李志輝 楊旭 郭娜

[摘 要] 近年來，我國壽險公司的投資自主權(quán)不斷擴(kuò)大，隨著“償二代”等政策相繼出臺，保險資金運用風(fēng)險成為監(jiān)管者重點關(guān)注的問題。有鑒于此，本文構(gòu)建基準(zhǔn)模型，針對我國壽險公司投資策略對公司風(fēng)險產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析，并進(jìn)一步構(gòu)建嵌套模型來分析宏觀環(huán)境對投資策略風(fēng)險效應(yīng)的間接影響。實證研究發(fā)現(xiàn)不同的投資策略對公司風(fēng)險的影響存在顯著差異，同時，這種投資策略的風(fēng)險效應(yīng)會受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。研究結(jié)論認(rèn)為，國內(nèi)生產(chǎn)總值上升會降低已有的風(fēng)險水平，利率水平上升會在增加壽險公司償付水平的同時增加公司經(jīng)營風(fēng)險。本文研究對經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國壽險公司投資策略選擇和安全經(jīng)營具有政策啟示。

[關(guān)鍵詞] 宏觀環(huán)境;投資策略;壽險公司風(fēng)險;嵌套模型

[中圖分類號] F293.3 ? ?[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A ? [文章編號] 1008—1763（2019）04—0035—10

Abstract：In recent years， the investment business in China's life insurance companies has been developing rapidly. The insurance investment risk has become an important problem for the government. For these reasons， this paper constructs a benchmark model and a nested model to reflect the investment strategy regarding the risk of life insurance company so that we can analyze the impact of the investment strategy selection to management risk by macroeconomic factors. Through an empirical study， we found that the impact of different investment businesses on corporate risks is significantly different. At the same time， the risk effect of this investment strategy will be affected by the macroeconomic environment. The increase of GDP will reduce the existing risk level， and the increase of interest rate will increase the solvency level of life insurance companies and the company's business risk. The conclusions of this paper could provide policy implications for the investment strategy selection and safe operation of life insurance companies in China under the new normal economy.

Key words： macro environment; investment strategy; life insurance companies risk; nested model

一 引 言

近年來，保險業(yè)作為我國傳統(tǒng)金融行業(yè)之一，其資產(chǎn)規(guī)模不斷壯大，業(yè)務(wù)模式不斷創(chuàng)新，其中壽險行業(yè)的變革尤為突出。2014年8月，國務(wù)院出臺的保險業(yè)“新國十條”明確了加速發(fā)展現(xiàn)代保險業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，由此我國保險行業(yè)進(jìn)入了快速增長階段。原中國保監(jiān)會按照“放開前端，管住后端”的基本思路，穩(wěn)步推進(jìn)人身險費率市場化改革，各壽險公司負(fù)債端保險產(chǎn)品市場化程度不斷提高，成為我國保險市場的重要組成部分。[1]數(shù)據(jù)顯示，2017年保險業(yè)資產(chǎn)總量為16.75萬億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值（82.71萬億元）的20%，其中壽險公司總資產(chǎn)13.21萬億元，占保險全行業(yè)總資產(chǎn)的78.87%。與此同時，我國保險行業(yè)的資金運用，也跨入了高速增長的黃金機(jī)遇期。2017年保險業(yè)資金運用余額149，206.21 億元，較年初增長11.42%;保險公司的資金運用收益為8，352.13億元，資金收益率5.77%，較去年同期上升0.11個百分點。保險業(yè)投資規(guī)模的快速增長，投資類別、投資方式也在逐步呈現(xiàn)多元化，我國保險公司投資領(lǐng)域的不斷拓展，一方面有利于保險公司優(yōu)化資產(chǎn)配置，分散非系統(tǒng)性風(fēng)險增加收益，另一方面也增大了投資風(fēng)險管理的難度。[2] 數(shù)據(jù)來源：中國保險監(jiān)督管理委員會，網(wǎng)址http：//bxjg.circ.gov.cn/web/site0/tab5257/info4101484.htm。

保險行業(yè)規(guī)模大幅增長得益于負(fù)債端保險產(chǎn)品定價利率市場化的探索，同時也導(dǎo)致了保險公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤空間受到進(jìn)一步擠壓。在外部壓力和內(nèi)生動力的雙重影響下，保險公司更加依賴于資產(chǎn)端資金運用的高效和高收益。2017年，我國壽險投資平均實際收益率為5.59%，其中恒大人壽、弘康人壽、平安人壽收益率占據(jù)前三，分別為11.54%，8.46%，8.30%，實際收益率均超8%，而中韓人壽投資實際收益率為-0.91%，國壽養(yǎng)老投資實際收益率為-0.36%，壽險公司開展投資業(yè)務(wù)能力和收益差距顯著。壽險公司的產(chǎn)品以傳統(tǒng)人身險、萬能險、投連險組成，其資金性質(zhì)具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，利率敏感性強(qiáng)，規(guī)模大、期限長且普遍追求絕對收益，由此壽險公司資產(chǎn)端的流動性、穩(wěn)健性、盈利性是事關(guān)其財務(wù)可持續(xù)性和經(jīng)營安全的關(guān)鍵問題。2016年起，保險“償二代”監(jiān)管體系正式實施，意味著我國保險監(jiān)管將全面實行“風(fēng)險導(dǎo)向”新制度，從行業(yè)監(jiān)管到行業(yè)主體，更加注重保險資金運用的風(fēng)險管理能力。目前保險業(yè)與其他金融行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性在逐漸增強(qiáng)，如果投資業(yè)務(wù)出現(xiàn)較大虧損或資產(chǎn)負(fù)債不匹配問題，將嚴(yán)重影響壽險公司的償付能力和流動性，甚至導(dǎo)致機(jī)構(gòu)破產(chǎn)和全局性金融風(fēng)險;另一方面，作為社會保障系統(tǒng)的重要組成部分，壽險公司不能履行對保戶的承諾，將會極大地影響社會穩(wěn)定。[3，4]

