■王力平，隋 杰

本文基于BIS公布的39個(gè)國(guó)家的居民杠桿率數(shù)據(jù)，從債務(wù)覆蓋度、經(jīng)濟(jì)社會(huì)基本面、長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)力等多維視角對(duì)我國(guó)居民杠桿率水平的高低進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。我國(guó)居民杠桿率從2008年的低位一直高速增長(zhǎng)，至今已經(jīng)處于偏高水平，但仍為監(jiān)管部門“控制居民杠桿率過(guò)快增長(zhǎng)”留有一定的政策空間。為控制我國(guó)居民杠桿率過(guò)快增長(zhǎng)，要保持穩(wěn)房?jī)r(jià)政策的連續(xù)性，抑制高房?jī)r(jià)與居民杠桿率的正反饋效應(yīng)，加快城鎮(zhèn)化進(jìn)程的同時(shí)擴(kuò)大服務(wù)業(yè)供給以及推動(dòng)普惠金融的發(fā)展。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，我國(guó)居民杠桿率一直在攀升。根據(jù)國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)居民杠桿率從2008年的17.9%一路攀升至2017年的48.4%，即使是在2016年開(kāi)啟去杠桿之后，也依然保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，截止到2018年第二季度，我國(guó)居民杠桿率已經(jīng)達(dá)到了50.3%。面對(duì)迅速提升的居民杠桿率，2018年全國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會(huì)議中首次明確提出“控制居民杠桿率的過(guò)快增長(zhǎng)”。這次對(duì)于居民杠桿率政策傾向的調(diào)整，揭示了國(guó)家層面對(duì)居民杠桿率水平的重視，同時(shí)引出一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：我國(guó)的居民杠桿率是否已經(jīng)處于岌岌高位？或者說(shuō)我國(guó)居民杠桿率增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)與同時(shí)期其他國(guó)家相比如何？

目前對(duì)于我國(guó)居民杠桿率的測(cè)算與國(guó)際比較的文獻(xiàn)大多表明，雖然近幾年我國(guó)的居民杠桿率不斷攀升，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比依然處于較低水平，故而認(rèn)為仍存在上升空間（張江濤，2018；閔曉鳴和歐陽(yáng)秋，2018）。劉磊和王宇（2018）認(rèn)為我國(guó)的居民杠桿率尚處于可接受范圍內(nèi)，不足以影響到金融穩(wěn)定，我國(guó)可以容忍比美國(guó)更高的居民杠桿率。同時(shí)，與國(guó)內(nèi)政府部門和非金融企業(yè)部門相比，我國(guó)居民的杠桿率也處于較低水平（童偉和張居營(yíng)，2018；伍戈等，2018）；而且居民部門對(duì)債務(wù)的承受能力強(qiáng)于企業(yè)，可以通過(guò)從企業(yè)向居民的債務(wù)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)社會(huì)總杠桿的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，達(dá)到結(jié)構(gòu)性去杠桿的目的（張曉晶等，2018）。

