楊現(xiàn)華

在這個(gè)拼規(guī)模的時(shí)代，任何一家房企都不希望掉隊(duì)，銷售達(dá)千億元似乎已經(jīng)成為規(guī)模房企入局的標(biāo)準(zhǔn)線。旭輝控股集團(tuán)（0884.HK）已經(jīng)拿到了千億元的入門資格，但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。因此，當(dāng)旭輝控股集團(tuán)列入監(jiān)管名單傳出的時(shí)候，公司也許著實(shí)出了一身冷汗。

從2016年開(kāi)始，旭輝控股集團(tuán)開(kāi)始了規(guī)模上的狂飆之旅。簽約規(guī)模從500億元左右一路激增并突破1500億元。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠！公司實(shí)控人不止一次曾說(shuō)過(guò)2021年要銷售3000億元，進(jìn)入行業(yè)前8。

眾所周知，旭輝控股集團(tuán)的規(guī)模有很大的“水分”，這是因?yàn)楣竞灱s銷售中公司所占權(quán)益不高，旭輝控股集團(tuán)更多的是通過(guò)合作的方式實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張。體現(xiàn)在報(bào)表上，就是公司的少數(shù)股東權(quán)益呈顯著激增之勢(shì)。

與合作方的合作使得旭輝控股集團(tuán)的簽約實(shí)現(xiàn)了千億元規(guī)模，但少數(shù)股東權(quán)益與其對(duì)應(yīng)的少數(shù)股東損益不一致，合作方的回報(bào)難及旭輝控股集團(tuán)。在旭輝控股集團(tuán)奔向3000億元的征途中，還需要這些合作方奉獻(xiàn)多少呢？

拼規(guī)模

日前，一則房地產(chǎn)限貸的傳聞讓市場(chǎng)驚出一身冷汗。報(bào)道稱，多家開(kāi)發(fā)商被列入暫停公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)債業(yè)務(wù)的名單，收緊渠道包括債券及ABS融資渠道，其中旭輝、中鐵建等5家地產(chǎn)商將被列入暫停公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)債業(yè)務(wù)的名單。

旭輝控股集團(tuán)隨后否認(rèn)了公司收到類似的警告，但公司已明確將放緩拿地，改變過(guò)去數(shù)月拿地的積極性。

離公司定下的躋身行業(yè)前8已經(jīng)僅剩下兩年多的時(shí)間，公司排名遠(yuǎn)在10名開(kāi)外。如果沒(méi)有豐厚的土地儲(chǔ)備，旭輝控股集團(tuán)拿什么將自己的排名前移呢？

2018年，旭輝控股集團(tuán)實(shí)現(xiàn)合同銷售1520億元，同比增長(zhǎng)了46.2%，銷售面積956.94萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)52.1%。最近3年，旭輝控股集團(tuán)在規(guī)模上下足了功夫。

旭輝控股集團(tuán)是在2012年年底登陸港交所的。2012-2015年，公司全年合同銷售分別為95.44億元、153.19億元、212.06億元、302.09億元，銷售基本上是穩(wěn)定增長(zhǎng)，從2016年開(kāi)始，公司一年一個(gè)跨越，規(guī)模急劇膨脹。

2016-2018年，旭輝控股集團(tuán)的合同銷售分別為530.02億元、1040億元和1520億元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)70%，這在千億元級(jí)別的規(guī)模房企中并不多見(jiàn)。

2012-2015年，旭輝控股集團(tuán)的銷售面積分別為102.62萬(wàn)平米、142.83萬(wàn)平米、173.32萬(wàn)平米和205.62萬(wàn)平米，而2016-2018年分別達(dá)到了291.63萬(wàn)平米、629.17萬(wàn)平米和956.94萬(wàn)平米。

公司的業(yè)績(jī)也在最近這3年開(kāi)始爆發(fā)。上市后的前4年即2012-2015年，旭輝控股集團(tuán)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收81.45億元、119.19億元、161.85億元和183.03億元，同期凈利潤(rùn)分別為19.37億元、18.94億元、18.61億元和20.95億元。

