崔璨 梁洪基

自2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”至今，我國已經(jīng)過近三年的去杠桿調(diào)控，宏觀杠桿率上升過快的問題得到有效控制，杠桿結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，去杠桿取得了階段性成效。這一階段主要以加強(qiáng)金融監(jiān)管為主，嚴(yán)控國有企業(yè)加杠桿和規(guī)范地方政府債務(wù)為輔，多措并舉，效果較為顯著。根據(jù)中國人民銀行《中國金融穩(wěn)定報告（2018）》數(shù)據(jù)，2017年末我國宏觀杠桿率248.9%，較2016年增長2.4%，增幅比2012—2016年均增幅降低10.9個百分點(diǎn)，宏觀杠桿率增速大幅回落。具體到部門來看，非金融企業(yè)杠桿率實(shí)現(xiàn)了2011年以來首次下降，居民部門杠桿率略升，但上升速度邊際放緩，政府部門杠桿率持續(xù)回落。

新形勢下對優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)提出新要求

中國經(jīng)濟(jì)正由高速增長轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量增長，處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，全球經(jīng)濟(jì)形勢存在不確定性，地區(qū)貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，面對美聯(lián)儲持續(xù)加息和中美貿(mào)易摩擦加劇，我國外部經(jīng)濟(jì)形勢日趨嚴(yán)峻。因此，為了確保我國經(jīng)濟(jì)順利完成結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，避免金融風(fēng)險，杠桿要降，但是要在穩(wěn)定的前提下降。同時，對待杠桿率，不能再以總杠桿數(shù)量高低來衡量，而應(yīng)分部門、分債務(wù)類型分析考慮適合我國目前階段的杠桿結(jié)構(gòu)。

2018年4月中央財經(jīng)委員會第一次會議提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，標(biāo)志我國去杠桿進(jìn)入第二階段，第二階段應(yīng)以國企去杠桿帶動結(jié)構(gòu)性調(diào)杠桿，做到總杠桿穩(wěn)健、分部門杠桿有調(diào)整。

分部門調(diào)杠桿以優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)

國企杠桿率應(yīng)“穩(wěn)中有降”

一般來說，宏觀杠桿率主要采用BIS（國際清算銀行）的計算口徑，分為非金融企業(yè)部門、政府部門和居民部門。我國非金融企業(yè)部門2017年末杠桿率163.6%，2018年第二季度杠桿率156.4%，雖略有下降，但在主要經(jīng)濟(jì)體中仍位列第一。我國非金融企業(yè)以國企為主，國企杠桿率偏高的主要原因有幾個方面，一是2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，為刺激經(jīng)濟(jì)，我國出臺了4萬億投資計劃，對我國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了重大積極作用，但是也帶來了過高的產(chǎn)能;二是國企承擔(dān)了一些本應(yīng)由政府承擔(dān)的公共產(chǎn)品供給，存在提供服務(wù)與市場運(yùn)營雙職能，投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收益;三是存在預(yù)算軟約束，國企對改善經(jīng)營狀況的緊迫性認(rèn)識不夠，積極性不高，而銀行出于對國企雙重職能的信任，愿意持續(xù)給予資金支持，造成一大批“僵尸企業(yè)”得以存續(xù)，占用過多信貸資源，推高杠桿率的同時，使得一部分新興產(chǎn)業(yè)無法得到支持，民營企業(yè)和中小企業(yè)融資無門。

國企去杠桿的“穩(wěn)”應(yīng)體現(xiàn)在多措并舉，而“降”是目標(biāo)。國企去杠桿應(yīng)結(jié)合去產(chǎn)能、降成本、補(bǔ)短板，在供給側(cè)改革背景下，結(jié)合混合所有制改革進(jìn)行。

