王晉斌，厲妍彤

一﹑問題的提出

2018年中美貿易摩擦使得全球貿易不平衡問題再次凸顯，尤其是在全球面臨經濟周期和金融周期雙重沖擊的背景下，外部不平衡的調整更加困難(王晉斌 等，2017)。從歷史上看，每一次外部不平衡調整都帶來了不同程度的調整成本。從20世紀80年代以來幾次大的外部不平衡調整事件來看，1985年9月美國、日本由外部不平衡問題引發(fā)的“廣場協(xié)議”事件，雖然說是一種外部不平衡的“漸進”調整方式，但對日本經濟在之后幾年產生了顯著的負面影響，美國沒有主動為這次調整改變任何國內的宏觀政策，卻在未來幾年基本實現(xiàn)了外部平衡目標[注]考慮貨幣幣值對美國國際貿易一般有兩年滯后期(杰夫萊·A·富蘭克爾等：《20世紀80年代美國經濟政策》，北京：經濟科學出版社，2000年，第255-299頁)，從1987年開始，美國經常賬戶逆差逐步減少，并在1991年實現(xiàn)了經常賬戶略有盈余。這是80年代以來至今美國經常賬戶唯一一次出現(xiàn)盈余。。1997—1998年的東南亞金融危機和2007—2008年美國的“次貸危機”都經歷了外部赤字調整的過程。在危機前，東南亞部分國家和美國的外部不平衡(經常賬戶赤字)都處于歷史的高點[注]1996年泰國、馬來西亞經常賬戶赤字占GDP比例高達7.89%和5.84%。2006年美國經常賬戶赤字占GDP的5.817%。數(shù)據來源：IMF(2007),WEO。，兩者都以危機的“休克”方式進行了外部不平衡的調整。調整之后，經濟增速急劇下降，調整的成本巨大。外部不平衡問題是經濟發(fā)展中的常態(tài)，每一次調整的成本都不盡相同。因此，系統(tǒng)歸納總結內外部不平衡調整的方式和成本對于一國調整外部不平衡的政策設計至關重要。換言之，在調整外部不平衡時，一國需考慮是否具備足夠的承擔調整成本的能力。

至今，有關外部不平衡的研究眾多，且大多數(shù)文獻集中在次貸危機之前的赤字調整，盈余調整的研究很少。本文將次貸危機之后的調整案例歸納進來，同時分析赤字調整案例和盈余調整案例，希望能為外部不平衡調整政策的制定提供一些經驗性的參考。本文的邊際貢獻在于：一是納入了盈余調整的樣本；二是補充了次貸危機以來的赤字和盈余調整樣本；三是從效果與成本對比的視角去尋求合意的調整方案。因此，本文的研究更為全面和完整。

二﹑外部不平衡調整方式框架的討論﹑方法界定及樣本說明

(一)調整方式框架的討論和方法界定

為了結合歷史數(shù)據來討論不平衡調整的方式，本文從最基本的經常賬戶決定法則入手，以便于對不平衡的調整方式進行分類研究。通常一國經常賬戶的決定因素由式(1)給出：

CA=f(Y,EP*/P)

(1)

其中：CA為經常賬戶余額；Y為國內收入；EP*/P為實際匯率，E為名義匯率(外幣的本幣價格)，P*和P分別代表國外和國內(調整國)的物價水平。

依據式(1)，一國經常賬戶調整主要涉及兩個變量：國內收入和實際匯率。因此，一國經常賬戶調整的方式主要有三種：第一種是通過匯率來調整，即彈性法或稱匯率法；第二種是通過國內收入來調整，即收入法或稱吸收法；第三種是混合法，即收入和匯率同時調整。

按照上述研究框架，外部不平衡調整的方法分為三類。第一類是彈性分析法，將國際收支的變動看作是匯率作用的結果。在不平衡研究領域中，基于彈性分析法建模的實證文獻自Meade等(1951)、Friedman等(1953)、Johnson(1958)等早期的模型發(fā)展至今，已形成比較完整的體系，其結論都認為匯率對一國經常賬戶余額有顯著影響。在彈性分析法框架下，一國的外部不平衡極大程度是由低估或高估其匯率而形成的，那么，其外部不平衡可以通過匯率政策的變動得以調整，Dooley等(2004)、Wolf(2008)對匯率政策在新興市場或發(fā)展中國家支持出口和擴大全球不平衡的影響做了大量討論。第二類是收入法，或稱吸收法，該理論從支出(或吸收)與收入的角度來分析一國的國際收支差額如何出現(xiàn)。如果一國的實際收入超過了它對商品和勞務的吸收量，該國就會出現(xiàn)貿易順差(Johnso，1958)。收入法側重于經濟周期變化對經常賬戶的調整，即經濟周期會自發(fā)調整外部不平衡。Freund(2005)指出工業(yè)化國家經常賬戶的調整和經濟周期緊密關聯(lián)，經常賬戶赤字的改善伴隨著經濟增長放緩和實際匯率10%～20%的貶值(經濟放緩帶來國內物價下降)，從而達到外部赤字調整的目的。類似的研究是Croke(2005)較明確地區(qū)分了兩種外部不平衡的調整方式：即經濟衰退(國內需求緊縮)以減少進口(收入法)和貨幣貶值(匯率法)以鼓勵出口，并指出經濟衰退不是赤字調整的結果，而是經濟周期自發(fā)調整矯正了赤字，認為匯率變化比國內需求緊縮更重要。在吸收分析法框架下，由于經常項目余額可以看作一國總儲蓄與總投資的差額，我們還可以根據一國儲蓄-投資的結構去分析不平衡問題，這也是此分析范式下討論不平衡問題的一個重要的中長期方法。最后一類外部不平衡的調整法就是混合法，即同時考慮彈性法和吸收法。

