王鑫斌

【摘要】利用手工收集的分析師實地調(diào)研數(shù)據(jù)，檢驗分析師實地調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：分析師實地調(diào)研能顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新績效，表現(xiàn)為專利產(chǎn)出的增加。緩解企業(yè)融資約束和代理問題是分析師實地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重要作用機(jī)制。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：分析師實地調(diào)研對非國有企業(yè)和高科技企業(yè)創(chuàng)新績效提升的作用更加明顯，分析師實地調(diào)研與分析師關(guān)注在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新方面是一種替代關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】分析師實地調(diào)研;企業(yè)創(chuàng)新績效;融資約束;代理問題

【中圖分類號】F832.51;F273.1

【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

【文章編號】1004-0994（2019）08-0089-9

一、引言

創(chuàng)新既是維持和推動一國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的決定性因素，也是一個企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的重要來源。然而，不同于日常的生產(chǎn)或經(jīng)營活動，企業(yè)的創(chuàng)新活動充滿著不確定性和未知性，加之保密或競爭的緣故，企業(yè)對外披露的創(chuàng)新信息相對較少，導(dǎo)致企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間存在較嚴(yán)重的信息不對稱。一般而言，信息不對稱可能會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生兩方面的不利影響：其一，大量創(chuàng)新投入可能造成企業(yè)短期業(yè)績下滑，在外部投資者不知情的情況下，公司價值被低估，甚至導(dǎo)致敵意收購。為避免聲譽受損甚至職業(yè)危機(jī)，管理者往往會減少那些有利于企業(yè)長期價值提升的創(chuàng)新投入，僅僅追求企業(yè)的短期業(yè)績，從而產(chǎn)生代理問題。其二，由于缺乏對創(chuàng)新項目的了解，資金提供者為規(guī)避風(fēng)險會提高資金使用成本和門檻，導(dǎo)致企業(yè)面臨比較嚴(yán)重的融資約束問題。

作為資本市場的信息中介，證券分析師（以下簡稱“分析師”）通過挖掘企業(yè)公開或私有信息，并以研報的形式對外公布，能有效降低企業(yè)的信息不對稱程度?；谖覈贫缺尘暗难芯堪l(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)僅僅關(guān)注了分析師的信息揭示功能對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，忽略了分析師獲取信息的具體途徑對企業(yè)創(chuàng)新的影響。到上市公司進(jìn)行實地觀察和調(diào)研是分析師獲取公司信息的重要途徑和方式。通過實地調(diào)研，分析師能夠與公司管理者面對面地交流并進(jìn)行現(xiàn)場考察，從而更好地了解公司的投資信息，尤其是有利于提升企業(yè)長期價值的創(chuàng)新投資信息。分析師的信息搜集活動降低了企業(yè)的信息不對稱程度，因而很可能對企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生促進(jìn)作用。

自2009年起，深交所要求上市公司對接待分析師、投資者等來訪人員的調(diào)研活動在年報中予以披露，這為考察分析師實地調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新績效的關(guān)系提供了數(shù)據(jù)支持。研究發(fā)現(xiàn)，分析師實地調(diào)研強(qiáng)度越大，被調(diào)研公司的創(chuàng)新績效越好?；谧饔脵C(jī)制的分析表明，緩解企業(yè)融資約束和代理問題是分析師實地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重要途徑。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，分析師實地調(diào)研對非國有企業(yè)和高科技企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更大;分析師實地調(diào)研與分析師關(guān)注在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新時具有替代作用。