首先，結(jié)合金融監(jiān)管完成市場出清，處置“僵尸企業(yè)”，化解過剩產(chǎn)能。我國去杠桿第一階段建立宏觀審慎制度、完善金融監(jiān)管，已經(jīng)為第二階段打下了較好的基礎(chǔ)。國企去杠桿一定要結(jié)合銀行信貸約束進(jìn)行，要加強(qiáng)預(yù)算約束，對于不良信貸，要杜絕借新還舊。對因技術(shù)落后、經(jīng)營不善長期虧損或污染環(huán)境等“僵尸企業(yè)”，要進(jìn)行“關(guān)停并轉(zhuǎn)”，控制銀行信貸流向這些企業(yè)，推動行業(yè)整合資源，化解過剩產(chǎn)能，研發(fā)技術(shù)創(chuàng)新。特別是煤炭、鋼鐵等行業(yè)，去產(chǎn)能是必經(jīng)之路，降成本、補(bǔ)短板的核心是提高生產(chǎn)率，培育新動能。

其次，探索直接融資模式，推動債轉(zhuǎn)股。目前，國企的主要融資模式為銀行貸款等，負(fù)債率居高不下。建議探索股權(quán)等直接融資模式，推動市場化債轉(zhuǎn)股，直接降低杠桿率的同時，改變國企同銀行二元主體的融資現(xiàn)狀，探索多元融資主體，拓寬國企融資渠道。

再次，推進(jìn)混合所有制改革，完善現(xiàn)代化治理制度。推動債轉(zhuǎn)股應(yīng)與混合所有制改革相結(jié)合，允許部分非公資本進(jìn)行國企，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。國企管理層要加大對資本的關(guān)注，研究經(jīng)營現(xiàn)狀和財務(wù)問題，降成本、提效率，改善企業(yè)一遇到問題就通過借貸解決問題的現(xiàn)狀。

最后，民營企業(yè)雖不是非金融企業(yè)杠桿率高的主體，但是對我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的作用。要改變國企擠占過多信貸資源，銀行貸款為主要融資途徑的現(xiàn)狀，解決民營企業(yè)融資難融資貴的問題。

政府部門杠桿率可“穩(wěn)中有升”

去杠桿以來，我國政府部門杠桿率保持回落態(tài)勢，2016年末36.7%，2017年末36.3%，2018年二季度下降至35.3%。政府部門杠桿率要注意兩個主體，一個是中央政府部門杠桿率，另一個是地方政府部門杠桿率。地方政府部門由于其隱性債務(wù)問題，同國企一樣，是去杠桿的重要領(lǐng)域，但是中央政府部門杠桿率，由于其扛債能力強(qiáng)，應(yīng)適度加杠桿，緩解其他部門降杠桿帶來的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。

我國非金融企業(yè)部門高杠桿的一個重要原因，是國企一直以來承擔(dān)了過多的公共產(chǎn)品供給，如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。在供給側(cè)改革下，補(bǔ)短板的一個重要領(lǐng)域就是補(bǔ)民生，補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。公共產(chǎn)品因其特殊性，不應(yīng)由企業(yè)部門提供，而應(yīng)由政府部門提供，從這個角度來說，無論是中央政府還是地方政府，加杠桿以補(bǔ)短板，是沒有問題的。但是地方政府杠桿率的一個重要問題是隱性債務(wù)，過去各地方對GDP的追求，導(dǎo)致盲目擴(kuò)大投資規(guī)模以拉動經(jīng)濟(jì)增長，地方政府債務(wù)出現(xiàn)底數(shù)不清、增長過快、規(guī)模較大等問題。

2014年起，國務(wù)院開始對地方政府債務(wù)問題進(jìn)行規(guī)范，2015年—2017年，對地方政府債務(wù)進(jìn)行置換，加之防范化解金融風(fēng)險系列政策對地方政府融資的規(guī)范，我國地方政府隱性債務(wù)問題已經(jīng)得到控制。下一步，應(yīng)繼續(xù)規(guī)范地方政府隱性債務(wù)，控制地方政府杠桿率規(guī)模，對于中央政府，由于其堅實(shí)的信用和資源后盾，應(yīng)當(dāng)適度加杠桿。以2008年全球金融危機(jī)后，美國政府加杠桿的經(jīng)驗(yàn)為例，在金融機(jī)構(gòu)和居民部門被迫迅速去杠桿，帶來信用緊縮，市場低迷時，中央政府通過大幅提高預(yù)算赤字，向市場提供流動性，修復(fù)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制等一系列加杠桿舉措，緩解市場低迷，提振經(jīng)濟(jì)。因此，我國中央政府部門杠桿率可在穩(wěn)健基礎(chǔ)上適度加杠桿，補(bǔ)短板，穩(wěn)民生，減稅降費(fèi)，配合國企去杠桿，幫助總杠桿率完成結(jié)構(gòu)間調(diào)整，保障經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型平滑進(jìn)行。

