張前程，曹 娜

（安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，合肥230601）

引 言

我國新股發(fā)行存在三大異象，即IPO抑價、新股發(fā)行后長期弱勢以及新股發(fā)行熱市，作為三大異象之一的IPO抑價一直是金融界研究的熱點(diǎn)。IPO抑價指的是新股發(fā)行價低于其首日收盤價，它廣泛存在于國內(nèi)外證券市場中。與發(fā)達(dá)國家股票市場相比，我國IPO抑價現(xiàn)象更為常見，鄭業(yè)秋（2012）提出我國創(chuàng)業(yè)板市場平均抑價幅度明顯高于發(fā)達(dá)國家的成熟市場[1]。新股發(fā)行高抑價現(xiàn)象為市場提供了無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會，當(dāng)大量申購新股的資金進(jìn)入一級市場時，會造成市場供求機(jī)制的失衡。一方面一級市場新股收盤價顯著高于發(fā)行價，出現(xiàn)超額收益的現(xiàn)象；另一方面二級市場股票交易價格異常高，股票價格不能反映其實(shí)際價值，新股發(fā)行高抑價會損害廣大中小投資者的利益。

我國創(chuàng)業(yè)板于2009年10月30日正式上市，旨在為暫時無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和高科技企業(yè)提供融資上市的渠道。與主板和中小板相比，它具有進(jìn)入門檻低、上市條件寬松等特點(diǎn)，此外其成立時間較短，發(fā)行、信息披露等相關(guān)制度尚不成熟，使得創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價現(xiàn)象較為普遍。創(chuàng)業(yè)板成立當(dāng)年共有36家上市公司，其IPO平均抑價率為92.67%，同一時期上海主板市場IPO平均抑價率為79.61%、中小板市場IPO平均抑價率為68.01%，創(chuàng)業(yè)板新股抑價程度更為顯著，因此研究分析創(chuàng)業(yè)板IPO抑價現(xiàn)象以及如何解決這一問題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展正迎來一場新的科技革命和產(chǎn)業(yè)變革，新的技術(shù)和商業(yè)模式將對全球制造業(yè)產(chǎn)生根本性改變，如何抓住這一機(jī)遇實(shí)現(xiàn)制造業(yè)跨越式發(fā)展對我國而言至關(guān)重要。制造業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)部門，在我國GDP中占有很大比重。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局資料顯示，2018年制造業(yè)占GDP的比重為29.4%，遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)業(yè)（6.6%）、金融業(yè)（7.7%）、其他服務(wù)業(yè)（15.5%）等行業(yè)，制造業(yè)的發(fā)展直接影響到國民經(jīng)濟(jì)各部門的發(fā)展以及國計(jì)民生的穩(wěn)定。近幾年，制造業(yè)已成為我國政府行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重點(diǎn)，《中國制造2025》《增強(qiáng)制造業(yè)核心競爭力三年行動計(jì)劃（2018-2020年）》等文件的出臺體現(xiàn)了國家建設(shè)制造強(qiáng)國的決心。此外，“推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”“建設(shè)制造業(yè)強(qiáng)國”等話題在各大經(jīng)濟(jì)會議上不斷被提及，中央經(jīng)濟(jì)工作會議上將“推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”列在我國2019年十大重點(diǎn)工作任務(wù)之首?！皟蓵逼陂g“部長通道”上工信部部長苗圩提出要通過“四快一好”來加快制造業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展?？傮w而言，我國制造業(yè)迎來了新一輪的發(fā)展機(jī)遇，通過對制造業(yè)上市公司IPO抑價現(xiàn)象的研究，尤其是基于投資者情緒視角的研究有助于我們更好地了解制造業(yè)及其上市情況，把握發(fā)展機(jī)遇，促進(jìn)制造業(yè)和制造業(yè)股票市場的發(fā)展。因此，本文著重分析創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價的特征，探討投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價的影響，并在此基礎(chǔ)上給出相應(yīng)的建議。

