賈翔夫 程心怡

摘要：創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略需要企業(yè)加大研發(fā)投資力度，企業(yè)的研發(fā)行為受諸多因素作用，近年來經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”對企業(yè)研發(fā)行為產(chǎn)生重要影響。文章系統(tǒng)梳理經(jīng)濟(jì)金融化的相關(guān)文獻(xiàn)，從宏觀金融發(fā)展、微觀企業(yè)金融資產(chǎn)配置、公司治理與人力資本配置等角度對我國企業(yè)研發(fā)行為進(jìn)行分析，探究金融化因素對企業(yè)研發(fā)行為的影響機(jī)制。文章的結(jié)論是，應(yīng)充分利用金融發(fā)展和金融深化帶來的外源融資支持，鼓勵企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資，同時(shí)要防范金融化產(chǎn)生的過度金融資產(chǎn)配置、高管追求短期績效和人才“虹吸效應(yīng)”對企業(yè)研發(fā)活動的負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)金融化;研發(fā)行為;影響機(jī)制;虹吸效應(yīng)

一、 引言

2008年全球金融危機(jī)后，世界經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生深遠(yuǎn)變化，我國GDP增速從2012年開始逐步回落，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”。2015年，我國著手實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過“三去一降一補(bǔ)”調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)?！笆濉币?guī)劃綱要強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新的重要性，將其視為我國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會長效發(fā)展的關(guān)鍵，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中起到不可替代的作用。

我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)在取得顯著成效的同時(shí)也出現(xiàn)“金融化”的趨勢，本應(yīng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融部門成為資本逐利的場所和工具，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象。金融化使企業(yè)將本應(yīng)投向生產(chǎn)和創(chuàng)新研發(fā)的資金進(jìn)行金融投資，以期獲取高額利潤，這使得企業(yè)杠桿率升高、影子銀行等問題出現(xiàn)，甚至產(chǎn)生潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。黨的“十九大”報(bào)告中指出我國創(chuàng)新發(fā)展的方向，主要從創(chuàng)新體系、創(chuàng)新文化、創(chuàng)新戰(zhàn)略和知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面不斷完善，著力打造創(chuàng)新型國家。從長期來看，企業(yè)的研發(fā)活動對經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)和社會福利均有重要促進(jìn)作用，因此需研究提高企業(yè)創(chuàng)新投入的途徑。

傳統(tǒng)意義上，企業(yè)研發(fā)行為主要受外部行業(yè)特征、政策導(dǎo)向和企業(yè)內(nèi)部決策等因素影響，目前已有大量文獻(xiàn)加以研究，但對企業(yè)研發(fā)行為的金融影響因素還缺乏系統(tǒng)梳理，本文針對經(jīng)濟(jì)金融化對企業(yè)研發(fā)行為的影響進(jìn)行分析，余下部分的結(jié)構(gòu)安排為：第二部分討論金融發(fā)展對企業(yè)研發(fā)行為的作用;第三部分從微觀企業(yè)金融資產(chǎn)配置角度研究企業(yè)研發(fā)決策機(jī)制;第四和第五部分從公司治理和人力資本配置角度探討企業(yè)研發(fā)活動中“人”的影響因素;第六部分給出本文的結(jié)論。

二、 金融發(fā)展與企業(yè)融資約束

經(jīng)濟(jì)金融化的宏觀表現(xiàn)是金融發(fā)展。金融發(fā)展和金融深化理論是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)流派的主要學(xué)說，其代表人物為Goldsmith（1969）、McKinnon（1973）和Shaw（1973）等學(xué)者，該學(xué)說認(rèn)為金融發(fā)展和金融深化會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。Romer（1990）提出了內(nèi)生增長模型，討論技術(shù)創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長的長期促進(jìn)作用。根據(jù)內(nèi)生增長理論，影響經(jīng)濟(jì)增長的要素主要有物質(zhì)資本的積累和技術(shù)創(chuàng)新，而技術(shù)創(chuàng)新需要大量資金支持。在經(jīng)濟(jì)金融化的條件下，金融行業(yè)得到快速發(fā)展，這有利于企業(yè)更為便捷的獲得資金，進(jìn)而促進(jìn)其研發(fā)活動的開展。劉培森（2018）采用Romer（1990）的內(nèi)生增長模型，發(fā)現(xiàn)金融深化可以通過增加企業(yè)研發(fā)投入促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)增長，具體路徑為：金融深化使貸款市場發(fā)展，銀行貸存比上升有利于企業(yè)增加研發(fā)投入，進(jìn)而從長期推動阿經(jīng)濟(jì)增長。

