霍曉萍 李華偉 邱賽

【摘 要】 混合所有制改革背景下股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整如何影響高管薪酬制度設計是推行市場化薪酬必須考慮的重要問題之一。文章以公司業(yè)績增長為高管薪酬差距合理性的衡量標準，研究高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應。研究顯示上市公司高管薪酬差距與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，高管薪酬差距越大，上市公司企業(yè)績效越好;國有股權(quán)正向調(diào)節(jié)高管薪酬差距與企業(yè)績效的關(guān)系，從高管薪酬設計的視角證實國有控股對混合所有制改革的積極作用;股權(quán)集中和股權(quán)制衡負向調(diào)節(jié)高管薪酬差距與企業(yè)績效的關(guān)系，且在不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司負向調(diào)節(jié)作用存在顯著差異。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)績效; 高管薪酬差距; 股權(quán)結(jié)構(gòu); 公司治理; 混合所有制改革

【中圖分類號】 F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）18-0025-07

一、引言

如何設置合理的薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)以激勵高管以股東利益最大化為導向制定和推動企業(yè)戰(zhàn)略決策，是學術(shù)界和實務界就如何提升公司治理水平研究的熱點問題。薪酬的研究多關(guān)注薪酬水平、薪酬支付體系和薪酬結(jié)構(gòu)三個方面[ 1 ]，已有文獻多集中在對管理層薪酬水平的影響因素及激勵效果的研究，而較少關(guān)注管理層的薪酬結(jié)構(gòu)問題[ 2 ]。高管等級薪酬結(jié)構(gòu)確實存在[ 3 ]，但高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響尚未達成統(tǒng)一共識[ 4 ]。我國政府于2009年出臺了對國有企業(yè)高管的“限薪令”，但一些研究表明“限薪令”不僅無法有效限制國有企業(yè)高管的薪酬，而且會約束高管薪酬激勵機制并促使在職消費成為國有企業(yè)高管隱性薪酬的替代性選擇[ 5 ]。因此，如何進行市場化薪酬制度的改革并建立有效的上市公司薪酬結(jié)構(gòu)是國有企業(yè)深入改革的一個重要問題。

對上市公司管理層實行差別化的薪酬體系，是解決委托代理問題的一種可行方案。已有文獻對高管薪酬差距作用于企業(yè)績效的影響研究主要探索高管薪酬差距是否符合錦標賽理論或行為理論的理論預期[ 6 ]。這兩種理論預期的高管薪酬差距合理性都是以公司業(yè)績增長作為衡量標準，但不足的是已有對高管薪酬差距的研究大多直接關(guān)注高管薪酬差距對企業(yè)績效的作用，而未考慮影響公司業(yè)績增長的其他治理因素。與西方經(jīng)濟環(huán)境不同，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在“一股獨大”的獨特現(xiàn)象，由此引致多方委托代理關(guān)系集中在公司高管層的激勵與約束上，而所有權(quán)集中有利于減少所有權(quán)和控制權(quán)分離導致的代理問題，因此在其他條件相同的情況下，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司高管的薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)存在不同的影響。在混合所有制改革的背景下，考察高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響有必要考量股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要作用。

本文研究的主要貢獻有：（1）以2009—2016年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究2009年2月4日中央發(fā)出企業(yè)高管“限薪令”對后期上市公司高管薪酬差距的影響;（2）已有文獻在涉及高管薪酬差距研究時，多數(shù)僅與公司績效相結(jié)合，本文突破了這一研究局限，充分考慮了混合所有制改革背景下我國資本市場股權(quán)結(jié)構(gòu)變化對高管薪酬差距治理作用的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）高管薪酬差距與企業(yè)績效