1 文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外學(xué)者對“IPO抑價”這一金融界之謎進(jìn)行了廣泛研究，發(fā)現(xiàn)信息不對稱理論可以很好地解釋IPO抑價現(xiàn)象。信息不對稱理論認(rèn)為市場經(jīng)濟(jì)中各類投資者掌握信息程度不同，信息掌握全面者處于有利地位，而信息掌握匱乏者則處于劣勢地位。公司IPO時主要的參與方包括發(fā)行公司、承銷商以及投資者，不同主體間信息不對稱產(chǎn)生了不同的理論假說，包括委托代理假說（發(fā)行公司與承銷商）、“贏者詛咒”假說（投資者與投資者）和信號假說（發(fā)行公司與投資者）。其中“贏者詛咒”假說是投資者信息不對稱理論中最有效的假說[2]，這一假說將市場中的投資者分為知情者和不知情者，當(dāng)公司發(fā)售新股時，市場參與者都會參加，如果新股的發(fā)行價格高于其內(nèi)在價值，并且未來預(yù)期投資收益為負(fù)值時，知情者由于了解新股的真實(shí)情況會拒絕購買，而非知情者在不知情的情況下依舊會購買，由此可能會遭受損失[3]?！摆A者詛咒”假說雖然是針對西方股票市場提出的，但對于我國股票市場同樣適用，盧晶（2014）運(yùn)用中國統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對“贏者詛咒”假說進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)其對于解釋我國股票市場IPO抑價現(xiàn)象具有一定的啟示意義[4]。

隨著對股票市場IPO抑價現(xiàn)象研究的深入，越來越多的文獻(xiàn)將研究的側(cè)重點(diǎn)從信息不對稱理論轉(zhuǎn)移至基于行為金融學(xué)的投資者情緒理論。早期投資者情緒理論認(rèn)為市場中主要包含兩類交易者，即“噪聲交易者”和“理性投資者”。噪聲交易者對股票未來預(yù)期收益及投資行為易受到市場等不可預(yù)測的外界因素影響，當(dāng)他們對股票收益抱有樂觀情緒時，股票交易價格上漲，出現(xiàn)相對于股票內(nèi)在價值的溢價，反之當(dāng)其對股票收益抱有悲觀情緒時，股票交易價格下跌，出現(xiàn)折價。Aggarwal和Rivoli（1989）提出非理性投資者的過度樂觀情緒會影響二級市場上股票的價格，從而導(dǎo)致IPO抑價的產(chǎn)生[5]。Miller（1977）于1977年就對投資者情緒與IPO抑價之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)IPO抑價會伴隨著樂觀投資者積極認(rèn)購新股的行為而產(chǎn)生，并且提出投資者情緒是影響IPO抑價的重要因素[6]。Jaggia和Thosar（2004）運(yùn)用行為金融學(xué)理論對美國高科技企業(yè)IPO六個月后的市場進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)非理性投資者的投資行為是導(dǎo)致高科技企業(yè)IPO抑價的重要原因[7]。Derrien（2005）對 1999—2001 年法國股票市場IPO情況進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)狂熱投資者的非理性參與是IPO抑價率高估的重要原因[8]。

在國外研究理論的基礎(chǔ)上，國內(nèi)學(xué)者對我國投資者情緒與股票市場IPO抑價之間的關(guān)系也進(jìn)行了眾多研究。熊虎和孟衛(wèi)東等（2007）通過分階段研究發(fā)現(xiàn)我國IPO高抑價與眾多非理性中小投資者的投資行為有一定的直接聯(lián)系[9]。陳靜楠和張敏微等（2016）從公司和市場兩個層面對投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)IPO抑價的關(guān)系進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，在這兩個層面中，投資者情緒均與民營企業(yè)IPO抑價呈正相關(guān)[10]。于曉紅和張雪等（2013）在信息不對稱、投資者情緒以及流行效應(yīng)三大假說的基礎(chǔ)上，對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價情況進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)在價值、投資者情緒以及公司治理都對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價有顯著影響[11]。周孝華和陳鵬程（2017）研究發(fā)現(xiàn)在投資者過度樂觀情緒影響下新股發(fā)行市場高發(fā)行價和IPO抑價現(xiàn)象并存，投資者情緒的樂觀程度與IPO抑價呈正相關(guān)[12]。

