陳長(zhǎng)鳳

【摘 要】 文章通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)搜集的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證性分析，全面考察了我國(guó)上市家族企業(yè)控制權(quán)配置與股權(quán)激勵(lì)效果之間的相關(guān)性。研究結(jié)果表明：家族企業(yè)的大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵(lì)效果存在正相關(guān)關(guān)系，家族企業(yè)的大股東控制權(quán)能夠降低股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與股權(quán)激勵(lì)效果之間的正相關(guān)關(guān)系;家族企業(yè)實(shí)際控制人兼任高管與股權(quán)激勵(lì)效果存在正相關(guān)關(guān)系，家族企業(yè)實(shí)際控制人兼任高管不影響股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與股權(quán)激勵(lì)效果之間的正相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵(lì)效果; 家族企業(yè)控制權(quán); 控制權(quán)配置; 大股東控制權(quán); 高管控制權(quán)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）18-0032-06

一、引言

根據(jù)委托代理理論及激勵(lì)理論，股權(quán)激勵(lì)作為一種公司內(nèi)部治理機(jī)制，可以在一定程度上緩解所有者與經(jīng)營(yíng)層之間的代理問(wèn)題。為規(guī)范股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)的使用，2005年證監(jiān)會(huì)正式頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃管理辦法》，標(biāo)志著股權(quán)激勵(lì)在國(guó)內(nèi)開(kāi)始得到重視。股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)在于將管理層的利益與企業(yè)組織的利益盡量趨同，為緩解管理層與股東的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題提供一種思路。此后，大量學(xué)者從大股東控制權(quán)、董事會(huì)特征等各個(gè)角度對(duì)上市公司的股權(quán)激勵(lì)效果展開(kāi)了研究，但結(jié)論不盡相同，主要原因在于將不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的樣本進(jìn)行混合研究[ 1 ]。國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在公司治理結(jié)構(gòu)上存在非常大的差別，不同的治理結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的作用也是不同的。因此，在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)效果研究的時(shí)候，有必要對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的樣本進(jìn)行分組，不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)得出的結(jié)論可能是不一致的。

在研究對(duì)象的選擇上，本文鎖定家族上市公司，理由在于家族上市公司快速發(fā)展后已經(jīng)成為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中非常重要的組成部分。據(jù)普華永道發(fā)布的《2015年全球家族企業(yè)調(diào)研報(bào)告》，我國(guó)家族企業(yè)該年度實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出全球的平均速度，84%的中國(guó)家族企業(yè)表示已實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，而全球平均比例為56%。調(diào)研報(bào)告還表明，我國(guó)家族企業(yè)來(lái)自國(guó)際業(yè)務(wù)收入的占比不斷提高，這意味著我國(guó)家族企業(yè)的國(guó)際化程度不斷提高，成為世界經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。在公司治理結(jié)構(gòu)上，非家族成員參與家族企業(yè)治理的程度也越來(lái)越高，可以看到家族企業(yè)在我國(guó)的資本市場(chǎng)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中都占據(jù)了非常重要的地位。

二、研究假設(shè)

（一）大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵(lì)效果

基于企業(yè)控制權(quán)理論，家族企業(yè)實(shí)際控制人的控制權(quán)越集中，其對(duì)高管的監(jiān)督動(dòng)力越強(qiáng)，與接受股權(quán)激勵(lì)的高管層之間會(huì)共同努力完成企業(yè)組織的整體目標(biāo)。因此，從監(jiān)督角度和共同目標(biāo)角度，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：家族企業(yè)的大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵(lì)效果存在正相關(guān)關(guān)系。

Steen[ 2 ]、夏紀(jì)軍等[ 3 ]驗(yàn)證了具有控制權(quán)的大股東與股權(quán)激勵(lì)下的代理人之間存在沖突，并隨控制權(quán)比例的增大而增大，兩者的沖突在國(guó)有企業(yè)及高成長(zhǎng)性企業(yè)中更加突出。而在家族企業(yè)中，當(dāng)家族實(shí)際控制人控制權(quán)較強(qiáng)時(shí)，家族大股東與高管層之間很可能存在沖突，包括利益沖突與認(rèn)知沖突，并以認(rèn)知沖突為主。基于當(dāng)家理論，筆者認(rèn)為大股東與股權(quán)激勵(lì)下高管層的利益沖突較小。認(rèn)知沖突即家族企業(yè)控制人與經(jīng)營(yíng)層對(duì)所做出決策秉持不一致的態(tài)度，由于雙方高度重視決策對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)結(jié)果的影響，因此，不一致的決策將會(huì)降低決策的執(zhí)行力度。所以，基于對(duì)決策高度關(guān)注而產(chǎn)生的認(rèn)知沖突，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：家族企業(yè)的大股東控制權(quán)能夠降低股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與股權(quán)激勵(lì)效果之間的正相關(guān)關(guān)系，這種降低作用在直接上市家族企業(yè)更顯著。

