于學(xué)軍

我于1982年從中國(guó)人民大學(xué)畢業(yè)后被分配到內(nèi)蒙古計(jì)劃委員會(huì)（現(xiàn)在的發(fā)展改革委員會(huì)）工作，輕松自在、飄浮地渡過(guò)大約一年半，1984年初被抽調(diào)到內(nèi)蒙古黨委政策研究室工作，專門從事自治區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展戰(zhàn)略研究。我對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)研和分析正是從那時(shí)開(kāi)始，一直持續(xù)至今，始終未有中斷，掐指一數(shù)已經(jīng)走過(guò)35個(gè)春秋。如果有人問(wèn)我：這當(dāng)中最大的感受是什么？我會(huì)明確無(wú)誤地回答：冰凍三尺，非一日之寒。成就任何一件事情，非有持續(xù)不斷的努力不可。不論個(gè)人還是企業(yè)，無(wú)不如此。因而我特別留意華為集團(tuán)總裁任正非說(shuō)過(guò)的兩句話：對(duì)著一個(gè)城墻口沖鋒;始終保持在主航道上航行。這或許是華為作為高科技企業(yè)，在瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中能夠立于不敗之地的重要原因。

初嘗成果

在內(nèi)蒙古工作時(shí)，我基于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析，寫(xiě)出的一篇相對(duì)最重要的文章是《治理、整頓對(duì)我區(qū)經(jīng)濟(jì)的影響及對(duì)策》，該文首先由黨委內(nèi)部的《常委閱件》（專門為自治區(qū)黨委常委參閱）刊載，后公開(kāi)發(fā)表于《內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)探討》（當(dāng)時(shí)由自治區(qū)政府經(jīng)濟(jì)研究中心創(chuàng)辦的刊物）1989年第11期，并被該刊評(píng)為1989年度優(yōu)秀文稿，發(fā)的獎(jiǎng)品是一本由亞當(dāng)·庫(kù)珀/杰西卡·庫(kù)珀主編的《社會(huì)科學(xué)百科全書(shū)》精裝本。不過(guò)，獎(jiǎng)品發(fā)放時(shí)，我已于1990年初調(diào)到中國(guó)人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行（1999年改為中心支行）工作，他們特地要到我的通訊地址給我郵寄過(guò)來(lái)。

這篇文章的背景是：1988年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)過(guò)熱，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)最高時(shí)曾超過(guò)20%，在商品短缺條件下，社會(huì)上甚至出現(xiàn)了搶購(gòu)柴米油鹽等現(xiàn)象，等于發(fā)生了建國(guó)以來(lái)最為嚴(yán)重的通貨膨脹。因此，中央出臺(tái)嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控政策，實(shí)行“治理、整頓”。該文全面系統(tǒng)地梳理了中央“治理、整頓”的政策情況，從多個(gè)角度分析研究了這些政策對(duì)內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響，總的看法是“機(jī)遇大于挑戰(zhàn)”，因?yàn)閲?yán)重的通脹局面必然對(duì)物資形成巨大需求，而內(nèi)蒙古因其自然資源豐富、地域廣闊，正好可以走“自然資源轉(zhuǎn)換型”發(fā)展戰(zhàn)略。

在深圳人民銀行工作期間，我先在調(diào)查統(tǒng)計(jì)處任副處長(zhǎng)、處長(zhǎng)，后調(diào)辦公室當(dāng)主任，1995年之后升任副行長(zhǎng)。調(diào)查統(tǒng)計(jì)處的基礎(chǔ)工作，主要是生成本地區(qū)銀行業(yè)的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù);此外，還有對(duì)企業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格的調(diào)查統(tǒng)計(jì)，以及綜合分析研究等。1992年，為了解決當(dāng)時(shí)在深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)已普遍存在的企業(yè)在金融機(jī)構(gòu)“多頭開(kāi)戶、多家貸款”，并借以大量“套取”甚至“騙取”信貸資金的問(wèn)題，我們還創(chuàng)造性地發(fā)明了《貸款證》制度，并在此基礎(chǔ)上建立了企業(yè)經(jīng)濟(jì)檔案。該制度于1995年之后由中國(guó)人民銀行總行在全國(guó)推廣實(shí)行，以后隨著電腦的廣泛應(yīng)用，又進(jìn)行了電子化改造，直至演化成為人民銀行征信信息化建設(shè)的一大系統(tǒng)性工程。