綜上可發(fā)現(xiàn)，在研究投資者情緒與股票市場IPO抑價關(guān)系時國外學(xué)者主要是基于整個股票市場進(jìn)行研究，而國內(nèi)學(xué)者大多是從創(chuàng)業(yè)板角度進(jìn)行分析，這是因?yàn)橄啾扔谥靼搴椭行“迨袌龆?，我國?chuàng)業(yè)板IPO抑價現(xiàn)象更為嚴(yán)重，創(chuàng)業(yè)板公司在IPO時存在“三高現(xiàn)象”，即高發(fā)行價、高市盈率、高募集資金。但從我國學(xué)者目前的研究中可以發(fā)現(xiàn)很少有學(xué)者對創(chuàng)業(yè)板分行業(yè)進(jìn)行研究，相關(guān)理論較匱乏。本文以制造業(yè)為研究對象，探討投資者情緒對其IPO抑價的影響，具有一定的理論意義。

2 投資者情緒指標(biāo)選取與研究假設(shè)

2.1 投資者情緒指標(biāo)選取

投資者情緒指標(biāo)是反映投資者樂觀和悲觀程度的指標(biāo)，它反映了投資者的心理活動。根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者對投資者情緒度量指標(biāo)的研究可發(fā)現(xiàn)常用的投資者情緒代理指標(biāo)大致分為直接指標(biāo)和間接指標(biāo)兩類，直接指標(biāo)是指通過問卷調(diào)查、當(dāng)面詢問等方式直接獲取數(shù)據(jù)進(jìn)行分析以反映投資者情緒情況的指標(biāo)，主要包括“央視看盤”指數(shù)、“好淡”指數(shù)、投資者智慧指數(shù)等。王一茸和劉善存（2011）以“央視看盤”作為投資者情緒的度量指標(biāo)探討其與股票收益的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對股票收益的影響在長期更為明顯[13]。王朝暉和李心丹（2008）在研究投資者情緒與股票收益時以“好淡”指數(shù)作為投資者情緒代理指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒對股市收益具有“溢出效應(yīng)”[14]。而曹明和劉靄怡（2014）在研究投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板IPO抑價關(guān)系時指出雖然“央視看盤”指數(shù)能夠通過比較直觀的數(shù)據(jù)反映投資者情緒，但由于我國參加“央視看盤”的機(jī)構(gòu)較少，代表性不強(qiáng)，因此其不能真實(shí)的反映出投資者情緒在交易市場中的變動情況[15]。直接指標(biāo)由于主觀性強(qiáng)、覆蓋面不全以及易受樣本容量大小影響的特點(diǎn)，以其作為投資者情緒度量指標(biāo)對股票市場影響進(jìn)行研究的有效性有待進(jìn)一步驗(yàn)證，因此本文主要選擇間接指標(biāo)作為投資者情緒的代理指標(biāo)進(jìn)行研究。

間接指標(biāo)是指通過獲取證券交易中的數(shù)據(jù)，構(gòu)造出能夠反映投資者情緒變動的代理指標(biāo)，它包括上市首日換手率、中簽率、上市首日收益率、封閉式基金折價率等，這類指標(biāo)通過搜集證券市場交易中的真實(shí)數(shù)據(jù)、研究投資者投資行為以及股票價格變動等方式來分析投資者情緒。我國股票IPO抑價率主要取決于其在一級發(fā)行市場和二級交易市場的表現(xiàn)，以中簽率和換手率分別作為一級市場和二級市場投資者情緒代理指標(biāo)被眾多學(xué)者所認(rèn)可，Stein和Baker（2004）等提出投資者情緒對換手率有顯著影響，當(dāng)投資者情緒高漲時，換手率也會高漲，在證券市場中換手率可以用來代表投資者情緒[16]。王莉婷（2013）以2009—2011年在創(chuàng)業(yè)板上市的281家公司為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市首日換手率和網(wǎng)上發(fā)行中簽率對投資者情緒都有顯著影響[17]。王棟和王新宇（2011）以來自深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)為研究樣本研究投資者情緒對IPO抑價影響，發(fā)現(xiàn)首日換手率、中簽率、發(fā)行市盈率這些反映投資者情緒的指標(biāo)是影響我國深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的重要因素[18]。任輝和孫倩（2015）在探究我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價影響因素時以上市首日換手率作為投資者情緒的代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒是影響我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價的主要因素，并且這一結(jié)論與主流結(jié)論相一致[19]。從上述中可發(fā)現(xiàn)以“首日換手率、中簽率”作為投資者情緒的代理指標(biāo)通過了眾多學(xué)者的實(shí)證檢驗(yàn)，因此本文借鑒學(xué)者們的研究成果以上市首日換手率和網(wǎng)上發(fā)行中簽率作為度量投資者情緒的指標(biāo)。

