李雨霏

摘 要：企業(yè)并購動因理論提出企業(yè)管理層出于私利發(fā)動企業(yè)并購，然而，對于我國的國有企業(yè)，控制權(quán)的特殊性讓人們認(rèn)識到其經(jīng)營目標(biāo)既包括企業(yè)價值最大化，也包括承擔(dān)社會責(zé)任與獲得政治效益。本文從國企并購行為視角出發(fā)，分析了在不同股權(quán)性質(zhì)的國有企業(yè)中，并購行為對高管薪酬激勵的影響。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)并購;高管薪酬;控制權(quán)與激勵沖突

一、引言

雖然國有上市公司的產(chǎn)權(quán)具有特殊性，但并不影響其在資本市場上的影響力。近年來，國有企業(yè)在不斷進(jìn)行模式的創(chuàng)新與突破，許多改革政策的研究制定工作也都取得了不錯的效果。其中，負(fù)責(zé)人的選聘和考核標(biāo)準(zhǔn)、薪酬的分配方式改革以及兼并重組等企業(yè)重要內(nèi)容都在改革試行范圍內(nèi)。從理論上來講，這些改革和非國有企業(yè)極其不同，一是國有企業(yè)所具有的雙重代理問題是非國有企業(yè)所不具備的。即相比于傳統(tǒng)的“經(jīng)濟(jì)人”身份，還有另外一重“政治人”身份，存在高管晉升空間，（鄭志剛等，2012）;二是控制權(quán)與非國有企業(yè)不同。國有企業(yè)股權(quán)集中度高，且大股東多為政府，這樣特殊的背景使得國有上市公司與非國有上市公司在戰(zhàn)略決策及社會責(zé)任等方面有很大差距。研究國企并購對高管薪酬的影響，除考慮傳統(tǒng)的理論外，還要結(jié)合具體的情況進(jìn)行分析：首先，國有企業(yè)的并購行為是否會對高管薪酬變動產(chǎn)生影響？其次，將國企按股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行詳細(xì)劃分后，是否會影響高管的薪酬以及影響效果如何？最后，國有企業(yè)并購對股權(quán)激勵的實施效果會帶來怎樣的影響？文本將對以上問題進(jìn)行分析。

二、文獻(xiàn)回顧

從上世紀(jì)60年代起，西方的一些學(xué)者對企業(yè)的并購動因和之后的績效兩方面進(jìn)行研究。在并購動因方面，Rhoades（1983）對比了20世紀(jì)初期與60年代的并購浪潮，提出了“經(jīng)典帝國理論”，該理論認(rèn)為是管理層為了滿足自己的私欲而發(fā)動并購，并不是基于為企業(yè)謀取更大的利潤為出發(fā)點;Jensen（1986）基于自由現(xiàn)金流量視角，認(rèn)為經(jīng)理人會將自由現(xiàn)金流量用于建造個人帝國大廈、管理層的權(quán)力及薪酬;“套利假說”則認(rèn)為股票市場具有非有效性，管理者會利用市場的非有效性以及激勵政策的范圍，在進(jìn)行并購時會優(yōu)先考慮個人收益而做出主觀性的決策。我國在此領(lǐng)域比較具有代表性的成果是李增泉、余謙和王曉坤在2005年發(fā)表的文章，他們立足于我國股權(quán)集中度高這一現(xiàn)實情況，以“掏空”和“支持”觀進(jìn)行研究，針對我國股權(quán)集中度較高的所有權(quán)模式，闡明了企業(yè)并購的動因。在并購績效與高管薪酬關(guān)系方面，追求價值最大化的股東與以私利為導(dǎo)向的管理者之間存在著代理沖突，管理者的決策往往會影響著企業(yè)并購過程中的價值。所以，可以通過制定科學(xué)的管理機(jī)制來激勵高管為企業(yè)謀取最大化價值。一方面，企業(yè)的董事會要充分發(fā)揮自己的監(jiān)督作用;另一方面，股東為了降低代理成本、實現(xiàn)股東價值最大化，需要制定完善的薪酬體系來激勵高管。然而，在制定的過程中，由于董事會想要以高管的能力和其能夠為公司帶來的價值這些不可直接觀測的信息為標(biāo)準(zhǔn)，但這些信息的獲取成本較高，此時股東通常選取一些可觀測的替代性指標(biāo)——企業(yè)規(guī)模最大化或股東價值最大化。盡管很多企業(yè)將公司業(yè)績與高管薪酬直接掛鉤，但Finkelstein在1989年的研究表明高管的薪酬大都與公司規(guī)模成正比，而和企業(yè)價值的相關(guān)程度較低。而且理論和實務(wù)界對管理者薪酬的影響因素的研究都表明與公司規(guī)模關(guān)系密切。即公司規(guī)模越大、公司戰(zhàn)略并購重組次數(shù)越多，那么高管的薪酬水平就會越高，因此忽略了并購后公司的聲譽以及股東財富（李善民和朱滔，2005）。

