùn)資金投資水平。Deloof（2003）發(fā)現(xiàn)盈利能力與應(yīng)付賬款之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，研究人員解釋說(shuō)，具有較長(zhǎng)的應(yīng)付賬款期表明公司盈利能力較低。

不同營(yíng)運(yùn)資金投資政策的風(fēng)險(xiǎn)和收益權(quán)衡一直是許多研究的焦點(diǎn)。從大多數(shù)研究中可以看出的普遍共識(shí)是，積極的營(yíng)運(yùn)資金策略與較高的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)相關(guān)，而保守的營(yíng)運(yùn)資金管理方法則相反。與兩種類(lèi)型的營(yíng)運(yùn)資金投資策略相關(guān)的成本和收益可以預(yù)測(cè)存在最大化營(yíng)運(yùn)資金水平以使企業(yè)價(jià)值最大化（Howorth和 Westhead，2003；Lazaridis和 Tryfonidis，2006）。 然而，直到 Ba n os-Caballero 等（2014）的研究，才以其功能形式研究最佳營(yíng)運(yùn)資金水平。他們對(duì)英國(guó)非金融公司的研究發(fā)現(xiàn)，營(yíng)運(yùn)資金和公司業(yè)績(jī)之間存在倒U型關(guān)系。這一發(fā)現(xiàn)支持了這樣一種觀點(diǎn)，即企業(yè)可以通過(guò)平衡其營(yíng)運(yùn)資金投資的成本和收益來(lái)實(shí)現(xiàn)最佳營(yíng)運(yùn)資本水平，從而最大限度地提高其績(jī)效。Ba n os-Caballero等（2014）的觀點(diǎn)是，目前經(jīng)營(yíng)較低營(yíng)運(yùn)資金的公司的經(jīng)理人應(yīng)該增加其營(yíng)運(yùn)資金投資，以增加供應(yīng)商提前付款的銷(xiāo)售和折扣。然而，Ba n os-Caballero等（2014）表明，超出營(yíng)運(yùn)資金投資的最佳水平可能導(dǎo)致公司產(chǎn)生更高的利息支出，從而增加其信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，處理較高營(yíng)運(yùn)資金公司的經(jīng)理應(yīng)該減少其營(yíng)運(yùn)資金投資，以避免不利影響?？偟膩?lái)說(shuō)，根據(jù)Ba n os-Caballero等（2014）的說(shuō)法，營(yíng)運(yùn)資金水平低于最佳水平的公司應(yīng)該增加營(yíng)運(yùn)資金投資，而營(yíng)運(yùn)資金過(guò)剩的公司應(yīng)該減少營(yíng)運(yùn)資金投資。Ba n os-Caballero等（2014）也試圖檢驗(yàn)Fazzari和Petersen（1993）提出的論點(diǎn)，即營(yíng)運(yùn)資金投資取決于企業(yè)的資本獲取。他們發(fā)現(xiàn)，在財(cái)務(wù)約束下，與營(yíng)運(yùn)資金投資不理想的公司相比，實(shí)施最佳營(yíng)運(yùn)資金投資水平的公司不太可能受到財(cái)務(wù)限制。企業(yè)往往忽視營(yíng)運(yùn)資金作為融資資本預(yù)算項(xiàng)目的內(nèi)部資金來(lái)源的潛在利益 （Eckbo 和 Kisser，2013；Enqvist和 Graham，2014；Fazzari和Petersen，1993）。然而，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，企業(yè)可以通過(guò)實(shí)施最優(yōu)的營(yíng)運(yùn)資金管理在內(nèi)部產(chǎn)生資金并獲得外部資本來(lái)源。本文假設(shè)最佳營(yíng)運(yùn)資金管理的這些好處帶來(lái)較低的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而又有助于提升公司價(jià)值。