本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下方面：第一，通過進(jìn)一步考察分析師的信息獲取過程，驗證和拓展了我國制度背景下分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新影響的研究成果。現(xiàn)有研究成果表明，分析師通過信息揭示功能降低企業(yè)信息不對稱程度，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，但并未探究分析師的信息獲取途徑是如何影響企業(yè)創(chuàng)新的。本文通過考察分析師獲取信息的一個重要渠道——實地調(diào)研，提供了分析師信息獲取途徑對企業(yè)創(chuàng)新影響的直接證據(jù)。第二，本文的研究拓展了有關(guān)實地調(diào)研領(lǐng)域的文獻(xiàn)。已有研究主要關(guān)注實地調(diào)研對參與調(diào)研的投資者或分析師的影響。例如，Cheng等發(fā)現(xiàn)實地調(diào)研能夠幫助投資者獲得更多公司特有信息;Cheng等發(fā)現(xiàn)參與調(diào)研的分析師比未參與調(diào)研的分析師預(yù)測得更準(zhǔn)確。本文從一個全新的視角，考察實地調(diào)研對被調(diào)研公司的一項重要活動——創(chuàng)新活動的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）信息不對稱與企業(yè)創(chuàng)新

由于企業(yè)創(chuàng)新項目具有周期長、不確定性大、復(fù)雜程度高、保密性強(qiáng)等特點，使得企業(yè)的創(chuàng)新信息很難被外界準(zhǔn)確了解，從而造成企業(yè)與股東或潛在投資者之間較高程度的信息不對稱間。已有研究表明，由信息不對稱引起的代理問題和融資約束問題是制約企業(yè)創(chuàng)新的兩個重要因素。

一方面，信息不對稱引發(fā)的代理問題會降低管理者的創(chuàng)新意愿。這是因為：第一，按照現(xiàn)行會計準(zhǔn)則的規(guī)定，企業(yè)創(chuàng)新的研發(fā)支出，尤其是研究階段的支出是作為費用處理的，這將導(dǎo)致研發(fā)支出當(dāng)期的會計利潤明顯下降。由于信息不對稱，投資者很可能將企業(yè)的短期業(yè)績下滑歸咎于管理者能力不足，使其聲譽受損，由此導(dǎo)致管理者為了追求短期業(yè)績而放棄有利于企業(yè)長期價值提升的創(chuàng)新投資項目的短視行為。第二，當(dāng)企業(yè)短期業(yè)績下滑時，投資者也可能“用腳投票”，從而引起公司股價下跌，導(dǎo)致公司價值被低估，甚至遭受敵意收購。此時管理者的職位可能遭遇威脅，這種情況下更容易引起管理者放棄創(chuàng)新投資等短視行為的發(fā)生。第三，不同于常規(guī)性的工作，創(chuàng)新活動需要管理者投入更多的時間和精力，當(dāng)信息披露不充分或缺少必要的監(jiān)督時，管理者很可能在創(chuàng)新過程中產(chǎn)生懈怠行為或利用創(chuàng)新信息的不透明掩蓋其他利己行為，使創(chuàng)新效率下降?？傊?，由信息不對稱導(dǎo)致的代理問題，會使管理者的創(chuàng)新意愿和動力不足。

另一方面，信息不對稱引發(fā)的融資約束會削弱企業(yè)的創(chuàng)新能力。這是因為：第一，企業(yè)的創(chuàng)新項目具有長期性和不確定性等特點，研發(fā)風(fēng)險始終存在，由于信息不對稱，外部潛在的投資者很難判斷創(chuàng)新項目的優(yōu)劣，便會要求更高的投資回報率作為補(bǔ)償，這樣便提高了企業(yè)的資金成本。第二，由于創(chuàng)新項目具有較高的技術(shù)含量和潛在競爭力，創(chuàng)新企業(yè)擔(dān)心競爭者獲取自己的商業(yè)機(jī)密而不愿披露有關(guān)研發(fā)創(chuàng)新的信息，這會進(jìn)一步加劇企業(yè)與潛在投資者之間的信息不對稱，甚至引起潛在投資者的逆向選擇行為，增加外部融資的難度。總之，由信息不對稱導(dǎo)致的資金成本提高和融資難度的加大，會加劇企業(yè)在創(chuàng)新投資時面臨的融資約束，導(dǎo)致企業(yè)的創(chuàng)新能力不足。

