莊胡蝶 翟衛(wèi)華

摘 ?要：以2014—2018年滬深上市公司為樣本，借助CSMAR、wind金融證券數(shù)據(jù)庫資源和Stata11 軟件完成數(shù)據(jù)分析處理，對我國上市公司股權(quán)再融資偏好現(xiàn)象進行實證分析和研究。研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)投資偏好并不是全體上市公司所為;具有控制權(quán)的大股東影響配股融資決策;財務(wù)柔性儲備越多的企業(yè)越不偏好股權(quán)再融資;成長性越高的上市公司越偏愛股權(quán)再融資;企業(yè)收入波動性與企業(yè)股權(quán)再融資行為呈現(xiàn)負相關(guān)。

關(guān)鍵詞：財務(wù)柔性;股權(quán)再融資偏好;資本結(jié)構(gòu);融資決策

中圖分類號：F275;F832.51 ????????文獻標識碼：A ?????????文章編號：1671-9255（2019）02-0030-04

不同的企業(yè)會有不同的融資決策，形成不同的融資結(jié)構(gòu)。在特定的經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)在融資時會傾向于某種融資方式，即融資偏好。西方國家上市公司融資順序大多遵循內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資的順序。隨著我國證券市場發(fā)展進程加快，股權(quán)再融資的地位已經(jīng)逐漸超過債務(wù)融資，成為上市公司融資的重要手段。當前是否依然存在股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象？財務(wù)柔性是否會對股權(quán)再融資有影響？本文在新的資本市場環(huán)境下，從財務(wù)柔性視角出發(fā)，在分析股權(quán)再融資偏好財務(wù)柔性理論的基礎(chǔ)上，以我國上市公司為例進行了實證檢驗，豐富了財務(wù)柔性的度量理論，為上市公司進行財務(wù)柔性的獲取和資本結(jié)構(gòu)決策提供相應(yīng)的參考。

一、財務(wù)柔性文獻綜述

（一）財務(wù)柔性定義

國外早、中期定義認為，財務(wù)柔性是企業(yè)對環(huán)境動態(tài)性的一種適應(yīng)和反應(yīng)能力。其不包括柔性對動態(tài)環(huán)境下的不確定性所帶來的有價值機會的利用屬性。Gamba和Triantis（2008）將財務(wù)柔性定義為“企業(yè)低成本的獲取資金和調(diào)整資金結(jié)構(gòu)的能力”。 [1]Byoun（2008）將財務(wù)柔性定義為“企業(yè)及時調(diào)動財務(wù)資源以便預(yù)防或利用未來不確定性事件以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的能力”。[2]這些財務(wù)柔性定義強調(diào)了面對未來不利的事前預(yù)防，積極利用潛在的有利的投資機會，拋棄了對不確定性動態(tài)環(huán)境被動應(yīng)對的觀點。

國內(nèi)學(xué)者葛家澍和占美松（2008）提出與西方最新定義更為接軌的觀點，認為“財務(wù)柔性是指企業(yè)及時采取行動來改變其現(xiàn)金流入的金額、時間分布，使企業(yè)能夠應(yīng)對意外現(xiàn)金需求并把握有利投資機遇的能力”。[3]

（二）財務(wù)柔性獲取與保持

財務(wù)柔性理論研究與實踐運用的一個關(guān)鍵就是

獲取財務(wù)柔性能力并持之以恒。國內(nèi)學(xué)者葛家澍和占美松（2008）認為財務(wù)柔性基本來自于：一是短期內(nèi)增發(fā)新股或發(fā)行債券;二是隨時向銀行等金融機構(gòu)及時貸到借款;三是不影響持續(xù)經(jīng)營前提下的銷售盡可能多的資產(chǎn);四是依靠提高銷售迅速增加現(xiàn)金流的經(jīng)營策略。[3]

上述財務(wù)柔性獲取的提出只是從理論上列出企業(yè)可獲取財務(wù)資源的四條主要途徑。實際上，不同企業(yè)從不同途徑獲取財務(wù)資源能力的強弱不同，即財務(wù)柔性具有差異性。能夠低成本、快速地籌集到所需資金的企業(yè)則富有財務(wù)柔性，反之則缺乏財務(wù)柔性。

