王寧致 樊婉晴 林冰兒 賴雨晴

摘要：經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程中，中國(guó)對(duì)外投資的數(shù)量也隨著中國(guó)國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)而快速增長(zhǎng)。相較國(guó)內(nèi)并購(gòu)，中國(guó)服務(wù)型企業(yè)的海外并購(gòu)呈現(xiàn)出更多的不確定性。對(duì)于海外并購(gòu)活動(dòng)能否為中國(guó)正邁向全球市場(chǎng)的上市公司創(chuàng)造更多價(jià)值，這些價(jià)值創(chuàng)造的績(jī)效取決于哪些因素，以及不同類型間的并購(gòu)績(jī)效與并購(gòu)特征有何不同的問(wèn)題，本項(xiàng)目選取2005-2015年中國(guó)A股上市公司的441個(gè)海外并購(gòu)的案例樣本進(jìn)行基于傾向性得分-雙重差分模型（PSM-DID）的實(shí)證分析，以為新形勢(shì)下我國(guó)投身海外擴(kuò)張的企業(yè)更好地認(rèn)識(shí)海外并購(gòu)績(jī)效，建立并購(gòu)的長(zhǎng)效機(jī)制作出貢獻(xiàn)。

Abstract： In the process of economic globalization， the number of Chinese foreign investment has also grown rapidly with the advancement of China's internationalization process. Compared with domestic mergers and acquisitions， overseas mergers and acquisitions of Chinese service-oriented enterprises show more uncertainty. For the issues like whether overseas M&A activities can create more value for listed companies in China that are moving to the global market， which factors do the performance of these value creation depends on， and the whats the difference between M&A performance and M&A characteristics between different types， this project selects 441 overseas M&A case samples of Chinese A-share listed companies from 2005 to 2015 to conduct empirical analysis based on the bias score-double difference model （PSM-DID）， which is better for China's overseas expansion enterprises to recognize overseas M&A performance under the new situation and contribute to the establishment of a long-term mechanism for mergers and acquisitions.

關(guān)鍵詞：海外并購(gòu);績(jī)效研究;傾向性得分;雙重差分

Key words： overseas mergers and acquisitions;performance research;propensity score;double difference

中圖分類號(hào)：F832.48 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1006-4311（2019）14-0192-05

1 ?文獻(xiàn)綜述

1.1 海外并購(gòu)對(duì)企業(yè)自身績(jī)效的影響

目前現(xiàn)有觀點(diǎn)部分認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)面影響。如Dickerson（1997）對(duì)英國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效的研究顯示，海外并購(gòu)并不能改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，反而會(huì)使經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率有所降。Moeller對(duì)于1985-1995年美國(guó)的4430起跨國(guó)并購(gòu)案例的研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于國(guó)內(nèi)并購(gòu)的公司，跨國(guó)并購(gòu)的美國(guó)公司的股票收益率降低了約1%，同時(shí)總體的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也有所下降。

此外由于數(shù)據(jù)獲取難度較大、樣本容量較小等原因，我國(guó)學(xué)者對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究數(shù)量較少，結(jié)論也不相統(tǒng)一。何先應(yīng)（2009）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)并購(gòu)的對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有雙向影響。對(duì)于本身績(jī)效較差、資源較為匱乏的國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，并購(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有一定的促進(jìn)作用，而對(duì)本身資源比較豐富的企業(yè)來(lái)說(shuō)，跨國(guó)并購(gòu)沒(méi)有產(chǎn)生較強(qiáng)的正效應(yīng)。顧露露（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，在中長(zhǎng)期的時(shí)間窗口中，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)在整體上獲得了非負(fù)的超長(zhǎng)回報(bào)率，但其經(jīng)過(guò)多元回歸分析研究的結(jié)果顯示這種非負(fù)的回報(bào)率一定程度上得益于人民幣的升值，而在如今人民幣匯率穩(wěn)定的情況下，跨國(guó)并購(gòu)對(duì)績(jī)效的影響仍然難下定論。