2.2 研究假設(shè)

在我國，IPO高抑價與投資者情緒有著強(qiáng)烈的相關(guān)性。我國資本市場中大多數(shù)投資者處于信息劣勢，其資金、技術(shù)以及專業(yè)知識匱乏，投資活動易受自身主觀情緒的影響。我國實(shí)行IPO詢價制度，投資者作為初步詢價對象，會參與到新股發(fā)行定價過程中，影響定價機(jī)制。同時投資者也是股票二級市場中的主要參與者，其交易行為會影響股票的價格。因此，投資者情緒可以通過作用于新股定價與后期股價走勢對IPO抑價產(chǎn)生影響。

2.2.1 上市首日換手率與IPO抑價關(guān)系

上市首日換手率是指股票上市當(dāng)天轉(zhuǎn)手買賣的頻率，即首日成交量與總流通股數(shù)的比值，它是反映股票流通性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)之一。在我國新股上市首日換手率高是一個很常見的現(xiàn)象，新股上市當(dāng)天，投資者若預(yù)計(jì)未來股票價格上漲、收益率高則不會輕易賣出手中持有的股票，新股換手率低。若預(yù)計(jì)未來價格下跌，為了防止損失會大量的賣出手中持有的股票，新股換手率高。換手率高的股票，其流通性相對較好，變現(xiàn)能力強(qiáng)，股票持有者更注重短線交易，投機(jī)性強(qiáng)，股價波動劇烈，投資風(fēng)險(xiǎn)較大。在我國影響換手率高低的因素主要有交收期和投資者結(jié)構(gòu)，交收期短的股票，其轉(zhuǎn)手交易更為頻繁，換手率較高。以個人投資者為主的證券市場換手率相對高于以基金等機(jī)構(gòu)投資者為主的證券市場。一般來說，越屬于“熱門股”的股票，人們購買欲望越高，股票交投活躍度越高，換手率越高，IPO抑價現(xiàn)象更為明顯?；谏鲜龇治鎏岢黾僭O(shè)1：

假設(shè)1：上市首日換手率與創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價正相關(guān)。

2.2.2 網(wǎng)上發(fā)行中簽率與IPO抑價關(guān)系

網(wǎng)上發(fā)行中簽率是指股票發(fā)行股數(shù)與有效申購股數(shù)的比值，當(dāng)申購新股的資金總額超過上市公司計(jì)劃募集資金總額時，會采用隨機(jī)分配的方式將股份在申購的資金中進(jìn)行分配，以保證申購新股的公平性。中簽率的高低受發(fā)行規(guī)模以及發(fā)行市盈率的影響，公司發(fā)行規(guī)模越大、發(fā)行量越多，在同等申購人數(shù)情況下中簽率越高。低發(fā)行市盈率股雖然成長性不高，但相較于某些浮躁的成長股其風(fēng)險(xiǎn)更小，價格更能反映出股票的內(nèi)在價值，增值空間更大。一般而言，當(dāng)投資者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板上市公司具有較好的發(fā)展?jié)摿r，就會對該公司股票抱有樂觀情緒，當(dāng)眾多投資者購買這一股票時，新股需求旺盛，出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。此時，網(wǎng)上發(fā)行中簽率變小，IPO抑價率變大?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)2：

假設(shè)2：網(wǎng)上發(fā)行中簽率與創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價負(fù)相關(guān)。