（二）高管控制權(quán)與股權(quán)激勵(lì)效果影響

高管所擁有的控制權(quán)更大程度上指的是高管執(zhí)行自身意愿的程度[ 4 ]?，F(xiàn)有研究表明高管控制權(quán)越大，其通過(guò)福利性股權(quán)激勵(lì)為自身帶來(lái)利益的可能性越大。盧銳[ 5 ]認(rèn)為管理層若與股東合謀后會(huì)增大其權(quán)力，并侵犯中小股東的利益，同時(shí)管理層會(huì)運(yùn)用自己的權(quán)力干涉決策層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)，提出管理層的薪酬激勵(lì)不一定能夠降低企業(yè)的代理成本反而可能給企業(yè)帶來(lái)新的代理成本，主要原因在于管理層權(quán)力的濫用使其在薪酬制定過(guò)程中更具主動(dòng)權(quán)。呂長(zhǎng)江等[ 6 ]和吳育輝等[ 7 ]通過(guò)分析股權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)過(guò)程中的管理層權(quán)力作用，發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層權(quán)力足夠大時(shí)，往往會(huì)通過(guò)自身權(quán)力干預(yù)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)，從而對(duì)股權(quán)激勵(lì)的效果產(chǎn)生影響。以上研究文獻(xiàn)說(shuō)明管理層權(quán)力對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果存在負(fù)面效應(yīng)，雖然樣本涵蓋了全部上市公司，但家族企業(yè)與其他上市公司的治理結(jié)構(gòu)和控制權(quán)特征存在顯著的區(qū)別?；诋?dāng)家理論，筆者認(rèn)為家族企業(yè)的高管制定福利性股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)力較小;相反，高管的控制權(quán)越大，越能提高家族企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的反應(yīng)速度，從而及時(shí)抓住機(jī)遇。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：家族企業(yè)實(shí)際控制人兼任高管與股權(quán)激勵(lì)效果存在正相關(guān)關(guān)系。

同時(shí)，根據(jù)上文分析，家族企業(yè)大股東與高管層兩者由于對(duì)企業(yè)決策高度關(guān)注，從而影響了股權(quán)激勵(lì)效果。那么，當(dāng)家族企業(yè)實(shí)際控制人擔(dān)任高管即董事長(zhǎng)或總經(jīng)理時(shí)，這種沖突就不再存在。因?yàn)榧易迤髽I(yè)的決策主要是由實(shí)際控制人進(jìn)行決定并執(zhí)行的，不存在沖突，因此不會(huì)產(chǎn)生協(xié)調(diào)成本，也不會(huì)給股權(quán)激勵(lì)的效果帶來(lái)負(fù)面影響。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：家族企業(yè)實(shí)際控制人兼任高管不影響股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與股權(quán)激勵(lì)效果之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

我國(guó)從2005年開(kāi)始進(jìn)行大規(guī)模的股權(quán)分置改革，企業(yè)股權(quán)治理發(fā)生巨大變化，改革于2007年結(jié)束，2008年股票實(shí)現(xiàn)全流通，因此本文選擇滬深兩市2008—2014年上市家族企業(yè)為研究樣本，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)按照下述標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)公司;（2）剔除ST和PT類(lèi)的公司;（3）剔除存在缺漏值的樣本;（4）為消除極端值的影響文中除啞變量外的所有變量均采用上下5%的縮尾（Winsored）處理。

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定頒布的上市公司行業(yè)分類(lèi)指引，本文對(duì)2014年度的899個(gè)樣本公司進(jìn)行了行業(yè)分類(lèi)。其中，制造業(yè)以70.97%的占比居于首位;批發(fā)零售業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)隨后;居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)，住宿和餐飲業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)的家族企業(yè)數(shù)量較少。整體樣本符合我國(guó)當(dāng)前企業(yè)的行業(yè)分布情況。

