劉秀玲，張欣瑤

(福州大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，福建 福州 350108)

隨著經(jīng)濟全球化的快速發(fā)展，各國經(jīng)濟聯(lián)系更加緊密。自2001年中國加入世界貿(mào)易組織以來，中國的對外直接投資日益提高。近幾年，中國堅持“引進來”和“走出去”戰(zhàn)略相結(jié)合，中國企業(yè)加快國際化進程，不斷尋求海外發(fā)展機會，對外投資迅速發(fā)展。據(jù)《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》顯示，2016年中國對外直接投資凈額為1 961.50億美元，僅次于美國，位于世界第二；2016年中國對外直接投資的境內(nèi)投資者數(shù)量為2.44萬家，在境外設(shè)立的海外子公司達到3.72萬家，對外投資企業(yè)數(shù)量多，投資規(guī)模大。然而，鮮有對中國企業(yè)海外增加投資影響因素的研究，因此，本文以中國上市公司為主體研究其海外增加投資的影響因素，為中國企業(yè)海外增加投資區(qū)位選擇提供參考。

目前，國內(nèi)外學(xué)者主要從靜態(tài)和動態(tài)兩個角度研究企業(yè)對外直接投資的影響因素。靜態(tài)角度研究主要從母國與東道國距離、東道國政治經(jīng)濟環(huán)境和企業(yè)異質(zhì)性3個方面開展企業(yè)海外直接投資的影響因素研究。

從母國與東道國距離來看，投資企業(yè)母國和東道國文化距離是企業(yè)對外直接投資的主要障礙，通常情況下企業(yè)傾向于在東道國與母國文化距離較小的地區(qū)進行直接投資[1-2]；張華容等選取文化、地理、政治制度、社會發(fā)展水平等距離指標(biāo)構(gòu)建多維心理距離指標(biāo)體系，研究表明多維心理距離與企業(yè)對外直接投資呈現(xiàn)負向關(guān)系[3]。

從東道國政治經(jīng)濟環(huán)境角度上看，中國企業(yè)傾向進入戰(zhàn)略資產(chǎn)豐富的發(fā)達國家，獲取自身發(fā)展所需要的技術(shù)和管理等優(yōu)勢[4-5]；中國企業(yè)在進行對外直接投資時，東道國法律制度質(zhì)量、政治穩(wěn)定程度、市場規(guī)模、雙邊投資貿(mào)易協(xié)定、對外開放程度等政治經(jīng)濟因素對中國企業(yè)對外直接投資有顯著的正向影響[6-7]。

在企業(yè)異質(zhì)性研究方面看，生產(chǎn)率、企業(yè)規(guī)模、勞動強度等企業(yè)異質(zhì)性因素對企業(yè)的對外直接投資區(qū)位選擇存在顯著影響[8-9]；國有企業(yè)對外直接投資容易受政府政策的影響，傾向于進入自然資源豐富的國家，而民營企業(yè)在進行對外直接投資時則主要受東道國市場規(guī)模和技術(shù)資源的影響[10-11]；國有企業(yè)不回避政治風(fēng)險較高的國家,傾向于開拓新的國家市場,民營企業(yè)傾向投資政治風(fēng)險低，市場規(guī)模較大以及勞動力成本較低的國家[12]。

關(guān)于企業(yè)對外投資影響因素的動態(tài)研究方面，企業(yè)在國際化投資的過程中，每一次決策都需要根據(jù)前期投資的結(jié)果獲取新的信息，從而在當(dāng)期做出最優(yōu)的投資決策[13]；企業(yè)通常會采取序貫投資的模式逐步地進行市場規(guī)模的擴大，通過以往的投資經(jīng)驗降低市場進入成本[14-15]；Albornoz et al.發(fā)現(xiàn)企業(yè)前期投資經(jīng)驗在不同東道國市場的信息溢出效應(yīng)存在差異，因此企業(yè)會在不同的區(qū)位中增加投資[16]；Chung et al.利用對外直接投資企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)企業(yè)在東道國市場的投資經(jīng)驗會促使其選擇相同市場或者是相似市場作為下次投資時的東道國市場[17]；李麗麗等研究表明中國企業(yè)在進行對外投資時對先前投資經(jīng)驗具有依賴性，傾向于選擇相同或者是相似市場進行投資，以降低投資風(fēng)險[18]。

國內(nèi)外現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)對外直接投資的文獻主要采用靜態(tài)分析的方法對企業(yè)的海外增加投資進行分析，然而企業(yè)的增加投資決策不僅取決于靜態(tài)角度的因素，還與企業(yè)之前的投資經(jīng)驗有所聯(lián)系，企業(yè)前后投資是相關(guān)的。雖有少數(shù)學(xué)者從動態(tài)角度分析企業(yè)的海外投資，但是該類研究僅對前期投資經(jīng)驗對海外投資的影響進行分析，而忽略了靜態(tài)角度因素。基于此，本文依據(jù)中國上市公司對外投資相關(guān)數(shù)據(jù)，利用Logit模型并結(jié)合動態(tài)和靜態(tài)兩個角度對中國上市公司海外增加投資影響因素進行分析，推動中國企業(yè)更好地增加海外投資。