在市場經(jīng)濟(jì)體制下，內(nèi)源融資和外源融資均可為企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)提供資金支持。內(nèi)源融資的主要來源是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所獲得的利潤積累，而外源融資的主要來源是銀行信貸和資本市場直接融資等外部資本供給。企業(yè)的研發(fā)成果多為無形資產(chǎn)，由于其不可抵押的特性，相對于生產(chǎn)性投資，企業(yè)的研發(fā)活動更難獲得外部資金的支持，因此研發(fā)活動對融資約束更加敏感。金融發(fā)展理論包含金融結(jié)構(gòu)、金融約束和金融功能等理論，因此金融化不僅指金融行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和金融機(jī)構(gòu)數(shù)量的增加，還指金融系統(tǒng)的不斷健全、金融工具種類的不斷豐富、金融結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化和金融機(jī)構(gòu)功能和效率的逐步提升。高效的金融體系可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提高，完善的金融功能還可以使企業(yè)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)得到控制。Rajan和Zinagales（1998）認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)提供的貸款保證條款有利于監(jiān)督企業(yè)研發(fā)活動，克服道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。因此，經(jīng)濟(jì)金融化帶來的金融發(fā)展和金融深化可以使企業(yè)的外源融資需求得到更好的滿足，進(jìn)而推動企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展的目標(biāo)。

三、 微觀企業(yè)金融資產(chǎn)配置

經(jīng)濟(jì)金融化會影響微觀企業(yè)的資產(chǎn)配置。金融化為企業(yè)提供了資產(chǎn)配置的選擇，使其投資于可逆轉(zhuǎn)的短期金融資產(chǎn)，而不是不可逆轉(zhuǎn)的長期固定資產(chǎn)，金融資產(chǎn)擠占了實(shí)體投資的積累，這種行為扭曲對長期投資計(jì)劃產(chǎn)生了負(fù)面影響（Daniele & Ozlem，2018）。張成思等（2018）研究發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)金融投資上升而實(shí)業(yè)投資持續(xù)下降。謝家智等（2014）認(rèn)為我國非完全市場化的資本價(jià)格形成機(jī)制為金融行業(yè)帶來較高回報(bào)率，資本逐利的特性使得大量資金進(jìn)入金融行業(yè)，進(jìn)而出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象。

理論上，企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置時(shí)“擠入效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”共存，而企業(yè)金融化的動機(jī)和配置資源的能力左右了金融化所造成的影響（王紅建等，2017）。因此，非金融企業(yè)金融投資的動機(jī)和結(jié)果成為經(jīng)濟(jì)金融化研究的一大要點(diǎn)?，F(xiàn)有研究從兩方面分析金融資產(chǎn)配置對企業(yè)研發(fā)行為的影響。一部分研究認(rèn)為金融資產(chǎn)的配置對企業(yè)研發(fā)具有“蓄水池效應(yīng)”。Stulz（1996）提出，金融資產(chǎn)由于具有良好的流動性，在企業(yè)資金短缺時(shí)可以迅速獲得資金，金融資產(chǎn)體現(xiàn)出了“蓄水池”效應(yīng)。鞠曉生（2013）的研究認(rèn)為企業(yè)金融資產(chǎn)配置會對企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)生促進(jìn)作用，其基本原理為企業(yè)的金融資產(chǎn)具有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力，因此可以很好的應(yīng)對流動性風(fēng)險(xiǎn)。也有學(xué)者認(rèn)為金融資產(chǎn)配置對企業(yè)研發(fā)具有擠出效應(yīng)。王紅建等（2017）認(rèn)為實(shí)體企業(yè)由于具有套利動機(jī)，在金融化的過程中會擠出企業(yè)的創(chuàng)新投資，實(shí)體企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)之間呈“U”型關(guān)系。李文貴等（2019）發(fā)現(xiàn)當(dāng)以創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出衡量企業(yè)創(chuàng)新時(shí)，企業(yè)為進(jìn)行金融資產(chǎn)配置而持股金融機(jī)構(gòu)與創(chuàng)新活動顯著負(fù)相關(guān)，持股金融機(jī)構(gòu)抑制了上市公司主業(yè)的長期發(fā)展。劉小玄（2011）的研究表明，經(jīng)濟(jì)金融化降低了研發(fā)活動，增加了金融投資，使企業(yè)資產(chǎn)出現(xiàn)“空心化”的現(xiàn)象。劉貫春（2017）研究了企業(yè)金融資產(chǎn)配置對研發(fā)投入的影響，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)配置會在當(dāng)期抑制研發(fā)投入，在未來促進(jìn)研發(fā)投入，即體現(xiàn)了“蓄水池”功能，而金融渠道獲利則對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新呈現(xiàn)抑制作用。