（二）模型設(shè)定

1.大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵(lì)效果的關(guān)系研究

參考鞏娜[ 8 ]的研究，本文設(shè)計(jì)出模型（1）來(lái)完成對(duì)假設(shè)1、假設(shè)2的檢驗(yàn)。選取股權(quán)激勵(lì)效果作為被解釋變量，家族大股東控制權(quán)比例、股權(quán)激勵(lì)、控制權(quán)與股權(quán)激勵(lì)交乘項(xiàng)作為解釋變量，企業(yè)規(guī)模、高管薪酬、財(cái)務(wù)杠桿、行業(yè)、年度作為控制變量。

（三）變量說(shuō)明

為了使實(shí)證性的檢驗(yàn)結(jié)果更加準(zhǔn)確，本文參考已有研究結(jié)論，對(duì)可能影響家族企業(yè)股權(quán)激勵(lì)效果的因素加以控制。因此，選取高管薪酬（Salary）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、規(guī)模（Size）作為控制變量，還設(shè)置了行業(yè)（Industry）和年度（Year）兩個(gè)虛擬變量以控制其影響，具體如表1所示。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)2014年上市公司數(shù)據(jù)，本文對(duì)滿(mǎn)足家族企業(yè)定義的899個(gè)家族企業(yè)從核心收益率、實(shí)際控制人控制權(quán)、高管控制權(quán)、股權(quán)激勵(lì)、高管薪酬、財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模、上市方式等方面進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2。

從表2可以看出，樣本家族企業(yè)的平均核心收益率為4.31%，總體盈利水平處于中下等。核心收益率最大值為20.99%，最小值為-14.23%，相差較大，說(shuō)明各家族企業(yè)之間的核心收益率存在較大的差別。高管控制權(quán)均值為0.70，在899個(gè)樣本家族企業(yè)中，633個(gè)家族企業(yè)的實(shí)際控制人兼任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理，剩余266個(gè)家族企業(yè)的實(shí)際控制人不擔(dān)任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，總體上來(lái)看，實(shí)際控制人擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理的比例較高。實(shí)際控制人控制權(quán)比例均值為36.88%，最小值為13.81%，最大值為66.76%，各企業(yè)差異較大，說(shuō)明總體控制權(quán)比較集中，原因在于家族企業(yè)的實(shí)際控制人不愿意放棄對(duì)企業(yè)的控制，往往會(huì)通過(guò)直接或間接的方式對(duì)家族企業(yè)進(jìn)行控制。股權(quán)激勵(lì)均值為1.38%，最高達(dá)到7.46%，各家族企業(yè)的差異性較大，主要原因?yàn)楦骷易迤髽I(yè)所存在的問(wèn)題均不一樣，需要進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度也不一樣。

在所選控制變量高管薪酬、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿三個(gè)指標(biāo)中，財(cái)務(wù)杠桿均值為0.42，說(shuō)明負(fù)債水平較低，籌資政策比較保守;各家族企業(yè)的規(guī)模存在一定的差異性;董事會(huì)薪酬與高管薪酬則較為接近，前三名董事和高管的年薪均在150萬(wàn)元左右。在上市方式方面，采用直接上市方式的家族企業(yè)較間接上市的家族企業(yè)多。

在此基礎(chǔ)上，本文將家族企業(yè)樣本分為直接上市與間接上市兩類(lèi)進(jìn)行均值檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)。兩類(lèi)樣本在治理機(jī)構(gòu)及治理效率上都存在較大的差別，如表3所示，直接上市家族企業(yè)核心收益率的均值和中位數(shù)都顯著高于間接上市家族企業(yè)，表明其治理效率較高。在直接上市的家族企業(yè)中，實(shí)際控制人的控制權(quán)較高，實(shí)際控制人同時(shí)擔(dān)任高管的比例也更高，更符合家族企業(yè)的特質(zhì)。直接上市的家族企業(yè)對(duì)高管層所實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的平均水平也高于間接上市組，但整體上仍然處于一個(gè)較低的水平。而在薪酬上，兩個(gè)組別的企業(yè)并沒(méi)有顯示出很大的差異。同時(shí)，通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿顯示間接上市的家族更傾向于債務(wù)融資。