3 實(shí)證分析

3.1 樣本選取

截止2018年6月30日，根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)結(jié)果，創(chuàng)業(yè)板共上市了407家制造業(yè)類公司，剔除了退市的大華農(nóng)和欣泰電氣，本文選取了405家上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)基本來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過同花順網(wǎng)站進(jìn)行補(bǔ)充，數(shù)據(jù)區(qū)間是2009年10月30日至2018年6月30日，數(shù)據(jù)處理軟件是Eviews。

3.2 模型變量的設(shè)定

本文研究的是投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價的影響，因此反映投資者情緒的指標(biāo)是解釋變量，代表IPO抑價率的指標(biāo)是被解釋變量。根據(jù)上述的文獻(xiàn)回顧和理論分析可知，上市首日換手率和網(wǎng)上發(fā)行中簽率可以很好的反映投資者情緒在股票市場的表現(xiàn)。因此，本文借鑒已有的研究成果，以上市首日換手率和網(wǎng)上發(fā)行中簽率來代表投資者情緒。IPO的抑價程度用首日超額收益率來表示。此外，為了避免由于研究變量以外的因素對回歸結(jié)果的影響，增加分析的穩(wěn)定性，本文引入了發(fā)行規(guī)模、首日價格波動率以及發(fā)行價作為控制變量，具體內(nèi)容如表1所示。

表1 變量定義表

根據(jù)上述的研究假設(shè)構(gòu)建本文的回歸模型如（1）所示：

其中，α是常數(shù)項(xiàng)，βi是各變量的相關(guān)系數(shù)，ε是誤差項(xiàng)。

3.3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

圖1反映了2009年10月30日至2018年6月30日期間每年在創(chuàng)業(yè)板上市的制造業(yè)公司數(shù)，2013年由于IPO暫停，沒有相關(guān)數(shù)據(jù)。從圖1中可以發(fā)現(xiàn)2017年上市公司數(shù)最多，有81家，2009年創(chuàng)業(yè)板成立初期有20家上市公司，2018年數(shù)量最少，僅有8家公司上市，從2009年至2018年，平均每年有41家制造業(yè)公司在創(chuàng)業(yè)板上市。

圖1 創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司數(shù)

表2是2009年10月至2018年6月每年創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價率的描述性統(tǒng)計(jì)，從中可發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板成立當(dāng)年IPO平均抑價率最高為91.56%，2012年最低為17.07%。在研究年度中IPO抑價率最大值為198.89%，最小值為-9.91%，相差20多倍，這可能與各年度的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素有關(guān)。2015—2018年IPO抑價率平均值在44%左右波動，標(biāo)準(zhǔn)差相同都為0.02%，說明2015—2018年創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價率比較穩(wěn)定，但I(xiàn)PO抑價現(xiàn)象比較嚴(yán)重。

表2 2009年10月至2018年6月創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價率描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3是各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，由表3可知：上市首日換手率平均數(shù)為33.46%，最大值為95.92%，說明新股上市時，投資者對新股的樂觀情緒高漲，轉(zhuǎn)手買賣交易頻繁。網(wǎng)上發(fā)行中簽率平均數(shù)為0.7%，最小值為0.01%，最大值為8.75%，表明制造業(yè)新股發(fā)行時，申購者對新股的需求旺盛，導(dǎo)致中簽率較低。首日價格波動率最大值為88.24%，最小值為0.09%，平均值為15.65%，說明新股發(fā)行當(dāng)天價格波動幅度較大，股票買賣行為較頻繁。新股IPO平均抑價率為39.99%，最大值為462.69%，最小值為-72.13%，說明創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)不同公司之間IPO抑價程度差別很大，制造業(yè)總體抑價率較高。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

3.3.2 模型回歸分析

本文選取的解釋變量各代表不同的信息，在分析時假設(shè)彼此是無關(guān)的，但在現(xiàn)實(shí)中這個假設(shè)往往不成立。因此為了避免出現(xiàn)嚴(yán)重的回歸結(jié)果偏差，對解釋變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示?？梢钥闯?，所有VIF值均小于10，因此本文選取的解釋變量間不存在多重共線性，可以直接對模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表4。