壽險公司無論從保費收入和資金運用規(guī)模都在整個保險行業(yè)起著舉足輕重的作用，壽險資金也普遍具備著負(fù)債性、規(guī)模大、期限長等不同于其他資金的特有性質(zhì)，現(xiàn)階段我國壽險行業(yè)資金運用余額大幅增長，且壽險公司越發(fā)依賴資產(chǎn)端的收益來實現(xiàn)公司盈利的背景下，壽險公司的投資策略會對公司風(fēng)險產(chǎn)生怎樣的影響？宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會對不同投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險效應(yīng)起到怎樣的作用？如何選擇保險公司的最佳投資策略來降低公司風(fēng)險？對于這些問題的深入研究能夠為我國實現(xiàn)保險業(yè)健康發(fā)展乃至維護(hù)金融穩(wěn)定都有十分重要的現(xiàn)實意義。有鑒于此，本文構(gòu)建了我國壽險公司投資策略對公司風(fēng)險影響的基準(zhǔn)模型來分析壽險公司具體投資比例對風(fēng)險產(chǎn)生的影響，進(jìn)一步通過構(gòu)建嵌套模型來分析宏觀經(jīng)濟(jì)因素通過公司投資策略選擇對公司風(fēng)險產(chǎn)生的間接影響，為我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下壽險公司投資職能的更好發(fā)揮和安全經(jīng)營提供理論依據(jù)。

本文以下內(nèi)容是這樣構(gòu)成的。第二部分是文獻(xiàn)綜述;第三部分是研究方法與樣本數(shù)據(jù);第四部分是實證分析;第五部分是本文的研究結(jié)論與政策建議。

二 文獻(xiàn)綜述

保險投資業(yè)務(wù)對保險公司風(fēng)險管理和保險企業(yè)的發(fā)展具有重要意義，保險公司投資業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，則可以減少風(fēng)險損失甚至避免風(fēng)險，但若保險公司投資不當(dāng)可能導(dǎo)致保險資金期限錯配、虧損或破產(chǎn)，甚至可能會危及到整個保險行業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展。[5]Reddy和Mueller（1993）通過實證研究發(fā)現(xiàn)在壽險公司的投資組合中，投資風(fēng)險與投資回報率呈正向相關(guān)，但高投資風(fēng)險會導(dǎo)致企業(yè)信用成本與融資成本增加。[6]Tezuka et al.（2005）將蒙特卡羅方法運用到金融風(fēng)險管理的研究中，并以此為基礎(chǔ)分析了保險資金運作中存在的風(fēng)險。[7]Bohnert et al.（2015）研究了產(chǎn)品組合、投資策略和盈余撥款方案的戰(zhàn)略選擇對壽險公司風(fēng)險的影響，提出資產(chǎn)負(fù)債管理決策可以極大地影響壽險公司的風(fēng)險狀況。[8]國內(nèi)對于保險投資的研究主要集中于投資風(fēng)險度量方法的探討，如陳輝和陳建成（2008）以及田玲等人（2011）使用Copula方法度量了保險公司的投資風(fēng)險，[9，10]王正文等人（2015）將傳統(tǒng)動態(tài)財務(wù)分析方法與Copula理論相結(jié)合構(gòu)建了財產(chǎn)保險公司財務(wù)風(fēng)險度量模型并進(jìn)行實證研究，得出結(jié)論我國保險公司為了獲取當(dāng)前收益承擔(dān)了過高的財務(wù)風(fēng)險。[11]曾素芬（2009）采用風(fēng)險價值（VaR）模型對我國保險資金運用風(fēng)險進(jìn)行了實證研究，認(rèn)為險資投資股票和基金的風(fēng)險過高，并建議增加其他投資渠道，進(jìn)一步優(yōu)化保險資金投資策略。[12]李振鵬（2013）通過比較前沿的分位數(shù)回歸方法和VaR模型來對我國保險資金運用風(fēng)險進(jìn)行實證測度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不動產(chǎn)投資和股票、基金投資風(fēng)險較大，并通過研究各資產(chǎn)的增量VaR發(fā)現(xiàn)不動產(chǎn)和基金投資會加大資產(chǎn)組合的風(fēng)險。[13]胡良（2014）以2011-2013年我國各保險公司資金運用和償付能力面板數(shù)據(jù)為樣本，采用風(fēng)險決策行為模型和預(yù)期響應(yīng)分析方法，驗證了以償付能力為基礎(chǔ)開展資金運用風(fēng)險監(jiān)管具有可行性，證明了可以根據(jù)不同的償付能力水平監(jiān)測指導(dǎo)保險公司的投資規(guī)模、投資結(jié)構(gòu)等投資行為，實現(xiàn)資金運用的風(fēng)險監(jiān)管，優(yōu)化投資策略。[4]

