聶無逸

科創(chuàng)板和注冊(cè)制的試行可以說是當(dāng)前資本市場最大的熱點(diǎn)。2018年11月5日以來，包括證監(jiān)會(huì)、上海市在內(nèi)的眾多部委和地方省市都在密集發(fā)聲，明確支持并積極準(zhǔn)備科創(chuàng)板的問世和注冊(cè)制的試行。與此同時(shí)，相關(guān)的政策討論也在經(jīng)濟(jì)界和學(xué)術(shù)界熱烈展開。參與討論的各方一致認(rèn)為發(fā)展科創(chuàng)板和試行注冊(cè)制的意義重大，推出科創(chuàng)板和注冊(cè)制是非常正確的戰(zhàn)略舉措。涉及到具體實(shí)施層面，來自市場上的一些憂慮和擔(dān)心確也引起大家的陣陣共鳴。從方法論來說，只有事先把困難想得充分一些，后面的任務(wù)完成得才會(huì)更加順暢。

首先是科創(chuàng)板的新股發(fā)行的時(shí)機(jī)問題。2019年國際形勢估計(jì)依然復(fù)雜微妙，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的同時(shí)面臨轉(zhuǎn)型的諸多壓力，上證綜指目前尚在2600點(diǎn)左右低位徘徊，而這還是政策面重重呵護(hù)之下實(shí)現(xiàn)的脆弱平衡。此時(shí)科創(chuàng)板的推出有可能直接改變股市資金的供求關(guān)系，分流二級(jí)市場資金。當(dāng)然，持樂觀論者認(rèn)為，在股市低迷時(shí)期啟動(dòng)科創(chuàng)板正是最佳的時(shí)機(jī)。畢竟市場估值已經(jīng)沒有多少泡沫，對(duì)科創(chuàng)板的長線發(fā)展來說，低估值無疑也是一大利好。憂慮論者則堅(jiān)持認(rèn)為在脆弱的市場面前，不確定性本身依然是最大的風(fēng)險(xiǎn)?？苿?chuàng)板立意格局高，但終究是市場化的新生事物。倘若再臨時(shí)疊加不可測的其他市場因素，推出伊始若不順利，后面的全面推進(jìn)也會(huì)隨之變得困難。

從另一個(gè)角度來說，時(shí)機(jī)確實(shí)不等人。歷史告訴我們，改革的時(shí)間窗口一旦打開就千萬不要錯(cuò)過。創(chuàng)業(yè)板從2000年左右醞釀推出，待產(chǎn)之時(shí)恰好遇到全球網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，一直延宕到2009年才遲遲問世。在此期間一個(gè)歷史性的A股大牛市擦身而過，網(wǎng)易、騰訊、百度等一大批互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)在這十年里另赴境外上市，遺憾無緣A股市場。創(chuàng)業(yè)板一味求穩(wěn)乃至錯(cuò)過發(fā)展良機(jī)的教訓(xùn)值得我們認(rèn)真汲取。當(dāng)前中國創(chuàng)新科技企業(yè)的發(fā)展到了一個(gè)歷史性的關(guān)鍵時(shí)期，下一步實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的動(dòng)力主要就來自創(chuàng)新和創(chuàng)新科技企業(yè)。發(fā)展直接融資模式推動(dòng)高新科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，這是當(dāng)前資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)最為迫切的使命，因此必須盡快打開科創(chuàng)板這扇機(jī)會(huì)之窗。

還有就是改革的先后順序和整體推進(jìn)的綜合平衡問題?？苿?chuàng)板的推出和試點(diǎn)注冊(cè)制是資本市場改革中的重要一步。中國經(jīng)濟(jì)改革的路徑一直是按照先易后難的順序推進(jìn)。只有循序漸進(jìn)，才能有效減少改革的摩擦成本，同時(shí)逐步完善初始方案，最終實(shí)現(xiàn)改革的目標(biāo)。但是，科創(chuàng)板盡管是自定義方案，應(yīng)該也會(huì)包含一系列重大改革，比如新股發(fā)行、市場交易、投資者適用性、股權(quán)設(shè)置等多重制度創(chuàng)新，如果再加上注冊(cè)制的試行，還會(huì)有信息披露制度的優(yōu)化、不合格企業(yè)退出制度和司法訴訟制度的完善等等內(nèi)容。從某種意義上說，建立科創(chuàng)板和試行注冊(cè)制實(shí)際上就是建立一整套全新的股市運(yùn)行規(guī)則。筆者認(rèn)為，完成如此龐大的制度創(chuàng)新設(shè)計(jì)工程，要在多層次資本市場重新定位的基礎(chǔ)上，認(rèn)真思考建立科創(chuàng)板的現(xiàn)實(shí)路徑和次序。比如說，我們需不需要將這些制度短期內(nèi)一次性配置到位，需不需要從零開始選擇優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)上市，都可以做進(jìn)一步研究。有的省市和部委都準(zhǔn)備列出優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)的備選名單。這樣的做法無疑是非常正確的，問題是既然已知是高風(fēng)險(xiǎn)的科技企業(yè)，我們又如何能夠保證所選企業(yè)上市以后依然是優(yōu)質(zhì)的？