一、上市公司海外區(qū)位的分布現(xiàn)狀及特征

(一)數(shù)據(jù)處理

利用Wind金融數(shù)據(jù)庫，選取2008～2016年間中國上市公司年報數(shù)據(jù)分析樣本企業(yè)的海外投資情況。并參照宗芳宇等[6]、邱立成等[10]對研究樣本的處理方法，剔除以下3類企業(yè)：(1)研究期間企業(yè)已發(fā)生重大變更的企業(yè)；(2)僅向百慕大群島、英屬維爾京群島和開曼群島避稅地進行投資的企業(yè)；(3)金融類企業(yè)。此外由于某些關(guān)鍵變量無法獲得，剔除了如朝鮮等一些海外投資的東道國的數(shù)據(jù)。最終獲得本文的研究樣本：2008～2016年間417家海外投資上市公司，東道國覆蓋104個國家和地區(qū)。

(二)中國上市公司海外子公司數(shù)量分布特征

1.上市公司海外子公司地區(qū)分布特征

本文按照上市公司海外投資目的國所屬大洲地區(qū)進行分類，對417家上市公司在五大洲地區(qū)投資情況進行整理，其統(tǒng)計結(jié)果見圖1。

在非洲地區(qū)，中國上市公司海外子公司數(shù)量較少，子公司年均增長率為2.957%，年均增長量為2.625家，增加投資規(guī)模最小，增加速度最慢；在美洲地區(qū)，中國上市公司海外子公司數(shù)量較多，子公司年均增長率為13.809%，年均增長量為28.125家，增加投資規(guī)模較大，增加速度較快；在亞洲地區(qū)，中國上市公司海外子公司數(shù)量最多，子公司年均增長率為12.728%，年均增長量為95.250家，海外增加規(guī)模最大，增加速度較緩；在歐洲地區(qū)，中國上市公司海外子公司數(shù)量較多，子公司年均增長率為14.280%，年均增長量為26.250家，海外增加投資規(guī)模較大，增加速度最快；大洋洲地區(qū)中國上市公司海外子公司數(shù)量最少，子公司年均增長率為12.063%，年均增長量為7.250家，增加投資規(guī)模較小，增加速度較緩?？梢钥闯觯袊鲜泄靖鼉A向于在亞洲地區(qū)增加投資，其在歐洲和美洲地區(qū)增加投資的整體規(guī)模會高于在非洲和大洋洲的增加投資規(guī)模，在不同大洲地區(qū)中，上市公司的增加投資表現(xiàn)出明顯的地區(qū)差異性，因此應(yīng)探究上市公司在不同海外地區(qū)增加投資的影響因素。

2.上市公司海外子公司行業(yè)分布特征

選取上市公司海外子公司數(shù)量排名前五的行業(yè)作為研究對象，對其海外子公司數(shù)量分布情況進行分析，前五大行業(yè)上市公司海外子公司數(shù)量分布情況如圖2所示。

在制造業(yè)中，上市公司所擁有海外子公司數(shù)量最多，年均增長率為12.427%，年均增長量為83.250家，海外增加投資規(guī)模最大，增加速度較快；在批發(fā)和零售業(yè)中，上市公司海外子公司數(shù)量最少，年均增長率為14.991%，年均增長量為9.000家，海外增加投資規(guī)模較小，增加速度較快；在房地產(chǎn)業(yè)中，上市公司海外子公司數(shù)量較多，年均增長率為10.057%，年均增長量為8.500家，海外增加規(guī)模較小，增加速度較慢；在交通運輸、倉儲和郵政業(yè)中，上市公司擁有的海外子公司數(shù)量較多，年均增長率為10.058%，年均增長量為18.875家，海外增加投資規(guī)模較大，增加速度較緩；在信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)中，上市公司海外子公司數(shù)量較少，年均增長率為11.253%，年均增長量為8.250家，海外增加投資規(guī)模和增加速度較小。在前五大行業(yè)上市公司中，制造業(yè)上市公司更傾向于進行海外增加投資，其次為交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，而其他行業(yè)上市公司進行海外增加投資的整體規(guī)模較小，不同行業(yè)的上市公司海外投資存在差異，因此在下文的討論中加入行業(yè)虛擬變量對不同行業(yè)之間海外增加投資差異進行分析，以更好地對上市公司整體的海外增加投資影響因素進行研究。

圖1 上市公司海外子公司數(shù)量-地區(qū)特征

圖2 上市公司海外子公司數(shù)量-行業(yè)特征

二、模型設(shè)定與變量選取

(一)模型的設(shè)定

Logit模型是最早的離散選擇法模型，對變量的容納度高，能夠準(zhǔn)確反映是否發(fā)生增加投資，故本文將采用Logit模型對上市公司海外增加投資的影響因素進行研究，即

(1)

式中：因變量y表示上市公司是否發(fā)生增加投資，因變量y的取值為1(表示增加投資發(fā)生)和0(表示增加投資不發(fā)生),解釋變量x是y的給定條件，β為相應(yīng)系數(shù)。

(2)

式中：odds-ratio為增加投資發(fā)生與增加投資不發(fā)生的幾率比，p≡P(y=1|x)為發(fā)生增加投資的概率，1-p≡P(y=0|x)為不發(fā)生增加投資的概率。將式(2)左右兩邊同時取自然對數(shù)，則可以得到對數(shù)幾率比(log-oddsratio)，同時也是Logit模型的另外一種形式

(3)

將所選取的解釋變量和控制變量帶入式(3)中形成本文所采用的具體模型

(4)

式中：β0為常數(shù)項；βm為相應(yīng)的系數(shù)；xm是影響上市公司發(fā)生海外增加投資的解釋變量合集，其中包括隨時間變化的企業(yè)微觀變量和東道國地區(qū)宏觀變量；βn是控制變量的相應(yīng)系數(shù)；Φn代表控制變量合集，其中包括企業(yè)規(guī)模變量和時間虛擬變量以及行業(yè)虛擬變量；μijt為殘差變量。為控制變量間的內(nèi)生性問題，解釋變量和主要的控制變量取滯后一期值引入模型。