二、理論分析及假設(shè)提出

（一）股權(quán)再融資偏好

上市公司在取得股權(quán)融資資格后需要綜合考慮各種不確定因素，決定是否進行股權(quán)再融資。這一邏輯推演是以企業(yè)擁有股權(quán)融資能力和股權(quán)融資柔性為前提的。一旦失去這一前提，即當企業(yè)擁有股權(quán)融資能力卻無股權(quán)融資柔性時，無論企業(yè)是否存在近期資金需求，都會先籌集資金再進行儲備。同時也預(yù)期到在以后年度中仍能保證其股權(quán)融資能力又有權(quán)益融資柔性的企業(yè)，會根據(jù)具體情況選擇最優(yōu)融資方式，依據(jù)融資成本最小化和財務(wù)柔性儲備成本最大化雙向標準增加企業(yè)價值，而不會表現(xiàn)出股權(quán)再融資偏好。[4]30據(jù)此，本文提出研究假說1“企業(yè)若有權(quán)益融資能力但無權(quán)益融資柔性時，則存在股權(quán)融資偏好”;假說2“企業(yè)若既有權(quán)益融資能力而又有權(quán)益融資柔性時，則無明顯股權(quán)再融資偏好”。

（二）大股東控制力

上市公司偏好股權(quán)再投資實質(zhì)源于大股東對控制權(quán)私利的追逐。若大股東控制力越強，其所獲取的控制權(quán)收益越大，選擇股權(quán)再融資動力也越

大。反之，如果大股東沒有絕對的控制權(quán)，則大股東難以獲取控制權(quán)收益，自然就缺乏股權(quán)再融資的動力。[4]32據(jù)此，本文提出研究假說3“大股東控制力越強，則企業(yè)越有可能選擇股權(quán)再融資”。

（三）經(jīng)理層代理

運用財務(wù)柔性理論解釋上市公司股權(quán)再融資偏好問題無需考慮代理問題。即無論經(jīng)理層代理如何，只要股權(quán)融資管制存在，使他們無法儲備已獲得的股權(quán)再融資資格和能力，因此都會選擇股權(quán)再融資。[4]35據(jù)此，本文提出研究假說4“在股權(quán)融資資格管制時，企業(yè)經(jīng)理層代理程度與融資方式無關(guān)”。

（四）現(xiàn)有財務(wù)柔性

上市公司股權(quán)再融資資格的獲取與保持具有較大的不確定性，且再融資方式主要是配股單一方式使得公司對財務(wù)柔性產(chǎn)生強烈需求。企業(yè)儲備財務(wù)柔性要承擔(dān)顯性成本和高昂的代理隱性成本。因此，企業(yè)財務(wù)柔性儲備并不是越多越好。若企業(yè)已經(jīng)保持了較高的現(xiàn)金柔性和負債融資柔性，則仍然充分利用權(quán)益融資能力，將其所籌集資金以現(xiàn)金形式和負債融資柔性形式儲備，必將導(dǎo)致各類成本升高。[5]據(jù)此，本文提出研究假說5“企業(yè)現(xiàn)有財務(wù)柔性越高，則越不偏好股權(quán)再融資”。

（五）企業(yè)成長性和收入波動性

高成長性企業(yè)擁有富裕的投資機會。一旦未來出現(xiàn)資金鏈斷裂等不良現(xiàn)象，如果籌集資金不到位，投資機會將與之失之交臂，即企業(yè)財務(wù)柔性具有較高的期權(quán)價值。據(jù)此，本文提出假說6“企業(yè)成長性越高，則越偏愛股權(quán)再融資”。企業(yè)收入波動性越高，意味著未來可獲得現(xiàn)金流不確定性越大。因此，企業(yè)應(yīng)該儲備更多的財務(wù)柔性。據(jù)此，本文提出研究假說7“企業(yè)收入波動性越高，則越有可能偏愛股權(quán)再融資”。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文搜集CSMAR和wind金融證券數(shù)據(jù)庫的交易數(shù)據(jù)，選取2014-2018年間滬深A(yù)股上市公司為樣本，借助于Stata11 軟件完成了數(shù)據(jù)分析處理。為了保證樣本研究的有效性，筆者做了樣本遴選，共獲得3152家公司。

（二）變量及測度

具體變量及測度見表1所示。

大股東持股比例 CR1 第一大股東持股數(shù)量/總股本

大股東控制力 CONPOW 第一大股東持股比例/（第二大股東持股比例+第三大股東持股比例）

財務(wù)杠桿 LR 總負債/總資產(chǎn)