已有文獻在研究高管薪酬差距與企業(yè)績效的關(guān)系時主要從錦標賽理論和行為理論兩個角度展開[ 6 ]。錦標賽理論將公司內(nèi)部管理層不同層級間的薪酬差距比作是錦標賽中的競爭者，即上市公司的管理者在競賽中獲勝并晉升至更高層級;行為理論認為，較低層級的管理者會因為不同層級間存在的較大薪酬差距而產(chǎn)生不公平感，同時高管為獲得較大的薪酬差距會增加利己的努力并激發(fā)其利益侵占的可能性，將阻礙團隊和企業(yè)內(nèi)部的合作及凝聚力，從而降低企業(yè)績效[ 1 ]。錦標賽理論和行為理論為研究高管薪酬差距提供了兩個截然不同的視角。具體而言，高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響取決于錦標賽理論所體現(xiàn)的競爭效應和行為理論所體現(xiàn)的公平效應及這兩種效應間的均衡作用。由此部分學者提出高管薪酬差距可能存在一個較為合理的界域，并得出薪酬差距與企業(yè)績效呈現(xiàn)出倒U型關(guān)系的研究結(jié)論[ 7 ]。自2009年“限薪令”實施以來，薪酬管制作為政府推進內(nèi)部收入分配制度和高管薪酬制度改革的手段，在我國國有企業(yè)中普遍存在。薪酬管制的范圍涵蓋了國有企業(yè)的行政管理者、監(jiān)督機構(gòu)和最大股東，同時對民營企業(yè)高管薪酬的設定也起到了一定的指導性作用?；诖?，本文提出以下假設，以檢驗“限薪令”后我國上市公司高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響。

假設1a：高管薪酬差距與企業(yè)績效正相關(guān)。

假設1b：高管薪酬差距與企業(yè)績效負相關(guān)。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效

明確國有股權(quán)的治理作用是推進國有企業(yè)改革的基本前提，而已有文獻對國有股權(quán)治理作用的研究結(jié)論卻不盡相同。一種觀點認為，我國國有上市公司高管的評估、任期、升遷等均由政府部門決定，政府給高管更多的社會目標，因而造成了國有企業(yè)的政策性負擔。與此同時，政府又對國有企業(yè)管理層進行了薪酬管制，其結(jié)果可能造成管理層在職消費的增加。因此，國有上市公司的代理成本高于非國有上市公司[ 8-9 ]。另一種觀點認為，由政府委派的國企高管往往具有較好的政治背景和資源獲取優(yōu)越性，同時國有企業(yè)高管經(jīng)營公司的主要目的是政治升遷，企業(yè)業(yè)績的提高將增加高管的升遷機會，所以，企業(yè)高管會更加用心經(jīng)營公司，努力尋找投資盈利能力好的高收益項目，提升企業(yè)業(yè)績。因此，國有上市公司的代理成本低于非國有上市公司[ 10-11 ]。

造成研究結(jié)論沖突的原因之一是上述研究只關(guān)注了政府與國有企業(yè)高管之間的政治關(guān)系，而沒有考慮高管私謀利益的行為。如果國有企業(yè)高管沒有機會謀取私利，那么代理成本并不能反映國有股權(quán)的治理效應。薪酬公平是決定企業(yè)高管是否謀取私利的重要因素之一，而在薪酬體制的設計中，薪酬的公平常通過控制同一層級或不同層級間的薪酬差距來體現(xiàn)。因此，高管薪酬差距與企業(yè)績效之間的關(guān)系及其變化可以在一定程度上反映公司內(nèi)部是否存在高管謀取私利的行為及其程度，進而驗證國有股權(quán)的治理效應。申慧慧和吳聯(lián)生[ 12 ]的研究指出自我職業(yè)選擇決定了國有上市公司管理層具有較小的利益侵占動機，政府內(nèi)部人事信息的保存制度和傳播方式會對國有企業(yè)管理層的侵占行為造成威懾，經(jīng)理人會充分考慮其保存在國家機關(guān)檔案系統(tǒng)內(nèi)的信息檔案，以避免因一次行為失當而終結(jié)整個政治生涯。吳聯(lián)生等[ 13 ]研究得出正向額外薪酬對國有企業(yè)業(yè)績沒有顯著影響，國有企業(yè)管理層更關(guān)注自身的政治前途，正向額外薪酬對其行為的激勵性并不強。據(jù)此，本文提出假設2：