研發(fā)投入作為與企業(yè)發(fā)展緊密相關(guān)的投資方式，在不同的市場因素和企業(yè)類型下受到的影響也有所不同。一方面，市場競爭的威脅促使公司通過擴(kuò)大研發(fā)來保持競爭優(yōu)勢，在我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)間短、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不完善、競爭不完全的條件下，這一“逃離效應(yīng)”超越了激烈競爭下低模仿成本抑制創(chuàng)新的“熊彼特效應(yīng)”;另一方面，市場競爭能夠強(qiáng)化約束機(jī)制，優(yōu)化管理決策，處于激烈競爭行業(yè)的企業(yè)能夠更多地利用企業(yè)金融化的“蓄水池效應(yīng)”合理地改善研發(fā)情況。同時(shí)，當(dāng)公司在行業(yè)中的競爭力可以通過研發(fā)投入顯著提高時(shí)，研發(fā)投入成為了一種剛性需求，上升到了戰(zhàn)略發(fā)展的層面，此時(shí)受到金融投資的擠出效應(yīng)較為不顯著。

總體來看，技術(shù)創(chuàng)新需要企業(yè)長期投入大量資金，當(dāng)企業(yè)將資金進(jìn)行金融資產(chǎn)配置時(shí)，其原本的研發(fā)行為就會受到影響。因此，應(yīng)強(qiáng)化市場競爭，使企業(yè)將研發(fā)投入作為競爭的重要手段，同時(shí)規(guī)范專利保護(hù)制度，使企業(yè)在研發(fā)投入決策時(shí)對潛在的研發(fā)成果有良好的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。同時(shí)，也應(yīng)完善產(chǎn)業(yè)政策，推出優(yōu)惠措施鼓勵企業(yè)開展創(chuàng)新和研發(fā)投資。

四、 公司治理與股東價(jià)值最大化

金融化的重要表現(xiàn)之一是股東價(jià)值的增加，金融化研究的一支文獻(xiàn)致力于公司治理發(fā)生的變化。傳統(tǒng)的企業(yè)決策理論認(rèn)為由于股東存在分散性，公司治理權(quán)掌握在管理層手中，他們的主要目標(biāo)是讓企業(yè)長期占據(jù)市場份額并獲得增長，獲取利潤是保持增長的重要途徑（Lavoie，1992）。然而，在20世紀(jì)70年代中期，代理成本理論盛行，股東權(quán)力革命在西方社會愈發(fā)活躍，公司治理的核心逐漸由從企業(yè)管理層變?yōu)楣緭碛姓?。隨著經(jīng)濟(jì)金融化程度的加深，資本的集中程度也在提高，使得股東對公司的控制力上升（Lazonick & O'Sullivan，2000），機(jī)構(gòu)投資者也越來越多的成為公司的大股東，這最終增加了金融市場對公司的控制力，進(jìn)而影響了公司的研發(fā)決策。20世紀(jì)80年代以后，股東價(jià)值最大化（MSV）的規(guī)則逐漸被廣泛接受，并最終合法化（Rappaport，1999）。高流動性的資本市場條件下，公眾股東往往具有短期投機(jī)的傾向，股東對短期盈利能力的偏好破壞了固定資本的積累（Hein & van Treeck，2008;Dallery，2009）。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)金融化下企業(yè)涌現(xiàn)的交叉持股和機(jī)構(gòu)持股也使得外部團(tuán)體的偏好進(jìn)一步影響了企業(yè)的投資決策行為（McCahery & Sautner，2011）。