Gahlon和Stevens（1975）將其與經(jīng)營(yíng)杠桿和銷(xiāo)售波動(dòng)性聯(lián)系起來(lái)，從另一個(gè)角度探討了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主題，調(diào)查了經(jīng)營(yíng)杠桿與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。Fred Weston和Brigham（1977）以及 Gahlon 和 Stevens（1975）將經(jīng)營(yíng)杠桿定義為“運(yùn)營(yíng)中固定成本的使用程度”。Gahlon和Stevens討論了每個(gè)企業(yè)由于其實(shí)際運(yùn)營(yíng)而面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)生影響，而營(yíng)業(yè)收入是營(yíng)銷(xiāo)和生產(chǎn)因素的函數(shù)。從這個(gè)意義上講，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源可以追溯到包括營(yíng)銷(xiāo)和生產(chǎn)在內(nèi)的兩個(gè)業(yè)務(wù)功能。對(duì)Gahlon和Stevens來(lái)說(shuō)，歸因于公司營(yíng)銷(xiāo)功能的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是主要產(chǎn)生銷(xiāo)售波動(dòng)的因素，如市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品需求、定價(jià)和一般經(jīng)濟(jì)條件。另一方面，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也來(lái)自生產(chǎn)功能，在這種情況下，原材料價(jià)格波動(dòng)、行政費(fèi)用、工資水平和技術(shù)發(fā)展等因素成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的決定因素。換句話說(shuō)，公司生產(chǎn)函數(shù)產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由于其固定和可變的成本結(jié)構(gòu)。因此，操作靈活性有利于企業(yè)對(duì)沖潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Osadchiy等，2015）。根據(jù)Gahlon和Stevens的觀點(diǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以理解為經(jīng)營(yíng)杠桿和銷(xiāo)售波動(dòng)的函數(shù)。最終得出的結(jié)論是，由于經(jīng)營(yíng)杠桿，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)受公司銷(xiāo)售量相對(duì)于盈虧平衡點(diǎn)銷(xiāo)售額的影響。Kotler和Levy（1971）的研究表明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿之間存在正相關(guān)關(guān)系，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與可變成本水平之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。研究還側(cè)重于將杠桿作為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的決定因素之一。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主體主要來(lái)自兩個(gè)決定因素，包括資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)。雖然早期研究分別考察了經(jīng)營(yíng)和融資活動(dòng)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，但研究最終開(kāi)始關(guān)注這兩個(gè)領(lǐng)域的聯(lián)合效應(yīng)。Mandelker和Rhee（1984）研究了304家美國(guó)制造企業(yè)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)杠桿都對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的變化產(chǎn)生了重大影響，這揭示了兩種杠桿之間存在的平衡及其對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)合影響。

Osadchiy等（2015）使用美國(guó)零售、批發(fā)和制造業(yè)公司的樣本，研究了供應(yīng)鏈上游系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。他們的研究通過(guò)檢驗(yàn)供應(yīng)鏈中不同中介之間系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，解決了供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)對(duì)市場(chǎng)不確定性的中介作用。他們提出，最接近最終消費(fèi)市場(chǎng)的供應(yīng)鏈中介受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響最大，而磁鐵礦則向供應(yīng)鏈的核心方向發(fā)展。 Osadchiy等（2015）認(rèn)為，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)受供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)、時(shí)間跨度和客戶群集中度的影響。此外，他們研究報(bào)告了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與資本成本之間的關(guān)聯(lián)，這與Ba n os-Caballero等（2014）的發(fā)現(xiàn)一致，即實(shí)施最佳營(yíng)運(yùn)資金投資水平的企業(yè)不太可能受到經(jīng)濟(jì)上的限制。最后，他們的發(fā)現(xiàn)表明產(chǎn)品多樣化在對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面增強(qiáng)了操作的靈活性。 Bierman和Hass（1973）表明，業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中可變成本和固定成本的組合最終取決于管理者的風(fēng)險(xiǎn)和收益偏好。