（二）分析師實地調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制

作為資本市場的信息中介，分析師的信息搜集、解讀和傳遞活動能夠有效降低企業(yè)的信息不對稱程度。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在各種信息搜集活動中，實地調(diào)研是分析師最主要的信息獲取途徑。本文認(rèn)為，在搜集企業(yè)創(chuàng)新信息時，分析師實地調(diào)研具有以下優(yōu)勢：第一，通過實地調(diào)研，分析師能夠與企業(yè)創(chuàng)新的決策者（公司管理層）面對面地交流，這既便于分析師就公司的發(fā)展戰(zhàn)略、競爭優(yōu)勢、研發(fā)潛力、研發(fā)風(fēng)險和研發(fā)收益等問題向管理者詢問，也便于管理者更加靈活地向分析師介紹或回答有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新的各種私有信息，而這些私有信息在公開的財務(wù)報告中通常是無法獲得的。第二，通過實地調(diào)研，分析師能夠與企業(yè)創(chuàng)新的執(zhí)行者（企業(yè)的核心技術(shù)人員）進(jìn)行交流，了解企業(yè)員工的創(chuàng)新熱情甚至企業(yè)創(chuàng)新文化等軟環(huán)境。第三，通過實地調(diào)研，分析師還可以到生產(chǎn)第一線親身體驗和觀察，了解公司的創(chuàng)新設(shè)備等硬件設(shè)施。由此可見，實地調(diào)研是分析師獲取企業(yè)創(chuàng)新信息的重要渠道。本文認(rèn)為，分析師實地調(diào)研的信息揭示功能至少通過以下作用機(jī)制促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。

一方面，分析師實地調(diào)研的信息揭示功能能夠有效緩解企業(yè)創(chuàng)新過程中的代理問題，強(qiáng)化管理者的創(chuàng)新意愿。第一，分析師將通過實地調(diào)研獲取的企業(yè)創(chuàng)新信息進(jìn)行解讀并對外公布后，投資者便能夠區(qū)分哪些是由于管理者能力不足導(dǎo)致的業(yè)績下滑，哪些是由于創(chuàng)新投資造成的短期業(yè)績下滑。對由于創(chuàng)新投資導(dǎo)致的短期業(yè)績下滑，投資者往往會采取更加容忍的態(tài)度，從而減輕了管理者短期業(yè)績壓力，減少了管理者的短視行為，增強(qiáng)了管理者的創(chuàng)新動機(jī)和意愿，減少了代理問題發(fā)生，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。第二，分析師實地調(diào)研還可以對企業(yè)的創(chuàng)新過程起到一定的監(jiān)督作用，使管理者更加勤勉，減少損害企業(yè)創(chuàng)新行為的代理問題發(fā)生，提升創(chuàng)新效率，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

另一方面，分析師實地調(diào)研的信息揭示功能能夠有效緩解企業(yè)創(chuàng)新過程中面臨的融資約束問題，提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。分析師實地調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新信息的搜集和傳播可以有效降低企業(yè)與潛在投資者之間的信息不對稱程度，使?jié)撛谕顿Y者更加了解企業(yè)創(chuàng)新項目的價值，增強(qiáng)其對創(chuàng)新項目價值的認(rèn)同感。這對于緩解企業(yè)融資約束可能產(chǎn)生兩種效應(yīng)：第一，此時潛在投資者可能要求較低的投資回報率，企業(yè)可以較低的成本取得資金，從而降低企業(yè)獲取創(chuàng)新資金的成本。第二，信息不對稱程度的降低減少了潛在投資者的逆向選擇行為，使得企業(yè)更容易獲取創(chuàng)新資金，擴(kuò)大了融資規(guī)模?？傊?，無論融資成本的降低還是融資規(guī)模的擴(kuò)大，都有利于緩解企業(yè)創(chuàng)新過程中面臨的融資約束問題，增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