(二)變量選取

根據(jù)本文樣本選取方法，最終確定2008～2016年間417家上市公司作為研究樣本。在417家樣本中，上市公司的海外投資目的地主要分布在104個國家(地區(qū))。在已確定樣本的基礎(chǔ)上，對417家上市公司于9年時間里在104個國家和地區(qū)所擁有的子公司數(shù)量以及跨國公司對海外子公司追加投資額進行手工整理，由于每家上市公司在每一期都會在104國家(地區(qū))生成一個觀測值，因此形成了上市公司-東道國市場-時間三維度觀測數(shù)據(jù)共390 312條。

1.被解釋變量選取

上市公司海外增加投資可以有兩種情況：第一，上市公司在海外區(qū)位中新設(shè)立或者通過跨國并購擁有新的公司，即上市公司海外子公司數(shù)量增長；第二，上市公司對已有海外子公司進行追加投資。根據(jù)上市公司在海外新增子公司和對原有子公司進行追加投資的情況，只要上市公司在海外的投資情況滿足兩項條件中的一項，即認(rèn)定上市公司進行了海外增加投資。假定上市公司在境外A地區(qū)擁有子公司數(shù)量為a，對原有子公司新增投資金額為b，不同情況下上市公司的增加投資變量expand(增加投資不發(fā)生=0，增加投資發(fā)生=1)取值情況。

(5)

式中：at表示上市公司t期在境外A地區(qū)擁有子公司數(shù)量，相應(yīng)的at-1代表t-1期在境外A地區(qū)擁有子公司數(shù)量，bt代表上市公司對A地區(qū)原有子公司新增投資金額，expandt代表t期跨國公司在A地的增加投資情況。

2.解釋變量選取

上市公司在進行海外增加投資時，企業(yè)內(nèi)部因素和東道國外部因素都會對上市公司海外增加投資形成影響。本文以上市公司的海外增加投資為研究對象，結(jié)合動靜投資視角，選取上市公司微觀層面和東道國宏觀層面兩個對上市公司海外增加投資的影響因素進行分析。

(1)企業(yè)層面變量

現(xiàn)金資產(chǎn)(cash)。企業(yè)進行海外增加投資時，現(xiàn)金資產(chǎn)充足與否往往決定著企業(yè)能否順利增加投資。足夠的現(xiàn)金資產(chǎn)會提高企業(yè)增加投資的概率。選取上市公司所擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占公司總資產(chǎn)的比值作為企業(yè)資金資產(chǎn)的代理變量，考察企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)對上市公司海外增加投資的影響，預(yù)期系數(shù)為正。

管理層薪酬(lnsalary)。據(jù)管理層效用最大化理論，在經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離情況下，管理層進行投資決策時會以擴大公司規(guī)模及增加私人收益為做決策的標(biāo)準(zhǔn)。借鑒葉勝然的方法采用薪酬收入排名前三的高管薪酬總額作為代理變量，考察管理層企業(yè)規(guī)模偏好對上市公司海外增加投資的影響，預(yù)期系數(shù)為正[19]。

企業(yè)所有權(quán)屬性(soe)。國有控股企業(yè)在海外增加投資行為通常會受到政府的影響，對投資機會把握能力較差，阻礙企業(yè)在海外增加投資。相較而言，非國有控股企業(yè)以營利為目的，靈活性強，對投資機會的把握能力更強，企業(yè)在海外增加投資的可能性也更高。綦建紅等通過研究表明企業(yè)所有權(quán)屬性等異質(zhì)性因素會對企業(yè)的OFDI區(qū)位選擇產(chǎn)生影響[20]。因此，將上市公司所有權(quán)屬性納入到解釋變量中，考察其對上市公司海外增加投資的影響，預(yù)期系數(shù)為負。

企業(yè)自身投資經(jīng)驗(own)。以企業(yè)自身投資經(jīng)驗作為動態(tài)研究變量，研究前期投資經(jīng)驗關(guān)聯(lián)性對后期增加投資的影響。Guillén et al.認(rèn)為企業(yè)對外投資決策會受到自身前期累計的投資經(jīng)驗的影響[13]。上市公司在海外市場投資和經(jīng)營時，由于對東道國市場需求、經(jīng)營法規(guī)等不熟悉，會面臨許多不確定性。上市公司在東道國的前期投資經(jīng)驗會降低其進行增加投資的成本，提高在該東道國增加投資的概率。用上市公司在東道國擁有的子公司數(shù)量作為企業(yè)自身投資經(jīng)驗代理變量，考察其對上市公司海外增加投資的影響，預(yù)期系數(shù)為正。

同行業(yè)其他企業(yè)投資經(jīng)驗(other)。Sepúlveda et al.認(rèn)為，同行業(yè)企業(yè)投資的信息溢出效應(yīng)會降低企業(yè)投資該市場的成本和風(fēng)險[21]。由于心理距離，如語言、文化、政治體制等的存在，企業(yè)在海外增加投資選擇時會遵循由近及遠的原則，前期進入海外市場的投資企業(yè)會對后續(xù)進入該市場的母國企業(yè)產(chǎn)生積極促進作用。將同行業(yè)其他上市公司在東道國擁有的海外子公司數(shù)量作為其他企業(yè)投資經(jīng)驗的代理變量，預(yù)期變量系數(shù)為正。