單說(shuō)綜合分析研究，重點(diǎn)就是對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的調(diào)查研究，常與金融業(yè)、企業(yè)等有廣泛的聯(lián)系，進(jìn)行實(shí)地走訪、采編數(shù)據(jù)等。我從那時(shí)開(kāi)始撰寫(xiě)關(guān)于深圳經(jīng)濟(jì)金融的分析預(yù)測(cè)報(bào)告，一直持續(xù)到2007年我調(diào)離深圳才告結(jié)束，合計(jì)約18年。這就是說(shuō)，我在深圳工作了18年，不管在哪個(gè)工作崗位上，也不管從事什么職責(zé)，每年我都堅(jiān)持寫(xiě)宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的分析預(yù)測(cè)報(bào)告，寫(xiě)了18年。包括我任深圳人民銀行副行長(zhǎng)的9年，也包括2003年任深圳銀監(jiān)局局長(zhǎng)之后。直至我調(diào)任江蘇之前，每年由中國(guó)社會(huì)科學(xué)院編輯發(fā)布的《深圳藍(lán)皮書(shū)：中國(guó)深圳發(fā)展報(bào)告》中有關(guān)深圳經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的分析預(yù)測(cè)部分，均是由我撰寫(xiě)。每年“藍(lán)皮書(shū)”出版時(shí)，都會(huì)專門召開(kāi)一次新聞發(fā)布會(huì)。有一次，分管這項(xiàng)工作的女副市長(zhǎng)王穗明也來(lái)參加，她在講話中特意提到，“藍(lán)皮書(shū)”的作者有些還是一線工作崗位上的領(lǐng)導(dǎo)同志，專門提到我，并說(shuō)我寫(xiě)的文章她經(jīng)?？矗娘L(fēng)樸實(shí)，表面上十分平靜，分析卻深入細(xì)致，看了以后總會(huì)深受啟發(fā)，很有收獲。她并不分管金融工作，我和她也只有一面之交，她在發(fā)布現(xiàn)場(chǎng)講出的這樣一段話，大家頗感意外，著實(shí)令我既驚訝又歡喜。

許多讀者看我寫(xiě)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析文章，常常不理解為什么我每次都能夠預(yù)測(cè)得那么準(zhǔn)確，甚至感到有些神奇。其實(shí)這件事并不復(fù)雜，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)活動(dòng)本身就是現(xiàn)實(shí)生活的一部分，并且各種現(xiàn)象之間相互聯(lián)系，只要你長(zhǎng)期持續(xù)地仔細(xì)觀察，系統(tǒng)思考，隨時(shí)隨地都可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)變化的蛛絲馬跡。每一個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際上都是可以計(jì)算、可以衡量的，看得見(jiàn)、摸得著，實(shí)在具體，清清楚楚，所以自然可以預(yù)測(cè)或測(cè)算。只要堅(jiān)守，你甚至可以發(fā)現(xiàn)別人從未發(fā)現(xiàn)過(guò)的現(xiàn)象、結(jié)論等。關(guān)于這一點(diǎn)，我在大學(xué)講課時(shí)曾不假思索地回答過(guò)學(xué)生的提問(wèn)：沒(méi)有什么竅門和辦法，就是長(zhǎng)期觀察思考的結(jié)果。好比天文學(xué)研究，只有肯花時(shí)間長(zhǎng)期“望天興嘆”的人，才有可能發(fā)現(xiàn)從未被前人發(fā)現(xiàn)的星宿。經(jīng)濟(jì)研究也如此，只要你長(zhǎng)期觀察并保持興趣，相信一定會(huì)有所斬獲。并且我認(rèn)為，但凡科學(xué)研究實(shí)際上大致相同，只有不斷攀登的人，才有可能到達(dá)頂峰，才有可能發(fā)現(xiàn)別人未曾看見(jiàn)的景致。