（二）相關(guān)性分析

從表4的Pearson相關(guān)系數(shù)可知，在樣本家族上市公司中，股權(quán)激勵(lì)效果ROE與模型中的所有變量均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。股權(quán)激勵(lì)效果與大股東控制權(quán)、高管控制權(quán)及股權(quán)激勵(lì)之間均在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步表明股權(quán)激勵(lì)效果與以上三個(gè)變量之間存在較為敏感的正相關(guān)關(guān)系，該結(jié)論將在下文的回歸分析中進(jìn)一步驗(yàn)證。對(duì)于本文所選的控制變量，財(cái)務(wù)杠桿與股權(quán)激勵(lì)效果在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)家族企業(yè)承受過(guò)多債務(wù)時(shí)將降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益;企業(yè)規(guī)模與股權(quán)激勵(lì)效果在1%的水平上顯著正相關(guān)，可能原因在于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大后既能帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，也能提高企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的聲譽(yù)和影響力;高管薪酬與股權(quán)激勵(lì)效果在1%的水平上顯著正相關(guān)，可能原因在于高管薪酬同樣作為獎(jiǎng)勵(lì)高管層的一種激勵(lì)制度，能夠提高高管層的工作積極性和努力程度，從而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。

為驗(yàn)證多重共線(xiàn)性對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文利用方差膨脹因子對(duì)模型（1）和模型（2）進(jìn)行了檢驗(yàn)，得出其方差膨脹因子均值分別為2.65和2.68。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)準(zhǔn)則，本文的兩個(gè)模型均不存在多重共線(xiàn)性的影響。

（三）回歸結(jié)果分析

1.大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵(lì)效果分析

從表5家族企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)回歸中，可以看出大股東控制權(quán)、股權(quán)激勵(lì)、高管薪酬以及企業(yè)規(guī)模與家族企業(yè)的核心收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度交乘項(xiàng)以及財(cái)務(wù)杠桿與家族企業(yè)的核心收益率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)果表明：

（1）大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵(lì)效果具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。在家族上市企業(yè)中，實(shí)際控制人的控制權(quán)越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率越高。隨著大股東控制權(quán)比例的提高，其能夠通過(guò)持股比例享受較高的收益，與企業(yè)組織的整體利益更為一致，治理目標(biāo)更加一致，對(duì)企業(yè)也更為關(guān)心。同時(shí)，實(shí)際控制人的控制權(quán)越高，其對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督的動(dòng)力更大，促使管理層將企業(yè)整體利益放在第一位。因此，實(shí)際控制人的控制權(quán)越集中，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)越有益。從分組回歸的結(jié)果來(lái)看，這種關(guān)系無(wú)論是在直接上市樣本組還是間接上市樣本組，結(jié)果都非常顯著?；貧w結(jié)果支持了假設(shè)1。

（2）股權(quán)激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)效果具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。在家族上市企業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)能夠提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。股權(quán)激勵(lì)雖然在一定程度上會(huì)構(gòu)成企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的一項(xiàng)成本，但是在股權(quán)激勵(lì)的作用下，獲得股權(quán)激勵(lì)的高管會(huì)更有動(dòng)力為企業(yè)效力，并能夠在一定程度上提高高管對(duì)于企業(yè)的歸屬感。在企業(yè)的決策計(jì)劃及執(zhí)行過(guò)程中，高管層能夠始終將企業(yè)組織的利益放在首位，在執(zhí)行過(guò)程中也更加高效。股權(quán)激勵(lì)在間接上市的家族企業(yè)中作用較小的可能原因在于缺乏實(shí)際控制人的適當(dāng)監(jiān)督。

（3）大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵(lì)交乘項(xiàng)與股權(quán)激勵(lì)效果具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。實(shí)際控制人的大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵(lì)本身都能夠在一定程度上提升企業(yè)的核心收益，但是兩者的交乘并未能提高企業(yè)的核心收益。結(jié)果表明在我國(guó)上市家族企業(yè)中，實(shí)際控制人與管理層之間存在認(rèn)知上的沖突，這種沖突一定程度上抑制了股權(quán)激勵(lì)本身所能給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益。同時(shí)，在分組回歸模型中可以看出，直接上市的家族企業(yè)存在的認(rèn)知沖突更為顯著，表明在實(shí)際控制人和高管層對(duì)企業(yè)決策都高度關(guān)注的情況下，很可能出現(xiàn)認(rèn)知上的沖突。認(rèn)知沖突主要在于控制人與高管層的個(gè)人判斷存在不一致，因沖突所產(chǎn)生的協(xié)調(diào)成本將會(huì)降低股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果，也會(huì)在一定程度上降低管理層切實(shí)有效執(zhí)行決策的意愿。因此，在直接上市的家族企業(yè)中，大股東控制權(quán)對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的抑制作用更為突出?；貧w結(jié)果支持了假設(shè)2，即家族企業(yè)的大股東控制權(quán)能夠降低股權(quán)激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)效果之間的正相關(guān)關(guān)系，這種降低作用在直接上市家族企業(yè)更顯著。