根據(jù)代理理論，股東是唯一有動機(jī)承擔(dān)投資于生產(chǎn)資源風(fēng)險(xiǎn)的利益相關(guān)者和唯一的剩余索取者，但這種理論并沒有考慮到其他的利益相關(guān)者，包括納稅人和工人（Laz-onick，2011）。在股東價(jià)值最大化理論的指導(dǎo)下，高管往往為了財(cái)務(wù)利益而采取一些結(jié)構(gòu)性的就業(yè)策略調(diào)整，拒絕投資于新的、有高附加值的就業(yè)創(chuàng)造，這是以犧牲公司的長期競爭能力為代價(jià)的。尤其是為了使高管團(tuán)隊(duì)踐行股東價(jià)值最大化的原則，往往采取高管薪酬與股權(quán)掛鉤，高管獲得了更多的激勵去提振股價(jià)以謀取私利，也出現(xiàn)了以股份回購形式向食利階層聚集的情況（Pelly，2008）。Daniele和 Onaran（2018）認(rèn)為在股東價(jià)值最大化引導(dǎo)的公司治理下，公司的金融化加劇了就業(yè)結(jié)構(gòu)變化造成的永久性失業(yè)，同時(shí)削弱了企業(yè)在創(chuàng)新和創(chuàng)造新的高附加值就業(yè)機(jī)會方面的投資。

在我國公司治理結(jié)構(gòu)仍不成熟的情況下，許多研究聚焦如何發(fā)展更成熟的公司治理結(jié)構(gòu)，以及其是否能緩解金融化背景下研發(fā)創(chuàng)新投入的減少趨勢。宋麗平等（2018）將該層面的主要影響因素劃分為高管激勵機(jī)制（包括股權(quán)激勵和薪酬激勵）和高管約束機(jī)制（包括獨(dú)立董事和股權(quán)集中度）。需要注意的是，雖然在美國的經(jīng)驗(yàn)中股權(quán)激勵是金融化擠出投資的一大動因，但我國的股權(quán)激勵與公司未來發(fā)展而不是短期業(yè)績更加相關(guān)。安磊等（2018）深入探討了中國情境下兩者的差別，認(rèn)為受到股權(quán)激勵的高管在決策中會更多地考慮公司的可持續(xù)發(fā)展和競爭優(yōu)勢的建立，而優(yōu)化高管的激勵契約設(shè)計(jì)是避免非金融企業(yè)過度金融化的關(guān)鍵。高管的約束機(jī)制中，獨(dú)立董事來源于委托代理問題的監(jiān)控機(jī)制，有利于抑制高管的短期逐利行為，這在一定程度上可以緩解對創(chuàng)新投資的擠出效應(yīng)。大股東更具有長期投資的動機(jī)，故適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度有利于減輕研發(fā)投入不足的問題（Stein，1988）。針對我國上市公司數(shù)據(jù)所做的相關(guān)實(shí)證研究頗多。高月（2018）從企業(yè)生命周期的角度出發(fā)，以實(shí)證結(jié)果支持了衰退期企業(yè)的嚴(yán)重代理問題增強(qiáng)金融投資對研發(fā)投入的擠出。宋麗平和于靖（2018）的實(shí)證研究表明高管股權(quán)激勵和股權(quán)集中度都可以顯著削弱金融化對研發(fā)投入的負(fù)向影響，獨(dú)立董事比例的調(diào)節(jié)作用并不顯著，這可能是由我國獨(dú)立董事的較弱獨(dú)立性造成的。晉盛武等（2017）對國有、非國有企業(yè)進(jìn)行了比較研究，同時(shí)驗(yàn)證了高管股權(quán)激勵會削弱企業(yè)金融化對研發(fā)投入的消極影響，也支持了國有企業(yè)擠出效應(yīng)更強(qiáng)的結(jié)論。謝家智等（2014）對政府控制做出了更深入的探討，其結(jié)果證明政府控制會放大金融化對技術(shù)創(chuàng)新的影響。因此，針對經(jīng)濟(jì)金融化帶來的股東價(jià)值最大化趨勢，應(yīng)加強(qiáng)社會公眾對企業(yè)的監(jiān)督，促使企業(yè)管理者將企業(yè)長期價(jià)值作為首要考量。

五、 金融業(yè)的人才“虹吸效應(yīng)”

金融化可以通過改變?nèi)肆Y本配置影響企業(yè)研發(fā)行為。企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入的目的是獲得預(yù)期收益，Barney （1991）認(rèn)為推動企業(yè)創(chuàng)新的主要因素在于知識。知識可以通過企業(yè)內(nèi)部的研發(fā)積累，也可以從員工的技能和能力中獲得，后者即為人力資本（Zahra & George，2002）。Annelies等（2017）認(rèn)為在人力資本對創(chuàng)新的作用中可以關(guān)注三個(gè)要素，分別是教育水平、培訓(xùn)時(shí)間和空閑時(shí)間，其中教育水平反映了知識儲備和學(xué)習(xí)能力，企業(yè)分配給員工的培訓(xùn)時(shí)間可以使其獲得外部知識，而靈活的空閑時(shí)間則有利于創(chuàng)新。金融化使得金融部門利潤提高，同時(shí)也加大了金融部門的人力資本回報(bào)，這使得金融部門吸納過多的優(yōu)質(zhì)人才。與此同時(shí)，生產(chǎn)部門需要高素質(zhì)人才進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，因此金融化的虹吸效應(yīng)會降低實(shí)體企業(yè)的研發(fā)進(jìn)度和勞動生產(chǎn)率，對研發(fā)行為形成阻礙。