三、理論分析

1.國企并購決策與薪酬變動

李善民指出，一定程度上，公司高管的薪酬會受到管制是因為中國并不像西方資本市場那樣擁有真正意義上的經(jīng)理人市場。并且由于這種嚴(yán)格的管制，管理者的相對收入水平扭曲更加嚴(yán)重。陳冬華（2005）對此做出了進(jìn)一步解釋，即這種嚴(yán)重的扭曲是因為我國政府的行政干預(yù)以及國有資產(chǎn)的管理體制。在薪酬管制下，薪酬激勵的欠缺帶來了很多不良結(jié)果。首先，管理者為了彌補在薪酬管制之下導(dǎo)致的薪酬激勵不足，會自發(fā)提高自己的在職消費來作為獲取私利的替代。在職消費是公司契約不完備性以及正常經(jīng)營的需要的產(chǎn)物，這一行為本身有其存在合理的一面。若制度尚不完備，那么在職消費就可以成為經(jīng)理人自我激勵的方法。但在很多國有企業(yè)，在職消費總是超出其應(yīng)有的水平，表現(xiàn)為自我激勵成本巨大（陳冬華、陳信元，2005）。其次，會造成企業(yè)進(jìn)行很多低效的投資，而并購作為外延式的資本擴(kuò)張方式，它的發(fā)生可能也與薪酬制度的不完備有關(guān)。最后，薪酬管制下高管股權(quán)性薪酬水平過低，但其比重有逐漸增大的趨勢。因此，隨著中國國企不斷進(jìn)行改制以及經(jīng)理人市場不斷的完善、管理者持股水平逐漸增大的同時，應(yīng)進(jìn)一步關(guān)注利用高管股權(quán)性薪酬去緩和高管并購決策中的激勵不相容問題。

結(jié)合中國國有上市公司并購事件來看，其并購動因可以分為政府干預(yù)性資產(chǎn)重組和投機(jī)性資產(chǎn)重組（馮福根，2001）;大部分的國企并購行為是在政府干預(yù)下由主并公司管理者推動完成的，特別是處于打造政績的地方政府會積極鼓勵當(dāng)?shù)仄髽I(yè)并干預(yù)并購行為的發(fā)生，這便為主并公司管理者追求個人私利提供了寬松的環(huán)境。而且，國企承擔(dān)著較多的政策性負(fù)擔(dān)，使得其普遍采用“規(guī)模導(dǎo)向型”的發(fā)展方式，于是并購就成了一個除企業(yè)內(nèi)部積累外次優(yōu)的選擇，由文獻(xiàn)綜述可知，并購帶來規(guī)模的擴(kuò)大，業(yè)績的提升，這為管理層提升薪酬提供了一個良好的契機(jī)。因此，從總體上來說，對于國有企業(yè)發(fā)動的并購后造成的結(jié)果應(yīng)該是高管薪酬，包括貨幣性薪酬與權(quán)益性薪酬的提升。