1.2 海外并購(gòu)績(jī)效的影響因素分析

1.2.1 主并方經(jīng)營(yíng)因素

目前，我國(guó)海外并購(gòu)的政策性逐漸減少，并購(gòu)活動(dòng)的開(kāi)展逐漸趨于市場(chǎng)化，因此主并方的經(jīng)營(yíng)管理能力在并購(gòu)績(jī)效中的作用則逐漸凸顯出來(lái)。周佳（2017）通過(guò)研究機(jī)構(gòu)投資者、公司治理與企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司治理水平對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效具有促進(jìn)作用。凌志雄、陶詩(shī)慧（2016）認(rèn)為，主并方內(nèi)部經(jīng)營(yíng)治理問(wèn)題與并購(gòu)績(jī)效顯著相關(guān)。由于代理成本、管理者私利以及監(jiān)管問(wèn)題，治理不善的主并公司更難做出正確的并購(gòu)決策。朱一凡（2018）談到，主并方財(cái)務(wù)狀況對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效有著密切影響。良好的財(cái)務(wù)狀況能夠使主并公司并購(gòu)的融資以及方式的選擇受到更少約束，從而能夠取得更高的績(jī)效。主并方的經(jīng)營(yíng)績(jī)效能夠幫助我們預(yù)測(cè)一次并購(gòu)活動(dòng)是否理性，同時(shí)這個(gè)因素也會(huì)對(duì)其他各項(xiàng)因素，如并購(gòu)規(guī)模、支付方式產(chǎn)生綜合影響。本文使用雙重差分能夠消除相互影響的關(guān)系，因而能夠?qū)?jīng)營(yíng)因素進(jìn)行針對(duì)性分析。

H1：主并方經(jīng)營(yíng)狀況與中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

1.2.2 兩權(quán)分離程度

何先應(yīng)（2009）認(rèn)為，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的長(zhǎng)期績(jī)效具有明顯關(guān)系。國(guó)有持股高能夠在短期改善企業(yè)海外并購(gòu)的績(jī)效，但是在長(zhǎng)期會(huì)給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響。同時(shí)，流通股的比例越高，會(huì)同時(shí)給企業(yè)的短期以及長(zhǎng)期績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響。胡培培（2013）認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效的重要內(nèi)部因素，同時(shí)研究得出股權(quán)的集中程度與并購(gòu)績(jī)效在長(zhǎng)期是負(fù)相關(guān)的。封芮（2017）認(rèn)為，主并公司能否較好地控制其股權(quán)的集中程度，合理控制投資主體的投資比例，并且妥善處理股份股權(quán)的分至問(wèn)題，都會(huì)對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。杜蓮蓮（2018）在其關(guān)于我國(guó)商業(yè)銀行跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的研究中談到，目標(biāo)企業(yè)的性質(zhì)、目標(biāo)企業(yè)所在地區(qū)以及主并方持有的股權(quán)大小與企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效有關(guān)。但其實(shí)證分析結(jié)果卻沒(méi)有揭示最終股權(quán)結(jié)構(gòu)與最終企業(yè)績(jī)效具有明顯關(guān)系。