在宏觀環(huán)境對保險公司風(fēng)險影響研究方面，卓志（2010）基于經(jīng)濟(jì)周期特點對保險業(yè)風(fēng)險進(jìn)行重新分類，將保險業(yè)風(fēng)險細(xì)分為環(huán)境風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險和個別風(fēng)險，并在此基礎(chǔ)上，修正和擴(kuò)展了保險風(fēng)險管理的組織層次、目標(biāo)和要素。[14]黃溪和周暉（2012）通過構(gòu)建靜態(tài)面板數(shù)據(jù)模型研究保險公司的順周期性，實證結(jié)果表明我國保險公司業(yè)務(wù)經(jīng)營波動存在明顯的順周期效應(yīng)，宏觀經(jīng)濟(jì)波動對保險公司具有顯著影響。[15]此外，宏觀經(jīng)濟(jì)還會對壽險公司的投資策略產(chǎn)生影響，陸慶春（2013）選取我國2001-2009年非金融、保險類上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，構(gòu)建隨機(jī)效用模型研究了宏觀經(jīng)濟(jì)對其投資業(yè)務(wù)的影響，結(jié)果表明宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與非金融、保險類上市公司間接投資相關(guān)性不顯著，但對其直接投資具有顯著抑制作用。[16]在保險公司最優(yōu)投資策略方面，Hipp和Plum（2000）把風(fēng)險過程看成是復(fù)合泊松過程，采用經(jīng)典的CramerLundberg保險盈余過程模型，得到了最小化破產(chǎn)概率時的最優(yōu)投資策略。[17]Yang和Zhang（2005）假定風(fēng)險資產(chǎn)價格滿足跳擴(kuò)散模型，研究了財富效用最大化的最優(yōu)投資問題。[18]Mao et al.（2013）建立了一個預(yù)期效用最大化的保險定價模型，基于哈密頓-雅可比-貝爾曼（HJB）方程得出保險合同的需求量會影響風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)配置，保險價格的漂移和波動會影響保險公司的最優(yōu)投資組合。[19]Lin et al.（2017）研究了保險公司投資策略，并將得到的最優(yōu)策略與組合保險對沖策略（CPPI和OBPI）進(jìn)行比較，同時研究了權(quán)重約束下的投資組合選擇問題，最后提出保險公司的資產(chǎn)管理優(yōu)化建議。[20]Chen et al.（2018）基于在險價值和投資組合保險約束并利用靜態(tài)拉格朗日方法，研究在可變規(guī)則和最低保險下的最優(yōu)投資策略，結(jié)果表明一個保險公司在提供全面有效的保險產(chǎn)品的同時要進(jìn)行審慎投資。[21]由于國內(nèi)對保險資金投資運用監(jiān)管控制較長時間以來都較為嚴(yán)格，投資自由度相對較小，因此對于我國保險資金投資領(lǐng)域的相關(guān)研究并不多。近些年，隨著我國監(jiān)管政策的逐步放開，相關(guān)研究開始受到學(xué)界關(guān)注。

與國外保險公司相比，中國保險公司的經(jīng)營效率還存在很大的發(fā)展空間，秦振球和俞自由（2003）建立了一個保險公司最優(yōu)投資比例的模型，從理論上推算出中國保險投資的最優(yōu)比例并與保險公司的實際投資比例進(jìn)行比較，結(jié)果表明我國保險公司對風(fēng)險性較高的證券投資基金投資不足。[22]郭文旌（2010）優(yōu)化了保險公司傳統(tǒng)投資模型，研究保險公司的最優(yōu)投資策略和風(fēng)險最小化的安全投資比例，結(jié)果表明若保險公司用于投資的初始財富比例確定，索賠到來的強(qiáng)度越大，索賠額的期望值越大，在風(fēng)險證券上的投資越多;保費率越高，在風(fēng)險證券上投資越少。[23]王麗珍和李靜（2011）結(jié)合當(dāng)前金融風(fēng)險管理和金融監(jiān)管的主流方法，建立了同時考慮保費收取與賠付支出、破產(chǎn)概率的最大化模型得到了最優(yōu)的投資策略。[24]楊楓和薛逢源（2014）研究了保險投資業(yè)務(wù)與最優(yōu)監(jiān)管比例，結(jié)論表明目前國內(nèi)保險公司的投資能力依然較為薄弱，需要監(jiān)管限制防止局部市場過熱和保險公司的投機(jī)行為。[25]邊文龍和王向楠（2016）基于SFA方法研究發(fā)現(xiàn)，投資業(yè)務(wù)的動態(tài)優(yōu)化對提高保險公司的盈利水平具有重要意義，因此中國保險公司應(yīng)當(dāng)積極開展投資業(yè)務(wù)。[26]