已有的文獻(xiàn)從多個(gè)視角展開(kāi)我國(guó)居民杠桿率的水平及比較等研究。首先，從債務(wù)覆蓋能力角度，居民債務(wù)與可支配收入之比被認(rèn)為是能夠直接反映居民部門償債能力的指標(biāo)（李若愚，2016）。具體而言，夏丹等（2018）將居民可支配收入與新增負(fù)債之比以及居民儲(chǔ)蓄存款對(duì)存量負(fù)債之比作為衡量我國(guó)居民部門債務(wù)覆蓋能力的兩項(xiàng)指標(biāo)。此外，劉磊和王宇（2018）認(rèn)為，家庭部門的資產(chǎn)存量余額，尤其是高流動(dòng)性金融資產(chǎn)存量可以作為債務(wù)償還的強(qiáng)有力保障，我國(guó)居民部門較高的儲(chǔ)蓄率也可以有效降低居民杠桿率風(fēng)險(xiǎn)。其次，從經(jīng)濟(jì)社會(huì)基本面維度。牛播坤和甄茂生（2016）認(rèn)為，居民部門杠桿率水平應(yīng)與本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及社會(huì)福利體系的完善程度相匹配。劉磊和王宇（2018）指出，資產(chǎn)與負(fù)債在居民部門內(nèi)部的分配更能夠影響金融穩(wěn)定；財(cái)富分配越均勻，債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)度越低，居民部門越能夠承擔(dān)更高的杠桿率。童偉和張居營(yíng)（2018）認(rèn)為，人口結(jié)構(gòu)的變化將改變整個(gè)居民部門的消費(fèi)-儲(chǔ)蓄傾向，人口老齡化會(huì)對(duì)居民部門的資產(chǎn)負(fù)債情況產(chǎn)生巨大影響，加大居民部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。最后，從長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)力維度。以往研究表明，杠桿率的上升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用存在倒U型特征（Cecchetti et al.，2011）。這說(shuō)明，杠桿率的上升能夠刺激短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求的增長(zhǎng)，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力作用不大。因此，在經(jīng)濟(jì)存在長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力的條件下，討論杠桿率的高低才是有意義的。經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力可以從兩個(gè)方面去考量：一是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)勞動(dòng)力人口數(shù)量，即人口紅利及其帶來(lái)的資本積累；二是技術(shù)變遷、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等后發(fā)優(yōu)勢(shì)。另外，張江濤（2018）認(rèn)為，城鎮(zhèn)化的過(guò)程也是一國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步邁向較高發(fā)展水平、國(guó)民收入由低水平向中高水平跨越的過(guò)程。世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，該過(guò)程大多都伴隨著居民杠桿率的上升。

綜上所述，居民杠桿率水平過(guò)高會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成潛在隱患。對(duì)于我國(guó)居民杠桿率水平的評(píng)判，以往的研究提出了眾多的視角并據(jù)以給出了相關(guān)建議，但尚未有學(xué)者將這些視角進(jìn)行綜合系統(tǒng)地歸納與分析。本文將其歸納為債務(wù)覆蓋維度、經(jīng)濟(jì)社會(huì)基本面維度以及長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)力維度，并分析評(píng)判我國(guó)居民杠桿率是否處于過(guò)高水平，最后從不同維度給出發(fā)展建議。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）各國(guó)居民杠桿率一覽

根據(jù)國(guó)際清算銀行公布的48個(gè)國(guó)家和地區(qū)歷年的居民核心債務(wù)/GDP的數(shù)據(jù)，結(jié)合后續(xù)指標(biāo)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文整理了39個(gè)國(guó)家的居民杠桿率數(shù)據(jù)進(jìn)行比較（如圖1和圖2所示），其中包括25個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和14個(gè)發(fā)展中國(guó)家。

首先，從總體水平看，39個(gè)國(guó)家中有13個(gè)國(guó)家杠桿率水平一度達(dá)到了80%以上，均為高收入經(jīng)濟(jì)體。而僅有10個(gè)國(guó)家居民杠桿率一直低于40%，其中除捷克（CZE）外，均為發(fā)展中國(guó)家。我國(guó)2008年居民杠桿率為17.9%，2017年上漲到48.4%，整體處于中間水平。其次，在39個(gè)國(guó)家中，金融危機(jī)之后有26個(gè)國(guó)家逐漸增大了居民杠桿率，包括12個(gè)發(fā)展中國(guó)家和14個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家。從年均增速看，我國(guó)的居民杠桿率增速最大，遠(yuǎn)超出其他國(guó)家的增速。

圖1 各國(guó)居民杠桿率數(shù)據(jù)（居民債務(wù)/GDP，單位：%）

圖2 金融危機(jī)之后各國(guó)居民杠桿率的年均增速

（二）三個(gè)維度的構(gòu)建

借鑒以往有關(guān)居民杠桿率國(guó)家比較研究中涉及的各個(gè)指標(biāo)，綜合考慮指標(biāo)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文構(gòu)建了3個(gè)維度下的2級(jí)指標(biāo)，將各國(guó)進(jìn)行分類，進(jìn)而綜合比較分析居民杠桿率的合理水平。具體指標(biāo)見(jiàn)表1，本文使用的均為2016年數(shù)據(jù)。