H2：分離程度越高并購(gòu)績(jī)效約。

1.2.3 實(shí)際控制人因素

本文將對(duì)國(guó)家控制權(quán)的企業(yè)，即國(guó)有企業(yè)與民間控制權(quán)，即民營(yíng)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效展開(kāi)對(duì)比分析。張晶晶（2015）提到國(guó)有控制權(quán)以及政治關(guān)聯(lián)程度會(huì)導(dǎo)致對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，并且雖然內(nèi)部控制的改善會(huì)緩解這種負(fù)面影響，但隨著并購(gòu)規(guī)模的擴(kuò)大這種改善的邊際效益會(huì)逐漸降低。姜月（2018）通過(guò)事件研究法對(duì)A股上市公司績(jī)效的研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)能夠有效地提高并購(gòu)公司的短期績(jī)效，在中央政府或者地方政府作為最終控制人時(shí)，跨國(guó)并購(gòu)的短期績(jī)效最好。不過(guò)從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)有控制權(quán)會(huì)降低企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效，而市場(chǎng)話進(jìn)程的升高則會(huì)抑制這種影響。Zhang WJ等人通過(guò)分析中國(guó)的219個(gè)跨國(guó)并購(gòu)案例，發(fā)現(xiàn)不同控制權(quán)類型對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效在短期影響不明顯，但長(zhǎng)期國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效較民營(yíng)企業(yè)偏低。另外他們提到，目標(biāo)國(guó)家對(duì)政治穩(wěn)定性、與主并國(guó)家的政治關(guān)系對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效同時(shí)存在短期以及長(zhǎng)期影響。

H3：實(shí)際控制人為國(guó)有企業(yè)的中國(guó)主并公司與并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.2.4 股權(quán)集中程度因素

股權(quán)集中程度，即企業(yè)持股份額是否集中于前幾大股東手中，本文以股權(quán)在前四大股東手中的集中程度作為研究?jī)?nèi)容。張涵宇（2018）認(rèn)為，股權(quán)集中度與并購(gòu)績(jī)效志堅(jiān)具有正向相關(guān)性，由于股權(quán)越集中，大股東的個(gè)人利益便與企業(yè)利益密切聯(lián)系了起來(lái)，因此股東在參與并購(gòu)決策之時(shí)會(huì)考慮更多公司的長(zhǎng)期利益。但張文嘉（2018）對(duì)于制造業(yè)上市公司的研究卻顯示，股權(quán)集中程度與并購(gòu)績(jī)效呈輕微負(fù)相關(guān)關(guān)系，原因是大股東會(huì)將個(gè)人利益建立在公司利益與小股東利益至上，通過(guò)影響并購(gòu)決策，從股票溢價(jià)中謀取利益。但這種情況也促使大股東的股票買賣收到嚴(yán)格的限制，從而減少了這樣的負(fù)向影響力。因此本文認(rèn)為股權(quán)集中程度對(duì)于并購(gòu)績(jī)效具有正向影響。

H4：主并公司股權(quán)越集中，能夠帶來(lái)更高的并購(gòu)績(jī)效。

2 ?模型與分析方法

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文利用ZEPHYR數(shù)據(jù)庫(kù)收集整理得到2002-2015年主并公司為中國(guó)公司的并購(gòu)數(shù)據(jù)，利用RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)獲取這些公司的相關(guān)財(cái)務(wù)信息。其中共獲取數(shù)據(jù)3021條，經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)清洗，有效數(shù)據(jù)為441條，其中包括主并公司與并購(gòu)公司的財(cái)務(wù)基本情況以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化指標(biāo)，因此能夠作為中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效研究的樣本數(shù)據(jù)。我們采用手工篩選分類的方法來(lái)克服小樣本數(shù)據(jù)用于分析的局限。對(duì)于跨國(guó)公司是否實(shí)施了并購(gòu)活動(dòng)，我們將樣本數(shù)據(jù)區(qū)分為“并購(gòu)組”——實(shí)施了并購(gòu)的公司，以及“控制組”——沒(méi)有實(shí)施并購(gòu)的公司。本文樣本的區(qū)間為2002-2015年，其中每個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的前三年為并購(gòu)的實(shí)施期，后三年為實(shí)施效果的評(píng)估期，這樣能夠保證分析結(jié)果的穩(wěn)健性。