國內(nèi)外學(xué)者對保險投資業(yè)務(wù)的相關(guān)方面進(jìn)行了多角度的研究，已有研究大部分從投資渠道、最優(yōu)投資策略等方面展開，分析保險資金的投資方向可行性及單一投資方向風(fēng)險，或者是通過建立理論模型分析出保險公司的最優(yōu)投資策略。[27，28]隨著保險公司資產(chǎn)端投資業(yè)務(wù)的不斷興起，保險資金運用風(fēng)險成為了監(jiān)管者重點關(guān)注的問題，部分學(xué)者也展開對保險投資風(fēng)險的研究。[29]然而，尚未有前期文獻(xiàn)探討不同保險公司投資策略對公司風(fēng)險的影響，同時對于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的間接影響也尚未有文獻(xiàn)涉及，因而無法為保險業(yè)具體投資發(fā)展和投資風(fēng)險管理提供理論參考。有鑒于此，本文采用基準(zhǔn)模型和嵌套模型研究了壽險公司具體投資業(yè)務(wù)對公司經(jīng)營風(fēng)險的影響，同時分析了宏觀經(jīng)濟(jì)因素通過公司投資策略選擇對風(fēng)險產(chǎn)生的間接影響，研究了保險資金投資銀行存款、債券市場、股票市場、金融產(chǎn)品等方向給壽險公司帶來的風(fēng)險，以期得到更符合保險公司實際投資策略從而降低經(jīng)營風(fēng)險的結(jié)論。

三 研究方法與樣本數(shù)據(jù)

（一）研究方法

其中，模型設(shè)定的被解釋變量為壽險公司風(fēng)險（InsRiskit），我們采用兩個指標(biāo)來衡量壽險公司風(fēng)險水平：（1）壽險公司償付能力充足率（Sloven），該指標(biāo)用以衡量壽險公司償還債務(wù)和履行保單責(zé)任的能力，采用壽險保險公司的實際資本/最低資本計算得到;（2）壽險公司正向凈現(xiàn)金流變異系數(shù)（CV）。該指標(biāo)用以衡量壽險公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險，采用壽險公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與籌資性凈現(xiàn)金流之和的標(biāo)準(zhǔn)差/均值計算得到。

模型設(shè)定的解釋變量為壽險公司的投資業(yè)務(wù)分類占比（Invest），用以衡量壽險公司投資業(yè)務(wù)開展程度及各類投資業(yè)務(wù)占比對壽險公司風(fēng)險產(chǎn)生的影響，我們采用四個指標(biāo)來衡量投資業(yè)務(wù)開展情況：（1）定期存款投資占比（Deposit），采用定期存款投資占總投資資產(chǎn)的比重來度量;（2）債券投資占比（Bond），采用債券投資占總投資資產(chǎn)的比重來度量;（3）股票投資占比（Shock），采用股票投資占總投資資產(chǎn)的比重來度量;（4）債權(quán)型金融產(chǎn)品投資占比（FinPro），采用債權(quán)型金融產(chǎn)品投資占總投資資產(chǎn)的比重來度量。

模型設(shè)定的控制變量為壽險公司風(fēng)險影響因素的其他方面：（1）公司規(guī)模（Asset），用來衡量壽險公司資產(chǎn)規(guī)模對風(fēng)險產(chǎn)生的影響，采用壽險公司資產(chǎn)總額來度量;（2）資產(chǎn)收益率（ROA），用來衡量壽險公司盈利水平對公司風(fēng)險狀況的影響，采用稅后利潤/資產(chǎn)總額計算得到;（3）資本比例（CapRatio），用來衡量財務(wù)風(fēng)險對壽險公司總體風(fēng)險水平產(chǎn)生的影響，采用（實收資本+資本公積）/資產(chǎn)總額計算得到;（4）保費增長率（PreGrowth），用來衡量業(yè)務(wù)收入對壽險公司風(fēng)險的影響，采用（當(dāng)年已賺保費-上年已賺保費）/上年已賺保費計算得到;（5）承保業(yè)務(wù)分散度（UndDiv），用來衡量不同類型壽險業(yè)務(wù)的分散程度對于壽險公司風(fēng)險的影響，我們用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）來衡量承保業(yè)務(wù)分散度，采用不同業(yè)務(wù)類型保費收入/總保費收入百分比的平方和計算得到;（6）企業(yè)年齡（Age），用來衡量公司經(jīng)營年限對公司風(fēng)險產(chǎn)生的影響，采用公司在中國市場經(jīng)營業(yè)務(wù)的時間長短來度量;（7）股權(quán)性質(zhì)（EquType），用來衡量壽險公司經(jīng)營理念和目標(biāo)差異對風(fēng)險產(chǎn)生的影響，采用虛擬變量來定義公司類型，中資壽險公司用1來表示，其他類型壽險公司用0來表示;（8）市場份額（MarShare），用來衡量壽險公司產(chǎn)品市場占有率和產(chǎn)品競爭力大小對公司風(fēng)險產(chǎn)生的影響，采用該壽險公司在整個壽險行業(yè)所占的保費收入比重來度量;（9）員工教育水平（EduLevel），用來衡量員工素質(zhì)和能力對公司風(fēng)險的影響，采用本科以上學(xué)歷員工占比來度量。

式（1）為度量壽險公司各類投資業(yè)務(wù)對公司風(fēng)險影響的基準(zhǔn)模型，用以測度壽險公司各類投資業(yè)務(wù)占比對公司風(fēng)險和風(fēng)險管理產(chǎn)生的影響大小;式（2）中的Z為影響壽險公司投資業(yè)務(wù)風(fēng)險效應(yīng)的三種宏觀經(jīng)濟(jì)因素;式（1）和（2）組成的聯(lián)立方程為嵌套模型，用以度量宏觀經(jīng)濟(jì)因素對投資業(yè)務(wù)風(fēng)險所產(chǎn)生的間接影響;當(dāng)條件變量帶入模型時會產(chǎn)生條件變量Z與核心解釋變量之間的交乘項，通過交乘項系數(shù)方向與大小來判斷宏觀經(jīng)濟(jì)因素對已有壽險公司風(fēng)險產(chǎn)生的間接影響：

