劉云

[摘 要]為全面地探討企業(yè)創(chuàng)新要素投入對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響，通過(guò)文獻(xiàn)搜集與整理，本文將融資結(jié)構(gòu)細(xì)分為內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資三個(gè)層面，將逐一對(duì)三個(gè)層面有關(guān)創(chuàng)新要素對(duì)其的影響進(jìn)行綜述概括。

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)新要素;融資結(jié)構(gòu);文獻(xiàn)綜述

[中圖分類(lèi)號(hào)]F425 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

1 企業(yè)創(chuàng)新要素投入對(duì)內(nèi)源融資的影響

在理論上，企業(yè)研發(fā)投資會(huì)依賴(lài)于內(nèi)源融資， Gabowski對(duì)于藥物、化學(xué)品和石油精煉三個(gè)行業(yè)的研發(fā)資金的決定因素進(jìn)行實(shí)證調(diào)查，研究發(fā)現(xiàn)在這些行業(yè)中，內(nèi)部資金是企業(yè)進(jìn)行研究創(chuàng)新投入的重要來(lái)源。Himmelberg和Petersen的文中提到新熊彼特理論，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都認(rèn)為，內(nèi)部資金應(yīng)該是研發(fā)創(chuàng)新投入的一個(gè)重要決定因素。然而，在前的實(shí)證研究中，學(xué)界還沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這樣關(guān)系的證據(jù)。故為了獲取內(nèi)部現(xiàn)金流是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的重要來(lái)源的實(shí)證證據(jù)，Himmelberg等通過(guò)高科技行業(yè)的179家中小企業(yè)面板數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)研發(fā)創(chuàng)新投入和內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況之間存在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著關(guān)系，所以在資本市場(chǎng)不完善的前提下，美國(guó)高科技中小企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流狀況的好壞決定其是否能通過(guò)研發(fā)支出獲取技術(shù)創(chuàng)新。Hall認(rèn)為創(chuàng)新投入可能存在資金缺口，一個(gè)重要的原因是創(chuàng)新投入本身具有高風(fēng)險(xiǎn)，收益不穩(wěn)定且不可預(yù)測(cè)性等特性，導(dǎo)致其在金融市場(chǎng)中得到的外部融資不足。

我國(guó)學(xué)者解維敏和方紅星以2002-2006年中國(guó)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)“金融發(fā)展水平對(duì)于企業(yè)研發(fā)支出投入的影響”進(jìn)行了研究，得出以下結(jié)論：第一，銀行市場(chǎng)化改革，地方金融水平的發(fā)展有利于上市公司的研發(fā)投入;第二，研發(fā)創(chuàng)新需要穩(wěn)定的資金來(lái)源。而對(duì)于中小企業(yè)或者民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于商業(yè)周期的影響，內(nèi)部資金可能具有不穩(wěn)定性，所以外部融資對(duì)于這類(lèi)型企業(yè)緩解創(chuàng)新投入的資金缺口具有重要的意義。李匯東和唐躍軍等以2006-2010年滬深上市公司為樣本，研究得出對(duì)于在A股市場(chǎng)上市的公司而言，外源融資和內(nèi)源融資都可以促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新;同時(shí)由于研究對(duì)象是上市公司，其存在股票市場(chǎng)的信號(hào)效應(yīng)，進(jìn)行創(chuàng)新投入更易獲得外源融資的支持。所以，對(duì)于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入，外源融資比內(nèi)源融資更加顯著。

2 企業(yè)創(chuàng)新要素投入對(duì)股權(quán)融資的影響

Rahhim和Pascal根據(jù)研發(fā)創(chuàng)新投入具有高風(fēng)險(xiǎn)，收益不穩(wěn)定性等特點(diǎn)，以及投資不足理論、資產(chǎn)置換理論，分析了企業(yè)進(jìn)行高研發(fā)創(chuàng)新投入較少采用債權(quán)融資，更多采用股權(quán)融資的原因。

從外部投資者的角度來(lái)說(shuō)，債務(wù)權(quán)融資方式主要是從銀行獲得借款，但是銀行對(duì)企業(yè)借款的前提條件比較苛刻，需要將企業(yè)固定定資產(chǎn)進(jìn)行抵押，而創(chuàng)新研發(fā)投資難以向銀行提供有形資產(chǎn)的擔(dān)保。Bottazzi和Dosi通過(guò)對(duì)世界上成長(zhǎng)速度最快的150家醫(yī)療公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的進(jìn)化是由企業(yè)創(chuàng)新、模仿、開(kāi)辟新的市場(chǎng)形成的，同時(shí)認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)新投入的成果一般是無(wú)形資產(chǎn)，導(dǎo)致其很難從銀行體系中獲取債權(quán)融資，反而股權(quán)投資者更看重企業(yè)科技的成長(zhǎng)性，愿意承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。所以企業(yè)創(chuàng)新投入一般來(lái)源于股權(quán)融資。Brown通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的中小型科技企業(yè)創(chuàng)新融資，主要是通過(guò)股票（權(quán)）市場(chǎng)進(jìn)行的。該研究表明，在美國(guó)20世紀(jì)90年代，其科技企業(yè)創(chuàng)新浪潮的形成，股票（權(quán)）市場(chǎng)是主要推動(dòng)力。Wang和Thornhill對(duì)融資來(lái)源和融資主體享有的不同權(quán)利進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入與其股權(quán)融資正相關(guān)。何國(guó)華等重點(diǎn)選取具有持續(xù)不斷的創(chuàng)新能力的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，針對(duì)股權(quán)融資及其內(nèi)部六種不同資本來(lái)源對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響進(jìn)行分析，研究表明，在融資結(jié)構(gòu)方面，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入更為支持。孫早等圍繞融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)自主創(chuàng)新的問(wèn)題，對(duì)我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證考察，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入的強(qiáng)度具有較大促進(jìn)作用。