基于以上分析，本文認(rèn)為，分析師到企業(yè)進(jìn)行實地調(diào)研次數(shù)越多（即調(diào)研強(qiáng)度越大），所能夠獲取的企業(yè)創(chuàng)新信息也越多，降低企業(yè)信息不對稱的作用越大，越有利于緩解企業(yè)創(chuàng)新過程中面臨的代理問題和融資約束問題，越能夠激發(fā)管理者的創(chuàng)新意愿、增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力，從而越有利于企業(yè)創(chuàng)新績效的提高。因此，提出如下研究假設(shè)：

H：在其他條件不變的情況下，分析師實地調(diào)研強(qiáng)度與企業(yè)創(chuàng)新績效顯著正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009～2013年深交所A股上市公司為初始研究樣本。以2009年為起始年，是因為深交所上市公司從2009年開始在年報中披露接待投資者調(diào)研的情況。分析師實地調(diào)研數(shù)據(jù)來自深交所上市公司年報，經(jīng)手工收集整理取得;企業(yè)創(chuàng)新績效數(shù)據(jù)來源于國泰安中國上市公司專利數(shù)據(jù)庫;其他財務(wù)及公司治理數(shù)據(jù)來源于國泰安和銳思數(shù)據(jù)庫。

考慮到創(chuàng)新過程的長期性，本文采用的企業(yè)創(chuàng)新績效數(shù)據(jù)比分析師實地調(diào)研數(shù)據(jù)和其他數(shù)據(jù)滯后1至3年，即樣本期間為2010～2016年。此外，對初始樣本進(jìn)行了如下處理：①剔除所有金融類公司;②剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本;③對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行Winsorize處理。最終得到1190個觀測值。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新績效。參考陳欽源等、余明貴等的做法，企業(yè)創(chuàng)新績效的衡量方法為：發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設(shè)計專利三項專利獲批數(shù)量之和，再加1取自然對數(shù)?？紤]專利產(chǎn)出的滯后性，觀測企業(yè)未來第三年的專利獲批數(shù)量。在穩(wěn)健性檢驗部分，改用未來第一年、未來第二年和未來三年平均專利獲批數(shù)量為基礎(chǔ)衡量企業(yè)創(chuàng)新績效。

2.解釋變量。本文選取的解釋變量為分析師實地調(diào)研強(qiáng)度。由于多數(shù)上市公司在接待來訪者調(diào)研時只披露了機(jī)構(gòu)名稱，因此，本文參考Cheng等、曹新偉等的做法，在券商層面對分析師實地調(diào)研進(jìn)行計量，即將券商對公司的實地調(diào)研次數(shù)作為分析師調(diào)研次數(shù)。分析師實地調(diào)研強(qiáng)度變量采取某一年公司接受券商調(diào)研次數(shù)加1再取對數(shù)的方法確定。在穩(wěn)健性檢驗部分，改用以公司接受調(diào)研券商家數(shù)為基礎(chǔ)衡量分析師實地調(diào)研強(qiáng)度。

3.控制變量。借鑒陳欽源等、余明貴等的做法，本文在模型中設(shè)置如下控制變量：公司規(guī)模（Size）、現(xiàn)金持有量（Cash）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司業(yè)績（Roa）、成長機(jī)會（Tobinq）、股權(quán)集中度（ShrCon）、機(jī)構(gòu)持股（Ins）、公司年齡（Age）。此外，模型中還控制了年度和行業(yè)的影響。