2.2 實(shí)證方法

并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)的確定：

①確定相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)：

對(duì)于海外并購(gòu)績(jī)效的衡量，一般有財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量與非財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量。本文采用修正后的沃爾財(cái)務(wù)指標(biāo)體系進(jìn)行度量。亞歷山大·沃爾在《財(cái)務(wù)報(bào)表比率分析》中提出了信用能力指數(shù)的概念，把若干個(gè)財(cái)務(wù)比率用線性關(guān)系結(jié)合起來(lái)，以評(píng)價(jià)企業(yè)的信用水平。程惠芳（2004）在研究中曾提到，利用現(xiàn)金流指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)的績(jī)效可以減少記賬方法以及并購(gòu)后會(huì)計(jì)指標(biāo)的改變的影響。目前，關(guān)于海外并購(gòu)績(jī)效的研究中，單獨(dú)采用ROE以及ROA指標(biāo)進(jìn)行判斷容易受到賬面操縱以及內(nèi)生性的影響。同時(shí)，面向投資者的多重因素的綜合分析暫時(shí)較為欠缺。

本文修正沃爾的評(píng)價(jià)指標(biāo)，選擇了7種財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)主成分分析確定績(jī)效評(píng)價(jià)的綜合指標(biāo)，所選指標(biāo)如表1所示。

其中，評(píng)價(jià)盈利能力的指標(biāo)有：

a）凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤(rùn)/期初期末平均所有者權(quán)益 （標(biāo)準(zhǔn)值為0.08）

b）總資產(chǎn)收益率（ROA）=凈利潤(rùn)/期初期末平均總資產(chǎn)

評(píng)價(jià)償債能力的指標(biāo)有：

c）資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）=總資產(chǎn)/總負(fù)債

d）權(quán)益乘數(shù)（EM）=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益總額

評(píng)價(jià)企業(yè)營(yíng)運(yùn)及發(fā)展能力的指標(biāo)有：

e）盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)（OCFNI）=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/凈利潤(rùn)

f）全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率（OCFTA）=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/期末資產(chǎn)總額 （標(biāo)準(zhǔn)值為0.06）

g）托賓Q（TobingQ）=公司市場(chǎng)價(jià)值/公司重置成本

上述指標(biāo)具有很強(qiáng)的綜合性，能夠評(píng)定企業(yè)的盈利情況和盈利能力，收入質(zhì)量，經(jīng)營(yíng)耗費(fèi)與經(jīng)濟(jì)效果，其中現(xiàn)金流指標(biāo)能夠反映企業(yè)短期資產(chǎn)的獲現(xiàn)能力與現(xiàn)金的利用效率。在績(jī)效評(píng)估中綜合考慮現(xiàn)金流與利潤(rùn)指標(biāo)的方法，能夠減少財(cái)務(wù)賬面操控的影響，綜合評(píng)定海外并購(gòu)的績(jī)效。

②計(jì)算績(jī)效評(píng)價(jià)綜合指標(biāo)：

為了保證數(shù)據(jù)信息的利用效率，即在最小丟失量的情況下合理地分析績(jī)效，本文采用主成分分析法對(duì)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。對(duì)以上績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，即進(jìn)行降維處理，設(shè)銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)成本利潤(rùn)率、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、銷售現(xiàn)金比率以及全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率這8個(gè)變量為X1，X2，X3，…，X8。

首先，對(duì)樣本的有效數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO抽樣適當(dāng)性檢驗(yàn)和Bartlett球形檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示KMO值為0.506，Bartlett球形檢驗(yàn)的近似卡方值為251.405（自由度為15），達(dá)到顯著水平（p=0.000<0.001）。因此樣本的上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)適合進(jìn)行主成分分析。

③主成分分析：

表3中，第二列計(jì)算出變量的共同度，表示的是所有變量均作為主成分時(shí)的共同度，所以數(shù)值均為1。第三列“提取”表示經(jīng)提取一個(gè)指標(biāo)（見(jiàn)表2）的主成分時(shí)，每個(gè)初始變量的共同度，即在最終提取的所有主成分中，每個(gè)初始變量能夠被解釋的比例。如變量托賓Q（TobingQ）提取的共同度為0.689，表示所提取的主成分能夠解釋變量托賓Q方差的68.9%，凈資產(chǎn)收益率（ROE）的共同度為0.913，表示所提取的主成分能夠解釋變量ROE方差的91.3%。