假設2：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)在高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響方面發(fā)揮正向治理效應。

Shleifer和Vishny[ 14 ]認為股權(quán)集中與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系，大股東持股比例越高，企業(yè)績效越好。股權(quán)集中能夠提高股東對管理層的監(jiān)督作用，因而股權(quán)集中本身就是一種治理機制[ 15 ]。在我國特殊的制度背景下，由于缺乏最優(yōu)契約理論強調(diào)的契約有效性和市場機制的合理性，公司內(nèi)部的薪酬差距在高管激勵方面難以實現(xiàn)最優(yōu)契約理論的預期[ 16 ]。近年來隨著國有企業(yè)改革的深入，盡管上市公司控股股東的持股比例有所下降，但股權(quán)集中的現(xiàn)象并未完全得到改善[ 17 ]。股權(quán)集中不僅使大股東有動力監(jiān)管管理者并促使二者的利益目標一致，而且能增加所有股東的控制權(quán)共享收益，更重要的是通過監(jiān)管大股東能夠獲得控制權(quán)私人收益（這種私人收益其他小股東根本無法分享）。因此，投資者會為獲得這種私人收益而放棄分散投資成為公司的大股東。楊志強等[ 18 ]指出股權(quán)集中的公司績效薪酬契約激勵的份額較低，從而容易吸引到競爭意識較弱、經(jīng)營能力較低、不公平厭惡偏好較強的高管，因而會降低或削弱錦標賽理論預期的薪酬差距對高管的激勵效應。袁勝軍等[ 19 ]的實證研究結(jié)果顯示股權(quán)集中對薪酬差距有顯著的負向影響。股權(quán)集中到一定程度時，大股東由于享有絕對控制權(quán)而對管理層進行過度監(jiān)督，這將使管理層因擔心決策失誤、經(jīng)營績效下降而缺乏投資積極性，從而降低高管團隊的工作積極性和減少薪酬差距的激勵效應。據(jù)此，本文提出假設3：

假設3：股權(quán)集中與高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響存在交互作用，且股權(quán)集中削弱了高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響。

股權(quán)制衡是指公司內(nèi)部幾個大股東共同分享公司控制權(quán)實現(xiàn)內(nèi)部牽制的目的，使企業(yè)決策不受任何單個大股東的控制，從而約束控股股東的利益侵占行為。但這種相近的持股比例可能引發(fā)各個股東之間控制權(quán)的爭奪，從而影響企業(yè)決策效率，不利于提高企業(yè)價值[ 20 ]。同時，由于股東間的制衡能力增強，其他股東可能選擇與大股東合謀共同進行剝奪利益的行為。焦健等[ 21 ]的研究指出股權(quán)制衡與董事會異質(zhì)性在抑制大股東掏空行為方面具有相互調(diào)節(jié)效應，隨著股權(quán)制衡度的提升，大股東掏空呈現(xiàn)先下降后上升的U型變化規(guī)律。劉新民等[ 22 ]指出無論在競爭性商業(yè)央企上市公司，還是在特定功能類商業(yè)央企上市公司，股權(quán)制衡在機構(gòu)持股對企業(yè)效率作用的方面都起到了負向調(diào)節(jié)效應。因此，股權(quán)制衡程度越高，公司治理效益越差。據(jù)此，本文提出假設4：

假設4：股權(quán)制衡與高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響存在交互作用，且股權(quán)制衡削弱了高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響。