各變量的定義及計算方法見表1。

（三）實證模型

為驗證本文假設(shè)，參考陳欽源等、余明貴等、江軒宇的研究，構(gòu)建以下模型：

LnPat3=α+βLnSV+γControl Variables+ε

其中：被解釋變量LnPat3衡量企業(yè)的創(chuàng)新績效，以分析師實地調(diào)研后第三年企業(yè)專利獲批數(shù)量為基礎(chǔ)計算而得;解釋變量LnSV用來衡量分析師實地調(diào)研的強(qiáng)度，以公司某年接受券商實地調(diào)研次數(shù)為基礎(chǔ)計算而得。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。Pat3的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為3.044和16.832，最小值為0，最大值為472，表明不同上市公司之間的創(chuàng)新水平存在較大差異。被解釋變量LnPat3的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.628和0.871，最小值為0，最大值為3.892，說明對數(shù)化以后專利獲批數(shù)量分布的離散程度減小，更接近正態(tài)分布。SV的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為12.496和12.346，最小值為1，最大值為87，表明不同上市公司接受分析師實地調(diào)研的次數(shù)有較大差異。解釋變量LnSV經(jīng)對數(shù)化后更接近正態(tài)分布。其余變量的統(tǒng)計結(jié)果也都比較合理。

（二）相關(guān)性分析

表3列示了主要變量的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示，無論是Pearson還是Spearman相關(guān)系數(shù)，Lnpat3與LnSV的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。上述結(jié)果初步支持了本文提出的假設(shè)。

（三）回歸結(jié)果分析

1.分析師實地調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新績效關(guān)系檢驗。

（1）普通最小二乘回歸（OLS）。普通最小二乘回歸結(jié)果如表4第（1）列所示。

由表4的第（1）列OLS回歸結(jié)果可知，在控制了其他可能影響企業(yè)創(chuàng)新績效的因素后，LnSV的系數(shù)為0.076，且在1%的水平上顯著為正?；貧w結(jié)果表明，分析師實地調(diào)研強(qiáng)度越大，公司的創(chuàng)新績效越好，支持了本文提出的假設(shè)。從控制變量來看，公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)顯著為正，表明規(guī)模大的企業(yè)創(chuàng)新能力更強(qiáng)，與陳欽源等的觀點一致;現(xiàn)金持有量（Cash）的回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)持有的現(xiàn)金越多，在創(chuàng)新投資時遭受的融資約束程度越小，越有利于企業(yè)創(chuàng)新，與Hall的研究結(jié)論一致。此外，與Aghion等的觀點一致，本文還發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股（Ins）與企業(yè)創(chuàng)新績效顯著正相關(guān)。

（2）兩階段最小二乘回歸（2SLS）?？疾旆治鰩煂嵉卣{(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，可能存在內(nèi)生性問題，即分析師可能選擇那些創(chuàng)新績效好的企業(yè)進(jìn)行調(diào)研。在OLS實證模型中，本文采用滯后分析師實地調(diào)研和其他變量3年的專利數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，對緩解上述內(nèi)生性問題能起到一定作用。此外，本文還利用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)一步消除內(nèi)生性的影響。借鑒Jiang、Yuan的做法，以分析師實地調(diào)研強(qiáng)度的行業(yè)年度均值（LnavgSV）為工具變量進(jìn)行兩階段回歸。表4的第（2）、（3）列報告了回歸結(jié)果，其中，第（2）列為第一階段的回歸結(jié)果，LnSV和LnavgSV的系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān);未報告的結(jié)果顯示，LnavgSV與被解釋變量LnPat3不相關(guān)，因而LnavgSV符合工具變量的條件。從第二階段的回歸結(jié)果看，第（3）列LnSV的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正。上述結(jié)果表明，在控制了內(nèi)生性影響以后，分析師實地調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新績效的顯著正向影響依然存在。

（3）其他穩(wěn)健性檢驗。除了考慮內(nèi)生性問題，本文還從以下方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。

第一，改變被解釋變量的衡量方式。分別用未來第一年和未來第二年獲批專利數(shù)量加1再取對數(shù)（LnPat1和LnPat2）以及未來三年平均專利獲批數(shù)量加1再取對數(shù)（LnavgPat）衡量企業(yè)創(chuàng)新績效?；貧w結(jié)果如表5第（1）、（2）、（3）列所示，LnSV的系數(shù)分別在5%、5%和1%的水平上顯著為正，研究結(jié)論未發(fā)生改變。