營(yíng)運(yùn)資金管理和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)文獻(xiàn)中的上述研究為支持本文中提出的假設(shè)提供了證據(jù)：營(yíng)運(yùn)資金投資與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在聯(lián)系。具體而言，在確定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)決定因素方向上的研究，提供了對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與運(yùn)營(yíng)財(cái)務(wù)杠桿等關(guān)鍵財(cái)務(wù)變量的函數(shù)關(guān)系。同時(shí)，營(yíng)運(yùn)資金管理領(lǐng)域的研究表明營(yíng)運(yùn)資金投資的不平衡導(dǎo)致財(cái)務(wù)約束，將營(yíng)運(yùn)資金投資與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來(lái)。因此，營(yíng)運(yùn)資金管理不善帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是一個(gè)變量，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生重大影響。營(yíng)運(yùn)資金對(duì)投資不足和過(guò)度投資都很敏感。因此，實(shí)現(xiàn)最佳的營(yíng)運(yùn)資金投資水平似乎要求企業(yè)將其生產(chǎn)產(chǎn)量與市場(chǎng)需求完全同步。通過(guò)最小化系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的營(yíng)運(yùn)資金投資達(dá)到供需平衡條件。

三、研究方法

（一）模型和數(shù)據(jù)

本文以我國(guó)已上市的61家電力公司為樣本。為了量化營(yíng)運(yùn)資金，本文使用了 Ba n os-Caballero等（2014）的定義。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在以往一直由β系數(shù)表示，本文通過(guò)將樣本公司的年度股票收益率與滬深300指數(shù)3年的回歸來(lái)估計(jì)它。文獻(xiàn)中的研究以多種方式測(cè)量營(yíng)運(yùn)資金管理（WCM），以往研究采用的兩項(xiàng)主要措施是凈營(yíng)運(yùn)資金（NWC）與銷(xiāo)售比率和現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期（CCC）。Shin和Soenen（1998）使用CCC的修改版本，他們稱(chēng)之為凈貿(mào)易周期（NTC）。 根據(jù) Shin和 Soenen（1998）的說(shuō)法，NTC 計(jì)算如下：

NTC=(accounts receivable/sales)×365+(inventories/sales)×365-(accounts payable/sales)×365

NTC越高，現(xiàn)金在營(yíng)運(yùn)資金中的時(shí)間就越長(zhǎng)。較高的NTC表明其庫(kù)存和應(yīng)收賬款的過(guò)度投資。如果該公司設(shè)法減少其N(xiāo)TC，可以釋放營(yíng)運(yùn)資金中不必要的現(xiàn)金投資。相反，公司如果面臨營(yíng)運(yùn)資金投資不足的風(fēng)險(xiǎn)，營(yíng)運(yùn)資金投資不足的不利影響阻礙了公司的最佳表現(xiàn) （Aktas等，2015）。本文假設(shè)能夠在營(yíng)運(yùn)資金投資中平衡成本和收益的公司可以通過(guò)CAPM的beta系數(shù)來(lái)使它們的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最小。