（4）高管薪酬與股權(quán)激勵(lì)效果具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。高管薪酬一定程度上能夠代表企業(yè)的發(fā)展實(shí)力，而較高薪酬所聘請(qǐng)的高管層往往更富有經(jīng)驗(yàn)和能力，在企業(yè)治理中能夠及時(shí)做出對(duì)企業(yè)有益的決策。同時(shí)，較高的高管薪酬往往能夠促使高管花更多時(shí)間和精力在企業(yè)治理上，在企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程中構(gòu)成企業(yè)的關(guān)鍵人力資源。同時(shí)，通過(guò)回歸系數(shù)可以看出高管薪酬對(duì)核心收益率的提升作用最大，這與鞏娜[ 8 ]的研究結(jié)論是一致的。

2.高管控制權(quán)與股權(quán)激勵(lì)效果回歸分析

從表6家族企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)回歸中，可以看出高管控制權(quán)、高管薪酬與家族企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)效果呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)與效果之間正相關(guān)性的顯著性有所降低，財(cái)務(wù)杠桿與股權(quán)激勵(lì)效果呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，高管控制權(quán)與股權(quán)激勵(lì)交乘項(xiàng)與股權(quán)激勵(lì)效果相關(guān)性并不顯著。以上結(jié)果表明：

（1）高管控制權(quán)與股權(quán)激勵(lì)效果具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。在家族企業(yè)中，若實(shí)際控制人擔(dān)任高管，意味著其能夠直接參與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的管理，則對(duì)家族企業(yè)的控制更強(qiáng)?；貧w結(jié)果表明，實(shí)際控制人擔(dān)任高管能夠提高企業(yè)的核心收益。當(dāng)企業(yè)應(yīng)對(duì)外界的不良因素影響或需要做出決策時(shí)，兼任高管的實(shí)際控制人往往能夠快速做出決斷。同時(shí)，由于家族企業(yè)往往都是經(jīng)過(guò)該實(shí)際控制人經(jīng)心扶持，歷經(jīng)初創(chuàng)、成長(zhǎng)、成熟等階段，因此，該實(shí)際控制人對(duì)家族企業(yè)所處的行業(yè)領(lǐng)域與競(jìng)爭(zhēng)地位都有獨(dú)到的見(jiàn)解，當(dāng)家族企業(yè)需要決策層做出決策時(shí)，實(shí)際控制人能夠憑借專(zhuān)業(yè)的敏感性快速做出判斷。當(dāng)實(shí)際控制人直接參與企業(yè)的管理后，這種專(zhuān)業(yè)性能夠很好地服務(wù)于企業(yè)，并帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益的提升。從分組回歸的結(jié)果中可以看出，這種關(guān)系在直接上市樣本組中更為顯著，而對(duì)于間接上市的家族企業(yè)來(lái)講，這種相關(guān)關(guān)系并不顯著，主要原因在于直接上市的家族企業(yè)實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)所處行業(yè)更為了解，對(duì)上市公司的個(gè)人情感也更深。回歸結(jié)果支持了假設(shè)3。

（2）股權(quán)激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)效果的顯著性降低。從表6可以看出，股權(quán)激勵(lì)對(duì)家族企業(yè)核心收益率的顯著性有所降低，主要原因在于當(dāng)家族企業(yè)實(shí)際控制人同時(shí)擔(dān)任高管時(shí)，雖然股權(quán)激勵(lì)還能在一定程度上提高企業(yè)的核心收益，但是此時(shí)股權(quán)激勵(lì)能給高管層帶來(lái)的邊際激勵(lì)作用較小。

（3）高管控制權(quán)與股權(quán)激勵(lì)交乘項(xiàng)與股權(quán)激勵(lì)效果的相關(guān)關(guān)系不顯著。大股東控制權(quán)之所以會(huì)降低股權(quán)激勵(lì)效果就在于實(shí)際控制人和高管容易因認(rèn)知和利益上的沖突產(chǎn)生協(xié)調(diào)成本，并降低高管層有效執(zhí)行的意愿。當(dāng)實(shí)際控制人自己擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理時(shí)，這種沖突就不會(huì)給股權(quán)激勵(lì)效果帶來(lái)任何影響，即高管控制權(quán)與股權(quán)激勵(lì)交乘項(xiàng)與家族企業(yè)的核心收益率不相關(guān)?；貧w結(jié)果支持了假設(shè)4。