在筆者看來，備選的優(yōu)質(zhì)企業(yè)固然重要，但更重要的還是盡快把科創(chuàng)板運(yùn)行機(jī)制和相關(guān)制度建立和運(yùn)轉(zhuǎn)起來。尤其是要積極穩(wěn)妥落實(shí)習(xí)總書記的講話精神，在上海建成科創(chuàng)板并試行注冊(cè)制，盡快實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)板二級(jí)市場正常交易。二級(jí)交易市場是中國股市各種制度運(yùn)行的基礎(chǔ)平臺(tái)，改革過程中發(fā)現(xiàn)問題、改進(jìn)政策都離不開交易市場的支持。在大數(shù)據(jù)時(shí)代的今天，交易平臺(tái)又是監(jiān)管最有把握的領(lǐng)域，應(yīng)該是優(yōu)先考慮的突破環(huán)節(jié)。建議監(jiān)管部門可以為科創(chuàng)板的二級(jí)市場交易制定更有競爭力的交易機(jī)制和優(yōu)惠政策，確?？苿?chuàng)板對(duì)市場資金的吸引力。比如，可以在科創(chuàng)板率先實(shí)施T+0交易、擴(kuò)大日漲跌幅乃至廢止?jié)q跌停板制度、免征證券交易印花稅等等。通過實(shí)行類似制度的辦法促使科創(chuàng)板的二級(jí)市場與主板、創(chuàng)業(yè)板相比而言交易更加活躍而且風(fēng)險(xiǎn)偏好更加明顯，科創(chuàng)板才會(huì)凸顯出內(nèi)在機(jī)制的競爭力。也只有在這個(gè)基礎(chǔ)上，基于注冊(cè)制的信息披露制度、自動(dòng)退市制度、司法訴訟和救濟(jì)制度以及投資者適用制度等等才可能擁有更加穩(wěn)定和匹配的客戶基礎(chǔ)和市場基礎(chǔ)。

另外，從目前的討論來看，備選股票的目標(biāo)主要局限于未上市的高科技企業(yè)群體。若是從促進(jìn)科創(chuàng)板建設(shè)與鼓勵(lì)不同板塊之間競爭與互補(bǔ)的角度出發(fā)，筆者建議在未上市企業(yè)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴(kuò)大科創(chuàng)板掛牌企業(yè)的選擇范圍，比如說可以從創(chuàng)業(yè)板和新三板已上市公司中挑選一批符合科創(chuàng)板條件的優(yōu)秀科技創(chuàng)新型企業(yè)，在穩(wěn)定投資者適當(dāng)性原則的前提下上采用雙向選擇的辦法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與資源的再配置。在筆者看來，最起碼借助中介機(jī)構(gòu)雙向選擇出來的企業(yè)，經(jīng)過了一、二級(jí)市場的多輪錘煉，企業(yè)內(nèi)在質(zhì)地比較過硬，在市場中介機(jī)構(gòu)和市場投資者當(dāng)中也有相當(dāng)?shù)男抛u(yù)基礎(chǔ)，吸納這樣比較優(yōu)質(zhì)的上市公司應(yīng)該更有利于科創(chuàng)板的穩(wěn)定運(yùn)行。從長遠(yuǎn)來看，鼓勵(lì)科技創(chuàng)新企業(yè)有序自動(dòng)轉(zhuǎn)板，不僅對(duì)于快速建設(shè)科創(chuàng)板、確?？苿?chuàng)板運(yùn)轉(zhuǎn)順暢具有立竿見影的效果，而且對(duì)于促進(jìn)資本市場的內(nèi)部競爭與制度優(yōu)化，進(jìn)而更好地服務(wù)于創(chuàng)新型高科技企業(yè)，同樣也具有不可忽視的積極作用。流水不腐，戶樞不蠹。今后不僅上市企業(yè)的退市要成為常態(tài)，上市企業(yè)的轉(zhuǎn)板也應(yīng)該成為常態(tài)，這都是資本市場充滿活力的表現(xiàn)。

（作者單位：中國銀河證券股份有限公司）