（三）模型構(gòu)建

1.構(gòu)建一個啞變量DEFF表示公司是否擁有權(quán)益融資柔性。當公司擁有權(quán)益融資柔性時，該變量取值為0，反之為1。

2.設(shè)定擁有權(quán)益融資柔性和權(quán)益融資能力交乘項QUALL×DEFF。若該項系數(shù)顯著為正，則表明該企業(yè)取得股權(quán)融資資格（QUALI=1）和擁有權(quán)益融資能力，但無權(quán)益融資柔性（DEFF=1）的公司更偏愛股權(quán)融資，說明管理層的股權(quán)融資資格限制和企業(yè)追求財務(wù)柔性雙重作用才是股權(quán)再融資偏好的根本原因。[6]

3.為了更好地從財務(wù)柔性角度理解股權(quán)再融資偏好行為，設(shè)定現(xiàn)有財務(wù)柔性水平FINFLEX和收入波動性REVOL。

4.基于大股東控制之說，引入CR1和大股東控制力CONPOW兩個變量以檢驗大股東控制可能對股權(quán)再融資偏好的影響。

5.設(shè)定公司特征變量，包括企業(yè)規(guī)模SIZE、成長性MTB、自由現(xiàn)金流FCF、獲利能力PROF和負債比例LR。

綜合考慮上述因素之后，最終設(shè)定如下模型：

四、實證結(jié)果分析

（一）股權(quán)再融資偏好初步檢驗

回歸分析檢驗結(jié)果表明變量QUALI的系數(shù)始終顯著為正，MTB、IFD和LR系數(shù)卻不顯著。這說明樣本公司配股融資主要是為了充分利用其獲得的股權(quán)融資資格和能力，而不是因為有較多的成長機會和內(nèi)部融資缺口。企業(yè)盈利能力PROF系數(shù)為正且數(shù)值相對較大，并在1%水平上顯著，表明盈利能力好的公司更容易達到股權(quán)融資標準，更有可能獲得股權(quán)融資資格和具備股權(quán)融資能力，并充分利用所（二）股權(quán)再融資偏好進一步檢驗

表3對股權(quán)再投資偏好進一步檢驗結(jié)果與表2相一致。從模型1到模型4看出，QUALIit-1回歸系數(shù)始終在1%水平上顯著，表明我國上市公司存在股權(quán)投資偏好。模型引入QUALI×DEFF交乘項變量，從模型5到模型8，QUALIit-1系數(shù)逐漸變小，并全部變得不再顯著，而QUALIit-1×DEFFit-1系數(shù)變得更大，且均在1%水平上顯著。由此可見，模型1到模型4的上市公司全部具有股權(quán)再投資偏好僅是一種假象。真正偏好股權(quán)再投資的是擁有股權(quán)融資能力卻無股權(quán)融資柔性的上市公司（DEFF=1），而擁有股權(quán)融資能力和股權(quán)融資柔性的上市公司（DEFF=0）并沒有表現(xiàn)出明顯的股權(quán)再融資偏好。假說1和假說2得到有力證明。第一大股東持股比例（CR1）回歸系數(shù)始終不顯著。這有效支持了假說4，否定假說3。結(jié)合QUALIit-1×DEFFit-1綜合分析得知，上市公司偏愛股權(quán)再融資是由于受到股權(quán)融資管制而沒有失去股權(quán)融資柔性的被迫理性所為，但也表明對公司具有控制權(quán)的大股東在配股融資決策中確實起到重要作用。財務(wù)柔性水平FINFLEX回歸系數(shù)在1%顯著性水平上顯著為負，有效支持了現(xiàn)有財務(wù)柔性儲備越多的企業(yè)將越不偏好股權(quán)融資的觀點，即假說5得以有效證明。MTB和LR系數(shù)在統(tǒng)計上始終不顯著，而PROF系數(shù)始終在1%顯著性水平上顯著，有效驗證并支持了盈利能力強的公司更容易獲得融資資格并進而進行配股，即假說6得以有效驗證。收入波動性REVOL雖不顯著但值得關(guān)注。財務(wù)柔性理論認為收入波動性越強大的企業(yè)其未來現(xiàn)金流越不確定。其需要儲備更多的財務(wù)柔性，應(yīng)更偏愛股權(quán)融資。其實際回歸系數(shù)為負顯然與我國股權(quán)融資資格管制相關(guān)，即收入高波動性的企業(yè)相對很難獲得融資資格。所以REVOL表現(xiàn)出與假說7相反。