到了2016-2018年，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為222.62億元、318.71億元和424.3億元，凈利潤(rùn)分別為28.08億元、48.28億元和54.09億元。公司的業(yè)績(jī)尤其是凈利潤(rùn)有了大幅增長(zhǎng)。

土地儲(chǔ)備是銷售的基礎(chǔ)。2012-2015年的各期期末，旭輝控股集團(tuán)的土地儲(chǔ)備分別為623萬(wàn)平米、920萬(wàn)平米、960萬(wàn)平米和1250萬(wàn)平米，2016-2018年年末分別為1750萬(wàn)平米、3100萬(wàn)平米和4120萬(wàn)平米。

不難發(fā)現(xiàn)，2016-2018年是旭輝控股集團(tuán)急劇擴(kuò)張的時(shí)期，目前公司的土地儲(chǔ)備已經(jīng)超過(guò)了4000萬(wàn)平米。雖然如此，與行業(yè)前10的開(kāi)發(fā)商相比，旭輝的土地儲(chǔ)備難以說(shuō)得上有多豐厚，土地儲(chǔ)備面積是否足以支撐未來(lái)3-5年的發(fā)展便是一個(gè)硬指標(biāo)。

以2018年年末為例，且不說(shuō)行業(yè)前5的房企動(dòng)輒過(guò)億平米的土地儲(chǔ)備，在旭輝控股集團(tuán)期望躋身的行業(yè)前8附近，目前排名第8的新城控股（601155.SH）土地儲(chǔ)備過(guò)億平米，中國(guó)海外發(fā)展（0688.HK）即中海地產(chǎn)土地儲(chǔ)備為9144萬(wàn)平米，龍湖集團(tuán)（0690.HK）的土地儲(chǔ)備合計(jì)為6636萬(wàn)平米，即使較少的華潤(rùn)置地（1109.HK）也有5957萬(wàn)平米。

目前銷售規(guī)模略大于旭輝控股集團(tuán)的世茂房地產(chǎn)（0813.HK）在2018年年末的土地儲(chǔ)備達(dá)到了5538萬(wàn)平米，而且在2019年世茂房地產(chǎn)收購(gòu)了泰禾集團(tuán)（000732.SZ）等房企的諸多項(xiàng)目，土地儲(chǔ)備進(jìn)一步大幅增加，世茂房地產(chǎn)的目標(biāo)也已經(jīng)瞄準(zhǔn)了行業(yè)前10。

在多個(gè)公開(kāi)場(chǎng)合，旭輝控股集團(tuán)的林氏兄弟曾表態(tài)，寄望公司2021年銷售規(guī)模達(dá)到3000億元，規(guī)模躋身行業(yè)前8。而在2018年，簽約規(guī)模過(guò)3000億元的房企已經(jīng)超過(guò)6家，中海地產(chǎn)距離3000億元也是近在咫尺。

土儲(chǔ)破億平米的新城控股同樣在規(guī)模上信心十足，其2019年的目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到2700億元，規(guī)模本就在旭輝控股集團(tuán)之前的世茂房地產(chǎn)同樣在急速擴(kuò)張，留給旭輝控股集團(tuán)的位置恐怕已經(jīng)不多了，兩年半以后靠3000億元的規(guī)模能否實(shí)現(xiàn)自己的預(yù)期呢？

根據(jù)旭輝控股集團(tuán)公告，2019年1-5月，公司實(shí)現(xiàn)合同銷售661億元，較上一年同期的508.3億元增長(zhǎng)了30.04%。與最近幾年相比，旭輝控股集團(tuán)的銷售增速明顯放緩了。

旭輝控股集團(tuán)的年報(bào)顯示，2019年公司可售資源供應(yīng)估計(jì)超過(guò)3500億元，公司的合同銷售目標(biāo)是1900億元，較2018年增長(zhǎng)約25%，公司亦表示，這一目標(biāo)較為“保守”。

