柯文娣

摘要：在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，近年來(lái)越來(lái)越多中國(guó)企業(yè)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)?？鐕?guó)并購(gòu)既是中國(guó)企業(yè)迅速打開海外市場(chǎng)，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的發(fā)展需要，又是未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。然而目前大多數(shù)中國(guó)企業(yè)有志跨國(guó)并購(gòu)時(shí)缺少實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對(duì)即將面臨的復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)缺少預(yù)估。跨國(guó)并購(gòu)諸多風(fēng)險(xiǎn)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最為復(fù)雜和突出，應(yīng)引起足夠重視并有充分預(yù)判和有效管控。本文分析跨國(guó)并購(gòu)涉及的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并提出相應(yīng)的管控措施，以期為企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)踐提供一定參考。

關(guān)鍵詞：跨國(guó)并購(gòu) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)管控

一、引言

企業(yè)并購(gòu)是兼并和收購(gòu)的簡(jiǎn)稱，兼并是指兩家或兩家以上的獨(dú)立法入主體合并成一家獨(dú)立法入主體的行為，收購(gòu)是一家企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金支付或在通過(guò)證券市場(chǎng)增持股份的方式獲取另一家公司控制權(quán)。企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)借助資本運(yùn)作快速擴(kuò)張的重要途徑，其中跨境并購(gòu)是涉及兩個(gè)及以上國(guó)家的企業(yè)之間的企業(yè)并購(gòu)行為。相比國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)，跨境并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)多，難度大，成功案例少。然而，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，越來(lái)越多中國(guó)公司意圖通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)迅速拓展全球布局，并在短時(shí)間內(nèi)獲取歐美企業(yè)的先進(jìn)技術(shù)、市場(chǎng)渠道、管理經(jīng)驗(yàn)等，增強(qiáng)自己的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。因此，本文分析了跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并提出相應(yīng)管理動(dòng)作，以期為我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)提供有益參考。

二、跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在融資過(guò)程中由于企業(yè)融資、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不當(dāng)?shù)仍蛞鸬耐顿Y者收益降低的風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)中，并購(gòu)定價(jià)不合理、融資和支付手段不當(dāng)?shù)榷际窃斐韶?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。與國(guó)內(nèi)并購(gòu)相比，跨境并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)涵蓋的范圍更廣，跨境并購(gòu)涉及不同國(guó)家的稅收、會(huì)計(jì)等政策，財(cái)務(wù)環(huán)境更加的復(fù)雜。因此，跨國(guó)并購(gòu)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性更大。跨境并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)伴隨著跨境并購(gòu)的每一個(gè)環(huán)節(jié)，任何環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都有可能影響并購(gòu)的最終效果，甚至導(dǎo)致跨國(guó)并購(gòu)失敗。跨境并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要包括定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)以及并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。

（一）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

定價(jià)就是并購(gòu)過(guò)程對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的過(guò)程。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是指收購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方的價(jià)值評(píng)估偏離其實(shí)際價(jià)值，并由此導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)。通常被收購(gòu)方的價(jià)值被高估會(huì)導(dǎo)致定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要源自兩個(gè)方面：一是被收購(gòu)方的財(cái)務(wù)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)，二是被收購(gòu)方的企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)目標(biāo)價(jià)值評(píng)估取決于被收購(gòu)方的財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)可靠性，以及企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的合理性。首先，財(cái)務(wù)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)指由于雙方信息不對(duì)稱導(dǎo)致的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)方未來(lái)的收益能力和資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估不準(zhǔn)確，比如被收購(gòu)方提供虛假的財(cái)務(wù)報(bào)表，包括虛增資產(chǎn)或隱藏債務(wù)，偽造良好經(jīng)營(yíng)狀況。第二，企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法導(dǎo)致的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，原因如下：（1）企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法是以一定的前提和假設(shè)為邏輯起點(diǎn)和評(píng)估依據(jù)的，然而在現(xiàn)實(shí)中任何一種評(píng)估方法的前提和假設(shè)很少能完全滿足，這是企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法本身的客觀局限性。因此，前提和假設(shè)的部分滿足導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值評(píng)估偏離實(shí)際價(jià)值，往往是高估，從而導(dǎo)致定價(jià)風(fēng)險(xiǎn);（2）雖然企業(yè)估值方法已經(jīng)發(fā)展出固定模型，如可比公司法、可比交易法、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法等，但現(xiàn)實(shí)中企業(yè)在模型的實(shí)際運(yùn)用和數(shù)據(jù)選擇上都缺乏可靠的科學(xué)依據(jù)，這是價(jià)值評(píng)估體系本身需完善的地方。因此，模型運(yùn)用的不科學(xué)也會(huì)導(dǎo)致定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)