其中，GDP為國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率，用以衡量國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平通過投資業(yè)務(wù)對壽險公司風(fēng)險產(chǎn)生的影響;CPI為居民消費價格指數(shù)，用以衡量通貨膨脹水平通過投資業(yè)務(wù)對壽險公司風(fēng)險產(chǎn)生的影響;R為一年期銀行貸款利率，用以衡量利率水平或資金成本高低通過投資業(yè)務(wù)對壽險公司風(fēng)險產(chǎn)生的影響。對于嵌套模型，有如下假設(shè)：

（1）如果α0>0，α1>0，則壽險公司具體投資業(yè)務(wù)對公司風(fēng)險具有正向的影響，條件變量Z對這個正向效應(yīng)具有正向影響，這些間接因素能夠促進(jìn)已有的正向效應(yīng)。

（2）如果α0>0，α1<0，則壽險公司具體投資業(yè)務(wù)對公司風(fēng)險具有正向的影響，條件變量Z對這個正向效應(yīng)具有負(fù)向影響，這些間接因素能夠減弱已有的正向效應(yīng)。

（3）如果α00，則壽險公司具體投資業(yè)務(wù)對公司風(fēng)險具有負(fù)向的影響，條件變量Z對這個負(fù)向效應(yīng)具有正向影響，這些間接因素能夠改善已有的負(fù)向效應(yīng)。

（4）如果α0<0，α1<0，則壽險公司具體投資業(yè)務(wù)對公司風(fēng)險具有負(fù)向的影響，條件變量Z對這個負(fù)向效應(yīng)具有負(fù)向影響，這些間接因素能夠惡化已有的負(fù)向效應(yīng)。

（二）樣本數(shù)據(jù)和描述性統(tǒng)計分析

本文主要針對在我國經(jīng)營業(yè)務(wù)的壽險公司，樣本區(qū)間為2010-2017年，在這個時間范圍內(nèi)經(jīng)營的壽險保險公司共有57家。 由于公開渠道無法獲得本文所需的壽險公司微觀數(shù)據(jù)，因此我們通過手動收集的方式從《中國保險年鑒》、中國保監(jiān)會、中國保險行業(yè)協(xié)會公開數(shù)據(jù)等渠道獲取了相關(guān)數(shù)據(jù)。宏觀經(jīng)濟(jì)變量中國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和居民消費價格指數(shù)（CPI）來源于中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫，一年期銀行貸款利率（R）來源于中國人民銀行網(wǎng)站。為了消除異方差的影響，我們在回歸分析前對除了百分比外的所有變量進(jìn)行了對數(shù)化處理。從表1描述性統(tǒng)計分析中可以看出，我國2010年到2017年壽險公司償付能力充足率（Sloven）的平均值為1566.61%，正向凈現(xiàn)金流變異系數(shù)（CV）的平均值為0.53。樣本區(qū)間內(nèi)單一投資業(yè)務(wù)占比最大值出現(xiàn)在2017年中美聯(lián)泰，當(dāng)年債券投資占比（Bond）達(dá)86.37%，單一投資業(yè)務(wù)占比最小值為0.03%，為中國人民健康2017的定期存款投資占比。由表1還可看出我國壽險公司投資業(yè)務(wù)以債券為主，且不同投資業(yè)務(wù)分類占比具有明顯差異，債券投資占比（Bond）均值最高，為36.98%，而股票投資占比（Stock）均值最低，僅為5.75%。對于壽險公司績效指標(biāo)來說，壽險公司資產(chǎn)收益率（ROA）平均值為-0.95%，資本比例（CapRatio）均值為33.74%，保費增長率（PreGrowth）均值為2129.36%，承保業(yè)務(wù)分散度（UndDiv）均值為76.48%。

四 實證分析

（一）實證結(jié)果分析

為了消除面板數(shù)據(jù)存在的異方差和自相關(guān)的影響，本文采用廣義最小二乘法（GLS）對基準(zhǔn)模型和嵌套模型進(jìn)行估計，檢驗統(tǒng)計量顯示模型估計結(jié)果顯著，說明模型能夠在較高程度上解釋我國壽險公司投資策略對公司風(fēng)險的影響?；貧w結(jié)果請參見表2。