這7個(gè)變量中，托賓Q（TobingQ）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、成本收益率（POC）、盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)（OCFNI）、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率（OCFTA）這5個(gè)變量的共性方差均大于0.5，且ROE超過(guò)了0.9，故表示提取的財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠很好地反映原始變量的主要信息。

運(yùn)用SPSS9.0對(duì)原始財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，得到表4。表中內(nèi)容包含8個(gè)變量初始特征值及方差貢獻(xiàn)率、提取一個(gè)公共因子后的特征值及方差貢獻(xiàn)率、旋轉(zhuǎn)后這個(gè)公共因子的特征值及方差貢獻(xiàn)率。主成分的初始特征值為1.429（>1），第二個(gè)成分成分的特征值為1.295（>1），第三個(gè)成分的特征值為1.285（>1），從第四成分開(kāi)始初始特征值均小于1，故選取這三個(gè)特征值可以得到80.848%的累計(jì)貢獻(xiàn)率，即表示這三個(gè)公共因子可以解釋約80.848% 的總方差，結(jié)果較為理想。

圖1所示為8個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的碎石圖，從圖中可以看出，第三個(gè)成分的特征值曲線開(kāi)始變得平緩，該碎石圖的拐點(diǎn)也同樣存在于第三個(gè)成分，因此提取三個(gè)成分是比較合理的，這也與前面的分析一致。

由表5，主成分分析法提取得到旋轉(zhuǎn)前的因子負(fù)荷矩陣，以0.5為選取原則，因子1在凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)現(xiàn)金回收比率（OCFTA）上有較大的負(fù)荷，可以理解為因子1是盈利能力與現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)能力因子，因子2在權(quán)益乘數(shù)（EM）、托賓Q（TobingQ）上有很大的負(fù)荷，可以說(shuō)明其是負(fù)債情況與企業(yè)發(fā)展能力因子，因子3在總資產(chǎn)收益率（ROA）上有最大的負(fù)荷，因此能夠作為并購(gòu)資產(chǎn)盈利績(jī)效因子。經(jīng)多次旋轉(zhuǎn)，成分的包含內(nèi)容無(wú)明顯差別，因此采用旋轉(zhuǎn)前的因子分析成分的份。

采用回歸法計(jì)算成分得分系數(shù)如表6所示，故可以得到成分得分函數(shù)為：

F1=0.941X1+0.214X2+0.274X3-0.182X4-0.019X5-0.204X6-0.231X7-0.312X8

F2=0.291X1-0.224X2+0.729X3-0.281X4-0.032X5+0.162X6-0.015X7-0.052X8

F3=0.093X1+0.951X2+0.392X3+0.295X4-0.396X5-0.058X6+0.357X7+0.392X8

根據(jù)成分得分函數(shù)，可以構(gòu)造財(cái)務(wù)績(jī)效的評(píng)估函數(shù)。按照方差貢獻(xiàn)率求財(cái)務(wù)績(jī)效的評(píng)估函數(shù)如下：

PERit=0.214F1+0.181F2+0.167F3

④PSM分析：

為了解決變量的內(nèi)生性問(wèn)題，本文將通過(guò)傾向得分匹配法（PSM）與雙重差分法（DID）來(lái)研究企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效的影響因素問(wèn)題。此模型的優(yōu)勢(shì)在于所獲取的結(jié)論是在強(qiáng)假設(shè)條件下得到的，即在控制了所有能夠觀察到的因素后，針對(duì)某一變量的變化情況得出結(jié)論。這樣能夠很好地克服以前研究中發(fā)生的遺漏變量的問(wèn)題。DID是在假設(shè)條件滿足（即實(shí)驗(yàn)組和控制組的變化趨勢(shì)相同）的條件下，通過(guò)差分的方法解決內(nèi)生性問(wèn)題，因此可以更好地獲取這一變量與研究問(wèn)題的因果效應(yīng)。同時(shí)，本文研究的并購(gòu)業(yè)務(wù)從2008年開(kāi)始，樣本即441起并購(gòu)事件。并購(gòu)業(yè)務(wù)的時(shí)序性為本文創(chuàng)造了天然的實(shí)驗(yàn)組和控制組，本文使用當(dāng)期具有某項(xiàng)因素的公司樣本作為實(shí)驗(yàn)組，將當(dāng)期不具有某項(xiàng)因素的公司樣本作為控制組。