為了檢驗(yàn)關(guān)于營(yíng)運(yùn)資金投資和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間U形關(guān)系的假設(shè)，本文回歸了NTC及其平方（NTC2）的β系數(shù)（代表系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）。本文使用分層多元回歸模型來(lái)更好地指定非線性關(guān)系并改進(jìn)R2。與線性回歸相比，使用分層多元回歸模型顯著提高了在R2中測(cè)量的模型的解釋能力。在執(zhí)行分層多元回歸分析時(shí)，本文使用二次函數(shù)，其中回歸的自變量（NTC）被提升到其平方根并且除了原始的自變量之外還插入第二個(gè)塊中。平方根獨(dú)立變量（NTC）用于生成分層多元回歸模型的二次函數(shù)，其主要涉及將目標(biāo)變量乘以其自身。然后，生成的NTC2表示回歸線中存在彎曲的假設(shè)。在分析中使用二次函數(shù)的目的是捕獲回歸線中的彎曲，該回歸線被假定為營(yíng)運(yùn)資金投資的最佳水平。雖然參數(shù)回歸假設(shè)獨(dú)立變量和因變量之間的關(guān)系是線性的，但是分層多元回歸模型更適合研究假設(shè)，因?yàn)樵谝蜃兞亢妥宰兞恐g存在曲線關(guān)系。具體而言，假設(shè)營(yíng)運(yùn)資金增加導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)降低到一定程度，超出最優(yōu)點(diǎn)的任何投資都會(huì)增加系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。給定因變量繪制在垂直軸上并且將獨(dú)立變量繪制在水平軸上，期望U形曲線關(guān)系來(lái)自回歸結(jié)果。因此，典型的線性回歸方法無(wú)法捕獲以回歸線中的彎曲為特征的系統(tǒng)趨勢(shì)?；貧w模型中還存在其他變量，以控制其對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的干預(yù)效應(yīng)。本文給予因變量相關(guān)的獨(dú)立和控制變量提供了一年的滯后，以捕捉它們之間的因果關(guān)系。與先前對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理的文獻(xiàn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的研究一致，本文將公司規(guī)模、杠桿、增長(zhǎng)和賬面市值作為控制變量。本文估計(jì)了以下模型：

βi,t=β0+β1NTCi,t+β2NTCi,t2+β3SIZEi,t+β4LEVi,t+β5GROWTHi,t+β6B/Mi,t+εi,t

因變量由βi,t表示，作為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。衡量營(yíng)運(yùn)資金管理的自變量用NTCi,t表示?？刂谱兞渴枪疽?guī)模的自然對(duì)數(shù) （SIZE），總債務(wù)和金融杠桿與總資產(chǎn)的比率（LEV），無(wú)形資產(chǎn)的賬面價(jià)值和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與總資產(chǎn)的比率（GROWTH），普通股的賬面市值比（B/M）。最后，任何潛在的建模誤差都由εi,t捕獲。營(yíng)運(yùn)資金管理中的拐點(diǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系由回歸模型生成的-β1/2β2參數(shù)確定。根據(jù)研究假設(shè)，在營(yíng)運(yùn)資金水平較低時(shí)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)運(yùn)資金投資負(fù)相關(guān)，因此β2為正，表明企業(yè)通過(guò)平衡投資營(yíng)運(yùn)資金的成本和收益來(lái)優(yōu)化其營(yíng)運(yùn)資金水平并最小化他們的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。分析中的回歸模型包括已知影響系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的控制變量。此外，時(shí)間和固定效應(yīng)（i，t）為回歸模型提供了進(jìn)一步的控制。模型中的年份固定效應(yīng)控制了經(jīng)濟(jì)和金融狀況隨時(shí)間的變化，以及對(duì)影響系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的任何缺失變量的固定效應(yīng)控制。在回歸模型中，所有右側(cè)變量都滯后一年，以滿足營(yíng)運(yùn)資金管理按順序依次與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的假設(shè)。通過(guò)在回歸模型中包括固定效應(yīng)來(lái)控制公司特征。本文使用橫截面分析來(lái)檢驗(yàn)營(yíng)運(yùn)資金管理對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響的假設(shè)。面板數(shù)據(jù)方法的使用使我們能夠控制不可觀察的異質(zhì)性，這可能產(chǎn)生有偏差的結(jié)果（Hsiao，1985）。由于企業(yè)特征固有的異質(zhì)性，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)受到許多因素的影響，其中一些因素在本文的模型中是不可行的（Himmelberg等，1999）。此外，使用面板數(shù)據(jù)方法有助于我們避免分析中任何可能的內(nèi)生性。內(nèi)生性存在問(wèn)題，因?yàn)楣镜臓I(yíng)運(yùn)資金管理與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系不僅可能是由于自變量，也可能是公司整體績(jī)效的影響。