由表2中我國壽險公司償付能力充足率的基準(zhǔn)模型估計結(jié)果可知，我國壽險公司定期存款投資占比的回歸系數(shù)為8.183且5%水平顯著，說明定期存款投資占比的提高是推動我國壽險公司償付能力充足率提高的重要因素，壽險公司在同一時期投資于定期存款的資金越多其償還債務(wù)和履行保單責(zé)任的能力越強(qiáng);股票投資占比的回歸系數(shù)為-1.611且5%水平顯著，說明壽險公司股票投資占比升高會降低其償付能力充足率，從而增大公司經(jīng)營風(fēng)險。債權(quán)型金融產(chǎn)品投資占比的系數(shù)為61.834且在10%水平顯著，這說明隨著壽險公司債權(quán)型金融產(chǎn)品投資占比的逐步提高，其償付能力充足率也在不斷提升。最后，債券投資占比的回歸系數(shù)為-44.734但是不顯著，說明壽險公司債券投資的比例對于償付能力充足率沒有顯著的影響。根據(jù)表2中嵌套模型的回歸結(jié)果可以得到如下結(jié)論：首先，GDP與定期存款投資占比的交乘項系數(shù)為正值且5%水平顯著;與債權(quán)型金融產(chǎn)品投資占比的交乘項系數(shù)為正值且10%水平顯著;與股票投資占比的交乘項系數(shù)為負(fù)值且10%顯著;與債券投資占比的交乘項系數(shù)為負(fù)值但不顯著。這說明當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮期時，政府和企業(yè)市場預(yù)期良好，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)總體穩(wěn)定，各項投資回報普遍較高，從而使債券投資占比和債權(quán)型金融產(chǎn)品投資占比增加對提高我國壽險公司償付能力充足率的正面效應(yīng)更為突出，同時減弱了股票投資占比對償付能力充足率的負(fù)面影響。其次，CPI與債權(quán)型金融產(chǎn)品投資占比的交乘項系數(shù)為正值且5%水平顯著;與股票投資占比的交乘項系數(shù)為負(fù)值且10%水平顯著;與定期存款投資占比的交乘項系數(shù)為正值且10%水平顯著，與債券投資占比的交乘項系數(shù)為負(fù)值但不顯著。這說明當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于通貨膨脹時期，市場利率隨之升高，進(jìn)而股票價格下跌，資金流入債權(quán)型金融產(chǎn)品導(dǎo)致其收益提高，從而促進(jìn)了債權(quán)型金融產(chǎn)品投資占比對壽險公司償付能力充足率的正向影響;最后，一年期銀行貸款利率與定期存款投資占比的交乘項系數(shù)為正值且10%水平顯著;與股票投資占比的交乘項系數(shù)為負(fù)值且10%水平顯著;與債權(quán)型金融產(chǎn)品投資占比的交乘項系數(shù)為正值且10%顯著，與債券投資占比的交乘項系數(shù)為負(fù)值但不顯著。這說明利率水平的上升直接導(dǎo)致定期存款收益的提高進(jìn)而對我國壽險公司償付能力充足率產(chǎn)生正向影響，同時利率提高使銀行存款的吸引力上升，投資者將減少其他領(lǐng)域的投資，引起股票價格下降，一定程度上強(qiáng)化了股票投資占比對我國壽險公司償付能力充足率的負(fù)向影響。

由表2中我國壽險公司正向凈現(xiàn)金流變異系數(shù)的基準(zhǔn)模型估計結(jié)果可知，我國壽險公司定期存款投資占比的回歸系數(shù)為-1.011且10%水平顯著，說明定期存款投資占比的提高是降低我國壽險公司正向凈現(xiàn)金流變異系數(shù)的重要因素;債券投資占比的系數(shù)為-0.523且5%水平顯著，這表明我國壽險公司債券投資的增加會降低公司的經(jīng)營風(fēng)險;股票投資占比的回歸系數(shù)為1.129且10%水平顯著，這說明壽險公司股票投資占比增長是其正向凈現(xiàn)金流變異系數(shù)提高的重要原因，股票投資比例的增加會增大壽險公司的經(jīng)營風(fēng)險;估計結(jié)果還表明我國壽險公司正向凈現(xiàn)金流變異系數(shù)和債權(quán)型金融產(chǎn)品投資占比具有不顯著的負(fù)向關(guān)系，這說明債權(quán)型金融產(chǎn)品投資對壽險公司經(jīng)營風(fēng)險并無明顯的影響。根據(jù)表2中嵌套模型的回歸結(jié)果可以得到如下結(jié)論：首先，GDP與債權(quán)型金融產(chǎn)品投資占比的交乘項系數(shù)為負(fù)值但不顯著;與股票投資占比的交乘項系數(shù)為正值且10%水平顯著;與債券投資占比和定期存款投資占比的交乘項系數(shù)為負(fù)值且10%水平顯著。這說明在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，債券、定期存款和股票的預(yù)期收入增加，從而擴(kuò)大了債券投資占比和定期存款投資對壽險公司正向凈現(xiàn)金流變異系數(shù)的負(fù)向影響，弱化了股票投資對壽險公司正向凈現(xiàn)金流變異系數(shù)的正向影響;其次，CPI與定期存款投資占比的交乘項系數(shù)為負(fù)值但不顯著;與股票投資占比的交乘項系數(shù)為正值且5%水平顯著;與債權(quán)型金融產(chǎn)品投資占比的交乘項系數(shù)為負(fù)值但不顯著;與債券投資占比的交乘項系數(shù)為負(fù)值且10%顯著。這說明當(dāng)通貨膨脹率上升時，貨幣供應(yīng)量增加，促進(jìn)股票市場的繁榮，擴(kuò)大了股票投資使正向凈現(xiàn)金流變異系數(shù)提高的程度;同時CPI上升意味著債券投資中的固定收益部分實際收益率下降，會減弱債券投資降低正向凈現(xiàn)金流變異系數(shù)的作用。最后，一年期銀行貸款利率R與定期存款投資占比的交乘項系數(shù)為負(fù)值且10%水平顯著;與股票投資占比（Shock）的交乘項系數(shù)為正值且10%水平顯著;與債券投資占比的交乘項系數(shù)為負(fù)值但不顯著;與債權(quán)型金融產(chǎn)品投資占比的交乘項系數(shù)為負(fù)值且不顯著。這說明利率水平的上升直接導(dǎo)致定期存款收益提高，進(jìn)而弱化其對我國壽險公司正向凈現(xiàn)金流變異系數(shù)的負(fù)向影響，降低公司經(jīng)營風(fēng)險;同時利率提高會引起股票價格下降，從而在一定程度上強(qiáng)化了股票投資占比提高對正向凈現(xiàn)金流變異系數(shù)的負(fù)向影響。