三、數(shù)據(jù)來源與研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與變量定義

選取我國滬深A股上市公司2009—2016年的數(shù)據(jù)為研究樣本，基于下列原則對所選樣本進行篩選：（1）剔除資產(chǎn)負債率超過1或為負的公司;（2）剔除財務數(shù)據(jù)或治理數(shù)據(jù)缺失的公司;（3）剔除企業(yè)高管團隊人數(shù)不超過3人以及薪酬差距為負的公司;（4）剔除金融保險業(yè)的公司;（5）剔除ST、*ST的公司;（6）剔除上市時間未滿1年的公司;（7）剔除指標數(shù)據(jù)存在極值的公司。為避免內(nèi)生性及考慮到高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響需要較長時間才能顯現(xiàn)，高管薪酬差距采用滯后一期的數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，運用Excel2010、Eviews7.0、SPSS20.0和Visio2013等軟件對數(shù)據(jù)進行處理和統(tǒng)計分析。

1.企業(yè)績效的衡量

本文研究不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響，因此被解釋變量是企業(yè)績效，以凈資產(chǎn)收益率ROE來替代。

2.高管薪酬差距的衡量

高管薪酬差距的度量有兩種方式：一種方式是將CEO作為企業(yè)唯一的高管，高管薪酬差距是本公司CEO與其他管理人員的薪酬差距;另一種方式是將占據(jù)薪酬總額前三名的高管視為核心高管，高管薪酬差距是核心高管與其他管理人員的薪酬差距。借鑒盛明泉和周潔[ 23 ]的做法，本文采用核心高管平均薪酬與非核心高管平均薪酬差額的自然對數(shù)來度量高管薪酬差距GAP。

四、實證結(jié)果與討論

（一）高管薪酬差距與企業(yè)績效

表3中，各類樣本的回歸結(jié)果均顯示高管薪酬差距GAP與企業(yè)績效ROE之間在1%統(tǒng)計水平上顯著正相關(guān)，即高管薪酬差距越大，上市公司企業(yè)績效越好，符合錦標賽的理論預期，本文的假設1a得到證實。列（3）至列（6）中，國有企業(yè)GAP系數(shù)的絕對值和t值絕對值均大于非國有企業(yè)，因此相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)高管薪酬差距與企業(yè)績效之間相關(guān)關(guān)系的顯著性和敏感性更高，即國有企業(yè)高管薪酬差距對企業(yè)績效的正向影響作用更大。這與國有企業(yè)高管更關(guān)注其政治前途而減少利己行為是相關(guān)的，也說明2009年后政府“限薪令”的實施并沒有對高管薪酬差距的激勵效果產(chǎn)生較大影響。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬差距與企業(yè)績效

限于篇幅，表4中只列示了主要變量的回歸分析結(jié)果。列（1）至列（7）的實證分析均驗證高管薪酬差距與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，進一步驗證了假設1a。列（1）中，交互項STATE×GAP與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與表3的研究一致（國有企業(yè)GAP系數(shù)更顯著）?？梢?，與非國有企業(yè)相比，國有股權(quán)在提升企業(yè)績效方面發(fā)揮了更為顯著的正向影響作用，假設2得到證實。該結(jié)論從高管薪酬設計的視角證實國有控股仍是混合所有制混合程度的目標，國有股權(quán)加強了高管薪酬差距對企業(yè)績效的正向影響作用。

列（2）中，交互項POWER×GAP與企業(yè)績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系，表明股權(quán)集中與高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響存在交互作用，且股權(quán)集中削弱了高管薪酬差距對企業(yè)績效的正向影響。因此，本文的假設3得到證實。在對列（4）和列（5）的分析中，本文發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中對高管薪酬差距與企業(yè)績效關(guān)系的負向削弱作用在國有上市公司中更為顯著。

列（3）中，交互項CR×GAP與企業(yè)績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系。可見，在我國上市公司股權(quán)制衡不利于公司績效的提高，且股權(quán)制衡在高管薪酬差距對企業(yè)績效作用方面起到了負向調(diào)節(jié)效應。列（7）中交互項CR×GAP系數(shù)在非國有上市公司顯著負相關(guān)，說明非國有上市公司中股權(quán)制衡在高管薪酬差距對企業(yè)績效作用的負向調(diào)節(jié)效應要顯著高于國有上市公司。本文的假設4得到證實。