（二）初步分析

在本文中，NTC是營(yíng)運(yùn)資金管理的衡量工具。超過(guò)行業(yè)中位數(shù)的NTC表明現(xiàn)金沒(méi)有被有效地投入營(yíng)運(yùn)資金，這表明該公司的營(yíng)運(yùn)資金過(guò)度投資。投資超出最佳水平的營(yíng)運(yùn)資金會(huì)導(dǎo)致由于過(guò)度的營(yíng)運(yùn)資金投資帶來(lái)的融資和機(jī)會(huì)成本的價(jià)值破壞。因此，有較高的營(yíng)運(yùn)資金的公司面臨信貸風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楦郀I(yíng)運(yùn)資金投資會(huì)帶來(lái)高額利息支出（Banos-Caballero 等，2014；Kieschnick 等，2013）。 同樣，Ek和Guerin（2011）發(fā)現(xiàn)，營(yíng)運(yùn)資金的過(guò)度投資使公司無(wú)法實(shí)施增值投資項(xiàng)目。如果公司采取相對(duì)激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資金政策，要求減少營(yíng)運(yùn)資金中不必要的現(xiàn)金，可以解決營(yíng)運(yùn)資金過(guò)度投資問(wèn)題。積極的營(yíng)運(yùn)資金政策通常涉及減少庫(kù)存和應(yīng)收賬款，同時(shí)增加應(yīng)付賬款。相反，低于行業(yè)中位數(shù)的NTC表明公司的營(yíng)運(yùn)資金投資不足，這可能是該公司實(shí)施過(guò)度激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資金政策的結(jié)果。在這種情況下，公司存在由于庫(kù)存過(guò)剩和客戶對(duì)過(guò)度激進(jìn)的應(yīng)收賬款收集產(chǎn)生的不滿而導(dǎo)致銷(xiāo)售損失的風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度來(lái)看，較大的庫(kù)存有利于運(yùn)營(yíng)資本投資不足的公司，因?yàn)樗鼈兘档土斯?yīng)成本并提供了對(duì)價(jià)格波動(dòng)的對(duì)沖 （Blinder和Maccini，1991；Corsten 和 Gruen，2004； Fazzari和 Petersen，1993）。 同樣，向客戶提供貿(mào)易信貸可能會(huì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金不足的公司產(chǎn)生積極影響，因?yàn)樗梢源龠M(jìn)長(zhǎng)期客戶關(guān)系的保持。

風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)多維度的概念，影響著公司各個(gè)層次的資產(chǎn)管理（Fama和French，1992）。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)面臨最高層面的挑戰(zhàn)。為了評(píng)估系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從業(yè)者和學(xué)者主要使用CAPM安全市場(chǎng)線（SML）的beta系數(shù)。因此，本文中的因變量是β系數(shù)，將其用作系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。在計(jì)算beta時(shí)，本文根據(jù)每月調(diào)整后的收盤(pán)價(jià)以及滬深300指數(shù)的月收益率對(duì)公司的股票收益進(jìn)行回歸。調(diào)整后的收盤(pán)價(jià)反映了兩種主要的股票收益來(lái)源，包括股票價(jià)格上漲和分配給股東的股息支付所實(shí)現(xiàn)的資本收益。β系數(shù)來(lái)自研究期間每個(gè)樣本年度之前的3年的數(shù)據(jù)。例如，2017年β系數(shù)來(lái)自2015-2017年3年期間公司收益率和基準(zhǔn)指數(shù)的回歸系數(shù)。同樣，2016年beta系數(shù)基于2014至2016年期間公司收益率和基準(zhǔn)指數(shù)的回歸。本文使用滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)指數(shù)，根據(jù)該指數(shù)對(duì)公司收益率進(jìn)行回歸以生成β系數(shù)。以前關(guān)于營(yíng)運(yùn)資金管理和公司風(fēng)險(xiǎn)的研究在他們的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ椭惺褂貌煌目刂谱兞?，本文使用?guī)模、杠桿、增長(zhǎng)和賬面市值作為控制變量?？刂谱兞康挠?jì)算如下：規(guī)模是銷(xiāo)售額的自然對(duì)數(shù)，杠桿是總長(zhǎng)期債務(wù)除以總資產(chǎn)，增長(zhǎng)是無(wú)形資產(chǎn)的賬面價(jià)值與總資產(chǎn)的比值，賬面市值比是權(quán)益的賬面價(jià)值除以市場(chǎng)價(jià)值。