一切歸結(jié)為匯率

2004年是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)明顯過(guò)熱的一年，導(dǎo)致煤電油運(yùn)等全面緊張，通貨膨脹高企。并且，還出現(xiàn)了許多看似矛盾的現(xiàn)象，用標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)難以解釋，所以不少西方學(xué)者來(lái)到中國(guó)都深感疑惑，不得其解。比如，1984～1985年、1988～1989年和1992～1994年即以前年份我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生的幾次過(guò)熱，一般均表現(xiàn)為固定資產(chǎn)投資膨脹、貨幣信貸失控、物價(jià)指數(shù)上漲等，外貿(mào)及外匯方面進(jìn)口大幅度增加并導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備減少（用以彌補(bǔ)巨大的國(guó)內(nèi)需求），這又往往使人民幣面臨巨大的貶值壓力。但在2004年這一輪經(jīng)濟(jì)過(guò)熱中，卻出現(xiàn)了一些完全不同的現(xiàn)象。比如，雖然固定資產(chǎn)投資膨脹、物價(jià)上漲與經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)與以往一樣表現(xiàn)為正相關(guān)，但在外貿(mào)進(jìn)出口方面卻出現(xiàn)了不同情況，未發(fā)生進(jìn)口單方面大幅增長(zhǎng)和貿(mào)易逆差的現(xiàn)象，而是進(jìn)口和出口同時(shí)大幅增長(zhǎng)，并且呈現(xiàn)巨額貿(mào)易順差;外匯儲(chǔ)備不僅未見(jiàn)減少，反而巨額增加2067億美元，這在當(dāng)時(shí)非常巨大，幾乎出乎所有人的預(yù)料。同時(shí)，在消費(fèi)品價(jià)格和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)均明顯上漲的情況下，人民幣不僅沒(méi)有貶值，反而出現(xiàn)了巨大的升值壓力。這種看似矛盾的局面，使當(dāng)時(shí)的宏觀調(diào)控陷入“兩難”境地：一方面，針對(duì)固定資產(chǎn)投資嚴(yán)重膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)快、通脹明顯等，應(yīng)當(dāng)毫不猶豫地調(diào)高利率（何況當(dāng)時(shí)正處于低利率環(huán)境）;而另一方面，由于受到人民幣升值以及美元低利率的雙重挾持，提高利率難以有效控制固定資產(chǎn)投資膨脹，因?yàn)樘岣邍?guó)內(nèi)利率顯然會(huì)進(jìn)一步誘使更多國(guó)際熱錢流入中國(guó)，炒作人民幣升值預(yù)期，進(jìn)而給人民幣帶來(lái)更大的升值壓力。實(shí)際上，當(dāng)時(shí)若從抑制國(guó)際熱錢流入中國(guó)和炒作人民幣升值預(yù)期來(lái)看，似乎更應(yīng)該調(diào)低人民幣利率水平。

針對(duì)這種矛盾現(xiàn)象，學(xué)界茫然不解。2004年秋天我到北京參加由中國(guó)金融學(xué)會(huì)組織的學(xué)術(shù)研討會(huì)，此問(wèn)題成為大家討論的焦點(diǎn)?；氐缴钲谝院?，我的腦海中常常浮現(xiàn)出會(huì)議討論的情況，有天夜里睡覺(jué)后突然腦子一亮，終于想明白了其中的奧妙，趕緊爬起來(lái)疾筆草就一篇短文，這就是后來(lái)的《一切歸結(jié)為匯率》一文，題目正是那天晚上靈機(jī)一動(dòng)想好的。文中是這樣回答這個(gè)問(wèn)題的：