2.控制權(quán)不同影響企業(yè)并購與薪酬變動的相互關(guān)系

國有企業(yè)的性質(zhì)不同于民營企業(yè)，它存在著政企不分、“一股獨大”的情況。最終控制人是政府的特殊性質(zhì)，讓國有企業(yè)既需要實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，也需要承擔(dān)社會責(zé)任，甚至履行社會責(zé)任的目標(biāo)比實現(xiàn)企業(yè)價值最大化更重要?？紤]到這一層面，將國有企業(yè)按控制權(quán)分類為中央政府控制、地方政府控制和國資委控制來分析并購對薪酬變動的影響是有必要的。夏紀(jì)軍提出，組織治理的兩個重要工具，即控制權(quán)配置和激勵安排。由委托代理理論可知，以客觀績效為標(biāo)準(zhǔn)衡量的激勵契約能較好地解決代理問題。但是，在委托代理關(guān)系中，假如代理人的激勵問題和集體決策協(xié)調(diào)問題同時存在，那么代理人的激勵和委托人的決策控制權(quán)就可能產(chǎn)生沖突，進(jìn)而對組織績效產(chǎn)生影響。在公司治理層面，這種沖突就表現(xiàn)為管理層激勵和大股東控制權(quán)之間的沖突。根據(jù)這樣的分析，國有企業(yè)并購中，政府會進(jìn)行更多的干預(yù)，但控制權(quán)與激勵是否會產(chǎn)生強烈的沖突，需要進(jìn)一步結(jié)合股權(quán)性質(zhì)以及政府目標(biāo)市場化和管理層目標(biāo)市場化的同步性來考慮。

（1）中央政府控制的國有企業(yè)

相對于地方政府，中央政府的市場化程度較低，而且，管理層具有很強的政治色彩，相對于政治激勵，貨幣形式的激勵要處于次要地位，即使企業(yè)的目標(biāo)和政府的目標(biāo)相悖，管理層也不會因此和大股東發(fā)生沖突，反而會堅定實現(xiàn)政府目標(biāo)（夏紀(jì)軍，2008）。因此，在中央政府干預(yù)下，國企并購多是出于政府目標(biāo)，管理層也通過并購擴(kuò)大了企業(yè)規(guī)模，進(jìn)而提升了自己的薪酬水平，因此，和其他股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)比較，中央政府控制下的國有企業(yè)在發(fā)動并購之后薪酬水平較并購前提升，且股權(quán)激勵效果會較好。

（2）地方政府控制的國有企業(yè)

地方政府的市場化程度相對于中央企業(yè)要高，受到的約束相對較弱，而且管理層一般是由高度市場化的職業(yè)經(jīng)理人組成，此時需要區(qū)分地方政府干預(yù)并購決策的動機(jī)，一類是政府（官員）出于政府目標(biāo)（居民福利）去干預(yù)企業(yè)決策，另一類是官員出于私人收益去干預(yù)企業(yè)決策，如果企業(yè)面臨的是前一種情況，那么管理層追求股東價值最大化的目標(biāo)可能就會與政府要求企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的目標(biāo)相沖突，此時，管理層對于并購的積極性就會降低，而且并購行為對于管理層的薪酬也不會產(chǎn)生明顯的影響，并且股權(quán)激勵的效果也會比較差。反之，如果是后一種情況，那么政府干預(yù)往往表現(xiàn)為官員與管理層的合謀或腐?。ㄏ募o(jì)軍，2008），這種干預(yù)會有損公司價值，但不會導(dǎo)致控股方與管理層目標(biāo)的沖突。此時，并購行為能夠給管理層帶來薪酬的顯著提升，即使并購后公司績效并沒有得到改善。對于高管持股的影響，這里的分析借鑒李善民（2009）的研究結(jié)論：高管發(fā)動并購行為并不能增加其股權(quán)性薪酬，高管持股之后，發(fā)動并購事件的目的便不再是增加個人收益，而是個人私有收益之外的其他目的。故而對于地方控制的國有企業(yè)，高管持股能夠緩解管理層的機(jī)會主義行為。

（3）國資委控制的國有企業(yè)

通常來說，由國資委控股的國有企業(yè)管理層市場化程度較中央直屬國企高，但控股股東目標(biāo)的市場化程度又低于地方政府，這樣一來，國資委控股的國企中的控制權(quán)與激勵的沖突會更加嚴(yán)重。因此，并購行為對管理層的貨幣性薪酬以及股權(quán)性薪酬影響很小，高管的股權(quán)激勵效果較差。

四、啟示與建議

根據(jù)以上分析，提出下列建議：

第一，在國有企業(yè)中，應(yīng)該提升績效在薪酬考核中的比重，同時應(yīng)打破“董監(jiān)高”現(xiàn)象，強化薪酬委員會專家作用;第二，設(shè)計合理的薪酬結(jié)構(gòu)，增加股權(quán)激勵比重，積極發(fā)揮薪酬的激勵作用;第三，合理選用人才，減少政府直接任命，善用市場化機(jī)制引進(jìn)人才。

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