有關(guān)控制變量的回歸系數(shù)：在我國壽險公司償付能力充足率基準(zhǔn)模型和嵌套模型的回歸系數(shù)中，資產(chǎn)收益率的系數(shù)為正且大多10%顯著，說明我國壽險公司資產(chǎn)收益率與償付能力充足率之間表現(xiàn)為正向關(guān)系，資產(chǎn)收益率越高則償付能力充足率越高從而公司風(fēng)險越小;保費增長率、承保業(yè)務(wù)分散度、企業(yè)年齡和市場份額的回歸系數(shù)均為正且顯著，說明壽險公司保費增長率和承保業(yè)務(wù)分散度越高，企業(yè)年齡和市場份額越大，則償付能力充足率越高，壽險公司風(fēng)險越小;此外，由表2還可以看出公司規(guī)模、資本比例、股權(quán)性質(zhì)和員工教育水平對我國壽險公司償付能力充足率均沒有顯著影響。在我國壽險公司償付能力充足率基準(zhǔn)模型和嵌套模型的回歸系數(shù)中，資本比例、保費增長率、市場份額和股權(quán)性質(zhì)對我國壽險公司正向凈現(xiàn)金流變異系數(shù)具有顯著的負(fù)向影響，這表明我國壽險公司的資本比例、保費增長率和市場份額越高對公司正向凈現(xiàn)金流的保障程度越高從而公司經(jīng)營風(fēng)險越小;根據(jù)股權(quán)性質(zhì)的回歸系數(shù)可知，在控制其他變量的情況下，中資壽險公司正向凈現(xiàn)金流變異系數(shù)低于其他類型壽險公司。此外，由表2還可以看出公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率、承保業(yè)務(wù)分散度、企業(yè)年齡和員工教育水平均不會對我國壽險公司經(jīng)營風(fēng)險產(chǎn)生顯著影響。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了對本文實證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，我們分別采用了不同指標(biāo)衡量方法和不同模型回歸方法來對模型進(jìn)行重新的實證分析，它們分別為：（1）為了驗證保險公司投資業(yè)務(wù)對公司風(fēng)險影響的穩(wěn)健性，我們在實證中將被解釋變量壽險公司償付能力充足率（Sloven）和經(jīng)營性凈現(xiàn)金流變異系數(shù)（CV）替換為Z指數(shù)（Zscore）和退保率（SurRate）; 根據(jù)邊文龍和王向楠（2017）我們在穩(wěn)健性分析中加入了Z指數(shù)（Z-score）和退保率（SurRate）作為被解釋變量壽險公司風(fēng)險（InsRisk）的替代度量指標(biāo)，其中Z指數(shù)（Zscore）用以衡量壽險公司的金融風(fēng)險，采用（ROA+E/A）/標(biāo)準(zhǔn)差計算得到;退保率（SurRate）用以衡量壽險公司的經(jīng)營風(fēng)險狀況，采用退保金/（當(dāng)期保費+保險責(zé)任準(zhǔn)備金）計算得到。（2）為了證明本文的實證結(jié)果不存在內(nèi)生性問題，在穩(wěn)健性檢驗中我們采用解釋變量投資業(yè)務(wù)分類占比的滯后一期值替代當(dāng)期值來進(jìn)行回歸;（3）在控制變量方面，我們分別加入或替換進(jìn)模型如下變量，業(yè)務(wù)集中度（BusCon）、分出保費占比（CedPre）、高級職稱職工占比（SenRate）、公司治理水平（CorGov）進(jìn)行重新的回歸分析;（4）在實證方法上，我們分別采用普通最小二乘法（OLS）和面板固定效應(yīng)模型（FE）進(jìn)行回歸分析。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果請參見表3。 限于篇幅，表3只匯報了穩(wěn)健性檢驗中被解釋變量替換為Z指數(shù)（Z-score）和退保率（SurRate）以及解釋變量投資業(yè)務(wù)分類占比的滯后一期值替代當(dāng)期值的主要變量回歸系數(shù)，并沒有給出控制變量的回歸系數(shù)，檢驗結(jié)果表明其他控制變量指標(biāo)的回歸系數(shù)與實證分析中控制變量指標(biāo)的回歸系數(shù)大體相同。由表3可以看出，穩(wěn)健性檢驗中投資業(yè)務(wù)分類指標(biāo)回歸系數(shù)的符號和顯著性與基本模型中投資業(yè)務(wù)分類指標(biāo)回歸系數(shù)大體相同，嵌套模型中交乘項的系數(shù)也與基本模型的結(jié)果大體類似，這說明我們的實證結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。值得特別指出的是，在退保率（SurRate）作為被解釋變量，利率（R）作為條件變量的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果中，銀行利率的上升會顯著增加壽險公司退保率，說明利率的提升會增加其他金融機(jī)構(gòu)理財產(chǎn)品的吸引力，導(dǎo)致壽險公司退保率的增加。