表1 居民杠桿率國(guó)際比較的指標(biāo)體系

1.債務(wù)覆蓋

居民可支配收入是償還債務(wù)的直接來(lái)源，另外，居民手中的流動(dòng)性比較強(qiáng)的資產(chǎn)，如銀行存款余額、現(xiàn)金、貨幣市場(chǎng)基金等可以高效覆蓋債務(wù)，避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)下行時(shí)，債權(quán)型流動(dòng)性資產(chǎn)比權(quán)益性資產(chǎn)更能保證債務(wù)償還。根據(jù)OECD披露的居民部門數(shù)據(jù)，本文選取居民現(xiàn)金和存款在金融資產(chǎn)中的占比作為指標(biāo)。由于數(shù)據(jù)缺失，債務(wù)覆蓋維度中只選取29個(gè)國(guó)家進(jìn)行分析。

2.經(jīng)濟(jì)社會(huì)基本面

本文將人均GDP作為經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)之一。人口老齡化是一個(gè)不容忽視的社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)，而且人口老齡化程度越高，儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)越大，而舉債動(dòng)機(jī)越小，對(duì)居民杠桿率產(chǎn)生直接影響。近年來(lái)多個(gè)國(guó)家推出延遲退休的舉措，故本文選擇65歲以上人口占比作為研究指標(biāo)。社會(huì)保障與福利也是衡量社會(huì)基本面的指標(biāo)之一，一國(guó)社會(huì)保障與福利狀況越好，居民生活保障程度越高，越能夠承擔(dān)更高的杠桿率，本文根據(jù)世界銀行公共部門的支出項(xiàng)目，選擇政府津貼和轉(zhuǎn)移支出作為研究指標(biāo)。一國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)居民杠桿率產(chǎn)生很大影響，尤其是服務(wù)業(yè)的比重與居民杠桿率有直接關(guān)系，本文選取世界銀行服務(wù)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率作為研究指標(biāo)。

3.長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)力

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的三大要素包括資本、勞動(dòng)力和科技創(chuàng)新。高儲(chǔ)蓄率可以給一國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)強(qiáng)勁的發(fā)展動(dòng)力，高就業(yè)率是一國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的重要支撐。此外，金融危機(jī)之后，各國(guó)經(jīng)濟(jì)謀求發(fā)展的一個(gè)主要方向就是科技創(chuàng)新，故本文選取高科技出口占制成品的比例和非居民專利申請(qǐng)數(shù)量作為研究指標(biāo)來(lái)描述一國(guó)的科技與創(chuàng)新的程度。城鎮(zhèn)化是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的大趨勢(shì)，伴隨城鎮(zhèn)化進(jìn)程的深入，居民消費(fèi)與舉債規(guī)模也會(huì)逐漸加大，本文選取城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)率指標(biāo)來(lái)描述一國(guó)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程。

三、結(jié)果分析

本文利用聚類分析法，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化之后的指標(biāo)值，分別從三個(gè)維度對(duì)各個(gè)國(guó)家進(jìn)行分類，之后在我國(guó)所處的類別中進(jìn)行具體比較。聚類結(jié)果如下所示。

（一）債務(wù)覆蓋度

1.聚類分析

聚類結(jié)果如表2所示：

表2 債務(wù)覆蓋度

類別1中的俄羅斯和希臘居民部門均具有很高的流動(dòng)性資產(chǎn)比例，俄羅斯的居民債務(wù)占可支配收入比很低，希臘的債務(wù)與可支配收入比低于各國(guó)平均值。類別2中各國(guó)的流動(dòng)性資產(chǎn)比例和可支配收入對(duì)居民債務(wù)的覆蓋指標(biāo)均低于平均值，其中丹麥的可支配收入僅占居民債務(wù)的0.35%，現(xiàn)金和存款僅占總金融資產(chǎn)的16.09%。類別4中各國(guó)的流動(dòng)性資產(chǎn)比例和可支配收入對(duì)居民債務(wù)的覆蓋指標(biāo)均高于平均值，其中我國(guó)的兩個(gè)指標(biāo)值均高于平均值的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)。其余國(guó)家歸為類別3。

