鄒曉峰 李則瑤

【摘 要】股票市場(chǎng)中的月份效應(yīng)是指金融市場(chǎng)與月份有關(guān)的非正常收益，是股票市場(chǎng)日歷效應(yīng)的一種類型，也是一種市場(chǎng)異象。月份效應(yīng)在股票市場(chǎng)中主要表現(xiàn)為某個(gè)或某些月份的平均收益率顯著地異于其他月份的平均收益率。文章以現(xiàn)有研究為基礎(chǔ)，選取2016年1月4日至2018年4月4日兩年的中小板綜合指數(shù)為數(shù)據(jù)樣本，運(yùn)用包含虛擬變量的GARCH模型對(duì)中小板是否存在月份效應(yīng)這一市場(chǎng)異常現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，中小板市場(chǎng)綜合指數(shù)收益率具有六月效應(yīng)，并且較為顯著。最后結(jié)合研究結(jié)果，針對(duì)我國中小板市場(chǎng)上的投資者提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】月份效應(yīng);虛擬變量;GARCH模型

【中圖分類號(hào)】F224;F832.51【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2019）07-0230-04

月份效應(yīng)作為一種市場(chǎng)異象，是指股票市場(chǎng)中某個(gè)或某些月份的平均收益率顯著地高于或者低于其他月份的平均收益率。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于股票市場(chǎng)中是否存在月份效應(yīng)進(jìn)行了大量的研究，并且國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于股市中月份效應(yīng)的研究大多集中于主板市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、債券市場(chǎng)。我國股票市場(chǎng)建立較晚，并且股票市場(chǎng)的發(fā)展有待完善，對(duì)于市場(chǎng)有效性的相關(guān)研究相對(duì)于國外來說較為缺乏，而且我國對(duì)于中小板市場(chǎng)的月份效應(yīng)研究很少?；诖?，采用2016年1月4日至2018年4月4日兩年的中小板綜合指數(shù)數(shù)據(jù)來考察我國中小板市場(chǎng)是否存在月份效應(yīng)，并對(duì)其實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析，以期能夠?yàn)橥顿Y者在未來制定投資策略時(shí)提供幫助，同時(shí)能夠?yàn)橹行“甯鞣矫婀δ艿奶岣呒爸行“迨袌?chǎng)的完善提供參考和依據(jù)。

1 文獻(xiàn)回顧

國外對(duì)于股票市場(chǎng)中月份效應(yīng)的研究頗多，研究成果也十分豐富。Nicholas和Mollera（2008）對(duì)1927～2004年美國股市的股票收益率進(jìn)行了研究發(fā)現(xiàn)，美國股市存在顯著的一月效應(yīng)。Andrew（2010）通過用回歸方程、參數(shù)估計(jì)的方法，對(duì)澳大利亞股市的月份效應(yīng)進(jìn)行研究，結(jié)果表明其股市中存在顯著的九月效應(yīng)。Dirk（2013）選取20年的數(shù)據(jù)，研究了倫敦黃金市場(chǎng)的月份效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)該市場(chǎng)存在正的九月效應(yīng)與十一月效應(yīng)。

隨著我國股票市場(chǎng)的發(fā)展與完善，國內(nèi)對(duì)于股票市場(chǎng)是否存在月份效應(yīng)的研究越來越多，并且對(duì)于月份效應(yīng)的研究主要集中于滬深股票市場(chǎng)。徐國棟、田祥新和林丙紅（2004）對(duì)滬深股市月份效應(yīng)進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，結(jié)果表明滬深股市均存在顯著的十二月效應(yīng)。張?zhí)K林和王巖（2010）對(duì)滬深股市月份效應(yīng)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，滬深股市并不存在上述研究發(fā)現(xiàn)的十二月效應(yīng)和一月效應(yīng)，而存在五月效應(yīng)。許偉河（2015）基于GARCH（1，1）-GED模型發(fā)現(xiàn)滬深股市存在顯著為正的九月效應(yīng)，而不是五月效應(yīng)。王傳證（2016）分別對(duì)上證與深證進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)上證存在二月效應(yīng)，而深證存在十二月效應(yīng)，說明了上證深證的月份效應(yīng)在不同的月份出現(xiàn)。田洪紅（2018）基于ARMA（1，1）-GARCH（1，1）模型，選取上證指數(shù)、中小板綜合指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，研究了主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板的分節(jié)日效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，主板市場(chǎng)具有元旦節(jié)后效應(yīng)和春節(jié)節(jié)前效應(yīng)，主板和中小板市場(chǎng)具有勞動(dòng)節(jié)節(jié)后效應(yīng)，主板市場(chǎng)在國慶節(jié)同時(shí)具有節(jié)前效應(yīng)和節(jié)后效應(yīng)，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在國慶節(jié)只具有節(jié)后效應(yīng)。

