黃革 占云生

離岸市場以美元等主要儲備貨幣為中介，促進了國際金融的發(fā)展。對于希望本國貨幣國際化程度提高的新興市場經(jīng)濟體而言，離岸市場可有助于提高出口商、進口商、投資者和外國借款人對本國貨幣的接受程度。實踐證明，離岸市場的發(fā)展使得本國貨幣國際化不以資本賬戶完全開放為必要條件，可以在資本賬戶管制存在的情況下開始，從而允許央行保留較大的政策空間。

離岸貨幣市場蓬勃發(fā)展的動因

二戰(zhàn)后，美元迅速成為最主要的國際儲備貨幣，同時，美元的離岸市場也蓬勃發(fā)展，其中最有名的是歐洲美元市場。離岸美元市場快速發(fā)展主要是基于以下原因：

離岸市場與在岸市場之間的貨幣結(jié)算渠道一直存在。離岸美元市場的支付活動最終都通過美國本土的銀行機構(gòu)完成。即使美國當局在20世紀60年代末到70年代初期間實施了資本管制，也從未禁止離岸賬戶與美國本土銀行業(yè)之間的支付活動。對美國海外銀行來說，貨幣的非居民可兌換從未停止。此外，即使離岸銀行不能與在岸銀行自由清算，那么離岸市場仍然可以通過不可交付合同存在。

離岸市場有利于將貨幣風險與國家風險分離。通過離岸市場，投資者可以持有貨幣，而不必暴露于該國的國家風險。國家風險指的是可能妨礙使用某一國資金的因素。歐洲美元市場興起的重要原因之一是冷戰(zhàn)時期蘇聯(lián)在倫敦存有大量美元存款，試圖通過這樣的安排在冷戰(zhàn)緊張局勢中在全球范圍內(nèi)調(diào)動資金。2017年底，倫敦占離岸美元市場份額的20%。穆迪的數(shù)據(jù)顯示，前10大司法管轄區(qū)（占所有美元存款的64%）中，超過一半為外匯評級為Aaa的國家。要求將貨幣風險與國家風險分開，也可能是因為擔心基礎設施或操作風險集中在一個國家。當前各國央行獲得流動性的途徑更加依賴于證券市場（包括回購市場）的正常運作?！?11事件”后，美國境內(nèi)國債的正常操作曾一度中斷，但持有歐洲美元證券的中央銀行仍然能夠正常進行業(yè)務操作。

離岸和在岸市場之間的收益率差異。在大多數(shù)情況下，歐洲美元市場及其他離岸美元市場的收益率會高于美國本土的收益率，這種收益溢價在離岸市場發(fā)展的早期主要是對離岸美元風險較高的補償。到了20世紀80年代，離岸美元市場更高的收益率則相當于美國國內(nèi)對美元存款的準備金要求和存款保險的成本，即美國境內(nèi)存款人支付了準備金要求和存款保險“稅”的費用。離岸市場蓬勃發(fā)展的其他原因還包括離岸市場所在地的監(jiān)管環(huán)境、會計準則、語言和時區(qū)對投資者更方便。

離岸市場對貨幣政策的影響

離岸市場對貨幣統(tǒng)計的影響

離岸市場的發(fā)展對中央銀行維持貨幣穩(wěn)定的責任提出了若干挑戰(zhàn)。首先離岸市場會增加控制貨幣供應量的難度。原則上，國內(nèi)居民持有的海外存款應包括在貨幣總額統(tǒng)計中，因為這種存款往往可以通過各種渠道返回貨幣發(fā)行國，從而對在岸存款具有高度的可替代性。

由于這些離岸賬戶通常不充當交易賬戶，因此離岸存款應當被記入M2或M3。然而，數(shù)據(jù)的可獲得性可能是一個主要限制，目前離岸存款通常只有國際清算銀行提供的季度數(shù)據(jù)。

離岸存款的信貸乘數(shù)與準備金要求

大型銀行往往在離岸市場和在岸市場都同時開展業(yè)務，但在主要的在岸管轄區(qū)，往往需要繳納較高的存款準備金，而離岸存款可以不受準備金要求的約束。因此，離岸市場的有效準備金要求較低（或有效信貸乘數(shù)較高）。銀行體系發(fā)達的國家的央行，包括德意志聯(lián)邦銀行、瑞士國民銀行、美聯(lián)儲以及歐洲大陸的其他央行的貨幣戰(zhàn)略都強調(diào)控制貨幣總量。在這方面，存款準備金率發(fā)揮了重要作用。