五、研究結(jié)論

綜上所述，文章得出以下主要結(jié)論：

第一，不是全部的上市公司都存在股權(quán)投資偏好。真正偏好股權(quán)再投資的是擁有股權(quán)融資能力卻無股權(quán)融資柔性的上市公司。擁有股權(quán)融資能力和股權(quán)融資柔性的上市公司沒有表現(xiàn)出明顯的股權(quán)再融資偏好。這說明我國上市公司配股融資的主要原因在于當被剝奪股權(quán)融資柔性的時候，為了充分利用股權(quán)融資能力而進行配股融資，而不是因為其本身擁有較多的成長機會和內(nèi)部融資缺口。

第二，具有控制權(quán)的大股東影響配股融資決策。雖然大股東控制力強弱與企業(yè)融資方式無關(guān)，但具有控制權(quán)的大股東在配股融資決策中，表現(xiàn)出顯著的增強偏好作用。[7]這說明我國上市公司股權(quán)再融資偏好既有股權(quán)再融資管制的宏觀誘因，也有大股東超強控制的微觀原因。

第三，財務(wù)柔性儲備越多的企業(yè)越不偏好股權(quán)再融資。高負債融資柔性的企業(yè)可以通過更多的舉債方式增加所需資金。高現(xiàn)金柔性的企業(yè)可通過適時調(diào)用現(xiàn)金儲備滿足所需資金。同時具備高現(xiàn)金柔性和高負債柔性的企業(yè)則可同時通過調(diào)用現(xiàn)金儲備和積極舉債兩種方式提供資金，具有更大的融資靈活性。所以，財務(wù)柔性儲備多的企業(yè)無須偏愛股權(quán)再融資這種單一的融資方式。

第四，成長性越高的上市公司越偏愛股權(quán)再融資。高成長性企業(yè)意味著擁有著富裕的投資機會，對財務(wù)柔性具有較高的期權(quán)價值。這類企業(yè)一旦擁有豐富的資金流并利用富裕的投資機會，則容易獲得高額盈利和配股融資資格。

第五，企業(yè)收入波動性與企業(yè)股權(quán)再融資行為呈現(xiàn)負相關(guān)。這說明收入波動性大的上市公司很難獲得融資資格，也反映出股權(quán)再融資管制確實干擾企業(yè)正常經(jīng)營中的財務(wù)柔性儲備和優(yōu)化行為，導(dǎo)致企業(yè)無法根據(jù)收入波動性程度來儲備所需財務(wù)柔性。

參考文獻：

[1]Gamba，A.，A.Triantis.The value financial flexibility[J].

Finance，2008，63（5）：2263-2296.

[2]Byoun，S.Financial flexibility and capital structure decision[R].Baylor University，Working paper，2008.

[3]葛家澍，占美松.企業(yè)財務(wù)報告分析必須著重關(guān)注的幾個財務(wù)信息[J].會計研究，2008（5）：5.

[4]曾愛民.財務(wù)柔性與企業(yè)投融資行為研究[M].廈門：中國財政經(jīng)濟出版社，2011：30-35.

[5]杜晶，郭旭.經(jīng)濟波動、財務(wù)彈性與現(xiàn)金股利政策——來自滬深A(yù)股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].財會通訊，2016（3）：94-98.

[6]楊曉.企業(yè)治理機構(gòu)與財務(wù)柔性相關(guān)性分析[J].公司治理，2018（12）：44-48.

[7]張柴.上市公司股權(quán)再融資偏好研究[J].財務(wù)與會計，2017（12）：93-97.

Abstract： Taking listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2014 to 2018 as samples， this paper makes an empirical analysis and research on the listed companies preference for equity refinancing in China based on the data analysis and processing with the help of CSMAR， wind financial securities database resources and Stata11 software. It is found that not all listed companies have equity investment preference; big shareholders with voting rights have influence over the decision-making in rights issue; the more financial flexibility a company has， the less preference it has for equity refinancing; listed companies with higher growth potential have higher preference for equity refinancing; and company income fluctuation is negatively related to the companys equity refinancing behavior.

Key Words： financial flexibility; equity refinancing preference; capital structure; financing decision-making