“經(jīng)過(guò)反復(fù)思考，我認(rèn)為一切緣于匯率，即由于人民幣匯率定價(jià)不準(zhǔn)確（未按市場(chǎng)定價(jià)），才引發(fā)了我們?cè)诮?jīng)濟(jì)過(guò)熱增長(zhǎng)中出現(xiàn)的種種矛盾現(xiàn)象。人民幣之所以在國(guó)內(nèi)存在明顯通貨膨脹的情況下還有升值壓力，說(shuō)明人民幣估值過(guò)低。而人民幣估值過(guò)低，主要是由于兩個(gè)因素形成的：一是從1994年起人民幣實(shí)行盯住美元的匯率生成機(jī)制，并確定人民幣兌美元8.27∶1的匯率以來(lái)，中國(guó)作為一個(gè)后起的新興發(fā)展中國(guó)家，十年來(lái)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度顯然是美國(guó)不可比擬的，這事實(shí)上導(dǎo)致人民幣對(duì)美元匯率理應(yīng)升值。簡(jiǎn)單地說(shuō)，十年過(guò)去了，我們并未根據(jù)兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、市場(chǎng)變化等情況對(duì)人民幣匯率做出合理的重新定價(jià)。二是近兩年美元連續(xù)貶值，這使人民幣相對(duì)其他外國(guó)貨幣跟隨美元出現(xiàn)了變相貶值，這顯然是一個(gè)方向上的錯(cuò)誤?！?/p>

并據(jù)此認(rèn)為：人民幣匯率定價(jià)不準(zhǔn)確，是解開(kāi)當(dāng)時(shí)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中一切矛盾現(xiàn)象的鑰匙，是分析研究一系列矛盾現(xiàn)象的癥結(jié)所在。

“正是由于匯率估值過(guò)低，才使人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，遂使國(guó)際熱錢大量涌入中國(guó)，這是中國(guó)固定資產(chǎn)投資高漲、上海等地出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的重要原因;正是由于人民幣匯率過(guò)低，才使得中國(guó)商品在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱增長(zhǎng)的情況下，仍保持了出口的持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，并且順差巨大;正是由于人民幣匯率過(guò)低，才使得在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱并大量使用外匯搶購(gòu)國(guó)際能源、原材料等資源的情況下，外匯儲(chǔ)備仍表現(xiàn)為巨額增加。同時(shí)，也正是由于人民幣匯率過(guò)低，才使得中央銀行不得不因收購(gòu)市場(chǎng)上過(guò)多的外匯資金而吐出大量的人民幣基礎(chǔ)貨幣，從而使貨幣供應(yīng)量增加過(guò)多，并且令利率工具難以使用，因此加大了我國(guó)宏觀調(diào)控的難度。進(jìn)而，由于利率無(wú)法較大提高（存貸款各升0.27個(gè)百分點(diǎn)），才使我國(guó)出現(xiàn)了負(fù)利率現(xiàn)象，等于事實(shí)上在鼓勵(lì)社會(huì)追逐投資。這是我國(guó)投資膨脹壓而不降的一個(gè)根本性原因。從某種角度講，人民幣匯率估值過(guò)低，一方面造成宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的許多扭曲現(xiàn)象，另一方面又使宏觀調(diào)控的許多政策工具難以啟用。這就是當(dāng)前我國(guó)宏觀調(diào)控為何感到別扭并難盡人意的關(guān)鍵所在?！?/p>

這篇文章雖然不長(zhǎng)，但當(dāng)時(shí)凡是看過(guò)它的讀者無(wú)不感到眼前一亮，茅塞頓開(kāi)。我到銀監(jiān)會(huì)開(kāi)會(huì)時(shí)，在會(huì)場(chǎng)五六個(gè)干部有些迫不及待地將我圍住，紛紛講述他們對(duì)此文的感受和看法（當(dāng)時(shí)，此文在銀監(jiān)會(huì)內(nèi)部刊載）。時(shí)任監(jiān)管三部（負(fù)責(zé)監(jiān)管外資銀行）的主任來(lái)自上海，他說(shuō)一段時(shí)間他們總是感到很奇怪，不知道中國(guó)從哪兒源源不斷地來(lái)了那么多資金，好像是從地下冒出來(lái)的一樣，看了這篇文章，才總算把這個(gè)問(wèn)題給弄明白。