Algieri等(2007)歸納出類似的三種經常賬戶赤字調整方式。他們認為，“內部調整”時，矯正赤字的動力來自經濟增長放緩，國內需求壓縮使進口增長放緩；“外部調整”得益于匯率貶值和全球經濟增長，出口增長使經常賬戶赤字減少；“混合調整”由內需放緩和匯率貶值共同推動，具有危機性質。

因此，我們可以看出外部不平衡調整涉及的經濟機制多種多樣，并且主要側重于外部赤字討論，外部盈余再平衡討論很少。因此，本文將系統(tǒng)總結包括外部盈余在內的外部不平衡調整過程以及經驗。

(二)樣本說明、數(shù)據來源和外部再平衡調整的定義

本文選取2011年人均GDP不低于5000美元、人口不少于300萬的國家，剔除小國和人均收入過低國家的樣本，考察1980—2017年間全球發(fā)生的外部再平衡案例。本文數(shù)據來源如下：經常賬戶余額(%GDP)來自IMF World Economic Outlook(WEO)；實際GDP增長率來自IFS及根據IMF、WEO所提供的各國名義GDP和CPI計算而來；實際有效匯率指數(shù)來自IFS、BIS；進出口占GDP的百分比來自WDI；消費數(shù)據來自WDI，CPI來自IFS，計算出實際消費增長率；投資數(shù)據來自IMF的WEO，計算出實際投資增長率；失業(yè)率來自ILO、IFS、IMF的WEO、OECD Economic Outlook；CPI年度變化率(%)來自IFS；貨幣市場利率來自IFS、OECD Economic Outlook；政府余額(%GDP)來自IMF WEO、WDI；GDP數(shù)據來自IMF的WEO。

IMF(2009)曾經系統(tǒng)總結了研究外部不平衡的方法，這些研究方法在定義外部不平衡時有一定的差異。在參考大多數(shù)文獻做法的基礎上，本文將外部再平衡定義為：

1.初始條件：盈余或赤字超過2%；

2.調整規(guī)模：經常賬戶余額的改變達到了2%，且至少達到了赤字值或盈余值的1/3；

3.調整時間：3年；

滿足以上條件則認為發(fā)生了外部再平衡調整。并且，一國經常賬戶再平衡是否具有持續(xù)性要滿足：

4.調整的持續(xù)性：改善的持續(xù)時間達到5年，即調整后5年經常賬戶余額的平均值(絕對值)小于調整時間內的最小值(絕對值)。

按照上述標準，本文去掉數(shù)據無法獲得和在樣本期間沒發(fā)生外部再平衡的國家，適合本文定義的外部平衡調整的樣本共計45個國家、91個外部再平衡調整案例。其中，可持續(xù)的再平衡案例有45個，包括27個赤字調整案例和18個盈余調整案例；不可持續(xù)的外部再平衡案例有46個，包括赤字調整案例27個和盈余調整案例19個。

表1 外部再平衡案例的調整方式

表1數(shù)據顯示，三種調整方法中收入法的持續(xù)性最高，可持續(xù)調整的案例占收入法總調整案例的62.5%，而彈性法和混合法調整中可持續(xù)的案例占其樣本的38.1%和47.8%。同時，三種調整方法在不同收入類型的國家中相對均勻分布。這就是說，經常賬戶不平衡的調整方法很大程度上不取決于國家經濟的發(fā)展程度，而是由該國當時面臨的經濟狀況所決定。

除了上述三種調整方法，樣本中還發(fā)現(xiàn)了15個特殊案例，經濟增長速度和實際匯率沒有發(fā)生預期的變動，但經常賬戶得到改善。Freund(2005)分析了一些特殊的案例，認為其原因可能是石油價格沖擊、資本流入的減少與貨幣緊縮同時出現(xiàn)、國際借款國的投資回報等。本文側重分析外部不平衡調整方式和成本的一般性，因此，將分析案例減少到76個。