基本的雙重差分模型如下：

其中，PERi，t為公司i在第t期的并購(gòu)績(jī)效，Treatedi為實(shí)驗(yàn)組虛擬變量，實(shí)驗(yàn)組取值為1，其他為0;Posti為實(shí)驗(yàn)期識(shí)別變量，樣本處于試驗(yàn)期為1，否則為0。β3刻畫(huà)了某因素對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的波動(dòng)性影響，是本文所研究的重點(diǎn)對(duì)象。觀測(cè)區(qū)間為并購(gòu)前后6年，本文樣本點(diǎn)為觀測(cè)期間的年度數(shù)據(jù)，故模型使用并購(gòu)前后6期的面板數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)。

變量選取：

本文進(jìn)行定量研究的變量主要包括股權(quán)集中程度（CR）、兩權(quán)差異程度（SPRIGHT）與主并方經(jīng)營(yíng)因素（OPRT），原因在于這些因素的數(shù)據(jù)較為完整，且均為量化數(shù)據(jù)，分析的準(zhǔn)確性較高。同時(shí)針對(duì)并購(gòu)東道國(guó)、行業(yè)差異因素、支付方式與實(shí)際控制人進(jìn)行定性分析，將通過(guò)參考已有文獻(xiàn)進(jìn)行。

模型實(shí)施：

由于某種并購(gòu)因素的沖擊的外生性及其影響對(duì)象的限定性，受到該因素影響的樣本（實(shí)驗(yàn)組，Treatment Group）和沒(méi)有收到該因素影響的樣本（控制組，Control Group）在并購(gòu)前后的績(jī)效會(huì)因該因素的存在而發(fā)生變化，DID模型可以比較實(shí)驗(yàn)組和在并購(gòu)前后績(jī)效的差異變化來(lái)控制這二者的系統(tǒng)性差異，來(lái)檢驗(yàn)這種因素的影響作用。以下四種因素的檢驗(yàn)結(jié)果是顯著的。

從結(jié)果中可以看出，當(dāng)我們根據(jù)股權(quán)集中程度（CR）來(lái)劃分處理組與控制組的時(shí)候，并購(gòu)績(jī)效Y在未匹配的時(shí)候的處理效應(yīng)為0.151，標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.0090，T=1.68<1.96（臨界值），不拒絕無(wú)效原假設(shè)H4，也就是說(shuō)，股權(quán)集中度這個(gè)變量，在本文樣本表現(xiàn)出的就是無(wú)法影響并購(gòu)績(jī)效Y。股權(quán)集中程度對(duì)于并購(gòu)公司沒(méi)有顯示出顯著的影響，可能由于限制買賣的規(guī)則存在，一些并購(gòu)大股東利益與企業(yè)利益息息相關(guān)，不太可能通過(guò)操作并購(gòu)來(lái)為自己謀取私利。而現(xiàn)代企業(yè)的代理人制度越發(fā)完善，企業(yè)股東的決策權(quán)力與責(zé)任分?jǐn)偟浇o了高層管理者以及社會(huì)資訊服務(wù)機(jī)構(gòu)，從而使他們對(duì)于最終決策的影響力逐漸降低。