文中所提的觀點(diǎn)今天已成為常識(shí)，但在當(dāng)時(shí)，卻很少有人將宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與人民幣匯率聯(lián)系起來(lái)進(jìn)行研究，并且官方也不允許探討人民幣匯率問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題被視為“紅線”“禁區(qū)”。正因?yàn)槿绱耍?005年7月21日，當(dāng)《新聞聯(lián)播》突然報(bào)道國(guó)務(wù)院決定進(jìn)行人民幣匯率管理體制改革并同時(shí)宣布升值2%的重大消息時(shí)，人們普遍感到錯(cuò)愕不已。直到2006年深圳銀監(jiān)局?jǐn)M由中國(guó)金融出版社編輯出版《銀行監(jiān)管探索》一書(shū)時(shí)，這個(gè)題目仍三番五次通不過(guò)編輯部的審核，他們非要我們改掉它（該出版社由人民銀行管理，他們認(rèn)為這個(gè)題目太過(guò)敏感）。我則堅(jiān)決不從，并認(rèn)為這個(gè)題目最能概括和反映這篇文章的核心及內(nèi)容，太明確、太珍貴了。雙方爭(zhēng)執(zhí)不下，直到付梓時(shí)才達(dá)成一個(gè)妥協(xié)方案：編輯同意保留，但要注釋以同一題目在哪個(gè)雜志公開(kāi)發(fā)表。他們這樣做，是為了防止萬(wàn)一上邊追究下來(lái)，也好推辭并免責(zé)。于是，這成為該書(shū)全部篇目中唯一注出題目在何處發(fā)表的一篇文章。

美元主導(dǎo)下的貨幣膨脹

轉(zhuǎn)眼來(lái)到2006年，中國(guó)不斷收緊的宏觀調(diào)控政策不僅收效甚微，而且出現(xiàn)了許多矛盾現(xiàn)象：全國(guó)固定資產(chǎn)投資在不斷控制下仍然長(zhǎng)期保持高速增長(zhǎng)，其中房地產(chǎn)投資規(guī)模迅速擴(kuò)大，房?jī)r(jià)也在國(guó)家接連出臺(tái)的調(diào)控政策中不斷攀升;在固定資產(chǎn)投資持續(xù)膨脹、經(jīng)濟(jì)保持超過(guò)10%的高速增長(zhǎng)中，生產(chǎn)資料價(jià)格猛漲，但下游消費(fèi)品價(jià)格卻未能跟隨上漲，即沒(méi)有發(fā)生如當(dāng)時(shí)專家所預(yù)測(cè)的所謂成本推進(jìn)型的通貨膨脹;在進(jìn)口保持大幅度增長(zhǎng)的同時(shí)，出口卻保持更高增長(zhǎng)，使得貿(mào)易順差急劇拉大;在金融方面則表現(xiàn)為所謂的“寬貨幣、緊信貸”現(xiàn)象，即在貨幣供應(yīng)量高速增長(zhǎng)的同時(shí)，貸款卻增加不多，從而使銀行業(yè)的存差大幅增加。

對(duì)于這些以前從未發(fā)生過(guò)的矛盾現(xiàn)象，當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析始終未能做出清楚的解釋。我經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的觀察，反復(fù)思考，終于搞明白了這個(gè)問(wèn)題，提出《根源：美元主導(dǎo)下的貨幣膨脹》（也是該文的題目）之命題：本輪我國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱是由美元主導(dǎo)下的貨幣泛濫所引發(fā)，因而出現(xiàn)了許多與以前歷次經(jīng)濟(jì)過(guò)熱不同的現(xiàn)象，甚至人民幣發(fā)行的內(nèi)涵和性質(zhì)也悄然發(fā)生了變化。簡(jiǎn)單地講，發(fā)生在1984～1985年、1988～1989年、1993～1994年的幾次經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，根源在于國(guó)內(nèi)財(cái)政或信貸的“自我膨脹”，即人民幣在管理上的自身泛濫，這種條件下的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱一定會(huì)伴隨著明顯的通貨膨脹，出現(xiàn)人民幣貶值、物價(jià)大幅上漲等現(xiàn)象。而這次經(jīng)濟(jì)過(guò)熱本質(zhì)上卻是美元主導(dǎo)下的貨幣膨脹所致，過(guò)多的需求實(shí)際上來(lái)自境外，其目的在于追逐人民幣資產(chǎn)，而不是直接參與境內(nèi)消費(fèi)，也就不會(huì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)品價(jià)格上升。所以在這種情況下，就不會(huì)出現(xiàn)以消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)（CPI）上漲為標(biāo)志的通貨膨脹，并且在進(jìn)口大幅增長(zhǎng)的同時(shí)出口增長(zhǎng)更快。