盡管歐洲美元市場使控制貨幣總量變得更加復雜，但要對貨幣總量實施有效控制并非不可能。只要對在岸和離岸銀行實施相同的貨幣政策（如相同的存款準備金要求），離岸市場就不會對中央銀行控制貨幣供應的能力構(gòu)成嚴重威脅。為了避免監(jiān)管套利，準備金要求必須同時適用于所有貨幣。如果只對一種貨幣施加存款準備金要求，那么市場參與者可以通過遠期合約來規(guī)避。例如，假如離岸美元需要繳存準備金，但對離岸日元沒有這一要求。那么投資者可以買入日元存款，然后賣出日元對美元的遠期外匯，實際上持有不需繳納準備金的合成美元存款。

對離岸市場凈融資額施加準備金要求

即使央行不能直接在離岸市場使用存款準備金工具，也可以通過在國內(nèi)使用存款準備金工具來間接影響離岸市場。美國曾對來自歐洲美元市場的凈融資施加準備金要求。在美聯(lián)儲D規(guī)定（規(guī)定了準備金要求）下，一家銀行如果在美國出售大額存單，那么它必須持有一個無息準備金賬戶。

此外，如果一家銀行對其在海外的分支機構(gòu)有凈負債，該銀行也必須持有一個無息準備金賬戶（用歐元美元負債購買美國資產(chǎn)）。美國只對在本土注冊銀行有上述要求，在美國經(jīng)營的外國銀行不需要提供關(guān)于其離岸業(yè)務的此類信息。因此，在美國經(jīng)營的外國銀行可以通過向位于離岸市場的美國公司發(fā)放貸款的方式來進行監(jiān)管套利。直接后果是，在20世紀80年代競爭激烈的美國企業(yè)貸款市場中，外資銀行占據(jù)了一半以上的市場份額。

離岸市場對在岸收益率曲線的影響

對于以短期利率作為貨幣政策工具的中央銀行而言，離岸市場對在岸利率的影響需要考慮在內(nèi)。

有資本管制的離岸市場。對于一些新興市場貨幣而言，離岸不可交付貨幣和固定收益市場已經(jīng)相當活躍。不可交付遠期外匯市場是貨幣市場，不可交付利率互換市場是固定收益市場。對于巴西雷亞爾和印度盧比而言，其離岸市場相對于國內(nèi)市場已經(jīng)變得相當可觀。但是，由于巴西和印度的資本管制，其貨幣離岸收益率曲線與國內(nèi)的收益率曲線截然不同，從而產(chǎn)生了套利機會，但是套利交易沒有足夠的力量來迫使這些離岸和在岸收益率曲線趨于一致。當這些貨幣匯率處于上行壓力時，離岸收益率曲線往往低于其在岸收益率曲線。這是較樂觀的情況，相反的情況也許會比較糟：如果離岸收益率曲線高于國內(nèi)收益率曲線，將促使國內(nèi)居民將銀行存款轉(zhuǎn)移到海外。在這種情況下，央行會在離岸市場上進行流動性操作。例如，從1965年起，國際清算銀行與瑞士國家銀行一起干預市場，以緩和歐洲貨幣市場內(nèi)外由于季節(jié)性波動而導致的利率差異所引發(fā)的不穩(wěn)定性。1966年12月，紐約聯(lián)邦儲備銀行和瑞士國家銀行通過貨幣互換向國際清算銀行提供了近5億美元，然后國際清算銀行將其引導到歐洲美元市場。隨著市場規(guī)模的擴大，這樣的操作變得越來越頻繁，越來越重要。

沒有資本管制的離岸市場。如果沒有資本管制，那么當在岸市場與離岸市場相比較小時，離岸市場有可能在確定利率方面主導在岸市場。以新西蘭為例，新西蘭債券市場是世界上最國際化的市場之一，大部分都是離岸債券，只有大約四分之一的新西蘭元債券是國內(nèi)債券，相比之下，50%的歐元債券為國內(nèi)債券，75%的美元債券為國內(nèi)債券。國際化的債券市場對一國國內(nèi)的貨幣政策會構(gòu)成挑戰(zhàn)。例如新西蘭儲備銀行在2005年收緊貨幣政策，將隔夜利率上調(diào)了300個基點，但是由于日本大量購買離岸新西蘭債券，貨幣政策收緊的效果只有大約一半傳導到三年期債券收益率。對于新西蘭和澳大利亞來說，由于政府債務規(guī)模較小，國內(nèi)債務人發(fā)行的高等級債券短缺，從而導致由國際機構(gòu)來填補債券供應的缺口。但是對于一個大國來說，離岸市場對國內(nèi)債券市場投資供給的邊際貢獻較小。同時，對于大型經(jīng)濟體而言，國內(nèi)債券市場提供了更好的二級市場流動性，并在確定收益率曲線方面主導了離岸市場。