眾所周知，跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程需短期內(nèi)籌集大量資金，除了少量自籌資金外，大部分資金需通過(guò)外部籌資的方式獲得。因此，企業(yè)需制定不同融資方案的策劃，不同的融資策劃帶來(lái)不同的籌資結(jié)構(gòu)，如此導(dǎo)致跨國(guó)并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)包括資金供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)兩方面，資金供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)對(duì)價(jià)及并購(gòu)過(guò)程所需的其他資金不能按時(shí)支付的風(fēng)險(xiǎn);融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)指?jìng)鶆?wù)資本和股權(quán)資本結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致的融資風(fēng)險(xiǎn)。單一融資方式難以短期內(nèi)籌集并購(gòu)所需大量資金，需同時(shí)合理運(yùn)用多種籌資方式及渠道，如內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資過(guò)多會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，外部融資過(guò)多又會(huì)過(guò)度增加負(fù)債比例，可見(jiàn)，若債務(wù)資本和股權(quán)資本結(jié)構(gòu)不合理會(huì)帶來(lái)一定融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)融資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn)

由于不同國(guó)家財(cái)務(wù)制度和法律制度迥異，外匯匯率和股票市場(chǎng)又瞬息萬(wàn)變，因此跨國(guó)并購(gòu)的支付環(huán)節(jié)是復(fù)雜的操作過(guò)程，稍有不慎就會(huì)遲滯并購(gòu)進(jìn)行和交割完成，對(duì)并購(gòu)后的整合也有較大影響，因此支付風(fēng)險(xiǎn)是跨國(guó)并購(gòu)的重要步驟，不可不察。

現(xiàn)金支付是最常見(jiàn)的支付手段，簡(jiǎn)單易行速度快。但由于跨國(guó)并購(gòu)的規(guī)模通常較大，僅用現(xiàn)金支付將會(huì)給收購(gòu)方帶來(lái)巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此除了現(xiàn)金支付，收購(gòu)方往往還會(huì)組合選擇股票支付和杠桿支付等方式完成跨國(guó)并購(gòu)的資金支付。

股票支付和杠桿支付一定程度上能夠緩解收購(gòu)方的現(xiàn)金流壓力，但未來(lái)收益的不確定性會(huì)給并購(gòu)雙方都增加資金管理的難度和壓力，股票支付除了支付股息和紅利，企業(yè)在增發(fā)新股的時(shí)候還要支付一大筆發(fā)行費(fèi)用，杠桿支付會(huì)因?yàn)樨?fù)擔(dān)巨額的債務(wù)而增加利息的支出。

可見(jiàn)，收購(gòu)方采用支付種類和比例的不合理與否，可能引發(fā)資金流動(dòng)性壓力和股權(quán)稀釋，不僅影響并購(gòu)成功與否，對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)管理也有深遠(yuǎn)影響。支付策略的選擇是超越支付環(huán)節(jié)本身的系統(tǒng)性問(wèn)題，牽一發(fā)而動(dòng)全身，需謹(jǐn)慎決策。

（四）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

即便收購(gòu)方通過(guò)定價(jià)、融資、支付等環(huán)節(jié)，完成并購(gòu)交割，并不意味著并購(gòu)最終成功。并購(gòu)交易交割后仍存在財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。即使并購(gòu)交割順利完成，收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)方整合不成功的話，跨國(guó)并購(gòu)一樣會(huì)失敗，甚至對(duì)收購(gòu)方自身經(jīng)營(yíng)也會(huì)產(chǎn)生不良影響。并購(gòu)交割完成后，收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)方的人力資源、財(cái)務(wù)資源甚至企業(yè)文化的整合過(guò)程更為復(fù)雜和困難，其中財(cái)務(wù)整合又是最為核心和關(guān)鍵的。相比其他跨國(guó)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)是影響最大，最長(zhǎng)遠(yuǎn)也是最不易察覺(jué)的風(fēng)險(xiǎn)。

并購(gòu)交割完成后，收購(gòu)方需對(duì)被收購(gòu)方進(jìn)行財(cái)務(wù)體系整合。但由于雙方企業(yè)來(lái)自不同的國(guó)家和地區(qū)，一般財(cái)務(wù)制度和體系不同。除了由財(cái)務(wù)制度和體系不同導(dǎo)致的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)外，在不同國(guó)家的財(cái)務(wù)制度和體系背景下，購(gòu)方的不良資產(chǎn)，并購(gòu)時(shí)融資和支付導(dǎo)致的后續(xù)問(wèn)題，也會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。