當(dāng)時(shí)，我在文中的進(jìn)一步解釋是：“時(shí)過(guò)境遷，短短的十年中我國(guó)經(jīng)濟(jì)悄然發(fā)生了巨大變化，從經(jīng)濟(jì)體制、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、對(duì)外開(kāi)放、市場(chǎng)化等各個(gè)方面來(lái)看，甚至是根本性的改變。尤其是加入世貿(mào)組織的近五年，我們按著開(kāi)放市場(chǎng)的時(shí)間表嚴(yán)格履行入世承諾，遂使我國(guó)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放進(jìn)程和開(kāi)放水平前所未有地大幅度加快和提高。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依存度已高達(dá)約63%，全世界到處都充斥著中國(guó)的消費(fèi)品。我國(guó)的外匯儲(chǔ)備已全球居首，2006年6月末達(dá)到9411億美元，預(yù)計(jì)很快將超過(guò)1萬(wàn)億美元（這在五年前是不可想象的）。我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與世界經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展已相當(dāng)密切地聯(lián)系在一起，外國(guó)甚至有評(píng)論說(shuō)：所謂（經(jīng)濟(jì)）國(guó)際化，即是中國(guó)化。因此，這次我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱，其條件、背景與前幾次相比已大不相同，不可同日而語(yǔ)。毫不夸張地說(shuō)：近幾年我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，已明顯體現(xiàn)出一種全球“大合唱”的味道。當(dāng)中標(biāo)志性的變化即體現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備的急劇增加上，它一方面可以說(shuō)明中國(guó)對(duì)外貿(mào)易、開(kāi)放的水平大幅度提高，另一方面本身即是一個(gè)巨大的經(jīng)濟(jì)變量，牽扯到我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的方方面面，甚至出現(xiàn)某種結(jié)構(gòu)性改變（研究經(jīng)濟(jì)最重要的就是觀察經(jīng)濟(jì)變量，因此研究當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等問(wèn)題，首要即是抓住外匯儲(chǔ)備劇增這個(gè)最為突出的變量因素加以深入剖析）。

“具體來(lái)看：六月末我國(guó)達(dá)到9411億美元的外匯儲(chǔ)備中，有約70%是近三年急劇增加形成的。其中2003年新增額首超1000億美元，達(dá)到1168億美元;2004和2005年更是突破2000億美元大關(guān)，當(dāng)年分別增加2067億美元和2089億美元;2006年則增勢(shì)不減，上半年已增加1222億美元。現(xiàn)在我國(guó)外匯儲(chǔ)備每月新增200億～300億美元，可謂突飛猛進(jìn)。匯總以上各筆即可以看到：至今年6月末我國(guó)外匯儲(chǔ)備總額中有6546億美元是2003年之后新增的。

“外匯儲(chǔ)備在短時(shí)間內(nèi)急劇增加，在我國(guó)現(xiàn)有強(qiáng)制性結(jié)匯制度的安排下，意味著中央銀行吐出大量的人民幣基礎(chǔ)貨幣，三年半即陡增5萬(wàn)多億元。而這些外匯儲(chǔ)備以及結(jié)匯形成的人民幣資金，背后體現(xiàn)的是巨大的社會(huì)需求，這就是近幾年我國(guó)投資及其需求高燒不退的根源。進(jìn)而，也是房地產(chǎn)投資及房?jī)r(jià)居高不下的原因。所以，我國(guó)近幾年出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、投資膨脹、出口劇增等問(wèn)題，本質(zhì)上并不是人民幣自身過(guò)多投放所致，而是由美元主導(dǎo)下的貨幣泛濫引發(fā)的。這即是本次經(jīng)濟(jì)過(guò)熱與以前歷次過(guò)熱相比本質(zhì)上的區(qū)別?！?/p>