這意味著公司的去化率為54.29%，與房企一般60%左右的去化率指標(biāo)相比略低。

在多家第三方的排名中，2019年1-5月，旭輝控股集團(tuán)依舊排在第14-15位，并沒(méi)有拉近與前10的距離。

雖然最近幾年旭輝控股集團(tuán)在規(guī)模上躋身千億元房產(chǎn)俱樂(lè)部，但真正屬于自己的權(quán)益又有多少呢？眾所周知，旭輝控股集團(tuán)是合作開(kāi)發(fā)的典型代表，在公司過(guò)千億元的銷售中，甚至半數(shù)以上的銷售金額并不屬于公司所有。

合作拿地?fù)我?guī)模

在2018年1520億元的合同銷售中，有多少屬于旭輝控股集團(tuán)呢？公司沒(méi)有透露?？硕鸬臄?shù)據(jù)顯示，在合同銷售過(guò)1500億元的房企中，有兩家開(kāi)發(fā)商的權(quán)益金額不足千億元，即綠城中國(guó)（3900.HK）和旭輝控股集團(tuán)。

對(duì)此，旭輝方面沒(méi)有透露公司2018年的合同銷售權(quán)益占比，但表示，2019年1-5月公司新增土地權(quán)益占比已經(jīng)達(dá)到83%，未來(lái)銷售權(quán)益占比也有望進(jìn)一步提升。

旭輝控股集團(tuán)權(quán)益金額占比較低的原因在于公司合作拿地占比較高。2012年，旭輝控股集團(tuán)拿地的總規(guī)劃建筑面積約為150萬(wàn)平米，年末公司的土地儲(chǔ)備為623萬(wàn)平米。在這一年的年報(bào)里，旭輝控股集團(tuán)沒(méi)有披露新增拿地面積中公司占的份額。不出意外的話，公司占有絕大多數(shù)。

從2013年開(kāi)始，旭輝控股集團(tuán)開(kāi)始披露拿地面積和應(yīng)占份額。2013年和2014年，公司新增總規(guī)劃建筑面積約為380萬(wàn)平米和130萬(wàn)平米，其中旭輝控股集團(tuán)應(yīng)占面積約為270萬(wàn)平米和100萬(wàn)平米，即約71.05%和76.92%的新增面積都屬于旭輝控股集團(tuán)。

從2015年開(kāi)始，原本依靠自身的旭輝控股集團(tuán)開(kāi)始大規(guī)模合作拿地，即公司拋棄了以前的“內(nèi)生性增長(zhǎng)”，開(kāi)始外延式發(fā)展。2015-2018年，公司新增總規(guī)劃建筑面積約為440萬(wàn)平米、650萬(wàn)平米、1320萬(wàn)平米和1240萬(wàn)平米，旭輝控股集團(tuán)應(yīng)占面積約為200萬(wàn)平米、350萬(wàn)平米、550萬(wàn)平米、710萬(wàn)平米。

即2015-2018年，旭輝控股集團(tuán)在新增土地面積中的占比分別約為45.45%、53.85%、41.67%和57.26%，在一半附近徘徊。作為全國(guó)性房企，由于公司在各城市拿地情況不一，因此，從拿地金額占比上看或許更加合理。

2015-2018年，旭輝控股集團(tuán)的拿地金額分別為295.37億元、241.14億元、1083.2億元和768.68億元，其中公司應(yīng)占拿地金額131.22億元、130.67億元、452.16億元和411.13億元，拿地金額占比分別為44.43%、54.19%、41.74%和53.49%。