在營(yíng)運(yùn)資金管理方面取得卓越績(jī)效使公司能夠以低運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，這是提高公司價(jià)值的關(guān)鍵（Shin和Soenen，1998）。創(chuàng)造財(cái)務(wù)價(jià)值要求企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量超過(guò)支付資本成本所需的現(xiàn)金流量。本研究的自變量是來(lái)自樣本公司會(huì)計(jì)信息的凈貿(mào)易周期（NTC），系數(shù)風(fēng)險(xiǎn)以β系數(shù)來(lái)衡量。大多數(shù)先前關(guān)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的研究使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái) 計(jì) 算系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（Bacidore 等 ，1997；Hogan 和Lewis，2005；Kramer 和 Pushner，1997；Ryan 和 Trahan，2007）。 β是基于公司在滬深300指數(shù)上的總股票收益的回歸而確定的。本文使用3年的月度收益進(jìn)行beta估算。該公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)將根據(jù)最近的3年測(cè)試和滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算。在等式中，負(fù)（正）NTC測(cè)量NTC隨時(shí)間增加一個(gè)單位的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的減少（增加）。因此，NTC的正值表明該公司的營(yíng)運(yùn)資金目前過(guò)度投資。相反，由于高度激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資金政策，NTC的負(fù)值表明公司的營(yíng)運(yùn)資金不足。兩種類(lèi)型的公司都可以通過(guò)達(dá)到行業(yè)中位數(shù)NTC的最優(yōu)解決方案來(lái)降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與分析

本文的樣本包括在滬深證券交易所上市的61家電力公司，2011年至2017年的7年期間共計(jì)338個(gè)公司年度觀察值。

圖1按照時(shí)間序列的NTC統(tǒng)計(jì)

圖1 顯示了2011年至2017年間電力公司NTC的橫截面匯總統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。 NTC是庫(kù)存轉(zhuǎn)換期加上應(yīng)收款項(xiàng)收款期減去應(yīng)付款延期。此外，圖1中繪制的是樣本公司的橫截面NTC，其在樣本周期的持續(xù)時(shí)間內(nèi)基于平均值、中值和標(biāo)準(zhǔn)離差進(jìn)行計(jì)量。標(biāo)準(zhǔn)離差顯示了公司在NTC方面的異質(zhì)性變化，標(biāo)準(zhǔn)離差的趨勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定，表明樣本公司中的NTC隨時(shí)間沒(méi)有顯著變化?？梢钥吹街兄岛蜆?biāo)準(zhǔn)離差的時(shí)間趨勢(shì)。NTC的整體趨勢(shì)對(duì)每家電力公司來(lái)說(shuō)都很普遍，這證明它不僅僅是一家公司特定的現(xiàn)象。在這方面，圖1提供了對(duì)不同公司的營(yíng)運(yùn)資金實(shí)踐中異質(zhì)性存在的推斷。大多數(shù)樣本公司在中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)離差方面共同的趨勢(shì)模式具有統(tǒng)計(jì)顯著性，這表明營(yíng)運(yùn)資金管理的趨勢(shì)不僅限于一小部分公司，而且營(yíng)運(yùn)資金管理的實(shí)踐是隨著時(shí)間的推移而趨同。