根據三種方法的調整路徑，選取相關的經濟變量作為調整成本的衡量指標。收入法調整通過收入的變動影響進口需求，因此需要考慮實際GDP增長率以及投資、消費和進出口的增長率變動；彈性法調整通過名義匯率調節(jié)實際匯率，從而影響進出口，因此需要關注名義有效匯率、實際有效匯率、通脹成本(匯率轉嫁效應)及進出口的變動；混合調整是收入法和彈性法的綜合，需要同時關注上述變量。

三﹑外部不平衡調整的成本：基于歷史案例的經驗分析

(一)收入法調整的方式：赤字調整國通過內部總需求萎縮，減少進口來校正赤字；盈余國則通過收入增加帶來進口的增加調整外部不平衡

從赤字國調整案例來看，實際匯率幾乎不變或者朝著調整赤字相反的方向變化。因此，不平衡的改善是靠收入法來完成的；從盈余國調整案例來看，實際匯率也是朝著盈余調整反方向變動，盈余下降靠收入的增長增加進口來調整。因此，這些都是典型的收入法調整案例。通過剖析基于收入法調整赤字或者盈余的案例，本文得到以下基本結論。

1.收入法調整不平衡大多與經濟周期有關，經濟周期對外部不平衡有一種自我矯正機制。表2是每年實際GDP增長率與調整期的相對變化。在赤字調整樣本中，實際GDP增長率的增加伴隨著外部赤字擴大，在赤字峰值時實際GDP增長率也達到最高點，調整開始后實際GDP增長率迅速下降。在盈余調整樣本中，實際GDP增長率下降和經常賬戶余額累積同時進行，盈余調整后實際GDP增長率顯著上升。經常賬戶的再平衡行為具有較強周期性，強勁的收入增長會導致經常賬戶余額不斷減少，而增長放緩使經常賬戶失衡收縮(Freund，2005)。因此，經濟周期對外部不平衡有一種自我矯正機制。

表2 調整前后實際GDP增長率變化(T期為調整期，記為0)

2.收入法調整案例中赤字國外部赤字/GDP改善，經濟增長速度將下降；盈余國外部盈余/GDP減少，實際GDP增長率上升。

經濟增速影響總需求，從而影響進口需求來實現(xiàn)外部再平衡。本文根據實際GDP增長率和經常賬戶余額3年均值調整后與調整前之差的樣本數(shù)據，從中值來看，赤字/GDP矯正3.5個百分點，經濟增長速度下降約4個百分點，這說明一個國家要通過國內經濟通縮(GDP下降)來減少進口，從而降低外部赤字，成本巨大。盈余/GDP減少5個百分點，實際GDP增長率增加約2個百分點，這說明一國可以通過增加進口來降低盈余，進口增加可能是國內需求在上升或者可以刺激國內需求，結果導致GDP增長。從均值來看，赤字/GDP矯正4.9個百分點，經濟增長速度下降約5.7個百分點；盈余/GDP減少6.7個百分點，實際GDP增長率增加6.3個百分點?？傮w來說，赤字調整案例中實際GDP增長率的變動幅度更大，經常賬戶的改善程度卻不如盈余調整案例，付出的經濟增長成本較高；盈余國調整處于經濟周期上行期，通過增加進口降低盈余，經濟保持了正增長。

3.收入法調整外部赤字時往往伴隨著投資和消費的增長率下滑，對投資的負面影響遠大于對消費的影響，而調整盈余時國內的消費和投資增長率都顯著增加。

表3 實際消費和實際投資增長率(中值，T期為調整期)

盈余調整開始前，樣本國的實際消費和實際投資增長率都處于谷底，國內消費不足。而隨著收入的增長，經濟進入上行周期，消費和投資都大幅增加。在調整的第1年實際消費增長率就由盈余峰值時的-6.3%增加到13.5%；實際投資增長率的變動幅度更大，增加了33.6個百分點。投資的變動幅度大于消費，也說明投資需求對收入的彈性更高。

4.收入法調整主要通過影響進口以改善經常賬戶。

收入法調整通過收入變化來影響本國對進口產品的需求，出口的變動較小。在赤字調整案例中，進口/GDP下降0.7個百分點[注]本文采用調整后3年均值與調整前3年均值之差的中值作為經濟變量變動程度的代表。，出口/GDP的變動相對較少，增加0.5個百分點，進口與出口關系的反向變動矯正了外部赤字。而在調整盈余時，出口變動也不大，樣本中值顯示出主要依靠進口/GDP增加3.2個百分點來減少經常賬戶盈余。