離岸市場對匯率的影響

有資本管制的離岸市場。不可交付合同的離岸交易已經(jīng)影響到匯率，因為在國內(nèi)外同時開展業(yè)務的市場參與者可以一方面參與離岸市場，另一方面參與國內(nèi)市場。例如，如果外國投資者想在貨幣上持有長期頭寸，跨國公司可以通過將本幣收益保留在本國境內(nèi)（否則本可以用外幣作為股息匯出），并通過在離岸市場上賣空貨幣進行有利可圖的對沖。

當離岸市場在有資本管制的情況下發(fā)展時，資本賬戶開放的順序可以決定對匯率的影響方向。以中國香港為例，在跨境貿(mào)易信貸推出前，經(jīng)營人民幣業(yè)務的銀行可以通過發(fā)放貸款來創(chuàng)造存款，或是傾向于保持人民幣多頭頭寸。就香港居民持有的人民幣多頭頭寸而言，中國大陸相當于負擔了大量的人民幣債務，并對其他國家承擔了大量的外匯債權(quán)。從流動性角度看，香港居民購買人民幣會給人民幣匯率帶來上行壓力，并導致中國外匯儲備增加。有趣的是，對人民幣余額的需求并非單向押注，而是具有投機因素，當不可交付遠期外匯趨于升值時，需求增加，但在沒有這種信號的情況下，需求減少。因此，允許中國非居民發(fā)行人民幣債券有助于平衡只做多頭頭寸對匯率的壓力。

沒有資本管制的離岸市場。區(qū)分離岸貨幣的對稱使用與非對稱使用是有用的。在第一種情況下，非居民既投資于貨幣，又借入貨幣。兩者的軋差可能隨時間而變化，從長期看，兩種情況都有可能發(fā)生。在非對稱情況下，非居民主要是借錢或主要投資于貨幣。例如，日元對國際投資者的作用與其說是一種投資工具，不如說是一種融資貨幣。而澳大利亞和新西蘭元似乎只是一種投資工具。將上述貨幣與歐元和美元進行比較，可以看到利率水平似乎是關(guān)鍵。澳新貨幣以其較高的收益率吸引投資者;日元以低利率吸引借款人（做空者）;而歐元和美元的情況則居中。因此，在新興市場經(jīng)濟體決定發(fā)展離岸貨幣市場時，必須先考慮自己是高利率還是低利率的經(jīng)濟體。巴西或印度當局會毫不猶豫認為自己是高利率經(jīng)濟體，盡管實際利率已經(jīng)隨著通貨膨脹下降，并可將進一步下降。相比之下，中國的高儲蓄、巨額的經(jīng)常賬戶盈余和低通脹，很可能使中國成為低利率經(jīng)濟體。這將導致人民幣成為借款人的貨幣，其離岸使用將成為匯率下行壓力的凈來源。但日本的經(jīng)驗表明，成為借款人的貨幣并不會阻止日元對美元等主要貨幣的升值。

離岸市場對金融穩(wěn)定的影響

貨幣國際化不僅會引發(fā)貨幣政策問題，還會引發(fā)金融穩(wěn)定問題。本文分三個部分討論。首先，概述了國內(nèi)銀行在國際市場經(jīng)營外幣業(yè)務的風險，其次是本國貨幣國際化產(chǎn)生的風險。最后，本文重點關(guān)注國內(nèi)和外國銀行在本幣貸款中所產(chǎn)生的風險。

國內(nèi)銀行在國際市場經(jīng)營外幣業(yè)務。當國內(nèi)銀行在國外經(jīng)營分支機構(gòu)，并以外幣放貸時，其在外幣資產(chǎn)上的任何損失都會影響其在國內(nèi)的資本緩沖。在2007至2008年間，歐洲銀行在資產(chǎn)支持證券上損失慘重。這些證券一般以美元計價。隨著這些美元資產(chǎn)被沖銷，歐洲銀行發(fā)現(xiàn)自己的美元負債比美元資產(chǎn)還多，因此不得不購買美元來彌補其頭寸。結(jié)果是，歐洲銀行對美元資產(chǎn)的損失不僅降低了它們的股價，而且降低了歐元對美元的匯率。這一案例表明，一個國家的銀行國際化，與其貨幣國際化一樣都會對金融穩(wěn)定帶來風險。