表4 模型回歸結(jié)果

本文是以股票市場為研究背景，股票市場具有復(fù)雜性，某些樣本數(shù)據(jù)和模型變量的設(shè)定可能會導(dǎo)致回歸模型出現(xiàn)誤差，從而存在異方差，為了增加回歸分析結(jié)果的可靠性，對模型（1）回歸結(jié)果進(jìn)行懷特檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。P值為0.357 3，大于0.05，不能拒絕原假設(shè)，說明模型中不存在White檢驗(yàn)形式的異方差，回歸結(jié)果較好。

表5 White檢驗(yàn)

由表4回歸結(jié)果可知：

上市首日換手率與創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價率在5%置信水平下正相關(guān)，假設(shè)1成立。說明投資者行為對我國創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價有顯著影響。首日換手率高說明市場對新股的需求旺盛，新股在開盤當(dāng)天受到的關(guān)注度高，投資者對新股的樂觀情緒高漲，投資欲望強(qiáng)烈，新股流通性強(qiáng)，不會出現(xiàn)買賣難的情況。我國證券市場中大多數(shù)投資者注重短期獲利，申購新股成功后他們會在二級市場上頻繁的轉(zhuǎn)手交易，導(dǎo)致二級市場上新股交易價格提高，新股首日收盤價顯著高于發(fā)行價。我國創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行規(guī)模小，常出現(xiàn)“供不應(yīng)求”的局面，二級市場上投機(jī)行為嚴(yán)重推動了IPO抑價率提高。此外“噪聲交易者”的主觀情緒以及頻繁的非理性投資行為加速了股票市場的流通性，提高了換手率，加重了股票市場IPO抑價程度。

網(wǎng)上發(fā)行中簽率與創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價率在5%置信水平下負(fù)相關(guān)，假設(shè)2成立。我國證券市場以個人投資者為主，個人投資者由于信息、專業(yè)知識等方面的缺乏在投資時易盲從和追隨，當(dāng)某只股票持有者中機(jī)構(gòu)投資者占大多數(shù)時，他們覺得該股票被專業(yè)人士所看好，預(yù)期股票收益會上漲，對該股的投資積極性提高，會跟隨買入，繼而引發(fā)“羊群效應(yīng)”。認(rèn)購規(guī)模的擴(kuò)大降低了該股的中簽率，股票的供不應(yīng)求又推動了二級市場交易價格的提高，加重了IPO抑價程度。我國創(chuàng)業(yè)板上市的大多是新興型、成長型企業(yè)，這類公司的發(fā)展前景好，投資者對公司的未來發(fā)展抱有很高的預(yù)期，過度樂觀的情緒導(dǎo)致新股上市首日的價格嚴(yán)重偏離其發(fā)行價。同時創(chuàng)業(yè)板相比主板而言，上市公司的發(fā)行規(guī)模較小，而投資者對新股的需求又旺盛，在一級市場沒有認(rèn)購成功的投資者會在二級市場中進(jìn)行投資，推動二級市場交易價格的上漲，高換手率、低中簽率促進(jìn)了IPO抑價率的提高。

進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在控制變量中，發(fā)行規(guī)模與創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價負(fù)相關(guān)，隨著發(fā)行規(guī)模的變大，IPO抑價程度變低。但二者的相關(guān)性沒有通過顯著性水平檢驗(yàn)，說明發(fā)行規(guī)模對制造業(yè)IPO抑價程度并沒有產(chǎn)生顯著性影響。首日價格波動率與創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價正相關(guān)，并通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，說明二級市場中股票買賣交易頻繁，股票價格變動大，新股上市首日收盤價嚴(yán)重偏離發(fā)行價，IPO抑價程度高。新股發(fā)行價與創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，說明發(fā)行價越低，IPO抑價程度越高。發(fā)行價越低，市場中信息不對稱情況就會越嚴(yán)重，發(fā)行公司為了補(bǔ)償信息劣勢者的損失會采用更高的抑價發(fā)行方式，IPO抑價程度更嚴(yán)重。