居民部門杠桿率可略有浮動

近年來，居民部門杠桿率快速攀升，但上升勢頭趨緩。居民部門杠桿率2017年末 49%，較2016年末增幅9.38%;2018年二季度杠桿率51%，較2017年末增幅4.08%。可以看到，居民部門杠桿率增速偏高，但邊際遞減。要關(guān)注居民部門杠桿率上升情況，但不應(yīng)過分夸大風(fēng)險。

按照中國人民銀行數(shù)據(jù)，我國居民部門負(fù)債包括消費(fèi)貸款和經(jīng)營貸款，其中，2017年末消費(fèi)貸款占負(fù)債總量的77.8%。影響居民部門杠桿率波動的主要是消費(fèi)貸款。自2008年以來，消費(fèi)貸款持續(xù)上升，一是全球金融危機(jī)之后，我國實(shí)行適度寬松的貨幣政策，促進(jìn)了房地產(chǎn)市場發(fā)展，房地產(chǎn)市場價格快速上升，居民消費(fèi)貸款隨之快速增長;二是近年來隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和居民收入水平的提高，各類消費(fèi)需求增加，由于住房貸款擠占居民收入，居民開始通過短期消費(fèi)貸維持消費(fèi)需求。無論是住房貸款還是短期消費(fèi)貸，對提高居民生活水平和推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了一定的促進(jìn)作用。但是，房價上升過快帶動居民負(fù)債急劇增加，增加了居民壓力，也帶來償債風(fēng)險;互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)步推動互聯(lián)網(wǎng)金融繁榮，一些居民過度借貸和通過非正規(guī)融資渠道借款，個別無償債能力引發(fā)惡性事件。有學(xué)者據(jù)此認(rèn)為居民部門杠桿率風(fēng)險較大，應(yīng)加強(qiáng)控制去杠桿。

對居民負(fù)債進(jìn)行深入分析，我國居民杠桿率仍處于健康穩(wěn)定水平，不應(yīng)過分夸大風(fēng)險。橫向比較國際其他經(jīng)濟(jì)體，居民杠桿率數(shù)值并不高，國際平均水平為62.1%。而我國已經(jīng)過去杠桿的第一階段，即加強(qiáng)金融監(jiān)管，P2P等信貸平臺得到規(guī)范，十九大報告提出“房子是用來住的，不是用來炒的”后，2017年住房政策調(diào)控，住房貸款趨于穩(wěn)定，居民負(fù)債風(fēng)險不確定性降低。另一方面，與其他國家不同的是，一直以來我國居民部門儲蓄率較高，有大量金融資產(chǎn)用于應(yīng)對可能的流動性風(fēng)險，由居民部門杠桿率引發(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險的可能性較低。因此，我國居民部門杠桿率可隨市場發(fā)展情況與消費(fèi)需求變動略有浮動，在保持關(guān)注的基礎(chǔ)上，不必過度擔(dān)憂風(fēng)險。

綜上，我國去杠桿已進(jìn)入第二階段，應(yīng)以國企去杠桿帶動總杠桿分部門調(diào)整，即國企、地方政府部門杠桿率穩(wěn)步去杠桿，中央政府部門穩(wěn)步加杠桿，居民部門在現(xiàn)行住房和金融監(jiān)管條件下可不予干預(yù)，逐步實(shí)現(xiàn)杠桿內(nèi)部結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，在促經(jīng)濟(jì)增長和防金融風(fēng)險之間找到一個平衡。

（作者單位：中國社會科學(xué)院研究生院，中國社會科學(xué)院人口與勞動經(jīng)濟(jì)研究所）