由于最近幾年奉行合作拿地，旭輝控股集團(tuán)總的土地儲(chǔ)備中公司所占權(quán)益已經(jīng)逼近50%的“紅線”了。2015-2018年的各年年末，旭輝控股集團(tuán)的土地儲(chǔ)備總計(jì)為1250萬(wàn)平米、1750萬(wàn)平米、3100萬(wàn)平米和4120萬(wàn)平米，其中公司權(quán)益面積為850萬(wàn)平米、1050萬(wàn)平米、1600萬(wàn)平米和2070萬(wàn)平米，權(quán)益占比分別為68%、60%、51.61%和50.24%。

房地產(chǎn)行業(yè)一般是將銷售回款的50%-55%用于拿地，低于這一水平說(shuō)明企業(yè)拿地相對(duì)保守，高于這一水平則表示企業(yè)拿地相對(duì)積極，那么旭輝控股集團(tuán)這幾年在土地市場(chǎng)上的表現(xiàn)是保守還是積極呢？

在合作方的配合下，旭輝控股集團(tuán)拿地是非常積極的。年報(bào)顯示，旭輝控股集團(tuán)2012-2013年回款89.58億元和136.8億元，拿地金額/合同銷售回款的比例分別為38.31%和124.09%。

2014-2018年，旭輝控股集團(tuán)的銷售回款率約為80%、90%、95%、85%和85%。按照公司這幾年的合同銷售金額，公司的合同銷售回款金額分別為169.65億元、271.88億元、503.52億元、884億元和1292億元，結(jié)合拿地金額計(jì)算可知，拿地金額/合同銷售回款的比例分別為57.44%、108.64%、47.89%、122.53%、59.5%。除了2016年略低于50%的分界線外，旭輝控股集團(tuán)始終保持著拿地的積極性。

不難發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是拿地面積占比抑或是拿地出資份額，旭輝控股集團(tuán)所占比例基本在50%上下。因此，在未來(lái)土地轉(zhuǎn)換成樓房出售時(shí)，旭輝控股集團(tuán)也只能獲得相應(yīng)的份額，這就是公司權(quán)益占比過(guò)低的原因。

少數(shù)股東權(quán)益的秘密

由于合作方拿地占比高，旭輝控股集團(tuán)并表的項(xiàng)目相對(duì)減少，公司的存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)超同行，最近幾年都在0.6以上，2018年0.46的存貨周轉(zhuǎn)率已經(jīng)是近幾年的最低水平了。以高周轉(zhuǎn)著稱的碧桂園（2007.HK）周轉(zhuǎn)率不過(guò)0.5出頭。

合作拿地的利潤(rùn)不少體現(xiàn)在聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)中。2015年，旭輝控股集團(tuán)的合營(yíng)企業(yè)開(kāi)始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，2016年，聯(lián)營(yíng)公司也開(kāi)始提供利潤(rùn)。

2015-2018年，旭輝控股集團(tuán)應(yīng)占合營(yíng)企業(yè)的業(yè)績(jī)分別為2.06億元、10.07億元、14.06億元和7.25億元，應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司的損益為-3291萬(wàn)元、5532萬(wàn)元、7億元和14.5億元。

因此，2015-2018年，旭輝控股集團(tuán)從聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)公司中獲得的盈利分別為1.73億元、10.63億元、21.06億元和21.75億元。

如前所述，旭輝控股集團(tuán)是在2015年開(kāi)始轉(zhuǎn)型大規(guī)模合作拿地的。在此之前，公司拿地以自己為主，合作方的占比并不高。因此，從2016年開(kāi)始，聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)開(kāi)始貢獻(xiàn)大額凈利潤(rùn)，從時(shí)間上看并不矛盾。

由于奉行與合作方拿地的策略，旭輝控股集團(tuán)的少數(shù)股東權(quán)益占比逐漸提高。Wind顯示，2012年和2013年即上市之初，公司的少數(shù)股東權(quán)益僅有3.91億元和5.44億元，與同期歸屬母公司的65.5億元和86.11億元權(quán)益相比幾乎可以忽略不計(jì)。