該文的分析進(jìn)一步延伸到太平洋彼岸的美國(guó)，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)在2000年因美國(guó)科技信息網(wǎng)絡(luò)股形成的泡沫破滅之后就進(jìn)入降息周期，至2003年6月共連續(xù)調(diào)低利率11次，從最高6.5%調(diào)低至1%，并且一直維持到2004年6月份。這是美國(guó)歷史上自1959年以來(lái)最低的利率水平。美國(guó)實(shí)行長(zhǎng)達(dá)3～4年的低息政策，為市場(chǎng)釋放出巨額美元流動(dòng)性。而美元充當(dāng)了全球最重要的世界貨幣角色，其邊界可以充斥到世界各地的每一個(gè)角落，這就造成全球美元流動(dòng)性泛濫的局面。其重要標(biāo)志，就是這個(gè)階段全球黃金、石油、原材料、房地產(chǎn)等資產(chǎn)類價(jià)格暴漲，美元相對(duì)于世界其他主要貨幣也巨幅貶值35%左右。從美元指數(shù)來(lái)看，由高點(diǎn)的約118點(diǎn)，迅速下降為最低82點(diǎn)左右。

中國(guó)外匯儲(chǔ)備的巨額增加，正是從美元流動(dòng)性大幅度膨脹開(kāi)始的，并一舉成為全球外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家。這看起來(lái)是個(gè)偶然的巧合，但實(shí)質(zhì)上存在一種內(nèi)在的因果關(guān)系。因此，中國(guó)實(shí)際上成為美元全球泛濫的最大受害國(guó)。具體分析：一是使中國(guó)已有的美元外匯儲(chǔ)備相應(yīng)貶值約35%;二是造成人民幣資產(chǎn)泡沫，危及國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè);三是引發(fā)全球性通貨膨脹，中國(guó)要承受巨大壓力。

當(dāng)然，美元流動(dòng)性泛濫也給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)許多問(wèn)題，最突出的是將長(zhǎng)期困擾美國(guó)經(jīng)濟(jì)的所謂“雙赤字”（貿(mào)易與財(cái)政赤字）問(wèn)題推到歷史新高，這使美國(guó)經(jīng)濟(jì)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，在當(dāng)時(shí)也引起美國(guó)經(jīng)濟(jì)各界的廣泛關(guān)注，并有國(guó)會(huì)議員將矛頭直指中國(guó)，認(rèn)為是中國(guó)對(duì)美國(guó)的大量出口才造成美國(guó)貿(mào)易赤字不斷惡化，并誘導(dǎo)美國(guó)在房地產(chǎn)業(yè)過(guò)度投資，同時(shí)還造成美國(guó)在制造業(yè)上投入不足，“扭曲”了美國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)。

聯(lián)系到現(xiàn)在即2018年4月之后爆發(fā)的中美貿(mào)易戰(zhàn)，其實(shí)仍然是那時(shí)矛盾的長(zhǎng)期積累所致或必然后果。當(dāng)時(shí)，我在《根源：美元主導(dǎo)下的貨幣膨脹》一文中就寫(xiě)到：“一個(gè)進(jìn)口，一個(gè)出口;一個(gè)發(fā)行美元，一個(gè)購(gòu)買美元債券并填補(bǔ)美國(guó)財(cái)政赤字。這個(gè)問(wèn)題是雙方面的，缺少哪一方都不能成立，并且是個(gè)自覺(jué)自愿的經(jīng)濟(jì)行為。但問(wèn)題是，當(dāng)這種局面無(wú)控制地發(fā)展到某種程度時(shí)，即引起兩國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的內(nèi)外嚴(yán)重失衡，結(jié)果使雙方都難受，并給各自乃至全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。”由此回想2008年美國(guó)爆發(fā)的金融危機(jī)，其最重要的原因，實(shí)際上正是美元流動(dòng)性的過(guò)度膨脹，以及由此引發(fā)的資產(chǎn)泡沫。當(dāng)然，背后也與美國(guó)“雙赤字”以及貿(mào)易失衡等直接相關(guān)。