4 結(jié)論與政策建議

4.1 研究結(jié)論

我國創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價率波動性大于其他行業(yè)，不同制造業(yè)公司間IPO抑價程度存在明顯差異，平均抑價率在40%左右浮動。投資者情緒對我國創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO抑價有顯著影響，投資者的非理性投資行為導(dǎo)致IPO高抑價現(xiàn)象普遍存在。此外，發(fā)行規(guī)模、首日價格波動率以及新股發(fā)行價對IPO抑價率也有重要影響，當(dāng)發(fā)行規(guī)模越大、新股發(fā)行價制定越高、首日價格波動率越低時，IPO抑價率越高。

4.2 政策建議

針對我國創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)存在的IPO抑價現(xiàn)象提出如下建議：

4.2.1 合理引導(dǎo)投資者情緒

從上述分析中可以發(fā)現(xiàn)我國投資者情緒與IPO抑價有強(qiáng)烈的相關(guān)性，投資者情緒的變動會引起IPO抑價的變動，因此市場監(jiān)管部門在制定相關(guān)制度時要充分考慮投資者情緒的變化。在我國，媒體擁有強(qiáng)大的輿論引導(dǎo)功能，它也是投資者獲取信息的重要途徑，媒體對證券市場的關(guān)注會對投資者情緒產(chǎn)生影響。因此，監(jiān)管部門要加強(qiáng)對媒體尤其是證券類、財(cái)經(jīng)類主流媒體的監(jiān)管力度，加大對虛假報(bào)道、不實(shí)報(bào)道的處罰力度，保證新聞的真實(shí)性、客觀性，使得投資者可以進(jìn)行合理的預(yù)期，減少情緒波動。同時監(jiān)管部門也可以成立一個專門的管理平臺，將媒體、證券中介機(jī)構(gòu)等納入這個平臺中，通過這個平臺整合金融信息傳播，搜集投資者的相關(guān)評價，合理把握和引導(dǎo)投資者預(yù)期，當(dāng)投資者情緒高漲導(dǎo)致證券市場過度繁榮時，帶領(lǐng)平臺中媒體、證券中介機(jī)構(gòu)等參與到投資者情緒的引導(dǎo)過程中，防止極端情緒對市場秩序的干擾。當(dāng)投資者情緒低迷、證券市場融資功能衰退時，平臺要積極傳播市場中的熱點(diǎn)信息，調(diào)動投資者的投資積極性和投資預(yù)期，幫助投資者重新樹立投資信心，確保證券市場的正常發(fā)展。

4.2.2 完善證券市場相關(guān)制度，減少投資者情緒來源

投資者情緒的存在與證券市場制度的不完善有一定的聯(lián)系。目前我國證券發(fā)行的審核制度還是以核準(zhǔn)制為主，在核準(zhǔn)制下政府的干預(yù)性比較強(qiáng)，雖然政府對股市的管理和扶持有利于股市的健康發(fā)展，但過度的干預(yù)會影響證券市場資源配置和激勵功能的正常發(fā)揮。此外在核準(zhǔn)制下投資者對政府的依賴性強(qiáng)，投資者和政府管理部門之間易產(chǎn)生矛盾。相比而言注冊制更有利于證券市場的穩(wěn)定，注冊制更像是一種形式審核，審核周期短，鼓勵發(fā)行公司和承銷商自主選擇股票發(fā)行方式，投資者對政府的依賴性減小，有利于提高投資者的投資判斷能力。因此政府部門要堅(jiān)持從核準(zhǔn)制向注冊制過渡。

此外，監(jiān)管部門要進(jìn)一步完善新股發(fā)行詢價制度，詢價制度比政府指導(dǎo)下的固定價格更為市場化，有利于充分發(fā)揮市場資源配置的功能。同時機(jī)構(gòu)投資者作為初步詢價對象能夠利用自己搜集到的信息對上市公司的財(cái)務(wù)狀況和未來盈利能力做出合理估計(jì)，在新股發(fā)行詢價環(huán)節(jié)能提出合理的定價，提高市場定價效率。

4.2.3 加強(qiáng)投資者教育，優(yōu)化證券市場投資者結(jié)構(gòu)