(2)東道國層面變量

中國OFDI存量(lnofdi)。OFDI存量代表著中國投資者前期在該東道國所擁有投資的資金總額，該指標(biāo)從側(cè)面反映出該地區(qū)是否適宜中國公司的發(fā)展。從投資集聚效應(yīng)角度分析，中國企業(yè)在中國OFDI存量較高的地區(qū)增加投資時，其投資成本和投資風(fēng)險都會降低，有利于中國企業(yè)增加投資。將中國在東道國中擁有的OFDI存量納入解釋變量并取對數(shù)處理，考察其對上市公司海外增加投資的影響，預(yù)期變量系數(shù)為正。

雙邊貿(mào)易額(lntrade)。雙邊貿(mào)易額代表中國與東道國經(jīng)貿(mào)往來的密切程度，貿(mào)易額越高中國企業(yè)從進行雙邊貿(mào)易往來的公司中獲取的東道國市場的信息越多，東道國信息可以降低投資成本，推動企業(yè)增加投資。陳偉光等研究表明中國同東道國的雙邊貿(mào)易額越大,中國對其投資越多[22]。因此，將雙邊貿(mào)易量納入解釋變量并取對數(shù)處理，考察其對上市公司在海外增加投資的影響，預(yù)期系數(shù)為正。

市場規(guī)模(lngdp)。國際生產(chǎn)折衷理論認(rèn)為，企業(yè)在擁有所有權(quán)優(yōu)勢和內(nèi)部化優(yōu)勢時，區(qū)位優(yōu)勢如市場、地理位置、資源稟賦等能夠有效促進企業(yè)對外直接投資。賀婭萍等研究也證實東道國較大的市場規(guī)模會對中國企業(yè)的對外直接投資產(chǎn)生正向的影響[23]。因此，將東道國市場規(guī)模納入解釋變量將其取對數(shù)處理，考察其對中國上市公司海外增加投資的影響，預(yù)期系數(shù)為正。

市場潛力(grgdp)。一國的市場潛力一般可用GDP的增長率來衡量，通常情況下，一國的GDP增長率越高，該國經(jīng)濟增長速度越快，企業(yè)投資盈利可能性也就越高，越能吸引企業(yè)在該地區(qū)增加投資。呂婕等也認(rèn)為中國企業(yè)在進行對外投資時對市場潛力高的東道國存在選擇偏好[24]。因此，將東道國GDP增長率納入解釋變量，考察東道國市場潛力對中國上市公司海外增加投資的影響，預(yù)期系數(shù)為正。

政治穩(wěn)定程度(stable)。企業(yè)在海外進行投資時，往往面臨著戰(zhàn)爭、內(nèi)亂、征收等政治性風(fēng)險。當(dāng)東道國政治環(huán)境發(fā)生變化時，政治風(fēng)險很可能會給投資企業(yè)帶來經(jīng)濟損失，不利于企業(yè)的投資。這意味著東道國政治穩(wěn)定性越好，上市公司在該地區(qū)增加投資的可能性也就越高。參照邱立成等[10]的方法，選取世界銀行治理指標(biāo)(WGI)中的東道國的political stability值來衡量東道國的政治穩(wěn)定程度，其指標(biāo)數(shù)值越大，表明東道國政治穩(wěn)定程度越高，預(yù)期系數(shù)為正。

對外開放程度(fdigdp)。根據(jù)小島清的邊際產(chǎn)業(yè)擴張理論，東道國較高的對外開放程度可以降低投資國進行投資的風(fēng)險性[25]。李曉敏等以“一帶一路”沿線國家為樣本,研究發(fā)現(xiàn)東道國對外開放程度與對外直接投資呈顯著正相關(guān)，東道國的國際投資政策越開放，對投資國的吸引力越大，東道國對外開放程度對直接投資具有促進作用[26]。采用東道國外資凈流入占該國GDP比值來衡量東道國對外開放程度，考察東道國對外開放程度對中國上市公司海外增加投資的影響，預(yù)期系數(shù)為正。

“一帶一路”政策(ydylzc)。企業(yè)在海外增加投資時，往往會受到政策因素的影響。自2013年習(xí)近平總書記提出“一帶一路”合作倡議以來，中國政府與有關(guān)國家簽訂了“一帶一路”合作諒解備忘錄、經(jīng)濟貿(mào)易合作協(xié)議等，這為中國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家的投資提供許多的便利，推動了中國企業(yè)到“一帶一路”沿線國家進行投資。為此，將“一帶一路”政策變量作為解釋變量，考察政策變量對于上市公司海外增加投資的影響。將商務(wù)部公布的加入“一帶一路”合作倡議的國家和地區(qū)設(shè)定為1，其他國家和地區(qū)設(shè)定為0，預(yù)期系數(shù)為正。

(3)控制變量

本文選用上市公司的總資產(chǎn)數(shù)，來控制企業(yè)規(guī)模對上市公司海外增加的影響，代碼lnasset。同時設(shè)置行業(yè)虛擬變量(industry)和時間虛擬變量(year)來控制行業(yè)和時間對于上市公司進行海外增加投資的影響。

企業(yè)層面變量和控制變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind金融數(shù)據(jù)庫、上市公司年報，東道國層面變量數(shù)據(jù)來源于《2016年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》《中國統(tǒng)計年鑒》、世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫、商務(wù)部網(wǎng)站，具體變量名稱及其取值方法見表1。

三、中國上市公司海外增加投資影響因素的實證檢驗

(一)稀有事件偏差檢驗

上市公司的海外增加投資行為可能為稀有事件，因此，本文利用Stata軟件對所選取的變量分別進行Logit回歸和Cloglog回歸，并分別計算出對應(yīng)變量的平均邊際效應(yīng)，結(jié)果見表2。