三、跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理

（一）實(shí)施嚴(yán)謹(jǐn)?shù)钠髽I(yè)估值定價(jià)程序

企業(yè)在開展跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)中應(yīng)執(zhí)行科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膬r(jià)值評(píng)估程序。第一，在并購(gòu)前期中，對(duì)收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)方進(jìn)行合理充分調(diào)查，盡量減少由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。第二，收購(gòu)方可在經(jīng)費(fèi)允許的范圍內(nèi)，聘請(qǐng)至少兩家專業(yè)投行或會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)被收購(gòu)方進(jìn)行估值分析并出具估值報(bào)告，其中一家最好是被收購(gòu)方所在地的中介公司。對(duì)不同事務(wù)所的估值報(bào)告交叉比對(duì)估值分析過(guò)程，既能排查信息不對(duì)稱造成的隱患，又能嚴(yán)謹(jǐn)?shù)厥褂闷髽I(yè)估值模型，科學(xué)定價(jià)，減少風(fēng)險(xiǎn);第三，收購(gòu)方內(nèi)部需設(shè)立專門部門，或從各部門抽調(diào)專業(yè)財(cái)務(wù)人員進(jìn)入并購(gòu)項(xiàng)目組，對(duì)收購(gòu)的估值和執(zhí)行進(jìn)行全過(guò)程監(jiān)督，并逐步培養(yǎng)自己的估值數(shù)據(jù)庫(kù)和評(píng)估隊(duì)伍。如此執(zhí)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩▋r(jià)程序，能夠減少估值偏離實(shí)際價(jià)值帶來(lái)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）選擇合理的融資方式和支付手段

收購(gòu)方在為跨國(guó)并購(gòu)融資的過(guò)程中選擇合理的融資結(jié)構(gòu)，統(tǒng)籌融資的風(fēng)險(xiǎn)性和便捷性，符合自身的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況以及融資需求。同時(shí)，收購(gòu)方應(yīng)拓寬融資渠道，采用多元化融資模式。比如，收購(gòu)方可從國(guó)際資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資，一是可境外發(fā)行股票或債券進(jìn)行融資，二是可以利用國(guó)內(nèi)銀行的境外分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，比如我國(guó)的央企、國(guó)企可充分利用國(guó)內(nèi)合作銀行給其較低利率的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行融資和杠桿支付操作，不僅能夠降低融資成本和難度，還能夠緩解資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)通過(guò)多元化的融資方式進(jìn)行融資、用現(xiàn)金、股票和杠桿支付相結(jié)合的方式支付，有利于防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）重視并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合工作

并購(gòu)交割完成不等于并購(gòu)成功，并購(gòu)交割后的財(cái)務(wù)整合成功與否直接決定并購(gòu)是否成功。

因此，收購(gòu)方的決策者應(yīng)認(rèn)識(shí)到并購(gòu)交割完成只是并購(gòu)成功的第一步，接下來(lái)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)既是并購(gòu)交割前定價(jià)融資支付風(fēng)險(xiǎn)的延續(xù)，又是并購(gòu)交割后的跨國(guó)企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)的表征。

收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)方的跨國(guó)財(cái)務(wù)整合是復(fù)雜的系統(tǒng)工程，應(yīng)配置獨(dú)立的專業(yè)職能部門。在財(cái)務(wù)整合的過(guò)程中，應(yīng)組建國(guó)際化的財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行相關(guān)`的工作，該部門人員不僅僅要對(duì)雙方的會(huì)計(jì)政策、財(cái)務(wù)部門運(yùn)作有深入地了解，以便于日后雙方財(cái)務(wù)信息、工作內(nèi)容的交流與協(xié)調(diào)，還要精通語(yǔ)言并對(duì)雙方的文化交流，根據(jù)雙方國(guó)家的文化特點(diǎn)和差異，引導(dǎo)雙方進(jìn)行更友好以及有效的交流，增進(jìn)團(tuán)隊(duì)間的認(rèn)可度和凝聚力。國(guó)際化的財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)對(duì)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)有敏銳的洞察力，有效推動(dòng)整合工作的順利進(jìn)行。

四、結(jié)語(yǔ)

企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)的過(guò)程中會(huì)遇到形形色色的挑戰(zhàn)和各種各樣的困難，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)處不在，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)做重中之重來(lái)控制。要想從根源上防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，必須在并購(gòu)的全過(guò)程中盡量避免和減少?zèng)Q策失誤，并且在并購(gòu)?fù)瓿珊笾匾曤p方的差異，隨時(shí)保持溝通和聯(lián)系，不僅要在財(cái)務(wù)體系上實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，更重要的是要在業(yè)務(wù)、技術(shù)、人才、文化等方面實(shí)現(xiàn)全面融合，使得收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)方系統(tǒng)性整合，被收購(gòu)方與收購(gòu)方成為有機(jī)整體。