20世紀(jì)80年代，Tobin（1984）認(rèn)為金融過度發(fā)展對人力資本配置有扭曲效應(yīng)，金融的過度深化產(chǎn)生的高工資會將優(yōu)秀人才由實(shí)體部門吸引到金融部門，導(dǎo)致實(shí)體部門的研發(fā)活動缺乏智力支持，最終使經(jīng)濟(jì)增長放緩，這一學(xué)說在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)條件下沒有引起各方的足夠重視。2008年全球金融危機(jī)過后，人們開始關(guān)注金融部門的過度發(fā)展為經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響。很多學(xué)者回顧了20世紀(jì)70年代以后金融部門中出現(xiàn)的變化，發(fā)現(xiàn)在金融自由化的大趨勢下，政府放松金融管制并鼓勵金融創(chuàng)新，使得金融部門快速擴(kuò)張，為其帶來大量的人力資本溢價(jià)。Boustanifar （2017）研究20世紀(jì)80年代美國的金融行業(yè)發(fā)展，發(fā)現(xiàn)雖然金融行業(yè)就業(yè)占總就業(yè)的比例僅為13%，但50%的工資上漲都在金融行業(yè)出現(xiàn)。Philippon和Reshef（2013）研究了20世紀(jì)80年代歐洲各主要經(jīng)濟(jì)體金融部門的發(fā)展歷程，發(fā)現(xiàn)金融部門的平均工資和人力資本質(zhì)量均較其他部門有顯著提高。高薪使得大量移民進(jìn)入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體工作，使發(fā)展中國家出現(xiàn)了“智力枯竭”。實(shí)證研究方面，Kneer （2012）研究了美國金融去管制后銀行對人才的吸引使得對研發(fā)投入要求較高的制造業(yè)企業(yè)勞動生產(chǎn)率出現(xiàn)了下降。金融業(yè)對人才的“虹吸效應(yīng)”與我國高等學(xué)校招生考試的“經(jīng)管熱”現(xiàn)象相符。根據(jù)調(diào)查，高考狀元更加愿意報(bào)考經(jīng)濟(jì)類和管理類的專業(yè)，而對文學(xué)、理學(xué)等基礎(chǔ)學(xué)科的熱情較小，這一現(xiàn)象應(yīng)當(dāng)引起重視。

六、 結(jié)論與展望

金融化現(xiàn)象深入經(jīng)濟(jì)生活的方方面面，對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生重要影響。本文從金融發(fā)展、微觀企業(yè)金融資產(chǎn)配置、公司治理和人力資本等角度研究金融化對企業(yè)研發(fā)行為的影響機(jī)制，認(rèn)為應(yīng)充分利用金融發(fā)展帶來的外源融資支持鼓勵企業(yè)研發(fā)投資，同時(shí)要防范金融化對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的負(fù)面影響。政府可出臺財(cái)政政策、貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策，引導(dǎo)企業(yè)對實(shí)業(yè)投資、金融投資和創(chuàng)新投資做好短期和長期的平衡;還可推出有針對性的人才政策，鼓勵人才從事生產(chǎn)和研發(fā)，以提升我國制造業(yè)的實(shí)力和產(chǎn)品的國際競爭力。我國現(xiàn)已逐步開展相關(guān)工作，以人才戰(zhàn)略為例，教育部的“產(chǎn)學(xué)合作協(xié)同育人項(xiàng)目”就是深化產(chǎn)教融合、促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的重要抓手。

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基金項(xiàng)目：中國人民大學(xué)2018年度拔尖創(chuàng)新人才培育資助計(jì)劃成果。

作者簡介：賈翔夫（1990-），男，蒙古族，遼寧省大連市人，中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)金融化;程心怡（1999-），女，漢族，安徽省蕪湖市人，中國人民大學(xué)勞動人事學(xué)院本科生，研究方向?yàn)槿肆Y源管理。

收稿日期：2019-04-11。