為了更直觀地觀察股權(quán)結(jié)構(gòu)在不同情況下對高管薪酬差距和企業(yè)績效間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文利用Excel2010和Visio2013軟件繪制了股權(quán)結(jié)構(gòu)對高管薪酬差距與企業(yè)績效間線性關(guān)系斜率的影響圖，如圖1和圖2所示。從圖1可以看到隨著股權(quán)集中度的增加，高管薪酬差距和企業(yè)績效之間的斜率不斷降低，且降幅越來越大，說明股權(quán)集中度負向調(diào)節(jié)高管薪酬差距與企業(yè)績效的正向關(guān)系;從圖2可以看到隨著股權(quán)制衡度的增加，高管薪酬差距和企業(yè)績效之間的斜率不斷降低，降幅逐漸趨于平緩，說明股權(quán)制衡度削弱了高管薪酬差距對企業(yè)績效的正向作用。假設3和假設4進一步得到證實。

此外，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）以高管薪酬差距的中位數(shù)12.543為界限，將所有樣本分為兩部分，選取低于中位數(shù)的數(shù)據(jù)為樣本對不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下高管薪酬差距與企業(yè)績效之間的關(guān)系重新進行檢驗，發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵變量的回歸系數(shù)方向和顯著性水平并未發(fā)生變化;（2）選取2012—2016年的數(shù)據(jù)作為樣本重復以上實證研究過程，研究結(jié)論與前文基本一致。

五、研究結(jié)論與啟示

本文基于2009—2016年滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響，并探討高管薪酬差距與股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的交互作用對企業(yè)績效的影響。研究結(jié)果表明：一是上市公司高管薪酬差距與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系;二是國有股權(quán)發(fā)揮了正向公司治理效應，隨著高管薪酬差距的增大，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)績效的提升更為顯著;三是股權(quán)集中削弱了高管薪酬差距對企業(yè)績效的正向影響，且削弱作用在國有上市公司中更為顯著;四是股權(quán)制衡削弱了高管薪酬差距對企業(yè)績效的正向影響，但削弱作用在非國有上市公司得到加強。

本文的研究結(jié)論對上市公司合理設計薪酬結(jié)構(gòu)，促進企業(yè)績效提高具有重要的實踐啟示。

一是適度加大高管薪酬差距，建立“績效—薪酬”模式的薪酬制度設計。合理的高管薪酬制度應當在薪酬決定的市場機制與薪酬決定的治理機制之間進行平衡，上市公司在適度擴大核心高管與非核心高管薪酬差距的同時，需要保證非核心高管的足夠薪酬水平。通過穩(wěn)健的方式逐步拉大高管薪酬差距，同時盡可能保證程序公平和過程控制，確保高管薪酬設計過程的公正與公平。在此基礎上，建立“績效—薪酬”的模式，將企業(yè)績效作為規(guī)范和激勵高管行為的標準，避免“薪酬—業(yè)績”倒掛現(xiàn)象，建立起科學合理的高管薪酬體系，使真正為企業(yè)做出貢獻的高管能夠得到與其貢獻相匹配的薪酬。

二是積極探索混合所有制改革的程度，明確國有控股在混合所有制企業(yè)的作用。國有企業(yè)應該減少持股數(shù)量，降低股權(quán)集中度，推進股權(quán)多元化，減少政府對企業(yè)的直接管控，創(chuàng)造規(guī)范的公司法人治理結(jié)構(gòu)。同時，明確不同性質(zhì)股權(quán)在混合所有制企業(yè)中發(fā)揮的不同作用，加強不同資本產(chǎn)權(quán)保護機制的構(gòu)建，通過股權(quán)重新配置提升混合所有制企業(yè)高管薪酬制度設計的效率，創(chuàng)造適合高管發(fā)揮作用的適宜的內(nèi)部環(huán)境，充分發(fā)揮高管的治理能力?！?/p>

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