第二，改變解釋變量的衡量方式。解釋變量改為以公司接受實地調(diào)研的券商家數(shù)為基礎(chǔ)計算，即LnSV_B為公司接受調(diào)研的券商家數(shù)加1再取對數(shù)。回歸結(jié)果如表5第（4）列所示，LnSV_B的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，研究結(jié)論保持不變。

2.分析師實地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制檢驗：緩解代理問題。本文認(rèn)為，緩解代理問題可能是分析師實地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的一條重要作用機(jī)制。如果這一作用機(jī)制存在，當(dāng)企業(yè)面臨的代理問題嚴(yán)重程度不同時，分析師實地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的效果就會存在差異。具體而言，對于代理問題不嚴(yán)重的企業(yè)而言，分析師實地調(diào)研的信息揭示作用對緩解代理問題、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用也較小;而對于代理問題較為嚴(yán)重的企業(yè)而言，分析師實地調(diào)研的信息揭示作用對緩解企業(yè)代理問題、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用將非常顯著。

按照J(rèn)iang、Yuan的觀點，總經(jīng)理和董事長兩職合一代表管理者具有較強(qiáng)的管理防御能力，創(chuàng)新投資導(dǎo)致的企業(yè)短期業(yè)績下滑對管理者造成的威脅較小，管理者與股東之間不存在嚴(yán)重的代理問題。設(shè)置兩職分離（Dual）變量，若總經(jīng)理和董事長兩職分離，定義為代理問題較嚴(yán)重組;若總經(jīng)理和董事長兩職合一，定義為代理問題不嚴(yán)重組。另外，借鑒陳欽源等的做法，用控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離程度（Sep）衡量代理問題，當(dāng)企業(yè)兩權(quán)分離度大于樣本中位數(shù)時，定義為代理問題較嚴(yán)重組;當(dāng)企業(yè)兩權(quán)分離度小于樣本中位數(shù)時，定義為代理問題不嚴(yán)重組。表6為基于緩解代理問題的角度檢驗分析師實地調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新績效關(guān)系的回歸結(jié)果。

表6第（1）、（2）列的回歸結(jié)果顯示，用Dual衡量代理問題時，在代理問題較嚴(yán)重組，LnSV的系數(shù)在5%的水平上顯著為正;在代理問題不嚴(yán)重組，LnSV的系數(shù)不顯著。表6第（3）、（4）列的回歸結(jié)果顯示，用Sep衡量代理問題時，在代理問題較嚴(yán)重組，LnSV的系數(shù)在1%的水平上顯著為正;在代理問題不嚴(yán)重組，LnSV的系數(shù)不顯著。總之，表6的回歸結(jié)果表明：緩解代理問題是分析師實地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的一個重要作用機(jī)制。

3.分析師實地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制檢驗：緩解融資約束。本文認(rèn)為，緩解企業(yè)融資約束可能是分析師實地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的另一個重要作用機(jī)制。如果這一作用機(jī)制存在，那么當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束程度不同時，分析師實地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的效果也應(yīng)有所差異。具體而言，對于自身資金充裕、受融資約束較小的企業(yè)而言，分析師實地調(diào)研的信息揭示功能對緩解融資約束、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用也較小;而對于融資約束較大的企業(yè)而言，分析師實地調(diào)研的信息揭示功能對緩解融資約束、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用更大。

參考Xiao的做法，構(gòu)建自由現(xiàn)金流（FCF）變量，當(dāng)企業(yè)的投資機(jī)會大于行業(yè)中位數(shù)且自由現(xiàn)金流量小于行業(yè)中位數(shù)時，定義為融資約束組;當(dāng)企業(yè)的投資機(jī)會小于行業(yè)中位數(shù)且自由現(xiàn)金流量大于行業(yè)中位數(shù)時，定義為非融資約束組。另外，借鑒王彥超等的方法，構(gòu)建企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模倒數(shù)（InvSize）變量，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的倒數(shù)高于樣本上四分位數(shù)時，定義為融資約束組;當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的倒數(shù)低于樣本下四分位數(shù)時，定義為非融資約束組。