圖2年度平均存貨、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款

圖2 顯示了按銷(xiāo)售額計(jì)算的庫(kù)存、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款的平均值，這是2011年至 2017年期間電力公司的橫截面平均值。在2011年至2017年期間，NTC的所有三個(gè)組成部分保持相對(duì)不變。除應(yīng)收賬款遠(yuǎn)超過(guò)存貨的2012年至2014年外，存貨和應(yīng)收賬款在整個(gè)期間內(nèi)彼此接近。圖2顯示了NTC組分變量對(duì)其減少和增加運(yùn)動(dòng)的影響。所有NTC組成變量的歷史波動(dòng)，包括庫(kù)存轉(zhuǎn)換期、應(yīng)收款項(xiàng)收款期和應(yīng)付款延期期。圖2中的趨勢(shì)信息與該領(lǐng)域的其他具有里程碑意義的研究相同。三個(gè)變量之間的共同趨勢(shì)是隨著時(shí)間的推移逐漸減少。庫(kù)存轉(zhuǎn)換期間的下降略微明顯，這可歸因于準(zhǔn)時(shí)制（JIT）庫(kù)存技術(shù)的適應(yīng)性增加（Xie和Gao，2014）。為了深入了解哪一個(gè)組成變量對(duì)NTC趨勢(shì)的貢獻(xiàn)最大，在樣本期內(nèi)檢查了庫(kù)存轉(zhuǎn)換期、應(yīng)收款項(xiàng)收款期和應(yīng)付款延期期。在這三個(gè)變量中，庫(kù)存轉(zhuǎn)換期與NTC的相關(guān)性最明顯。每個(gè)變量的斜率系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，并通過(guò)其p值和R的平方來(lái)測(cè)試。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1顯示了作為公司β系數(shù)測(cè)量的因變量的平均值是1.03，而其中位數(shù)是0.98。它表明，企業(yè)的平均收益率比市場(chǎng)的收益率波動(dòng)性更大。NTC的平均值為90意味著企業(yè)平均需要90天才能收回營(yíng)運(yùn)資金投資。本文使用公司年度觀察值在表1中為樣本公司構(gòu)建了匯總統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，顯示了中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差值。變量的相關(guān)匯總統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、凈貿(mào)易周期、杠桿、增長(zhǎng)和規(guī)模，總資產(chǎn)的22%是債務(wù)融資，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)為17%。

四、研究結(jié)論

本文以2011年至2017年期間的電力公司數(shù)據(jù)為樣本，研究了營(yíng)運(yùn)資金管理（WCM）對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)最佳的營(yíng)運(yùn)資金投資水平可以幫助企業(yè)降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這可以通過(guò)測(cè)試來(lái)衡量。本文的研究結(jié)果還表明，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)運(yùn)資金投資有關(guān)，其關(guān)系可以用U形曲線描述。正如本研究所預(yù)測(cè)的，營(yíng)運(yùn)資金投資與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間在統(tǒng)計(jì)上有顯著的線性關(guān)系。在回歸測(cè)試中，NTC的負(fù)值和NTC2的正值顯示出U形關(guān)系，表明企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)最佳的營(yíng)運(yùn)資金投資水平，從而最大限度地降低其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由此可知，低于和高于最佳水平的營(yíng)運(yùn)資金投資會(huì)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不利影響。根據(jù)本文的實(shí)證結(jié)果，營(yíng)運(yùn)資金投資通過(guò)增加低于最優(yōu)營(yíng)運(yùn)資金的公司的銷(xiāo)售和提前付款折扣，在降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面產(chǎn)生積極影響。但是，由于融資和機(jī)會(huì)成本的影響，超出最優(yōu)水平的營(yíng)運(yùn)資金投資會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加。本文模型中的NTC系數(shù)可以為模型指定營(yíng)運(yùn)資金投資和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的拐點(diǎn)。具體來(lái)說(shuō)，本文的模型估計(jì)了86天的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