從表2可以看出，Logit模型和Cloglog模型中，各個變量對應(yīng)的平均邊際效應(yīng)數(shù)值十分接近，由此說明本文所研究的上市公司海外增加投資行為并不稀有，稀有事件偏差不明顯。因此，可以使用Logit模型對上市公司海外增加投資的影響因素進行實證分析。

(二)模型估計結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗分析

為檢驗Logit模型回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文同時使用Relogit模型對所選取的變量進行估計，回歸結(jié)果見表3。

由表3可以看出，在Logit模型和Relogit模型兩個模型中，各變量系數(shù)十分接近僅存在微小差異，因此Logit模型是穩(wěn)健的。Logit模型的Waldchi2的值統(tǒng)為8 764.650， Logpseudo-likelihood值為-10 907.563，說明方程所有系數(shù)(除常數(shù)項外)的聯(lián)合顯著性很高，Logit模型擬合程度較好，所選取的解釋變量能夠較好的對上市公司海外增加投資進行估計。

表1 變量名稱及其取值方法

表2 稀有事件偏差檢驗

(三)估計結(jié)果分析

在企業(yè)微觀層面變量中，現(xiàn)金資產(chǎn)變量(cash)、管理層薪酬變量(lnsalary)、企業(yè)自身投資經(jīng)驗變量(own)和同行業(yè)其他企業(yè)投資經(jīng)驗變量(other)系數(shù)為正，企業(yè)所有權(quán)屬性變量(soe)系數(shù)為負，且變量都在1%水平上顯著。因此，現(xiàn)金資產(chǎn)、管理層薪酬、企業(yè)自身投資經(jīng)驗和同行業(yè)其他企業(yè)投資經(jīng)驗對上市公司海外增加投資起到顯著正向促進作用，企業(yè)所有權(quán)屬性對上市公司海外增加投資具有負向影響，實證結(jié)果與預(yù)期一致。

現(xiàn)金資產(chǎn)變量(cash)系數(shù)為0.009,說明上市公司期末擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占公司總資產(chǎn)的比值每增加1個單位，上市公司海外增加投資的概率增加0.900%；管理層薪酬變量(lnsalary)系數(shù)為0.188，說明高管薪酬每增加1%，上市公司海外增加投資的概率增加0.188%，即高管的薪酬越高，其越容易做出海外增加投資的決策；自身投資經(jīng)驗變量(own)系數(shù)為0.289，說明上市公司在該地區(qū)擁有子公司數(shù)量每增加1單位，上市公司在該地區(qū)增加海外投資的概率增加28.900%，上市公司在該地區(qū)的自身投資經(jīng)驗?zāi)軌蛲苿悠湓谠摰貐^(qū)增加投資；其他企業(yè)投資經(jīng)驗變量(other)系數(shù)為0.007，說明同行業(yè)其他上市公司在該地區(qū)擁有的海外子公司數(shù)量每增加1個單位，上市公司在該地區(qū)增加投資的概率增加0.700%，其他上市公司的投資形成的規(guī)模效應(yīng)和信息溢出效應(yīng)降低了該上市公司的投資成本，提高上市公司在該地區(qū)增加投資的概率；企業(yè)所有權(quán)屬性變量(soe)系數(shù)為-0.287，說明國有上市公司比非國有上市公司的海外增加投資概率低28.700%。

在東道國宏觀層面變量中，中國OFDI存量變量(lnofdi)、 雙邊貿(mào)易額變量(lntrade)、 市場規(guī)模變量(lngdp)、市場潛力變量(grgdp)、政治穩(wěn)定程度變量(stable)、對外開放程度變量(fdigdp)、“一帶一路”政策變量(ydylzc)系數(shù)都在10%水平上顯著為正，對上市公司海外增加投資起到顯著正向推動作用，實證結(jié)果與預(yù)期一致。

表3 實證結(jié)果及穩(wěn)健性驗

注：***、**和*分別表示1%、5%和 10%水平上的統(tǒng)計顯著性；括號內(nèi)數(shù)值為t統(tǒng)計值，YES表示在模型中加入了控制變量。

中國OFDI存量變量(lnofdi)系數(shù)為0.369，說明中國在東道國OFDI存量每增加1%，上市公司在該地區(qū)增加投資的概率增加0.369%，中國在東道國OFDI存量越高，說明該地區(qū)投資環(huán)境越好，規(guī)模效應(yīng)越好，有利于吸引上市公司增加投資；雙邊貿(mào)易額變量(lntrade)系數(shù)為0.337，說明中國對東道國的雙邊貿(mào)易額每增加1%，上市公司在該地區(qū)增加投資的概率增加0.337%，上市公司可以從雙邊貿(mào)易中獲得信息，降低增加投資的風(fēng)險和成本；市場規(guī)模變量(lngdp)系數(shù)為0.130，說明東道國GDP每增加1%，上市公司在該地區(qū)增加投資的概率增加0.130%，東道國市場規(guī)模越大，投資機會就越多，上市公司增加投資可能性越高；市場潛力變量(grgdp)系數(shù)為0.021，說明東道國GDP增長率每增加1個單位，上市公司增加投資的概率增加2.100%，因此，市場潛力越高，上市公司越能在增加投資中盈利，實現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營；政治穩(wěn)定程度變量(stable)系數(shù)為0.293，說明東道國政治穩(wěn)定程度每增加1個單位，上市公司在該地區(qū)增加投資概率增加29.300%，東道國政治環(huán)境越穩(wěn)定，上市公司在海外增加投資時遭受政治波動沖擊的可能性就越小，面臨的風(fēng)險也越?。粚ν忾_放程度變量(fdigdp)系數(shù)為0.003，說明東道國外資凈流入對GDP比值每增加1個單位，上市公司在該地區(qū)增加投資的概率增加0.300%，東道國對外開放程度越高，對外政策及基礎(chǔ)設(shè)施就越完善，有利于降低上市公司增加投資的成本和難度；“一帶一路”政策變量(ydylzc)系數(shù)為0.224，說明若東道國為“一帶一路”沿線國家，則上市公司在該地區(qū)的增加投資的概率比其他非“一帶一路”沿線國家高22.400%，中國與“一帶一路”沿線國家簽訂的相關(guān)條款和協(xié)議，為上市公司在該地區(qū)增加投資提供政策便利。