本幣國際化產(chǎn)生的風險。本幣國際化后，國內(nèi)銀行在發(fā)放外幣貸款時，不必直接借入外幣，而是可以通過貨幣互換獲得融資。從交易對手的角度來看，對國內(nèi)銀行的風險敞口大大減少。外國交易對手現(xiàn)在只有在掉期交易中收到的本國貨幣對外幣貶值的情況下，才會有風險，而不是像之前那樣承擔全部風險。

然而，從央行的角度來看，本幣國際化也會帶來風險。本幣國際化允許以前受到嚴格監(jiān)管的國內(nèi)銀行以本幣為基礎開展外匯業(yè)務，導致那些規(guī)模較小、國際知名度較低、信用較差的國內(nèi)銀行可以更容易地參與美元等主要國際貨幣的放貸。原則上，這應該使他們能夠從國內(nèi)風險中分離出來，從而建立一個更加穩(wěn)健的信貸組合。在實踐中，經(jīng)驗不足的國內(nèi)銀行也可能在外幣貸款中承擔新的風險。

國內(nèi)外銀行以本幣進行國際借貸的風險。（1）國內(nèi)銀行以本幣進行國際借貸的風險。1982年6月，美國銀行業(yè)按資產(chǎn)規(guī)模向拉丁美洲的發(fā)展中國家分配貸款。這些貸款以美元計價，所以任何美國銀行都可以輕易地加入聯(lián)合貸款。參與者分三個檔次，第一檔九大銀行的風險敞口為477億美元;第二檔15家銀行的風險敞口為160億美元貸款;第三檔眾多小銀行的風險敞口為166億美元貸款，其中的大多數(shù)沒有外國分支機構(gòu)，之前主要在美國本土經(jīng)營業(yè)務。因此，如果貸款沒有以美元計價，第三檔的銀行參與貸款的情況性非常小。上述聯(lián)合貸款行為對金融穩(wěn)定有兩個方面的含義。美國銀行業(yè)對發(fā)展中國家的風險敞口，通過采用聯(lián)合貸款的方式大大降低了單家銀行的貸款集中度，從而降低了單家銀行的貸款風險。然而，由于大銀行能夠?qū)L險在全世界范圍內(nèi)分攤，在經(jīng)濟上行期，也會促使大的銀行聯(lián)合體增加對高風險地區(qū)的貸款，從而增加全球系統(tǒng)性風險。（2）外國銀行以本幣進行國際借貸的風險。外國銀行用本幣進行國際借貸也會引發(fā)金融穩(wěn)定問題。金融危機爆發(fā)前，截至2007年年中，歐洲銀行已經(jīng)在美國持有高額的凈美元債權(quán)，估計達到1萬億～1.2萬億美元。危機爆發(fā)后，當這些銀行在美元索償權(quán)上遭受巨大損失時，它們面臨難以周轉(zhuǎn)美元資金的困難，不得不求助于美聯(lián)儲的流動性支持機制。

美聯(lián)儲既直接向外國銀行在美國的分支機構(gòu)提供資金支持，也間接通過合作的中央銀行進行操作。2009年4月中旬，紐約第二區(qū)長期融資拍賣達到2400億美元，其中大部分流向紐約的外國銀行分支機構(gòu)。此外，2008年12月中旬，美聯(lián)儲與其他中央銀行的貨幣互換達到了5800億美元。

結(jié)論

離岸市場的發(fā)展可能對本國經(jīng)濟的貨幣和金融穩(wěn)定構(gòu)成風險，但美聯(lián)儲和其他主要儲備貨幣央行應對離岸市場的經(jīng)驗表明，管理此類風險的政策工具是可行的。

在維持資本管制的情況下，央行可以通過存款準備金率對離岸存款施加影響。在沒有資本管制的情況下，央行可以對銀行的海外凈融資頭寸強加準備金要求。

貨幣離岸收益率曲線取決于外國投資者在國內(nèi)市場投資的便利程度，以及離岸和在岸市場的相對規(guī)模。如果離岸貨幣市場對離岸利率的影響是顯著的，那么本國央行可以通過私人或公共部門代理人干預離岸市場。