同樣，兩權(quán)分離程度對(duì)于并購(gòu)績(jī)效Y的影響力偏低?？赡苡捎谀壳拔覈?guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中趨勢(shì)將在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)延續(xù)，很多擁有大量股票的股東同時(shí)也擔(dān)任著企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者，企業(yè)利益維護(hù)者的職責(zé)，同時(shí)控制大股東與投資者保護(hù)的法律法規(guī)相繼出臺(tái)，使得大股東逐漸將內(nèi)部治理與整體績(jī)效作為終極考量來(lái)制定決策。因此管理權(quán)與所有權(quán)的分割對(duì)于目前的中國(guó)上市服務(wù)企業(yè)而言影響力偏小，另外此結(jié)果不排除樣本的局限所致。有相關(guān)研究認(rèn)為，股權(quán)設(shè)置的多元化可以形成股東之間的制衡機(jī)制，可以提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的效率，也能夠預(yù)防大股東操控公司資產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)資源（馬磊，徐向藝，2016），也就是說(shuō)從長(zhǎng)期來(lái)看，兩權(quán)分離度雖然會(huì)遭遇大股東的抵制，但對(duì)于科學(xué)決策和投資質(zhì)量的改進(jìn)來(lái)說(shuō)仍具有促進(jìn)作用。

實(shí)證研究結(jié)果證實(shí)了H1的正確性，主并公司經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)于并購(gòu)績(jī)效具有極其顯著的影響。一個(gè)具有良好經(jīng)營(yíng)機(jī)制且具有極高盈利能力的公司一是具有更有效的決策體系從而能夠做出更佳的并購(gòu)決策，二是其本身的經(jīng)營(yíng)能力會(huì)覆蓋在并購(gòu)后的企業(yè)中，在規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、權(quán)利分配等因素一致的情況下，并購(gòu)企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)能力是影響并購(gòu)績(jī)效的決定性因素。因此在觀察與分析并購(gòu)信息之時(shí)，最主要的仍是對(duì)于并購(gòu)公司自身的考量。

3 ?啟示

本文以441家中國(guó)上市公司為研究樣本，運(yùn)用傾向性得分-雙重差分檢驗(yàn)法對(duì)影響中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效的影響因素進(jìn)行逐一分析，本文所分析的因素結(jié)合多個(gè)層面，從宏觀環(huán)境因素，交易因素以及企業(yè)自身因素從多個(gè)方面進(jìn)行分析，對(duì)于被解釋變量，采用了修正后的沃爾指數(shù)，進(jìn)行主成分分析得出一個(gè)綜合指標(biāo)，來(lái)解釋企業(yè)績(jī)效的變化。此次研究補(bǔ)充了相關(guān)的研究成果，也使得海外并購(gòu)績(jī)效研究得以從不同的視角來(lái)進(jìn)行。

研究發(fā)現(xiàn)：

①對(duì)于股權(quán)集中程度對(duì)并購(gòu)績(jī)效沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系。股權(quán)集中程度更高的上市公司意味著大股東擁有更多的權(quán)利，因而能夠影響管理層的決策，能夠?qū)Ｍ獠①?gòu)決策以及并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督管理。他們考慮得更多的是自身的收益，而不是將企業(yè)海外并購(gòu)活動(dòng)的績(jī)效作為作為最終考量。然而企業(yè)決策的好壞很大程度上取決于大股東的性格和能力，如果可能出現(xiàn)企業(yè)大股東和管理曾為了為自身謀求利益而損害小股東利益的現(xiàn)象，這種行為不利于并購(gòu)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，但若管理層的素質(zhì)、職業(yè)道德與經(jīng)營(yíng)管理能力較高，則也能夠?yàn)椴①?gòu)績(jī)效帶來(lái)積極的影響。

②對(duì)于兩權(quán)分離程度對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響并不顯著，但有輕微的正向影響?？赡芘c目前我國(guó)的管理層持股機(jī)制沒(méi)有發(fā)展成熟，且上市服務(wù)公司股權(quán)集中度普遍較高的現(xiàn)實(shí)狀況相關(guān)。目前大部分的研究假設(shè)對(duì)于管理層持股的影響力都為正向，且作為一種現(xiàn)代企業(yè)的管理機(jī)制與一種有效的高層管理者激勵(lì)機(jī)制，在排除控制權(quán)爭(zhēng)奪以及大股東抵制所造成的損失后，縮小兩權(quán)分離程度在長(zhǎng)期來(lái)看往往仍是具有正向影響的。