通過對(duì)上述文獻(xiàn)的閱讀和梳理，可以發(fā)現(xiàn)國外學(xué)者對(duì)于股市中月份效應(yīng)的研究主要集中于美國等發(fā)達(dá)國家的股票市場(chǎng)，其原因可能是由于發(fā)達(dá)國家的股票市場(chǎng)建立較早，發(fā)展較為完善，歷史數(shù)據(jù)較為豐富。我國金融市場(chǎng)為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展迫切想要轉(zhuǎn)型，為應(yīng)對(duì)其轉(zhuǎn)型的需要，國內(nèi)學(xué)者對(duì)各個(gè)市場(chǎng)包括月份效應(yīng)的日歷效應(yīng)廣泛關(guān)注并進(jìn)行了相關(guān)研究，但是研究領(lǐng)域主要集中在主板市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等。由于對(duì)中小板市場(chǎng)包括月份效應(yīng)的日歷效應(yīng)的研究很少，因此本文基于先前的研究成果，以中小板綜合指數(shù)收益率為樣本，使用更加合理的模型，進(jìn)行較有新意的研究。

2 模型的設(shè)計(jì)

2.1 研究假設(shè)

當(dāng)前，我國中小板市場(chǎng)的發(fā)展仍不完善，并且市場(chǎng)中存在非理性投資行為，鑒于投資者的行為特征與市場(chǎng)投資的特點(diǎn)之間的關(guān)系，因此假設(shè)中小板綜合指數(shù)收益率存在月份效應(yīng)。

2.2 樣本數(shù)據(jù)的選擇與處理

本文主要研究中小板市場(chǎng)是否存在月份效應(yīng)，考慮到選取的樣本數(shù)據(jù)需要反映出整個(gè)中小板市場(chǎng)股票的走勢(shì)，因此本文樣本的選取為中小板綜合指數(shù)。數(shù)據(jù)主要來源于RESSET數(shù)據(jù)庫，以中小板綜合指數(shù)收益率為研究對(duì)象，研究數(shù)據(jù)選取2016年1月4日至2018年4月4日的日收盤價(jià)，共550個(gè)數(shù)據(jù)。

收益率指標(biāo)采取簡(jiǎn)單的計(jì)算形式，即

Rt=Pt-Pt-1/Pt-1

其中，Rt是第t日的收益率，Pt表示第t日的中小板綜合指數(shù)收盤價(jià)格，Pt-1表示第t-1日的中小板綜合指數(shù)收盤價(jià)格。

其中，Rt表示第t日中小板綜合指數(shù)收益率，Dit表示虛擬變量，Dit=1，屬于第i月，i=1…120，其他，εt為殘差項(xiàng)，αi，i=1…12，表示中小板綜合指數(shù)相應(yīng)月份的收益率的均值估計(jì)值。若整個(gè)樣本期內(nèi)，沒有把原假設(shè)否定，那么所有虛擬變量的系數(shù)為0，也就是說月份效應(yīng)在此樣本中不存在。

3 實(shí)證分析

3.1 數(shù)據(jù)分析與檢驗(yàn)

3.1.1 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

由圖1中小板綜合指數(shù)收益率總樣本統(tǒng)計(jì)描述可以看出，平均收益率為-0.000 291，標(biāo)準(zhǔn)差為0.014 642，偏度值為-1.501 375，峰度值為10.482 11，所以收益率呈現(xiàn)出了尖峰后尾的特征。而且，JB值為1 489.549，P值為0，因此原假設(shè)被拒絕，說明中小板市場(chǎng)指數(shù)收益率序列不服從正態(tài)分布。

由表1中小板綜合指數(shù)收益率月歷效應(yīng)基本統(tǒng)計(jì)量可以得知，六月份的收益率最高且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大;八月份的收益率相對(duì)較高且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。所以，我國中小板綜合指數(shù)收益率存在六月效應(yīng)和八月效應(yīng)，但仍然需要對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格的檢驗(yàn)。

3.1.2 指數(shù)收益率波動(dòng)性檢驗(yàn)

由圖2中小板綜合指數(shù)收益率波動(dòng)可以看出，中小板綜合指數(shù)收益率的波動(dòng)呈現(xiàn)出了集聚的現(xiàn)象，說明中小板綜合指數(shù)收益率存在條件異方差的可能性。