離岸活動對匯率的影響最終取決于多頭和空頭頭頭寸如何平衡。資本管制可以限制離岸市場參與者做多或做空的能力。在更加自由化的資本賬戶制度下，離岸活動對匯率的影響在很大程度上取決于國內(nèi)利率相對于全球利率的水平。相對低的利率會使本國貨幣成為借款人的貨幣，而其在離岸市場的使用則對匯率施加下降壓力。相反，相對高的利率會使貨幣成為投資者的貨幣，對匯率施加上行壓力。

如果國內(nèi)銀行已經(jīng)積極從事美元（和歐元等）的外匯業(yè)務，那么國內(nèi)銀行系統(tǒng)已經(jīng)體驗了跨貨幣的流動性風險，從而沒有必要夸大本國貨幣國際化所帶來的額外風險。

以本國貨幣進行外匯掉期交易，會將這些風險擴大到?jīng)]有外匯存款基礎或信用評級較低的國內(nèi)銀行。監(jiān)管部門需要對特定國家風險敞口進行監(jiān)控，以防止單一國家風險的過度集中。

如果本國貨幣的國際化程度較高，在危機發(fā)生時，本國央行有必要作出應急安排，向外國銀行提供資金。這些安排也可以通過與其他央行的貨幣互換來進行。

政策建議

正確理解人民幣國際化主要矛盾，做好海南自貿(mào)區(qū)（港）離岸人民幣市場發(fā)展的路徑設計。人民幣國際化現(xiàn)階段主要矛盾在于離岸市場人民幣需求不足，投資渠道匱乏，導致離岸人民幣派生不足。因此，一是要實事求是、解放思想，不因短期階段性風險而忽視人民幣國際化的長期戰(zhàn)略利益，充分認識人民幣與主要儲備貨幣的競爭是一個漸進而曲折的過程。二是在海南自貿(mào)區(qū)（港）鼓勵離岸人民幣貨幣創(chuàng)造，促進人民幣境外循環(huán)，在需求方面，進一步增加人民幣在國際貿(mào)易、投資中的使用場景;在供給方面，拓寬離岸人民幣投融資渠道，創(chuàng)新離岸人民幣金融產(chǎn)品，滿足境外主體增加收益、管理風險等多元化需求。三是苦練內(nèi)功，加快海南自貿(mào)區(qū)（港）金融市場建設，增強區(qū)內(nèi)金融機構(gòu)抵御風險的能力，在保持金融穩(wěn)定的同時，自主有序擴大金融市場開放，穩(wěn)步推進資本賬戶開放。

以自由貿(mào)易賬戶體系為抓手，擴大離岸人民幣市場的交易規(guī)模。2018年4月，黨中央、國務院決定支持海南全島建設自由貿(mào)易試驗區(qū)（港）。9月15日人民銀行總行正式下發(fā)《中國人民銀行辦公廳關(guān)于建設海南自由貿(mào)易賬戶體系的批復》，同意在海南自由貿(mào)易試驗區(qū)（港）建設自由貿(mào)易賬戶體系。當前，應以此為抓手，重點發(fā)展本幣業(yè)務，支持自貿(mào)試驗區(qū)內(nèi)居民和非居民依托自由貿(mào)易賬戶開展投融資活動。探索試點自貿(mào)試驗區(qū)人民幣資本項目可兌換，試點自貿(mào)試驗區(qū)外商投資企業(yè)資本可自由匯出。鼓勵符合條件的金融機構(gòu)在依法合規(guī)和有效控制風險的前提下有序開展離岸金融業(yè)務，建成能夠提供有效金融服務的離岸金融市場。鼓勵金融機構(gòu)積極開展跨境人民幣貸款、跨境雙向發(fā)債、跨境雙向資金池、跨境雙向股權(quán)投資和跨境資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等境外人民幣業(yè)務，推動人民幣金融產(chǎn)品創(chuàng)新。支持自貿(mào)試驗區(qū)企業(yè)在“一帶一路”沿線跨境貿(mào)易和投資領域使用人民幣結(jié)算。

設計海南自貿(mào)區(qū)（港）離岸人民幣跨境流動和市場活動監(jiān)測指標體系，及時、準確把握離岸人民幣貨幣創(chuàng)造趨勢，并對市場資金流動進行逆周期宏觀審慎調(diào)節(jié)，從而更精準地進行離岸市場風險防范。

（作者單位：中國人民銀行?？谥行闹校?