5.收入法調整赤字和盈余對宏觀經濟波動存在不對稱性，盈余國家調整的波動性更高。

收入法調整經常賬戶時，從中值來看，盈余國國內消費大幅增長，實際消費增長率增加12.6個百分點，實際投資增長率增加14.6個百分點，從而使進口/GDP顯著增加了3.2個百分點。相較而言，赤字國經濟增速的較大幅下降只使實際消費增長率下降了1.5個百分點、實際投資增長率則下降了11.3個百分點，進口/GDP下降了0.7個百分點。在收入法調整下，盈余國家的宏觀經濟波動性更高，其原因在于收入調整法是經濟周期的自我調節(jié)，盈余國在調整之前消費和投資都處于低谷，盈余的減少是在經濟復蘇過程中通過總需求增加帶來進口的增加來實現(xiàn)的，因此其投資和消費的波動性表現(xiàn)出更高的特征。

(二)彈性法調整的方式：赤字國通過匯率貶值來增加出口，降低外部不平衡；盈余國通過匯率升值來降低出口調整外部不平衡

從彈性法調整的案例來看，赤字國樣本中，經濟增長速度或者沒有明顯變化，或者朝著赤字調整反方向變化。在盈余國樣本中，經濟增長速度也是反方向變動。因此，彈性法調整的案例是靠實際匯率變動來改善外部不平衡的，我們可以得到以下基本結論。

1.彈性法調整前往往存在匯率錯配，赤字國在修正匯率錯配時容易出現(xiàn)匯率超調。本文采用Algieri等(2007)的方法描述匯率高估，計算當前實際有效匯率與過去十年平均水平之差，分析調整前后3年的匯率錯配情況，發(fā)現(xiàn)外部赤字峰值前存在明顯的匯率高估。從均值來看，調整前3年實際匯率與過去十年的均值之差大于6個百分點，資本流入，抑制出口，促進進口，經常賬戶惡化。同樣地，盈余國在峰值前本幣被低估。從均值來看，實際匯率在調整前3年被低估了約10個百分點，推動經常賬戶盈余的累積。匯率錯配的糾正推動外部不平衡調整，通過調節(jié)實際匯率調整經常賬戶：本幣貶值以矯正赤字，推動出口、減少進口；盈余調整時本幣升值，抑制出口﹑刺激進口，減少經常賬戶盈余。

相關研究表明酮類化合物的來源是多樣的，大多數(shù)酮由脂質氧化產生，少數(shù)酮如3-羥基丁-2-酮通過美拉德反應形成[33]，也可以通過脂質自動氧化和微生物代謝產生[34]。圖2表明相比于其他風味化合物種類，酮類在6種板鴨中含量均很低。2-庚酮有辛辣、藍芝士、橡子的香氣[8]，并且在沙縣竹炭板鴨中含量較高，表2顯示2-庚酮的含量在不同板鴨之間存在著顯著性差異，但其含量低于氣味閾值，對板鴨的香氣貢獻較小。

從結果來看，調整后盈余國的實際有效匯率基本處于均衡水平(與過去十年的均值相比差異不大)，但赤字國卻出現(xiàn)了較大程度的本幣低估(過度貶值)。從均值來看，調整后第一年匯率被低估7.5個百分點，到第三年，低估程度已將近20個百分點。對樣本中的一些極端的案例而言，實際匯率大幅度的下降更像是經歷了一場金融危機。這可能是因為匯率高估往往吸引的是投機資本，貶值開始時這些資本會迅速外逃，并引發(fā)“羊群效應”，資本的大規(guī)模流出加劇本幣貶值，導致了匯率過度貶值(匯率超調)。

2.彈性法在減少盈余時，名義匯率變動能有效傳遞到實際匯率變動，但在赤字調整樣本中，實際有效匯率的貶值幅度遠小于名義匯率的貶值幅度。在盈余調整案例中，從中值來看，名義有效匯率升值4.6%，帶動實際有效匯率升值5.0%，盈余/GDP下降了3.7個百分點；從均值看，名義有效匯率升值3.4%，帶動實際有效匯率升值9.4%。在全部樣本數(shù)據中，名義有效匯率波動程度小于實際有效匯率。盈余國調節(jié)匯率的貨幣政策更容易達到外部再平衡的預期目標，實際有效匯率隨名義有效匯率變化而變動，主要原因是樣本中盈余國的通脹率(中值)僅有約0.3個百分點的輕微下降，而貿易伙伴國家物價下降的更多，導致名義匯率升值幅度小于實際匯率升值幅度。

對赤字國來說，從中值來看，名義有效匯率貶值45.4%，才能引起實際有效匯率16.4%的貶值，使得赤字/GDP減少4.1個百分點；從均值來看，盈余國和赤字國經常賬戶余額/GDP的改善幅度基本相同的條件下，赤字改善案例中實際有效匯率貶值19.8個百分點，名義有效匯率貶值需要高達36.8個百分點。實際有效匯率的貶值程度明顯小于名義有效匯率的下降幅度，改變名義有效匯率以影響實際匯率的貨幣政策難以達到理想的預期效果，原因是與計算有效匯率的貨幣籃子國家的相對通脹率有所增加，從而相對物價的反方向變動弱化名義匯率貶值對實際匯率的影響。