四、上市公司海外增加投資影響因素的差異性分析

(一)上市公司海外增加投資的地區(qū)差異分析

中國上市公司在五大洲的海外子公司數(shù)量增長情況呈現(xiàn)較大的地區(qū)差異性，因此，本部分對不同大洲地區(qū)中國上市公司海外增加投資進行研究分析，考察不同大洲地區(qū)中上市公司海外增加投資影響因素的差異，其估計結(jié)果見表3。

在企業(yè)微觀層面變量中，企業(yè)現(xiàn)金變量(cash)在非洲、亞洲以及歐洲地區(qū)均為顯著正相關(guān)，說明企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)比重的提高會增加上市公司在非洲、亞洲和歐洲增加投資的概率，其中非洲地區(qū)的影響程度最大，亞洲地區(qū)影響程度最小，企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)變量在美洲和大洋洲統(tǒng)計不顯著；管理層薪酬變量(lnsalary)在美洲和亞洲地區(qū)顯著正相關(guān)，說明上市公司高管薪酬越高，管理層越傾向于擴大企業(yè)規(guī)模，因此越容易做出在美洲和亞洲地區(qū)增加投資的決策，其中美洲地區(qū)的影響程度高于亞洲地區(qū)，高層薪酬變量在非洲、歐洲、大洋洲地區(qū)不存在顯著影響作用；企業(yè)所有權(quán)屬性變量(soe)在亞洲和歐洲顯著負相關(guān)，說明國有控股企業(yè)在亞洲和歐洲地區(qū)增加投資的概率會低于非國有控股企業(yè)，企業(yè)所有權(quán)屬性在其他地區(qū)沒有顯著影響；企業(yè)自身投資經(jīng)驗變量(own)在美洲、亞洲、歐洲、大洋洲都為顯著正相關(guān)，說明上市公司自身投資經(jīng)驗越豐富，其在美洲、亞洲、歐洲、大洋洲地區(qū)增加投資的概率越高，該變量在歐洲的影響程度最高，其次為美洲，在亞洲和大洋洲影響程度最小，企業(yè)自身投資經(jīng)驗在非洲地區(qū)不顯著；同行業(yè)其他企業(yè)投資經(jīng)驗變量(other)僅在亞洲地區(qū)呈顯著正相關(guān)，說明其他企業(yè)的投資經(jīng)驗會提高上市公司在亞洲地區(qū)增加投資的概率，對其他地區(qū)沒有影響。

在東道國宏觀層面變量中，中國OFDI存量變量(lnofdi)在非洲、亞洲、歐洲、大洋洲地區(qū)呈顯著正相關(guān)，說明中國OFDI存量的增加，能夠提高上市公司在非洲、亞洲、歐洲以及大洋洲地區(qū)增加投資的概率；雙邊貿(mào)易額變量(lntrade)在美洲、亞洲和歐洲地區(qū)呈顯著正相關(guān)，說明中國與美洲、亞洲和歐洲地區(qū)東道國的雙邊貿(mào)易額的增加會推動上市公司在該東道國增加投資，其中歐洲和美洲受雙邊貿(mào)易額影響較大，亞洲較小，非洲和大洋洲影響不顯著；市場規(guī)模變量(lngdp)僅在亞洲地區(qū)呈顯著正相關(guān)，說明亞洲東道國市場規(guī)模越大，上市公司越有可能在該地區(qū)增加投資；政治穩(wěn)定程度變量(stable)在五大洲都呈顯著正相關(guān)，說明上市公司在增加行投資時會傾向于選擇政治穩(wěn)定程度高的地區(qū)，其中大洋洲受影響程度最高，其次是美洲，亞洲影響程度最??；“一帶一路”政策變量(ydylzc)僅在歐洲地區(qū)顯著正相關(guān)，說明上市公司在歐洲地區(qū)會更傾向于在“一帶一路”沿線國家增加投資；市場潛力變量(grgdp)變量與對外開放程度變量(fdigdp)在五大洲均不顯著。

(二)上市公司海外增加投資的行業(yè)差異分析

在五大行業(yè)中，中國上市公司的海外子公司數(shù)量的增長情況呈現(xiàn)較大的行業(yè)差異性。本節(jié)利用Stata軟件分別對海外子公司數(shù)量排名前5的行業(yè)的分類樣本進行估計，其估計結(jié)果見表4。

表4 分類樣本回歸結(jié)果—行業(yè)差異

注：***、**和*分別表示1%、5%和 10%水平上的統(tǒng)計顯著性；括號內(nèi)數(shù)值為t統(tǒng)計值，YES表示在模型中加入了控制變量。