3.1.3 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

要證實(shí)上述的猜想，需要進(jìn)行下面的檢驗(yàn)。樣本數(shù)據(jù)為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為了確保其符合檢驗(yàn)的要求，對(duì)中小板綜合指數(shù)收益率時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。

由圖3可知，ADF值為-25.298 37，P值為0，說明中小板綜合指數(shù)收益率時(shí)間序列具有平穩(wěn)性。

3.1.4 ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

檢驗(yàn)中小板綜合指數(shù)收益率序列的相關(guān)性。由圖4可以看出，樣本序列的自相關(guān)和偏自相關(guān)系數(shù)均落入2倍的估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差內(nèi)，并且Q-Stat統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的p值均大于置信度0.05，說明指數(shù)收益率序列不存在顯著的相關(guān)性，因此設(shè)定均值方程為白噪聲，設(shè)立模型Rt=πt+εt，將中小板綜合指數(shù)收益率去均值化，再對(duì)其殘差的平方相關(guān)圖檢驗(yàn)，判斷指數(shù)收益率序列是否存在ARCH效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果如圖5所示。從圖5可以看出，Q-Stat統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的p值為0.000，指數(shù)收益率序列存在自相關(guān)，因此原假設(shè)被拒絕，說明樣本序列殘差存在ARCH效應(yīng)。

從表2可得知，2016年1月4日至2018年4月4日間的樣本，在一年內(nèi)，平均收益率的絕對(duì)值大于0.001的為一月、二月、四月、六月、七月和十月，其中平均收益率最高的為六月，且顯著為正，并在10%的顯著性水平下顯著。四月份的平均收益率最低。十一月份的平均收益率為正，八月份的平均收益率為負(fù)，與上述總體樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果相比較可以看出，中小板綜合指數(shù)收益率存在顯著為正六月效應(yīng)。

4 結(jié)論與建議

4.1 主要結(jié)論

（1）通過對(duì)所選取樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析可知，六月份的收益率最高，八月份的收益率也相對(duì)較高。所以，單從描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果分析，相對(duì)其他月份來說，六月份和八月份的收益率較高，所以我國中小板綜合指數(shù)收益率存在六月效應(yīng)和八月效應(yīng)，但仍需對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格的檢驗(yàn)。

（2）對(duì)含虛擬自變量的GARCH模型進(jìn)行檢驗(yàn)得出，總體樣本中12個(gè)月的收益率有正有負(fù)，其中收益率最高的是六月份且在10%的顯著水平下具有顯著性，八月的收益率為負(fù)且不顯著，所以中小板綜合指數(shù)收益率存在顯著為正六月效應(yīng)，不存在八月效應(yīng)。

4.2 相關(guān)建議

本文通過對(duì)我國中小板綜合指數(shù)收益率月份效應(yīng)的研究，發(fā)現(xiàn)我國中小板綜合指數(shù)收益率存在顯著為正的六月效應(yīng)，所以投資者在中小板市場(chǎng)上進(jìn)行投資時(shí)，可以以此作為投資的時(shí)機(jī)，但也不能將此結(jié)論作為投資的唯一籌碼，投資者需理性地對(duì)市場(chǎng)各因素進(jìn)行全面分析，有目標(biāo)且有選擇地投資，使得收益最大化。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]Nicholas，Mollrea，Shlomo.The evolution of the Ja-nuary effect[J].Journal of Banking&Financed，2008，32（3）：447-450.

[2]Dirk GBaur.The autumn effect of gold research in international[J].Business and Finance，2013（27）：1-11.

[3]徐國棟，田祥新，林丙紅.中國股市季節(jié)效應(yīng)實(shí)證分析[J].廣西財(cái)政高等?？茖W(xué)校學(xué)報(bào)，2004（2）：63-66.

[4]張?zhí)K林，王巖.中國股票市場(chǎng)異常下跌時(shí)期的日歷效應(yīng)分析[J].財(cái)政與金融，2010（6）：78-84.

[5]許偉河.我國股票市場(chǎng)日歷效應(yīng)再檢驗(yàn)——來自于上證綜指的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].福建工程學(xué)院學(xué)報(bào)，2015（4）：19-22.

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[7]田洪紅.中國股票節(jié)日效應(yīng)分節(jié)日研究[J].科技經(jīng)濟(jì)前沿，2018（10）：13-14.

[8]張舒涵.上證指數(shù)收益率的月份效應(yīng)研究——基于含虛擬變量的GARCH模型[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)研究，2015（2）：99-102.

[責(zé)任編輯：高海明]