從全部樣本數(shù)據看，面對差距較小的經常賬戶調整結果，盈余國不論是實際有效匯率、還是名義有效匯率，波動程度亦均比赤字國要小。因此，彈性法調整下，赤字國的匯率波動程度更大。

3.彈性法矯正赤字時匯率貶值推動出口增長效果顯著，而調整盈余時進口則顯著增加。從樣本中值來看，彈性法矯正赤字時本幣貶值刺激出口，出口/GDP增加5.6個百分點；同時出口增長拉動國內經濟總需求，本國收入水平的提高也刺激進口需求，進口/GDP增加了0.9個百分點，出口的增長幅度遠大于進口的增長幅度，經常賬戶赤字減少。在盈余調整樣本中，彈性法調整對出口的影響并不明顯，出口/GDP甚至有0.4個百分點的輕微增加，但本幣升值使進口商品價格下降，進口需求提高，進口/GDP增加1.8個百分點，經常賬戶盈余減少。彈性法矯正赤字時對出口影響顯著，但對盈余國來說，本幣的升值往往帶來進口的增加，并非一定是出口減少來降低盈余。

4.赤字國本幣貶值，通脹率卻減少，沒有付出嚴重的通脹成本。理論上，出口增長拉動經濟增長，同時帶來進口價格水平的上升，會增加赤字國的通脹率。但根據樣本數(shù)據，赤字國的通脹率(中值)反而下降2.8個百分點，均值結果的下降幅度更大?？赡苡袃蓚€原因：一是樣本中值的M2增長率下降了1.7個百分點，貨幣政策是緊縮的，央行使本幣貶值增加出口的同時，通脹率并沒有上升；二是控通脹預期下匯率轉嫁的系數(shù)下降(Taylor, 2000)。

需要注意的是，本文的彈性法赤字調整樣本中約75%是在1985年左右進行外部再平衡的西方發(fā)達國家，這一時期控制通脹成為西方發(fā)達國家的首要任務(歷史上稱為“滯漲”時期)。央行使本幣貶值促進出口，刺激增長的同時，通脹率卻普遍下降。1986年經合組織24個成員國的總通貨膨脹率已降到1964年以來的最低水平(周興寶，1987)。樣本數(shù)據揭示實際匯率貶值、實際GDP增長率增加的同時，通脹率在下降，這與歷史的經驗數(shù)據相吻合。

(三)混合調整法：經濟增長放緩、匯率貶值，同時變動以矯正赤字

從混合調整法案例來看，赤字調整案例中，GDP下降減少進口，實際有效匯率貶值促進出口，兩者共同作用于經常賬戶改善。在盈余調整案例中，也是實際GDP增長率提高和實際有效匯率升值同時發(fā)生，使經常賬戶余額減少。依據案例的經驗，本文得到的關于混合法調整基本結論如下。

1.混合調整下經濟波動劇烈，對赤字國而言更像經歷了一場經濟危機?；旌戏ǔC正赤字時經濟放緩、本幣貶值，經常賬戶的改善既反映了國內需求的急劇收縮(減少對外國產品的國內需求)，也反映了該國商品競爭力的顯著提高(增加對本國產品的國外需求)。從樣本中值來看，實際GDP增長率減少4.1個百分點。收入下降使居民需求收縮，實際消費增長率減少12.3個百分點，實際投資增長率減少9.5個百分點，同時實際有效匯率貶值9.1%，經濟增長速度和實際匯率的共同作用推動經常賬戶余額/GDP增加3.84個百分點，外部赤字得以明顯改善。但本國經濟的萎縮和匯率貶值使赤字國付出了昂貴的再平衡代價，是一種經濟破壞性地矯正外部赤字，可以稱為“休克”調法。

對盈余國來說，經濟增長速度增加、本幣升值，但付出的成本遠比赤字國小，盡管經濟波動仍較為劇烈。從樣本中值來看，實際GDP增長率增加2.1個百分點，實際有效匯率升值3.5個百分點；居民收入的絕對增加(經濟增長速度加快)和相對增加(本幣升值刺激進口)刺激總需求，實際消費增長率增加17.9個百分點，實際投資增長率提高15個百分點。同時本幣升值降低出口商品競爭力，使經常賬戶盈余/GDP減少了6.1個百分點。與赤字調整案例相比，盈余國經濟增長速度和實際匯率的波動幅度較小，卻達成了更好的外部再平衡效果。從經濟增長速度和匯率的成本來看，與收入法和彈性法調整下的數(shù)據結果相似，調整外部不平衡時，矯正赤字的成本遠大于減少盈余的調整成本。