圖3 債務(wù)覆蓋維度類別4各國(guó)2008～2017年居民杠桿率（單位：%）

類別4中各國(guó)的居民杠桿率數(shù)據(jù)如圖3所示：從整體水平變動(dòng)上看，各國(guó)居民杠桿率十年間的差異都逐漸收窄，到2017年大體都處于30%～70%的范圍內(nèi)。除中國(guó)、葡萄牙和西班牙之外，其他各國(guó)的居民杠桿率水平變動(dòng)幅度很小。西班牙和葡萄牙受金融危機(jī)和歐債危機(jī)影響，危機(jī)之后居民杠桿率水平不斷下調(diào)，兩國(guó)的債務(wù)覆蓋能力在平均值附近。而中國(guó)的居民杠桿率水平從2008年的低位不斷攀升至2017年整體區(qū)間的平均水平。德國(guó)和日本的居民杠桿率變化過(guò)程比較類似，金融危機(jī)之后有短暫的上漲，之后便溫和的回調(diào)，目前基本穩(wěn)定在50%～60%的區(qū)間內(nèi)。德國(guó)的流動(dòng)性資產(chǎn)比例（39.44%）與日本（51.55%）尚有一些距離，其居民杠桿率也略低于日本。奧地利和意大利的居民杠桿率變化幅度很小，2017年和2008年的水平基本持平，兩國(guó)的債務(wù)覆蓋指標(biāo)均在整體平均值附近。波蘭和捷克的居民杠桿率十年間分別提升了4.7%和5.8%，兩國(guó)的債務(wù)覆蓋能力也很強(qiáng)，指標(biāo)值均高于平均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上。

2.對(duì)比分析

在類別4中的9個(gè)國(guó)家中，西班牙和葡萄牙受歐債危機(jī)影響而出現(xiàn)了顯著不同的特征，所以本文僅選取其余7個(gè)國(guó)家進(jìn)行深入比較分析。其中，意大利、日本、法國(guó)和奧地利屬于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，波蘭、捷克和我國(guó)屬于發(fā)展中國(guó)家。

從可支配收入角度看，我國(guó)的可支配收入增速明顯高于其他國(guó)家（圖4），可見(jiàn)其債務(wù)覆蓋能力相對(duì)較強(qiáng)。然而，與其他國(guó)家在危機(jī)之后增速上升不同的是，伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸放緩的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，我國(guó)的可支配收入的增速也出現(xiàn)了下降趨勢(shì)。這種趨勢(shì)在我國(guó)居民杠桿率仍持續(xù)攀升的形勢(shì)下無(wú)疑是一種隱憂。

圖4 債務(wù)覆蓋維度類別4各國(guó)可支配收入增速（單位：%）

從居民部門資產(chǎn)構(gòu)成的角度看，我國(guó)的流動(dòng)性資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比重明顯較高，而且同樣地出現(xiàn)了逐年降低的態(tài)勢(shì)。流動(dòng)性資產(chǎn)比例較高有利于居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的覆蓋，但也意味著我國(guó)居民的金融資產(chǎn)選擇仍不夠豐富。其逐年降低的一部分原因是我國(guó)金融市場(chǎng)和互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展使居民的金融資產(chǎn)逐漸多樣化，另一部分更主要的原因是我國(guó)近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。圖5顯示，我國(guó)的居民資產(chǎn)中房產(chǎn)占比最高，而且在2015年后，這一比例進(jìn)一步上升，房地產(chǎn)市場(chǎng)的火熱一方面推升了居民杠桿率，另一方面降低了居民資產(chǎn)中的流動(dòng)性資產(chǎn)比重，形成了潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行合理調(diào)控是必要的。

圖5 2009～2012年各國(guó)居民房產(chǎn)占總資產(chǎn)比重

綜上所述，我國(guó)的居民杠桿率提升速度最快，但債務(wù)覆蓋能力卻并非最強(qiáng)，而且有逐漸下滑的趨勢(shì)。雖然從目前的債務(wù)覆蓋維度來(lái)看，我國(guó)的居民杠桿率目前處于合理水平，且存在一定的上漲空間，但需要更高的債務(wù)覆蓋能力做支撐。