表7為基于緩解融資約束角度檢驗分析師實地調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新績效關(guān)系的回歸結(jié)果。

表7第（1）、（2）列的回歸結(jié)果顯示，用FCF衡量企業(yè)融資約束時，在融資約束組，LnSV的系數(shù)在1%的水平上顯著為正;在非融資約束組，LnSV的系數(shù)不顯著。表7第（3）、（4）列的回歸結(jié)果顯示，用InvSize衡量企業(yè)融資約束時，在融資約束組，LnSV的系數(shù)在5%的水平上顯著為正;在非融資約束組，LnSV的系數(shù)不顯著?？傊?，表7的回歸結(jié)果表明：緩解融資約束是分析師實地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的一個重要作用機(jī)制。

五、進(jìn)一步研究

（一）分析師實地調(diào)研對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新績效的影響：國有企業(yè)與非國有企業(yè)

與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的融資難度更大，在企業(yè)創(chuàng)新投資時可能面臨更加嚴(yán)重的融資約束和信貸歧視。因此，本文進(jìn)一步檢驗，在非國有企業(yè)中，分析師實地調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用是否更明顯。本文將全部樣本分為非國有企業(yè)組和國有企業(yè)組分別回歸，結(jié)果如表8所示。

表8的結(jié)果顯示，在非國有企業(yè)組中，分析師實地調(diào)研強(qiáng)度（LnSV）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而在國有企業(yè)組中，LnSV的系數(shù)不顯著。這表明在非國有企業(yè)中，分析師實地調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更大。

（二）分析師實地調(diào)研對不同行業(yè)屬性企業(yè)創(chuàng)新績效的影響：高科技企業(yè)與非高科技企業(yè)

高科技企業(yè)一般具有較高的技術(shù)壁壘，加之出于技術(shù)保護(hù)的考慮，企業(yè)缺乏對外詳細(xì)披露研發(fā)信息的動機(jī)，造成嚴(yán)重的信息不對稱，導(dǎo)致融資成本和融資難度加大。另外，高科技企業(yè)缺少可供抵押的實物資產(chǎn)，因而更容易陷入融資約束的困境。因此，本文進(jìn)一步檢驗，在高科技企業(yè)中，分析師實地調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用是否更明顯。本文將全部樣本分為高科技企業(yè)組和非高科技企業(yè)組分別回歸，具體結(jié)果如表9所示。

表9的結(jié)果顯示，在高科技企業(yè)組中，分析師實地調(diào)研強(qiáng)度（LnSV）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正;而在非高科技企業(yè)組中，LnSV的系數(shù)不顯著。上述結(jié)果表明在高科技企業(yè)中，分析師實地調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更顯著。

（三）分析師關(guān)注與分析師實地調(diào)研：互補(bǔ)抑或替代

陳欽源等和余明桂等研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。本文研究發(fā)現(xiàn)，分析師實地調(diào)研能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新績效。那么，分析師關(guān)注與分析師實地調(diào)研在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新過程中是互補(bǔ)還是替代關(guān)系？這仍是一個有待實證檢驗的問題。本文按照分析師關(guān)注人數(shù)的中位數(shù)將樣本分為兩組，即分析師關(guān)注人數(shù)在中位數(shù)以下組和分析師關(guān)注人數(shù)在中位數(shù)以上組，分別進(jìn)行回歸檢驗。具體的回歸結(jié)果如表10所示。

表10的結(jié)果顯示，在分析師關(guān)注人數(shù)中位數(shù)以下組，分析師實地調(diào)研強(qiáng)度（LnSV）的系數(shù)在5%的水平上顯著為正;在分析師關(guān)注人數(shù)中位數(shù)以上組，LnSV的系數(shù)不顯著。上述結(jié)果說明：分析師關(guān)注與分析師實地調(diào)研在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新過程中是一種替代關(guān)系。即當(dāng)企業(yè)被分析師關(guān)注較多時，企業(yè)的信息不對稱程度較低，分析師通過實地調(diào)研揭示的企業(yè)增量信息有限，因此促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用不明顯;而當(dāng)企業(yè)被分析師關(guān)注較少時，企業(yè)的信息不對稱程度較高，分析師實地調(diào)研揭示的增量信息較多，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用會非常明顯。