五 結(jié)論與政策建議

近年來，我國保險行業(yè)不斷發(fā)展成熟，監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼出臺了多項措施賦予保險公司更大的投資自由度，保險公司的投資策略選擇成為事關(guān)保險機(jī)構(gòu)財務(wù)可持續(xù)性和經(jīng)營安全的關(guān)鍵問題。有鑒于此，本文構(gòu)建了我國壽險公司投資策略對公司風(fēng)險影響的基準(zhǔn)模型和嵌套模型來分析宏觀經(jīng)濟(jì)因素通過壽險公司投資策略選擇對風(fēng)險產(chǎn)生的影響，研究發(fā)現(xiàn)不同投資業(yè)務(wù)對公司風(fēng)險的影響存在顯著差異，定期存款投資占比增加在提高壽險公司償付能力充足率的同時能夠降低經(jīng)營風(fēng)險，而股票投資占比增加則會增加公司經(jīng)營風(fēng)險;同時，這種投資策略的風(fēng)險效應(yīng)會受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，國內(nèi)生產(chǎn)總值的提升會降低已有的風(fēng)險水平，利率水平的提高一方面會增加壽險公司的償付水平同時也會增加公司經(jīng)營風(fēng)險，居民消費價格指數(shù)的提高對壽險公司風(fēng)險水平的影響隨投資業(yè)務(wù)變化而變化。在實證分析的基礎(chǔ)上我們提出如下政策建議：

第一，應(yīng)當(dāng)適度鼓勵壽險公司發(fā)展定期存款和債權(quán)型金融產(chǎn)品等穩(wěn)健型投資業(yè)務(wù)，監(jiān)管層更多地關(guān)注流動性風(fēng)險和償付能力監(jiān)管，提高監(jiān)管的靈活性，并完善市場的退出機(jī)制。同時國家應(yīng)該從再保險和“最后貸款人”的角度給予風(fēng)險管理的外部政策支持，確保在轉(zhuǎn)型期我國壽險公司的安全性和流動性;第二，加大另類資產(chǎn)投資占比，當(dāng)傳統(tǒng)投資品種表現(xiàn)不佳時，不斷加大另類資產(chǎn)等債權(quán)型金融產(chǎn)品的投資力度，對優(yōu)化資產(chǎn)配置和改善投資風(fēng)險發(fā)揮了積極作用，目前我國保險資金可投資另類資產(chǎn)標(biāo)的較為單一，主要以基礎(chǔ)設(shè)施、不動產(chǎn)債權(quán)計劃和信托計劃為主。在國內(nèi)保險行業(yè)逐步拓寬投資渠道的同時，國家政策層面也鼓勵社會資本參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、供給側(cè)改革和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展等重大機(jī)遇，國內(nèi)保險資金應(yīng)積極獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。第二，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)管壽險公司的投資行為，加強(qiáng)壓力測試和流動性測試，加強(qiáng)對壽險公司股票投資等高風(fēng)險業(yè)務(wù)監(jiān)管，在當(dāng)前的保險公司法人治理結(jié)構(gòu)下，委托代理問題很可能導(dǎo)致某些機(jī)構(gòu)的高風(fēng)險運作，因此，監(jiān)管有必要在股票等高風(fēng)險投資方面給予壽險公司適當(dāng)?shù)纳舷薇壤芾恚缫?guī)定壽險公司自營股票不得超過一定限額，債券型資產(chǎn)必須控制在某些產(chǎn)品（如國債、大額存款、機(jī)構(gòu)債）范圍內(nèi)，同時盡可能放開保險資金投資渠道，擴(kuò)大保險資金投資運用范圍，提高投資效率，引導(dǎo)保險機(jī)構(gòu)投資多元化。制定與保險業(yè)發(fā)展特性相匹配的資金投資比例監(jiān)管政策，以償付能力監(jiān)管為核心內(nèi)容，細(xì)化保險資金運用規(guī)則;第三，壽險公司投資策略的選擇應(yīng)綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和貸款利率等經(jīng)濟(jì)因素和壽險公司資產(chǎn)收益率、保費增長率、承保業(yè)務(wù)分散度和市場份額等微觀因素。根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和自身經(jīng)營狀況調(diào)整優(yōu)化投資業(yè)務(wù)，提高收益同時降低風(fēng)險;第四，保險機(jī)構(gòu)資金運行的安全性最終仍需要其自身強(qiáng)化風(fēng)險管理能力，加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，力爭做到兩者之間的結(jié)構(gòu)匹配、期限匹配。因此必須在制度上形成安全性、流動性和盈利性的平衡，這就要求保險企業(yè)持續(xù)進(jìn)行改革，通過建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度，引進(jìn)風(fēng)險管理技術(shù)，以切實提高保險機(jī)構(gòu)應(yīng)對各種風(fēng)險的控制水平，這也是我國保險資金運用安全性的根本保障。

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