（二）經(jīng)濟(jì)社會(huì)基本面

1.聚類分析

聚類結(jié)果如表3所示，將39個(gè)國(guó)家劃分為五大類別：

表3 經(jīng)濟(jì)社會(huì)基本面

類別1中盧森堡經(jīng)濟(jì)社會(huì)基本面的4個(gè)指標(biāo)值均高于平均值，而且具有很高的人均GDP（100738.68美元）和服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)率（78.9%）。類別2中各個(gè)國(guó)家均具有較高的人均GDP和服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)率，其中美國(guó)和加拿大的服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)率均在70%以上。類別3中的各個(gè)國(guó)家的社會(huì)保障水平和老齡化程度比較高，兩個(gè)指標(biāo)值均在平均值以上。其中，比利時(shí)的政府津貼和福利支出達(dá)到GDP的34.45%，意大利和德國(guó)的65歲以上人口占比達(dá)到了22.71%和21.27%。類別4中各個(gè)國(guó)家老齡化程度都低于平均水平，但同時(shí)其他三個(gè)指標(biāo)值均低于平均水平，其中，印度65歲以上人口占比僅為5.2%。其他國(guó)家歸為類別5。

類別5中各國(guó)的居民杠桿率數(shù)據(jù)如圖6所示。從整體水平上看，除韓國(guó)的居民杠桿率一直居高不下之外，其他國(guó)家的居民杠桿率均穩(wěn)定在10%～50%的區(qū)間之內(nèi)。到2017年，大部分國(guó)家的居民杠桿率均落在16%～35%區(qū)間之內(nèi)，而中國(guó)自2015年以后就開(kāi)始脫離整體區(qū)間持續(xù)提升。在逐漸收斂的區(qū)間內(nèi)，各國(guó)的變化態(tài)勢(shì)也大不相同。土耳其、俄羅斯和墨西哥的居民杠桿率一直在低位徘徊，十年之間增長(zhǎng)了3%左右。三個(gè)國(guó)家的人均GDP和服務(wù)業(yè)比重均低于均值，雖然土耳其和墨西哥的老齡化程度很低，但社會(huì)保障水平也低于均值。處于溫和增長(zhǎng)趨勢(shì)的有哥倫比亞和巴西，兩國(guó)具有較年輕的人口結(jié)構(gòu)，十年內(nèi)增長(zhǎng)了近10個(gè)百分點(diǎn)。捷克和波蘭，各個(gè)指標(biāo)大多低于均值，居民杠桿率也緩慢增長(zhǎng)。而南非和匈牙利的居民杠桿率卻是逐漸降低的趨勢(shì)，尤其是匈牙利，受歐債危機(jī)波及之后居民杠桿率達(dá)到40.2%的高點(diǎn)，之后政府采取各種措施降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括推出特別國(guó)債以及投資移民計(jì)劃，使債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。

圖6 經(jīng)濟(jì)社會(huì)基本面維度類別5各國(guó)2008～2017年居民杠桿率（單位：%）

2.對(duì)比分析

（1）社會(huì)基本面角度。理論上講，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的老齡化程度越低，居民舉債需求越大；政府保障程度越高，對(duì)居民的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的覆蓋能力越強(qiáng)。南非的老齡化程度最低（5.21%），伴隨著較高水平的居民杠桿率，而其大規(guī)模的政府支出（20.84%）一定程度上可以規(guī)避居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而我國(guó)的老齡化程度（10.12%）幾乎是南非的兩倍，在相近的政府支出比例下，居民杠桿率卻高速上升，居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可見(jiàn)一斑。此外，社會(huì)基本面中不容忽視的一點(diǎn)是社會(huì)的財(cái)富分配。在發(fā)展中國(guó)家中，南非的基尼系數(shù)居高不下，也是其居民杠桿率較高的原因之一。巴西和哥倫比亞的基尼系數(shù)在不斷降低的過(guò)程中出現(xiàn)了居民杠桿率相伴隨地逐漸升高；而居民杠桿率保持相對(duì)平穩(wěn)的捷克和俄羅斯，均具有較低的基尼系數(shù)。因此，優(yōu)化財(cái)富分配的均等程度將會(huì)是一個(gè)降低居民杠桿率的思路，但是在這過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)居民杠桿率的短暫上升，其可能原因是財(cái)富均等化程度的提高會(huì)使更多的人擁有申請(qǐng)借款的資格。