六、研究結(jié)論、啟示及不足

（一）研究結(jié)論

近年來，已有一些文獻(xiàn)開始考察分析師的信息揭示功能對企業(yè)創(chuàng)新的影響。不同于以往的研究，本文從分析師信息獲取的一個重要渠道——實地調(diào)研的視角考察其對被調(diào)研企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。

本文利用手工收集的2009-2013年深交所上市公司接待分析師實地調(diào)研的數(shù)據(jù)，以及2010～2016年深交所上市公司獲批專利數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)：分析師實地調(diào)研能夠顯著提高被調(diào)研企業(yè)的創(chuàng)新績效，表現(xiàn)為分析師實地調(diào)研強(qiáng)度越大，被調(diào)研上市公司的專利產(chǎn)出越多。對于融資約束和代理問題嚴(yán)重的企業(yè)，分析師實地調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新績效的效果更加明顯，說明緩解企業(yè)融資約束和減少企業(yè)代理問題是分析師實地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重要作用機(jī)制。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)：區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所屬行業(yè)屬性，分析師實地調(diào)研對非國有企業(yè)和高科技企業(yè)創(chuàng)新績效的提升作用更加明顯。在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的過程中，分析師實地調(diào)研與分析師關(guān)注是一種替代關(guān)系。

（二）政策啟示

在我國實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、建設(shè)創(chuàng)新型國家的背景下，研究如何利用分析師實地調(diào)研的信息揭示作用降低企業(yè)信息不對稱程度，緩解企業(yè)創(chuàng)新過程的融資約束和代理問題，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，不但具有重要的理論價值，同時也具有非常重要的政策啟示。

基于本文研究結(jié)論，提出如下政策建議：第一，對于政府行政和監(jiān)管部門來說，要對上市公司的信息披露和分析師的實地調(diào)研活動加以規(guī)范和監(jiān)管，確保分析師實地調(diào)研在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新中的信息揭示作用有效發(fā)揮。第二，對于分析師來說，要利用到上市公司進(jìn)行實地調(diào)研的機(jī)會，努力挖掘公司相關(guān)信息。尤其是那些有利于企業(yè)長期價值提升的研發(fā)創(chuàng)新信息，充分發(fā)揮信息中介作用，助力企業(yè)創(chuàng)新。第三，對于上市公司而言，應(yīng)積極為分析師實地調(diào)研提供便利，向分析師展示企業(yè)真實情況，并借助分析師的調(diào)研活動及時向投資者及其他利益相關(guān)者傳遞企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新等信息，緩解企業(yè)創(chuàng)新面臨的融資約束和代理問題，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

（三）研究不足與展望

本文的研究不足主要有：第一，由于只有深交所上市公司在年報中披露了接待分析師實地調(diào)研的信息，因此本文所使用的數(shù)據(jù)僅包括深交所上市公司，所得結(jié)論對于上交所上市公司而言是否成立仍有待檢驗。第二，企業(yè)創(chuàng)新績效指標(biāo)是以專利獲批數(shù)量為基礎(chǔ)衡量的，僅代表了企業(yè)專利的數(shù)量，并不能代表專利的質(zhì)量。國外文獻(xiàn)往往采用專利被引用情況來衡量專利的質(zhì)量，但限于國內(nèi)目前還沒有這方面的權(quán)威數(shù)據(jù)，因此無法進(jìn)行相關(guān)檢驗。第三，本文只關(guān)注了實地調(diào)研這一種分析師信息獲取渠道，其他信息獲取渠道對企業(yè)創(chuàng)新的影響如何，未來可以做進(jìn)一步研究。