2.混合調整法中，進出口同時變動實現(xiàn)外部再平衡?；旌险{整實現(xiàn)外部再平衡時，在赤字調整樣本中，經濟增長速度下降，降低居民收入以抑制進口需求；本幣的貶值一方面增加出口商品競爭力，另一方面使進口商品的本幣價格上升，進一步減少本國的進口需求，最終進口增長率中值下降4.1個百分點、出口增長率中值增加2.3個百分點，進出口同時變動降低經常賬戶赤字。對盈余國來說也是如此，經濟的快速增長和實際匯率升值的共同作用使進口需求增加、出口商品競爭力下降，從而進口增長率增加3.7個百分點，出口增長率減少17.9個百分點，大幅度減少了經常賬戶盈余，促進外部平衡。

四﹑三種外部不平衡調整方法的進一步對照分析

為進一步比較不同調整方法成本的差異，根據Algieri等(2007)的方法(Wilcoxon Signed-Ranks Test，原假設為每組中位數(shù)為0，即假定變量無變化)對案例進行統(tǒng)計分析，檢驗經濟變量調整前后變化的中位數(shù)是否顯著異于0，以及變化在組間是否顯著不同(Wilcoxon Mann-Whitney Test，原假設為兩組中位數(shù)相同，即組間變化相同)。本文選取一組刻畫一國宏觀經濟的主要變量，判斷在外部不平衡調整過程中的該國宏觀經濟是否發(fā)生顯著變化。

(一)經常賬戶赤字案例不同調整方法的對照分析

表4給出赤字樣本經常賬戶調整前后的變化，本文發(fā)現(xiàn)實際GDP增長率和實際有效匯率的結果與經驗數(shù)據的分析一致，其他重要的宏觀經濟變量也有一些重要特點。

表4 經常賬戶赤字調整前后變化及組間對比

注：***代表1%顯著性水平，**代表5%顯著性水平，*代表10%顯著性水平。表5﹑表6﹑表7同。

1.收入法調整和混合調整都通過經濟放緩抑制進口需求，從而達到矯正外部赤字的目的。收入法調整下實際GDP增長率顯著減少4.11個百分點，實際投資增長率顯著降低3.95個百分點，實際消費增長率下降，但不顯著，這與前文的分析一致，投資需求對收入的彈性更高。混合調整下消費需求和投資需求的下降幅度接近，大約減少1.7個百分點?？赡艿脑蚴潜編诺拇蠓H值提高進口商品的本幣價格，減少居民消費需求，這一點與收入調整法下消費減少不顯著不一致，可能是由于樣本分析方法的差異所致。

2.收入法調整減少進口以矯正赤字，居民收入減少降低進口需求，但由于本文選擇的收入法調整赤字國在再平衡期間實際有效匯率顯著升值(與減少赤字的方向相反)，進口商品的本幣價格下降，增加居民的進口需求，部分抵消收入法調整對進口的影響，導致了進口/GDP的降低并不顯著。

3.彈性法和混合調整主要通過出口的增加實現(xiàn)外部再平衡。在彈性法和混合調整下，名義匯率貶值帶動實際匯率貶值，增加出口商品競爭力，拉動出口、減少赤字。彈性法矯正赤字時，實際有效匯率貶值2.51個百分點，帶動出口/GDP提高2.52個百分點，同時出口增長拉動經濟增長，實際GDP增長率顯著增加?；旌险{整下，出口/GDP也實現(xiàn)了3.36個百分點的顯著增加，經常賬戶改善。

4.三種調整方法下本國就業(yè)狀況均惡化?；旌险{整時萎靡的經濟狀況使赤字國面臨嚴重的失業(yè)問題，失業(yè)率增加1.99個百分點，側面反映混合調整的危機性質，其GDP增長率也下降3.52個百分點。收入法調整下失業(yè)率增加1.98個百分點，僅次于混合調整。而彈性法調整下，失業(yè)率只增加了1.68個百分點，這可能是由于出口增長拉動經濟增長，面臨的失業(yè)壓力最小。

5.收入法調整下赤字國經濟低迷，通脹率下降2.82個百分點，通縮壓力帶動市場利率也下降2.03個百分點。但彈性法調整時通脹率的變化和理論預期不符，赤字國在匯率貶值、經濟快速增長時通脹率卻反向變動，減少2.12個百分點。這與Algieri等(2007)的結果相似，他發(fā)現(xiàn)用消費者價格計算出的通脹率在彈性法調整赤字時顯著下降2.05個百分點?？赡苁且驗?0年代以來各國普遍加強宏觀調控，抑制通脹是宏觀政策的重要目標。彈性法調整赤字樣本中M2增長率(中值)下降了1.73個百分點，政府積極控制貨幣供應量。緊縮的貨幣政策取得成效，使本幣貶值增加出口的同時，通脹率不升反降，出現(xiàn)通縮，這與第3點基本一致，彈性法調整GDP在增長，但失業(yè)率卻有不大的上升。