（2）經(jīng)濟(jì)基本面角度。在類別5的11個(gè)國(guó)家中，韓國(guó)的人均GDP最高，屬于發(fā)達(dá)國(guó)家行列，其居民杠桿率明顯更高。從增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)看，中國(guó)和韓國(guó)的居民杠桿率的增速較為一致。韓國(guó)的居民杠桿率的居高不下與韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下行和信貸擴(kuò)張有直接關(guān)系。自亞洲金融危機(jī)之后，韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑，政府為刺激經(jīng)濟(jì)，大規(guī)模擴(kuò)張信貸，然而企業(yè)融資需求減弱，居民部門的杠桿率不斷提升。此外，韓國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格與居民杠桿率互相加強(qiáng)，更是刺激了居民杠桿率的上漲（閔曉鳴等，2018）。盡管韓國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)行了行政調(diào)控，比如征收綜合不動(dòng)產(chǎn)稅、提高房產(chǎn)交易稅、差別化住房貸款政策以及安居工程等等，但并沒(méi)有扭轉(zhuǎn)居民杠桿率持續(xù)上漲的態(tài)勢(shì)。我國(guó)的居民杠桿率的持續(xù)上漲與近年來(lái)的房?jī)r(jià)飆升也有直接關(guān)系。雖然2017年以來(lái)政府不斷出臺(tái)控制房?jī)r(jià)增速的政策，但居民杠桿率到2018年第二季度依然上升到了50.3%。結(jié)合韓國(guó)的情況可以推斷，嚴(yán)格的行政調(diào)控雖然可以抑制居民杠桿率過(guò)快上漲，但從根本上來(lái)說(shuō)，還需培育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)和提高家庭部門收入才能穩(wěn)定居民杠桿率水平。

（三）長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)力維度

1.聚類分析

聚類結(jié)果如表4所示，將39個(gè)國(guó)家劃分為四大類別：

表4 長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)力維度-國(guó)家分類

類別1中美國(guó)的儲(chǔ)蓄率和城鎮(zhèn)化水平指標(biāo)略低于平均值，但就業(yè)率和科技創(chuàng)新指標(biāo)高于均值。尤其是科技創(chuàng)新，2016年非居民申請(qǐng)專利數(shù)量最高，為312044件，遠(yuǎn)高于位于第二位的我國(guó)（133522件）。類別2中的三個(gè)國(guó)家，除了新加坡和馬來(lái)西亞的非居民年專利申請(qǐng)數(shù)量略低于平均值之外，其他指標(biāo)均優(yōu)于均值。尤其是，從高科技出口指標(biāo)來(lái)看，新加坡和馬來(lái)西亞均遠(yuǎn)高于均值。我國(guó)的儲(chǔ)蓄率和城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)率均最高，而且勞動(dòng)力和科技指標(biāo)也優(yōu)于平均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。類別2中新加坡和馬來(lái)西亞的居民杠桿率水平均高于中國(guó)，但三者之間的差距有收窄的趨勢(shì)。一方面，我國(guó)的杠桿率水平一直持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)。另一方面，馬來(lái)西亞和新加坡的居民杠桿率自金融危機(jī)之后增速逐漸減緩，并出現(xiàn)穩(wěn)定甚至下降的趨勢(shì)。除高科技產(chǎn)品出口之外，馬來(lái)西亞的城鎮(zhèn)化人口增速雖遠(yuǎn)高于均值，但增長(zhǎng)率在不斷下降。新加坡的就業(yè)率相對(duì)穩(wěn)定在較高水平，但其儲(chǔ)蓄率自2010年后便逐漸下滑，到2017年為46.18%。類別3中各國(guó)的城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)率均遠(yuǎn)高于均值，但其他指標(biāo)均不理想。其余國(guó)家歸為類別4。