在企業(yè)微觀層面變量中，現(xiàn)金變量(cash)在制造業(yè)及交通運輸、倉儲和郵政業(yè)為顯著正相關(guān)，說明從事制造業(yè)和交通運輸、倉儲和郵政業(yè)的上市公司現(xiàn)金資產(chǎn)越高，其增加海外投資的概率越高，其中交通運輸、倉儲和郵政業(yè)上市公司受現(xiàn)金資產(chǎn)影響程度高于制造業(yè)；管理層薪酬變量(lnsalary)在交通運輸、倉儲和郵政業(yè)及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)呈顯著正相關(guān)，說明高層薪酬的增加對從事交通運輸、倉儲和郵政業(yè)及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的上市公司的海外增加投資具有正面影響，且對交通運輸、倉儲和郵政業(yè)的影響程度較高，高層薪酬變量在其他行業(yè)影響不顯著；自身投資經(jīng)驗變量(own)在制造業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)呈顯著正相關(guān)，說明除了信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)外，自身的投資經(jīng)驗對于從事其他4個行業(yè)的上市公司增加海外投資具有促進作用，其中批發(fā)與零售業(yè)影響程度最高，房地產(chǎn)業(yè)影響程度最低；同行業(yè)其他企業(yè)投資經(jīng)驗變量(other)在五大行業(yè)中影響不顯著。

在東道國宏觀層面變量中，中國OFDI存量變量(lnofdi)在5個行業(yè)中都呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，說明中國OFDI在東道國存量越多，從事制造業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，交通運輸、倉儲與郵政業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的上市公司在該東道國增加投資的概率越高，其中房地產(chǎn)業(yè)影響程度最高，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的影響程度最低；雙邊貿(mào)易額變量(lntrade)在制造業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，信息運輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，說明除房地產(chǎn)業(yè)外，中國對東道國的雙邊貿(mào)易額對從事其他四大行業(yè)的上市公司增加海外投資具有促進作用；市場規(guī)模變量(lngdp)僅在交通運輸、倉儲和郵政業(yè)呈現(xiàn)顯著負相關(guān)，說明由于小規(guī)模市場競爭較小，從事交通運輸、倉儲和郵政業(yè)的上市公司會傾向于在市場規(guī)模較小的東道國增加投資；政治穩(wěn)定程度變量(stable)在制造業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，信息運輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，說明穩(wěn)定的東道國政治環(huán)境有利于推動從事這四大行業(yè)的上市公司在該東道國增加投資，政治穩(wěn)定程度對于四大行業(yè)都是重要影響因素且各行業(yè)影響程度相差不大；對外開放程度變量(fdigdp)僅在交通運輸、倉儲和郵政業(yè)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，說明從事交通運輸、倉儲和郵政業(yè)的上市公司會選擇開放程度高的東道國增加投資；同行業(yè)其他企業(yè)投資經(jīng)驗變量(other)和市場潛力變量(grgdp)變量在五大行業(yè)中均不顯著。

五、結(jié)論與建議

隨著“走出去”戰(zhàn)略的實施，中國上市公司海外增加投資規(guī)模增加，本文利用2008～2016年間中國417家上市公司及其子公司數(shù)據(jù)，采用Logit模型分析中國上市公司海外增加投資的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：

第一，在企業(yè)層面因素中，企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)、管理層薪酬、企業(yè)自身投資經(jīng)驗、同行業(yè)其他企業(yè)投資經(jīng)驗與上市公司的海外增加投資呈顯著正相關(guān)，非國有控股企業(yè)更愿意增加海外投資；在東道國層面因素中，中國在東道國的OFDI存量、雙邊貿(mào)易額、東道國市場規(guī)模、市場潛力、政治穩(wěn)定程度、對外開放程度、“一帶一路”政策與上市公司的海外增加投資呈顯著正相關(guān)。

第二，中國上市公司海外增加投資存在顯著地區(qū)差異，在五大洲中，中國上市公司在亞洲地區(qū)增加投資的概率最大，其次是歐洲和美洲，在大洋洲和非洲地區(qū)增加投資的概率較小。企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)、非洲東道國的政治穩(wěn)定程度是影響上市公司在非洲增加投資的主要因素；企業(yè)自身投資經(jīng)驗、美洲東道國政治穩(wěn)定程度是影響上市公司在美洲增加投資的主要因素；企業(yè)所有權(quán)屬性、企業(yè)自身投資經(jīng)驗、亞洲東道國政治穩(wěn)定程度是影響上市公司在亞洲增加投資的主要因素；企業(yè)所有權(quán)屬性、企業(yè)自身投資經(jīng)驗、政治穩(wěn)定程度、“一帶一路”相關(guān)政策是影響上市公司在亞洲增加投資的主要因素；企業(yè)自身投資經(jīng)驗、政治穩(wěn)定程度是影響上市公司在大洋洲增加投資的主要因素。

第三，中國上市公司海外增加投資呈現(xiàn)出行業(yè)差異性。交通運輸、倉儲和郵政業(yè)上市公司增加海外投資的概率最高，其次為信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)上市公司，而其他行業(yè)上市公司增加海外投資的概率較低。企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)、企業(yè)自身投資經(jīng)驗是影響制造業(yè)上市公司海外增加投資的主要因素；企業(yè)自身投資經(jīng)驗、中國在東道國OFDI存量、雙邊貿(mào)易額是影響批發(fā)和零售業(yè)上市公司海外增加投資的主要因素；企業(yè)自身投資經(jīng)驗和中國在東道國的OFDI存量是影響房地產(chǎn)業(yè)上市公司海外增加投資的主要因素；企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)、高管薪酬、企業(yè)自身投資經(jīng)驗、東道國投資經(jīng)濟環(huán)境是影響交通運輸、倉儲和郵政業(yè)上市公司海外增加投資的主要因素；高管薪酬、東道國信息溢出和集聚效應(yīng)、東道國政治穩(wěn)定是影響信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)上市公司海外增加投資的主要因素。