③主并方經(jīng)營(yíng)因素。主并方的經(jīng)營(yíng)因素在并購(gòu)過(guò)程之中展現(xiàn)出最為顯著的影響?？梢泽w現(xiàn)在市盈率與市凈率對(duì)于綜合指標(biāo)Y的正向影響之上。PSM方法在分析過(guò)程中有效地剔除了其他因素的干擾，能夠?qū)颖揪鶆蚍诸惒我谎芯磕骋恢笜?biāo)的變化。此結(jié)論也符合一般的判斷，在其他條件相同的情況下，一個(gè)經(jīng)營(yíng)完善的公司更可能取得更高的并購(gòu)績(jī)效。

④東道國(guó)與所屬行業(yè)都能綜合地影響公司海外并購(gòu)的績(jī)效，從其他文獻(xiàn)的研究成果中可以看出，發(fā)展中國(guó)家的并購(gòu)績(jī)效一般會(huì)高于發(fā)達(dá)國(guó)家的并購(gòu)績(jī)效也是由于上市公司通常具備一定的規(guī)模與實(shí)力，其在發(fā)展中國(guó)家的資金邊際效應(yīng)不能超過(guò)在發(fā)達(dá)國(guó)家行業(yè)整合以及技術(shù)升值所帶來(lái)的績(jī)效提升。但對(duì)于服務(wù)企業(yè)而言，發(fā)達(dá)國(guó)家在某些情況下更能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)更高的效益（王黎麗，2016）。

參考文獻(xiàn)：

[1]李善民，朱滔.多元化并購(gòu)能給股東創(chuàng)造價(jià)值嗎？——兼論影響多元化并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的因素[J].管理世界，2006（03）：129-137.

[2]李善民，朱滔，陳玉罡，曾昭灶，王彩萍.收購(gòu)公司與目標(biāo)公司配對(duì)組合績(jī)效的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004（06）：96-104.

[3]陳仕華，姜廣省，盧昌崇.董事聯(lián)結(jié)、目標(biāo)公司選擇與并購(gòu)績(jī)效——基于并購(gòu)雙方之間信息不對(duì)稱的研究視角[J].管理世界，2013（12）：117-132，187-188.

[4]王昱杰.企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制研究[D].北京交通大學(xué)，2017.

[5]Bessler W， Murtagh J P. The stock market reaction to cross ?border acquisitions of financial services firms： an analysis of Canadian banks [J]. Journal of International Financial Markets Institutions & Money，2002，12（4） ： 419-440.

[6]張雪華.文化差異對(duì)技術(shù)并購(gòu)創(chuàng)新績(jī)效的影響[D].東北大學(xué)，2014.

[7]Amewu G， Alagidede P. Do mergers and acquisitions announcements create value for acquirer shareholders in Africa[J]. International Journal of Finance & Economics， 2018（4）.

[8]Zhang W， Mauck N. Ownership Structure， Corporate Governance， and Bilateral Political Relations： Evidence from Chinese Cross-Border Mergers[J]. Social Science Electronic Publishing， 2017.

[9]MOELLER S B， SCHLINGEMANN F P.Global diversification and bidder gains：a comparison between cross-border and domestic acquisitions [J]. Jornal of Banking & Finance， 2005，29（3）： 533-564.

[10]Neely，W. P. 1987. Banking Acquisition： Acquirer and Target Shareholder Returns. Financial Management，16（4）： 66-74.

[11]胡培培.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響研究[D]. 浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院，2013.

[12]張晶晶.政治關(guān)聯(lián)對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效影響的研究[D].浙江大學(xué)，2015.

[13]封芮.關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響分析[J].現(xiàn)代商業(yè)， 2017（22）：78-79.

[14]杜蓮蓮.我國(guó)商業(yè)銀行跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效研究[D].安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，2018.

[15]王瑤.合生元海外并購(gòu)Swisse的動(dòng)因及績(jī)效分析[D].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2018.