2.對(duì)比分析

（1）人口與資本。我國(guó)充足的勞動(dòng)力供給和高儲(chǔ)蓄率一直為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供強(qiáng)勁動(dòng)力。我國(guó)與新加坡都具有較高水平的儲(chǔ)蓄率（圖7），且三國(guó)儲(chǔ)蓄率受國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響都出現(xiàn)了輕微的下降趨勢(shì)。從勞動(dòng)力看，新加坡和馬來(lái)西亞的15歲以上人口就業(yè)率不斷上升，而我國(guó)隨著老齡化進(jìn)程的不斷加深，這一就業(yè)比例出現(xiàn)了下滑態(tài)勢(shì)。人口和資本的變化趨勢(shì)短時(shí)間內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)，我國(guó)需要在減緩這種趨勢(shì)（如放開(kāi)二孩政策）的同時(shí)尋求新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力。

圖7 2007～2012年三國(guó)的儲(chǔ)蓄率（折線圖）和就業(yè)率（柱狀圖）（單位：%）

（2）創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。同屬于東盟成員國(guó)的新加坡和馬來(lái)西亞，其國(guó)土資源不及我國(guó)，但高水平的科技創(chuàng)新能力為其經(jīng)濟(jì)提供了可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。新加坡已成為全球重要的科創(chuàng)中心，在東盟內(nèi)遙遙領(lǐng)先，馬來(lái)西亞緊隨其后。兩個(gè)國(guó)家在科技創(chuàng)新領(lǐng)域的大規(guī)模投入、鼓勵(lì)中小企業(yè)研發(fā)以及科技創(chuàng)新商業(yè)化等方面對(duì)我國(guó)的科技創(chuàng)新發(fā)展有很大啟示。如，兩國(guó)設(shè)立各種研發(fā)基金，出臺(tái)各種政策引進(jìn)技術(shù)和人才，注重扶持中小微企業(yè)的科技創(chuàng)新活動(dòng)，重視科技創(chuàng)新的實(shí)用性以及與商業(yè)化結(jié)合，重點(diǎn)資助具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值，圍繞國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的科研項(xiàng)目等。

（3）城鎮(zhèn)化率。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的另一個(gè)驅(qū)動(dòng)是城鎮(zhèn)化。我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程起步較晚，與其他兩個(gè)國(guó)家相比目前處于較低水平，這也是我國(guó)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的一個(gè)著力點(diǎn)。新加坡的城鎮(zhèn)化政策值得我國(guó)參考。比如，推進(jìn)公共住房建設(shè)、完善土地流轉(zhuǎn)和征地補(bǔ)償政策、優(yōu)化城市交通規(guī)劃等。具體而言，我國(guó)在推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程中需要協(xié)調(diào)人口城鎮(zhèn)化和土地城鎮(zhèn)化的發(fā)展，妥善解決住房以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)問(wèn)題，完善戶籍改革和社會(huì)保障。

綜上，從絕對(duì)水平看，我國(guó)的居民杠桿率尚有一定的上漲空間，且長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)力指標(biāo)相對(duì)強(qiáng)勁。按照近十年來(lái)的11.7%的年均增長(zhǎng)率來(lái)看，到2020年之前我國(guó)的居民杠桿率將會(huì)趕上甚至超出其他兩國(guó)。這段期間也是我國(guó)各項(xiàng)調(diào)控政策的實(shí)施空間，要在努力控制居民杠桿率增速的同時(shí)，繼續(xù)積極尋找經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，大力推動(dòng)科技創(chuàng)新，加快城鎮(zhèn)化進(jìn)程。