本文通過研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司海外增加投資存在企業(yè)層面及東道國層面影響因素，并且在不同地區(qū)及行業(yè)影響因素存在明顯差異，因此，為了推動上市公司更好的進行海外增加投資，本文提出以下幾點建議：

第一，上市公司在進行海外增加投資時，要綜合考慮企業(yè)層面和東道國層面的影響因素，跨國公司應(yīng)該提高企業(yè)的收益率，優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)，合理利用資金增加投資。企業(yè)高層在制定對外投資決策時，要綜合考慮公司利益，不能為追求規(guī)模擴大而盲目進行投資，要加強與同行業(yè)其他企業(yè)的合作與聯(lián)系，結(jié)合自身和他人的投資經(jīng)驗，及時對投資結(jié)果進行反饋和總結(jié)。上市公司要盡量選擇在經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)定，市場寬廣，投資環(huán)境優(yōu)異，規(guī)模效應(yīng)和信息溢出效應(yīng)良好，政治穩(wěn)定、外資優(yōu)惠政策完善的東道國增加投資。政府應(yīng)鼓勵上市公司增加投資，為其提供資金、信息、政策上的支持，適當(dāng)減少對國有上市公司的管控，提高國有控股企業(yè)海外增加投資的自由度，使上市公司能夠靈活制定海外投資決策，帶動中國經(jīng)濟發(fā)展。

第二，上市公司在海外不同地區(qū)增加投資時，要因地制宜，根據(jù)不同地區(qū)的影響因素做出適當(dāng)?shù)耐顿Y決策。在非洲地區(qū)，上市公司要有效利用企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)，發(fā)揮資金優(yōu)勢，選擇非洲地區(qū)政治穩(wěn)定的東道國增加投資；在美洲和大洋洲地區(qū)，上市公司要建立投資分析部門，根據(jù)海外增加投資的收益和損失，總結(jié)改善自身前期投資的經(jīng)驗，在新投資中避免前期投資的不足，并在政治穩(wěn)定的國家增加投資；在亞洲地區(qū)，上市公司要吸取自身前期投資經(jīng)驗和教訓(xùn)，關(guān)注調(diào)查投資東道國政治經(jīng)濟現(xiàn)狀，在政治穩(wěn)定的東道國增加投資，非國有控股企業(yè)要發(fā)揮靈活投資的優(yōu)勢，實現(xiàn)公司利益最大化；在歐洲地區(qū)，上市公司要結(jié)合自身投資經(jīng)驗，選擇政治穩(wěn)定、政策完善的東道國增加投資，利用當(dāng)?shù)赝顿Y集聚效應(yīng)，降低投資的成本和風(fēng)險，非國有控股企業(yè)要利用其決策自由性，及時抓住投資的機遇。

第三，不同行業(yè)上市公司在進行增加海外投資的決策時，要根據(jù)自身行業(yè)特色，綜合考慮各項影響因素。制造業(yè)上市公司在增加投資時要結(jié)合自身投資經(jīng)驗，利用企業(yè)資金及時有規(guī)劃地投資在有盈利的東道國；批發(fā)和零售業(yè)上市公司在增加投資時要根據(jù)前期投資經(jīng)驗，和同行業(yè)企業(yè)或其他投資貿(mào)易企業(yè)建立合作聯(lián)系，通過中國在東道國的OFDI和雙邊貿(mào)易獲取市場有效信息，提高海外子公司收入；房地產(chǎn)業(yè)上市公司在海外增加投資時要總結(jié)自身投資經(jīng)驗，利用中國在東道國OFDI的集聚效應(yīng)，降低開發(fā)和建造成本，減少房產(chǎn)銷售風(fēng)險；交通運輸、倉儲和郵政業(yè)上市公司高管要考慮公司規(guī)模需求，合理利用企業(yè)資產(chǎn)，結(jié)合自身的經(jīng)驗，選擇市場規(guī)模小并且集聚和信息溢出效應(yīng)強的東道國增加投資；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)上市要與當(dāng)?shù)赝顿Y企業(yè)建立信息共享平臺，實現(xiàn)信息交流，利用行業(yè)集聚效應(yīng)，吸收他人先進技術(shù)提高自身技術(shù)水平，公司高管要根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略選擇政治穩(wěn)定的東道國增加投資。

六、結(jié)語

本文通過Logit模型，從動態(tài)和靜態(tài)兩個層面分析了影響上市公司海外增加投資的影響因素，補充了海外增加投資影響因素的研究，具有一定現(xiàn)實意義，但在研究中仍存在一定局限性：第一，本文從地區(qū)差異和行業(yè)差異視角出發(fā)，對上市公司海外增加投資影響因素進行了差異分析。但現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)對外直接投資影響因素的研究中，學(xué)者們還從企業(yè)異質(zhì)性角度進行了差異分析。因此，未來可以從企業(yè)異質(zhì)性角度出發(fā)，對上市公司海外增加投資影響因素進行拓展研究；第二，本文僅分析了上市公司海外增加投資的影響因素，缺乏對海外增加投資路徑的研究。因此，未來可以對上市公司海外增加投資路徑選擇進行拓展研究。