我國證券市場中的投資者主要分為機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者兩類，機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者相比具有資金、技術(shù)、信息等方面的優(yōu)勢，它能夠在資金上給予上市公司很大的幫助，同時對上市公司的經(jīng)營管理有一定的監(jiān)督作用。因此國家應(yīng)該鼓勵成熟、規(guī)模大的機(jī)構(gòu)投資者參與到證券市場中，對上市公司的真實(shí)市場價值進(jìn)行合理估計(jì)，減少部分高報(bào)價現(xiàn)象的產(chǎn)生。同時監(jiān)管部門也要加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督管理，在我國大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者比較注重短期盈利，二級市場投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重，機(jī)構(gòu)投資者時常利用自身的資金、信息以及技術(shù)優(yōu)勢在二級交易市場中操縱股價以達(dá)到自身獲利的目的，不利于證券市場的健康發(fā)展。因此在發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)勢的同時要加大對機(jī)構(gòu)投資者違法行為的處罰力度，完善市場監(jiān)管機(jī)制，此外機(jī)構(gòu)投資者也要注重自身素質(zhì)的提高，樹立正確的投資觀，理性投資，正確發(fā)揮其在證券市場的帶頭作用，提高市場效率，降低IPO抑價率。

個人投資者是我國股票市場的主要參與者，他們大多缺乏相關(guān)的專業(yè)知識和技術(shù)，信息獲取渠道單一，易受主觀情緒和外界因素的影響，頻繁轉(zhuǎn)手交易導(dǎo)致新股換手率高，集群認(rèn)購股票降低了新股中簽率，個人投資者的非理性投資行為以及過度樂觀情緒對我國創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)IPO高抑價率有顯著影響。因此，政府部門要加強(qiáng)對個人投資者的教育，積極引導(dǎo)個人投資者理性投資，嚴(yán)格執(zhí)行證券市場準(zhǔn)入制度，禁止不符合條件的投資者進(jìn)入證券市場，加強(qiáng)對個人投資者投資行為的指導(dǎo)。同時證券公司等中介機(jī)構(gòu)應(yīng)及時向投資者說明市場中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，加大投資教育的宣傳力度，幫助個人投資者樹立正確的投資觀。投資者結(jié)構(gòu)對我國證券市場的穩(wěn)定有重要影響，相關(guān)部門要加強(qiáng)投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，合理劃分市場中機(jī)構(gòu)和個人投資者的比重，促進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)板市場更好的發(fā)展，為更多制造業(yè)企業(yè)IPO提供一個良好的市場環(huán)境。

4.2.4 加快制造業(yè)的改革與升級

根據(jù)投資者隨潮流假說，投資者更為關(guān)注創(chuàng)業(yè)板中的新興產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)的制造業(yè)由于產(chǎn)能過剩等問題在吸引投資上可能會受到冷落，制造業(yè)企業(yè)要想改變這一局面要主動淘汰落后產(chǎn)能，加大企業(yè)研發(fā)設(shè)計(jì)投入力度；轉(zhuǎn)變經(jīng)營思維，以市場、消費(fèi)者需求為導(dǎo)向，勇于運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)等高科技對傳統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)進(jìn)行創(chuàng)新，尋求新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)；積極引進(jìn)高技術(shù)人才，鼓勵員工進(jìn)行創(chuàng)新。此外政府部門要深化體制機(jī)制改革，發(fā)揮市場資源配置的基礎(chǔ)性作用，放寬制造業(yè)市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵制造業(yè)企業(yè)改革與升級，并給予其一定的創(chuàng)新資金補(bǔ)貼；鼓勵服務(wù)于制造業(yè)的金融創(chuàng)新，擴(kuò)大制造業(yè)融資渠道；積極引導(dǎo)“互聯(lián)網(wǎng)+制造業(yè)”的發(fā)展模式，針對服務(wù)于制造業(yè)建立一些專門的互聯(lián)網(wǎng)平臺、大數(shù)據(jù)以及物聯(lián)網(wǎng)平臺，充分利用技術(shù)資源，推動制造業(yè)機(jī)械化、自動化向網(wǎng)絡(luò)化、人工化和智能化發(fā)展；加大對制造業(yè)企業(yè)科技創(chuàng)新和知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度，加強(qiáng)對市場競爭的監(jiān)督管理，為制造業(yè)的改革與升級營造一個良好的市場氛圍。