6.經常賬戶赤字的調整和財政緊縮無關。換言之，國家不希望通過緊縮的財政政策來減少外部赤字，這樣會帶來更大的經濟下行壓力。在收入法調整時，財政余額減少2.28個百分點，混合調整下財政余額減少2.54個百分點，說明存在積極的財政政策以應對經濟下行，導致了財政狀況惡化。

從總體上看，混合調整下經濟增長速度和實際匯率同時下降，具有危機性質，赤字國付出的代價較高，但外部赤字調整效果也最好。1998年東南亞金融危機就是典型的例子。危機后經常賬戶余額明顯改善，經過3年的調整，韓國、泰國、馬來西亞的經常賬戶余額/GDP比赤字頂峰時分別增加了3.71%、17.84%、13.95%，但相應地，東南亞國家付出了昂貴的經濟代價，國際投資者的紛紛撤資使本幣大幅貶值，貨幣危機后一年的GDP增長率也全部都是負值，隨后才出現(xiàn)正增長。收入法矯正赤字時樣本國付出的經濟代價僅次于混合調整，經濟放緩、需求收縮、失業(yè)增加、通貨緊縮、財政赤字。而彈性法調整時赤字國付出的代價最小，甚至可以說成本小，除就業(yè)狀況輕微惡化外，出口增長拉動經濟增長。這與很多國家在貨幣錯配(升值)后，采取貶值的策略來矯正外部赤字的歷史經驗一致(Goldfajn，1999)。

(二)經常賬戶盈余案例不同調整方法的對照分析

盈余國實際GDP增長率和實際匯率的變化與本文第三部分的分析一致，但其他經濟變量和赤字調整案例的分析結果存在一些差異，如表5所示。

表5 經常賬戶盈余調整前后變化及組間對比

1.三種調整方法下，經常賬戶盈余都顯著減少。收入法、彈性法和混合法下帶來經常賬戶盈余/GDP分別下降約2.8、3.2和2.4個百分點，但進出口變化存在不同。收入法調整時經濟強勁增長有效拉動需求，進口/GDP顯著增加約1.9個百分點。彈性法和混合法下本幣的實際匯率出現(xiàn)明顯升值?；旌戏ㄕ{整下出口/GDP減少1.52個百分點，卻并不顯著。彈性法調整時進出口變動不大，出口/GDP中位數(shù)變動為0，進口/GDP增加0.24個百分點，且不顯著，可能是樣本采取了中位數(shù)帶來的偏差，但實際匯率的升值會導致經常賬戶盈余的減少。

2.收入法和混合調整下居民需求均大幅提升。收入法調整時實際消費增長率顯著增加2.6個百分點，實際投資增長率增加2.8個百分點；混合調整時消費和投資增長率分別為-1.99和2.37個百分點，且投資增長程度大于消費，與赤字調整案例相同，投資需求對收入的變化更加敏感。此外，彈性法調整時實際投資增長率顯著增加2.27個百分點，可能的原因是本幣的大幅升值降低了進口資本品價格，這一渠道的力度大于出口減少帶來的投資下降的力度，最終顯示出本幣實際匯率升值，投資增加(Diaz-Alejandro，1963; Steve，2018)。

3.混合法調整時通脹率顯著下降2.2個百分點，影響市場利率1.83個百分點的下降，可能是實際匯率升值使通脹率下降。收入法和彈性法調整下通脹率的下降均不顯著，收入法調整時利率有1.72個百分點的下降。與赤字國相比，盈余國付出的外部再平衡成本較少，失業(yè)率和財政赤字的變化都不顯著，也沒有付出通脹成本。但經常賬戶的調整效果不如赤字國，進出口的變化沒有達到預期。調整經常賬戶盈余時，混合調整的效果相對顯著，付出的經濟代價也較少，高增長且通脹率下降。

五﹑可持續(xù)調整的樣本案例分析

為了進一步分析經常賬戶調整的可持續(xù)性，本文將調整時間擴大到5年，篩選出具有可持續(xù)性的外部再平衡案例分析三種調整方式，并比較可持續(xù)案例和全部樣本間調整效果和成本差異。表6給出赤字調整樣本的基本情況。對赤字國而言，三種調整方法比較的結果與全部樣本的結果類似。

表6 赤字調整前后全部樣本與可持續(xù)樣本對比

(一)混合調整有效，但具有危機性質，赤字國經濟步入蕭條階段。失業(yè)率大幅增加2.1個百分點，通脹率也下降2.1個百分點，成本巨大。

(二)彈性法矯正赤字的效果較好。實際匯率貶值使出口/GDP增加1.83個百分點，進口商品本幣價格的上升也有效抑制需求，進口/GDP減少1.83個百分點，進出口同時推動經常賬戶赤字改善。且彈性法調整下新增的就業(yè)壓力最少，失業(yè)率只上升了0.37個百分點，在統(tǒng)計上也不顯著，通脹率則下降了1.83個百分點，沒有通脹成本。綜合調整的效果和成本，彈性法是可供選擇的方案。