五、結(jié)論及啟示

（一）研究結(jié)論

結(jié)合研究目的，本文將家族企業(yè)控制權(quán)從大股東控制權(quán)及高管層控制權(quán)兩個(gè)維度進(jìn)行分解，同時(shí)大股東控制權(quán)采用實(shí)際控制人在家族企業(yè)中的控制權(quán)比例表示，高管層控制權(quán)采用實(shí)際控制人是否擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理表示。本文在選定樣本中根據(jù)回歸模型進(jìn)行了數(shù)據(jù)處理。研究結(jié)果表明：

1.家族企業(yè)的大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵(lì)效果存在正相關(guān)關(guān)系。家族企業(yè)的大股東控制權(quán)能夠提高實(shí)際控制人的監(jiān)督動(dòng)力，與接受股權(quán)激勵(lì)的管理層共同實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期目標(biāo)。

2.家族企業(yè)的大股東控制權(quán)能夠降低股權(quán)激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)效果之間的正相關(guān)關(guān)系，這種降低作用在直接上市家族企業(yè)更顯著。主要原因在于家族控股股東與管理層之間存在由于個(gè)人判斷不同產(chǎn)生的認(rèn)知沖突，這種沖突在直接上市的家族企業(yè)中更為嚴(yán)重。

3.家族企業(yè)實(shí)際控制人兼任高管與股權(quán)激勵(lì)效果存在正相關(guān)關(guān)系。家族企業(yè)實(shí)際控制人同時(shí)擔(dān)任高管，包括董事長(zhǎng)或總經(jīng)理，能夠提高企業(yè)組織的反應(yīng)速度，能夠在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得先機(jī)。

4.家族企業(yè)實(shí)際控制人兼任高管不影響股權(quán)激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)效果之間的正相關(guān)關(guān)系。主要原因在于當(dāng)家族企業(yè)實(shí)際控制人同時(shí)擔(dān)任高管時(shí)，不會(huì)產(chǎn)生協(xié)調(diào)成本，也不影響管理層的執(zhí)行意愿。

（二）研究啟示

根據(jù)研究結(jié)論，得出以下研究啟示：

1.企業(yè)可適當(dāng)提高實(shí)際控制人的控股比例。在家族企業(yè)的治理過(guò)程中，適當(dāng)提高實(shí)際控制人的控制權(quán)比例能夠提高家族企業(yè)對(duì)外界變化的快速反應(yīng)能力，從而提高家族企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。同時(shí)，提高實(shí)際控制人的控制比例能夠提高其對(duì)公司管理層的監(jiān)督動(dòng)力，進(jìn)而提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。

2.實(shí)際控制人可考慮同時(shí)兼任高管。實(shí)際控制人同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理能夠提高實(shí)際控制人對(duì)家族企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的直接管控，有利于實(shí)際控制人根據(jù)自身的意愿進(jìn)行管理和計(jì)劃的有效執(zhí)行。因此，在家族企業(yè)治理過(guò)程中，任命實(shí)際控制人為高管有利于提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

3.在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的家族企業(yè)中，若實(shí)際控制人需提高自身對(duì)企業(yè)的控制，可通過(guò)兼任高管的方式加強(qiáng)控制。如果通過(guò)增加控股比例的方式加強(qiáng)控制，容易引發(fā)控股股東與接受股權(quán)激勵(lì)的高管層之間的認(rèn)知沖突，并產(chǎn)生協(xié)調(diào)成本。因此，實(shí)際控制人可以通過(guò)兼任高管消除協(xié)調(diào)成本，并充分享受決策經(jīng)營(yíng)權(quán)。

4.在未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的家族企業(yè)中，若大股東持股比例高度集中，則企業(yè)應(yīng)當(dāng)將控股股東與管理層之間因認(rèn)知沖突所產(chǎn)生的協(xié)調(diào)成本作為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的成本之一。同時(shí)，若實(shí)際控制人兼任高管，則股權(quán)激勵(lì)制度所帶來(lái)的邊際激勵(lì)作用較小，企業(yè)應(yīng)該充分考慮實(shí)施的必要性?！?/p>

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