該文因其獨(dú)特的洞察力，一經(jīng)發(fā)表就引起媒體的強(qiáng)烈反響，海外也進(jìn)行了廣泛的報(bào)道。他們大部分以“美元主導(dǎo)下的貨幣膨脹”或“中國(guó)成為美元全球泛濫的最大受害國(guó)”為主題，說(shuō)我是第一個(gè)站出來(lái)代表中國(guó)政府反擊美國(guó)指責(zé)中國(guó)操縱人民幣匯率的學(xué)者。有的還對(duì)我的身份進(jìn)行了挖掘，指明作者是深圳銀監(jiān)局局長(zhǎng)，雖然長(zhǎng)期在地方工作，但他與高層有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，其觀點(diǎn)會(huì)影響中央，云云。其實(shí)，寫(xiě)這篇文章或主要觀點(diǎn)與官方?jīng)]有任何關(guān)系，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的相關(guān)部門以及專家學(xué)者，從未有這樣的“跨國(guó)思考”，他們大多是“就事論事”“就國(guó)內(nèi)論國(guó)內(nèi)”。我之所以有這樣的視角和思索，是由于長(zhǎng)期在深圳工作并持續(xù)關(guān)注國(guó)際市場(chǎng)的變化，遂養(yǎng)成一種純屬個(gè)人的興趣與愛(ài)好。

這篇文章由《金融時(shí)報(bào)》《中國(guó)證券報(bào)》等報(bào)刊以不同形式發(fā)表，由中國(guó)社科院編入《中國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展》一書(shū)，并獲得廣東省金融學(xué)會(huì)第五屆優(yōu)秀金融科研成果獎(jiǎng)。在深圳德高望重的前市委書(shū)記李灝同志，不期而遇看過(guò)之后，特地不辭辛苦地找到我的手機(jī)號(hào)碼，興高采烈地打電話過(guò)來(lái)講述他對(duì)此文的看法和意見(jiàn)，并做了這樣一段批示：“這是一篇多年少見(jiàn)的好文章，建議袞袞諸公認(rèn)真一讀，應(yīng)摒棄成見(jiàn)，擇善而從，以免貽誤時(shí)機(jī)?！边€有一件記憶猶新的事是，《中國(guó)證券報(bào)》刊載這篇文章之后，接到許多電話詢問(wèn)此文的相關(guān)情況，不少是上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)機(jī)關(guān)的同志，有的還提出想與作者進(jìn)一步探討的請(qǐng)求等。但總編從保護(hù)作者的角度，特意隱藏了作者的身份，也未允諾打擾我。時(shí)任該報(bào)駐深圳記者站記者的陳雪女士受總編之托，專門打電話將這些相關(guān)情況轉(zhuǎn)告給我，并且他們都暗自為此感到高興。

我至今都認(rèn)為：這篇文章將中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題置于國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的大背景下進(jìn)行探索，并把我國(guó)中央銀行對(duì)人民幣基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行與美元流動(dòng)性聯(lián)系起來(lái)進(jìn)行系統(tǒng)的分析，從而說(shuō)明和解釋了許多當(dāng)時(shí)人們百思不得其解的困惑。文中的多數(shù)分析和觀點(diǎn)具有鮮明的獨(dú)創(chuàng)性和前瞻性，對(duì)于理解當(dāng)時(shí)我國(guó)錯(cuò)綜復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的確意義重大，甚至成為此后至今人們討論我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的基礎(chǔ)性知識(shí)，有點(diǎn)“家喻戶曉”的味道。

（作者系國(guó)有重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)事會(huì)主席）