(三)收入法調整的效果差，成本高。居民收入的減少雖然實現(xiàn)了投資需求的下降，卻沒能有效減少進口?？赡苁菢颖具x擇的問題，樣本國普遍本幣升值，進口商品國內價格下降，反而使進口/GDP顯著增加2.05個百分點。依據本文的樣本數(shù)據分析，可持續(xù)案例采用收入法調整的效果并不理想，通脹率和利率大幅下降，卻沒能實現(xiàn)再平衡目標。

表7給出了經常賬戶盈余調整案例的基本情況。在減少盈余時，彈性法調整的效果明顯改善，出口/GDP顯著下降1.75個百分點，這與前面3年周期的盈余調整有差異，主要原因是貨幣升值帶來進出口的變化有滯后效應(J曲線效應)?；旌险{整仍能有效調控進出口。收入法調整下進出口的變化都不顯著?？沙掷m(xù)樣本中，經常賬戶調整付出的經濟代價都較少，通脹率、利率、政府余額的變化都不顯著，彈性法下失業(yè)率還顯著下降。綜合考慮再平衡效果及代價，混合調整和彈性法調整都是可以選擇的外部不平衡調整方法。

表7 盈余調整前后全部樣本與可持續(xù)樣本對比

無論對盈余國還是赤字國來說，收入法調整的表現(xiàn)都不令人滿意。但收入法調整的持續(xù)性最好，可持續(xù)案例的比例達到62.5%，遠高于彈性法調整和混合調整下38.1%和47.8%的可持續(xù)比例(見表1)。也就是說，雖然從調整的成本和效果來看，收入法調整不是理想的外部再平衡方法，但具有獨特的優(yōu)勢——可持續(xù)性，外部再平衡的效果大概率能維持較長時間。換言之，經濟周期的自我調節(jié)是最具有可持續(xù)性。

六﹑簡要的結論和政策建議

本文通過對1980—2017年全球外部不平衡調整的歷史案例的分析，得出以下基本結論。首先，單從調整外部不平衡的角度來看，混合法調整是最有效的。3年調整后經常賬戶赤字/GDP減少(中值)約4個百分點，盈余國經常賬戶盈余/GDP下降(中值)約6.5個百分點，其效果比收入法和彈性法效果都好。但如果從調整的成本(增長、通脹和就業(yè))來看，赤字國采用混合調整成本最高，往往具有危機的性質。因此，從這個角度來說，每一次危機都是比較徹底矯正外部不平衡的方法。其次，對赤字國而言，彈性法調整的效果雖略低于混合調整法矯正外部不平衡的效果，但基本上能達到預期目標，且調整成本最低。因此，彈性法成為矯正外部不平衡的合意方法，這也是大多數(shù)赤字國傾向于通過本幣貶值來矯正外部赤字的原因。再次，對盈余國來說，混合調整最有效，付出的經濟代價也最小，也是合意的外部再平衡方法。第四，在可持續(xù)調整樣本中，除混合法外，彈性法也是減少外部盈余可接受的方法。最后，收入法調整隨經濟周期波動自發(fā)調節(jié)經常賬戶，雖然調整成本不高，效果也不夠理想，但具有較高可持續(xù)性。換言之，經濟周期的自我調節(jié)最具有可持續(xù)性。

從政策角度來說，調整外部赤字要規(guī)避收入法和混合法。尤其是在當前全球經濟處于貿易摩擦密集期的背景下，首先要把穩(wěn)增長放在首要位置，因為收入法調整外部赤字會帶來經濟的急劇下滑，危及就業(yè)和社會穩(wěn)定。其次也不能采取混合調整法。匯率貶值雖然可以擴大出口，但會引發(fā)資本外流，同時在經濟增速下降的沖擊下，很容易引發(fā)匯率危機，甚至金融危機。因此，在逆全球化背景下，穩(wěn)增長和穩(wěn)匯率是宏觀政策要重點關注的。

盡管本文分析的歷史經驗表明，外部盈余的調整在經濟上揚(收入法)和貨幣升值(彈性法)同時出現(xiàn)時效果最佳，但在逆全球化背景下，也存在一定的隱憂。因為收入的增長主要是靠內部需求政策所致，如果貨幣同時升值，會降低外部需求，為了保持經濟增長，反過來會進一步加大內部需求的刺激政策，容易引發(fā)過度刺激帶來的負面作用，如經濟的杠桿率攀升、通脹等。因此，逆全球化背景下對外部不平衡調整的歷史經驗方法要結合經濟現(xiàn)實來仔細考量，才不至于出現(xiàn)政策性偏差。