四、結(jié)論與政策建議

基于國(guó)際清算銀行公布的39個(gè)國(guó)家的居民杠桿率的數(shù)據(jù)，本文構(gòu)建債務(wù)覆蓋度、經(jīng)濟(jì)社會(huì)基本面以及長(zhǎng)期發(fā)展三個(gè)維度的指標(biāo)體系進(jìn)行綜合比較。研究發(fā)現(xiàn)，從國(guó)際水平看，我國(guó)的居民杠桿率從2008年的較低水平一直高速增長(zhǎng)，至今雖然尚未處于高位，但在強(qiáng)勁增長(zhǎng)率下的上漲空間有限。具體而言，從債務(wù)覆蓋維度看，我國(guó)居民部門的債務(wù)覆蓋能力較強(qiáng)，流動(dòng)性資產(chǎn)比例和可支配收入對(duì)居民債務(wù)的覆蓋指標(biāo)均高于平均值。居民杠桿率處于群體區(qū)間的平均水平，尚存一定的上漲空間，但需要更強(qiáng)的債務(wù)覆蓋能力作支撐；從經(jīng)濟(jì)社會(huì)基本面維度，我國(guó)的社會(huì)保障程度和人口結(jié)構(gòu)均優(yōu)于平均水平，但人均GDP和服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)率卻遠(yuǎn)低于整體平均值。居民杠桿率已經(jīng)超出群體內(nèi)合理區(qū)間，但遠(yuǎn)低于韓國(guó)；從長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力維度，我國(guó)的各項(xiàng)指標(biāo)均優(yōu)于整體均值，而且儲(chǔ)蓄率和城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)率均最高。居民杠桿率略低于同一類別的馬來(lái)西亞和新加坡，但增長(zhǎng)率強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)2020年之前便形成趕超之勢(shì)。

綜合以上結(jié)論，我國(guó)的居民杠桿率狀況為監(jiān)管部門“控制居民杠桿率的過(guò)快增長(zhǎng)”仍留有一定的政策空間。根據(jù)本文的國(guó)際比較分析，政府部門可以從“穩(wěn)分子、增分母”的角度來(lái)調(diào)控居民杠桿率：

第一，“穩(wěn)分子”：維持當(dāng)前的房地產(chǎn)調(diào)控政策，嚴(yán)格抑制房?jī)r(jià)和居民杠桿率之間相互加強(qiáng)的正反饋效應(yīng)。韓國(guó)、加拿大和澳大利亞等國(guó)的居民杠桿率居高不下，而與之相伴的是三個(gè)經(jīng)濟(jì)體高速上漲的名義房?jī)r(jià)指數(shù)。這樣的正循環(huán)不斷增大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也將政府推向兩難境地：為避免債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，政府需要維持寬松環(huán)境來(lái)維系高房?jī)r(jià)，然而持續(xù)增大的債務(wù)規(guī)模又將成為經(jīng)濟(jì)的更大隱患。因此，在我國(guó)的居民杠桿率尚未畸高之前，保持穩(wěn)房?jī)r(jià)政策的連續(xù)性，是控制我國(guó)居民杠桿率增長(zhǎng)過(guò)快的重要一環(huán)。

第二，“增分母”：我國(guó)的居民杠桿率雖尚有一定的上漲空間，但需要更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)支撐。我國(guó)自全球金融危機(jī)之后居民杠桿率的持續(xù)上漲也與名義GDP增長(zhǎng)減緩有關(guān)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過(guò)程中需求和供給的錯(cuò)配對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生很大影響，在這樣的背景下，一方面堅(jiān)持供給側(cè)改革政策不變，另一方面也要積極尋找經(jīng)濟(jì)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

除此之外，要在進(jìn)一步加快城鎮(zhèn)化進(jìn)程的同時(shí)，打破服務(wù)業(yè)的剛性供給，引入私人部門滿足多樣化的服務(wù)需求，增加市場(chǎng)活力，推動(dòng)服務(wù)業(yè)不斷壯大。大力推進(jìn)普惠金融，加大對(duì)民營(yíng)和小微企業(yè)的金融支持是未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)點(diǎn)。但值得注意的是，普惠金融的推進(jìn)也會(huì)使更多的微觀主體獲得金融身份，從而會(huì)推升對(duì)信貸的總體需求。因此，普惠金融對(duì)我國(guó)居民杠桿率的影響機(jī)制將會(huì)是一個(gè)新的課題。