3 企業(yè)創(chuàng)新要素投入對(duì)債務(wù)融資的影響

國(guó)外研究中關(guān)于企業(yè)研發(fā)投資對(duì)債權(quán)融資的影響效應(yīng)分析普遍傾向于否定。Bah和Dumontier通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，具備較高的研究發(fā)明強(qiáng)度的國(guó)家企業(yè)如美、英和歐洲等，均普遍呈現(xiàn)出較低的負(fù)債水平。Eleonora Bartoloni基于對(duì)意大利公司的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素進(jìn)行的原始調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)盈利能力較高時(shí)負(fù)債較少增加，但外部資金的使用隨著其創(chuàng)新的努力而增加。

我國(guó)學(xué)者李匯東等使用我國(guó)上市企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，企業(yè)債務(wù)融資對(duì)其創(chuàng)新投資的影響不顯著。鐘田麗等使用了相關(guān)數(shù)據(jù)（上市公司創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)），對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目中的投資要素和創(chuàng)新項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系進(jìn)行研究，研究證明，兩者之間存在著負(fù)相關(guān)的相互影響關(guān)系。孫早等使用相關(guān)數(shù)據(jù)（中國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司）對(duì)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)自主創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債務(wù)融資對(duì)其創(chuàng)新研發(fā)投入具有一定強(qiáng)度的抑制作用。

4 研究評(píng)述

從國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)研發(fā)投資與內(nèi)源融資的研究結(jié)果來(lái)看，實(shí)證結(jié)果比較統(tǒng)一的支持內(nèi)源融資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投入給予了重要的貢獻(xiàn)作用，并且在融資渠道有限的非上市企業(yè)研發(fā)資金遇到?jīng)_擊，出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，內(nèi)部資金可以起到一定的平滑作用，這樣就保證了創(chuàng)新研發(fā)投入的可持續(xù)性。

關(guān)于企業(yè)研發(fā)投資對(duì)債權(quán)融資的影響效應(yīng)分析結(jié)論都更多地傾向于否定，企業(yè)研發(fā)活動(dòng)會(huì)造成企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)增大、債券評(píng)級(jí)惡化，給企業(yè)研發(fā)融資帶來(lái)更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，同時(shí)創(chuàng)新研發(fā)企業(yè)無(wú)法提供像固定資產(chǎn)一樣有效的抵押資產(chǎn)，債權(quán)人在承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)卻只能得到協(xié)議價(jià)格的資產(chǎn)溢價(jià)，無(wú)法分享創(chuàng)新研發(fā)成功后的巨額收益，這種對(duì)于債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)與收益的不匹配，也使得他們不愿為創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)提供債權(quán)融資。中國(guó)上市公司的管理者在為創(chuàng)新項(xiàng)目選擇外部融資渠道時(shí)，股權(quán)融資無(wú)須還本付息的這一特點(diǎn)使得公司可以得到相對(duì)較低的實(shí)際研發(fā)融資成本。所以，通過(guò)股權(quán)融資與負(fù)債融資的利弊權(quán)衡，中國(guó)上市公司在對(duì)創(chuàng)新研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行外源融資時(shí)，也有可能傾向于使用股權(quán)市場(chǎng)融資。

[參考文獻(xiàn)]

[1] 解維敏，方紅星.金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入[J].金融研究，2011（05）.

[2] 李匯東，唐躍軍，左晶晶.用自己的錢(qián)還是用別人的錢(qián)創(chuàng)新？——基于中國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司創(chuàng)新的研究[J].金融研究，2013（02）.

[3] 何國(guó)華，常鑫鑫.融資結(jié)構(gòu)、資本效率與企業(yè)創(chuàng)新能力——來(lái)自中國(guó)工業(yè)企業(yè)的證據(jù)[J].南昌大學(xué)學(xué)報(bào)，2011（06）.

[4] 孫早，肖利平.融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)自主創(chuàng)新——來(lái)自中國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2016（03）.

[5] 鐘田麗，馬娜，胡彥斌.企業(yè)創(chuàng)新投入要素與融資結(jié)構(gòu)選擇——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)研究，2014（04）.