最佳營(yíng)運(yùn)資金投資水平的發(fā)現(xiàn)意味著管理者可以通過(guò)有效管理營(yíng)運(yùn)資金來(lái)降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。營(yíng)運(yùn)資金投資的最優(yōu)化需要以最適合企業(yè)組織的方式管理。正如先前對(duì)營(yíng)運(yùn)資金文獻(xiàn)的研究所表明的那樣，最優(yōu)營(yíng)運(yùn)資金管理不僅是實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低，也是實(shí)現(xiàn)較低資本成本和提高企業(yè)價(jià)值的重要因素。次優(yōu)的營(yíng)運(yùn)資金投資會(huì)以兩種方式增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：營(yíng)運(yùn)資金凈額（NWC）投資不足導(dǎo)致銷(xiāo)售損失及客戶不滿意；對(duì)NWC的過(guò)度投資導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)資源的機(jī)會(huì)成本，增加其信用風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，通過(guò)持續(xù)保持最佳營(yíng)運(yùn)資金投資水平來(lái)實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低，這有助于企業(yè)避免更高的供應(yīng)成本、價(jià)格波動(dòng)、由于投入不足導(dǎo)致的生產(chǎn)中斷，以及由于缺貨導(dǎo)致銷(xiāo)售額下降。此外，保持最佳營(yíng)運(yùn)資金水平與均衡供需經(jīng)濟(jì)范式是一致的。在這種觀點(diǎn)中，根據(jù)市場(chǎng)需求產(chǎn)生均衡的商品/服務(wù)能力有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)較低的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)現(xiàn)這樣的效率是降低業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。由于風(fēng)險(xiǎn)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于實(shí)現(xiàn)較低的資本成本和較高的公司價(jià)值至關(guān)重要。本文的研究結(jié)果表明，企業(yè)可以通過(guò)管理其營(yíng)運(yùn)資金賬目來(lái)影響其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，包括庫(kù)存、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款。有效管理營(yíng)運(yùn)資金通常涉及減少庫(kù)存轉(zhuǎn)換和應(yīng)收賬款收款期，同時(shí)保持適當(dāng)?shù)膽?yīng)付賬款延期。高級(jí)營(yíng)運(yùn)資金管理的績(jī)效是在公司的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期（CCC）中衡量的，這是現(xiàn)金與公司營(yíng)運(yùn)資金相關(guān)的天數(shù)。因此，建議保留過(guò)多營(yíng)運(yùn)資金的公司減少其營(yíng)運(yùn)資金投資，而對(duì)于投資于營(yíng)運(yùn)資金少的公司則相反。有效的營(yíng)運(yùn)資金管理通過(guò)平衡營(yíng)運(yùn)資金投資的成本和收益來(lái)降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

盡管在以往的文獻(xiàn)中已有營(yíng)運(yùn)資金管理和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的充分研究，但沒(méi)有進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本研究的主要貢獻(xiàn)在于曲線關(guān)系的測(cè)試，通過(guò)該曲線關(guān)系，證明營(yíng)運(yùn)資金投資與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)聯(lián)。營(yíng)運(yùn)資金管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響已在學(xué)術(shù)界得到廣泛認(rèn)可。然而，在營(yíng)運(yùn)資金管理的背景下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)估值中不可分割的變量。本文的研究結(jié)論為最優(yōu)運(yùn)營(yíng)資本投資的存在提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，可最大限度地降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上講，過(guò)多投入營(yíng)運(yùn)資金會(huì)增加公司財(cái)務(wù)資源的機(jī)會(huì)成本，從而增加其信貸風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的投入過(guò)少會(huì)導(dǎo)致銷(xiāo)售損失和客戶不滿意。因此，企業(yè)需要在管理營(yíng)運(yùn)資金方面采取平衡措施。■