之后，公司的少數(shù)股東權(quán)益開(kāi)始增加，2014-2016年分別為13.78億元、24.56億元和23.03億元。雖然有所增加，但與同期歸屬母公司股東權(quán)益相比，占比依舊偏少。

2017年和2018年，旭輝控股集團(tuán)的少數(shù)股東權(quán)益呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，分別為133.67億元和238.42億元，而歸屬母公司股東權(quán)益分別為209.04億元和256.04億元，尤其是在2018年，少數(shù)股東權(quán)益和歸屬母公司股東權(quán)益已經(jīng)基本上分庭抗禮了。

少數(shù)股東權(quán)益的變化帶來(lái)的是少數(shù)股東損益的變化。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2012-2014年，旭輝控股集團(tuán)的少數(shù)股東損益不過(guò)在億元上下，2015年和2016年超過(guò)3億元，2017年直線飆升突破13億元，2018年進(jìn)一步上升超過(guò)17億元。

具體來(lái)看，2012-2018年，旭輝控股集團(tuán)少數(shù)股東損益分別為8371萬(wàn)元、1.47億元、1.38億元、3.75億元、3.57億元、13.2億元和17.09億元，凈利潤(rùn)分別為20.21億元、20.41億元、20億元、24.71億元、31.64億元、61.49億元和71.18億元。

即2012-2018年，旭輝控股集團(tuán)少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)的比例分別為4.16%、7.2%、6.9%、15.18%、11.28%、21.47%和24.01%，占比從個(gè)位數(shù)提升至兩位數(shù)，直至兩成以上的水平。

股東權(quán)益方面，2012-2018年，旭輝控股集團(tuán)的股東權(quán)益合計(jì)分別為69.41億元、91.55億元、115.83億元、152.83億元、172.83億元、342.7億元和494.46億元，少數(shù)股東權(quán)益/股東權(quán)益的比例分別為5.63%、5.94%、11.95%、16.07%、13.33%、39%和48.22%。

將旭輝控股集團(tuán)“少數(shù)股東權(quán)益/股東權(quán)益”的比例和“少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)”的比例對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，在2012-2016年，除了2014年有所起伏外，其余時(shí)間旭輝控股集團(tuán)的這兩者之間并沒(méi)有特別明顯的差異。因此，旭輝控股集團(tuán)的股東和其少數(shù)股東基本上都獲得了各自應(yīng)得的回報(bào)。

2017年和2018年的情況則明顯不同了。這兩年旭輝控股集團(tuán)“少數(shù)股東權(quán)益/股東權(quán)益”的比例高達(dá)39%和48.22%，“少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)”的比例雖然較前期也有了較為明顯的提高，但只有21.47%和24.01%，較股東權(quán)益的比例基本低了一半左右。

少數(shù)股東損益沒(méi)有隨著少數(shù)股東權(quán)益的增加而增加，這是否意味著旭輝控股集團(tuán)的少數(shù)股東權(quán)益隱藏著“明股實(shí)債”的游戲呢？房企一般會(huì)采用附屬或隱性合同等手段來(lái)避免在合并報(bào)表層面被確認(rèn)為負(fù)債，以少數(shù)股東權(quán)益的形式體現(xiàn)，“明股實(shí)債”融資在合并報(bào)表層面增厚了股東權(quán)益，隱藏了負(fù)債。

雖然相關(guān)部門發(fā)文嚴(yán)控“明股實(shí)債”，但在行業(yè)發(fā)展向好時(shí)，“明股實(shí)債”滿足了項(xiàng)目開(kāi)發(fā)方和資金提供方的各自需求，可一旦項(xiàng)目不及預(yù)期，背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)如影隨形。旭輝控股集團(tuán)的少數(shù)股東里面是否隱藏著這樣的秘密呢？

對(duì)于明股實(shí)債，旭輝控股集團(tuán)表示，公司目前少數(shù)股東損益占凈利潤(rùn)的比例處于正常水平，不存在明股實(shí)債的情況。