□ 劉金全 艾 昕

內(nèi)容提要 本文基于23 個(gè)國(guó)家1989-2017年的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，采用系統(tǒng)GMM 估計(jì)方法考察貨幣擴(kuò)張、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及其波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的影響，并分別采用信貸總量與直接融資規(guī)模作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在總量與結(jié)構(gòu)上的代理變量。結(jié)果表明，各宏觀調(diào)控政策與經(jīng)濟(jì)杠桿之間均保持顯著的“倒U 型”關(guān)系，即存在一個(gè)“拐點(diǎn)”，且政策波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿均具有刺激作用。區(qū)別在于，三者中直接融資規(guī)模的拐點(diǎn)位置居于首位但波動(dòng)效應(yīng)最弱。因此，政府在調(diào)控經(jīng)濟(jì)杠桿時(shí)應(yīng)將著力點(diǎn)放在擴(kuò)大直接融資規(guī)模上，并利用其他政策加以輔助，同時(shí)加強(qiáng)宏觀政策的動(dòng)態(tài)管理，為順利實(shí)現(xiàn)杠桿率下降提供穩(wěn)定的金融環(huán)境。

一、引言

雖然杠桿率的適當(dāng)增加可以推動(dòng)投資與消費(fèi)，促進(jìn)產(chǎn)出增長(zhǎng)，但過(guò)高的杠桿率也會(huì)積聚潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)， 對(duì)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行產(chǎn)生不利影響。 自2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“去杠桿”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大主要任務(wù)之一以來(lái)， 我國(guó)杠桿率過(guò)快攀升的勢(shì)頭逐步得到遏制， 實(shí)現(xiàn)了總體穩(wěn)杠桿、局部去杠桿。 為順利實(shí)現(xiàn)“去杠桿”目標(biāo)，政府通常采取以下兩種對(duì)策思路： 一是進(jìn)行總需求管理，利用貨幣擴(kuò)張刺激總需求，最終通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)降低杠桿率（Mélitz，1997）；二是通過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革積極調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)， 改善企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與投資環(huán)境， 在控制債務(wù)過(guò)快增長(zhǎng)的同時(shí)逐步實(shí)現(xiàn)杠桿率的下降 （Woo，2017）。 2008年金融危機(jī)后，在高強(qiáng)度需求刺激政策作用下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率（尤其是非金融企業(yè)杠桿率） 迅速上升，即總需求政策并未降低反而加大了杠桿風(fēng)險(xiǎn)。 針對(duì)此現(xiàn)象， 部分學(xué)者從需求擴(kuò)張政策邊際效應(yīng)持續(xù)遞減的角度加以解釋，認(rèn)為當(dāng)社會(huì)負(fù)債水平較低時(shí)，貨幣和信貸擴(kuò)張能降低經(jīng)濟(jì)杠桿， 但隨著政策邊際效應(yīng)的持續(xù)遞減， 新增貨幣促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力將明顯降低， 極易導(dǎo)致貨幣粗放擴(kuò)張和資本市場(chǎng)內(nèi)資金空轉(zhuǎn)（Dornbusch，1998；姚余棟、李宏瑾，2013）。還有部分學(xué)者基于我國(guó)國(guó)情，從金融資源配置低效的角度進(jìn)行分析，強(qiáng)調(diào)在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體制下，大量新增信貸投向地方融資平臺(tái)等期限長(zhǎng)、 收益低的國(guó)有部門，造成政府隱性擔(dān)保泛濫、資源配置低效等問(wèn)題，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐較弱，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益低下，導(dǎo)致杠桿率高居不下（胡志鵬，2014；劉金全和艾昕，2017）。 此外，紀(jì)敏等（2017）提出可以將杠桿率分解為：杠桿率（總債務(wù)/GDP）= （總債務(wù)/總資產(chǎn)）/（GDP/總資產(chǎn)），分子為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，分母為資本回報(bào)率。低利率政策在減少企業(yè)融資成本、提高產(chǎn)出的同時(shí)，也會(huì)刺激企業(yè)增加負(fù)債擴(kuò)大投資， 只有當(dāng)資產(chǎn)回報(bào)率增速大于名義債務(wù)擴(kuò)張速度時(shí)，降低利率才有利于改善杠桿。 反之，金融資源配置低效所引發(fā)的資本回報(bào)率下降將會(huì)加劇債務(wù)和杠桿風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，基于需求側(cè)的貨幣擴(kuò)張通過(guò)推高經(jīng)濟(jì)增速增加分母的同時(shí)， 作為分子的債務(wù)也會(huì)隨之提升， 無(wú)法從根本上解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展深層次矛盾和問(wèn)題。

2016年以來(lái)，貨幣政府采取穩(wěn)健中性的貨幣政策， 力爭(zhēng)在滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)合理融資需求的同時(shí)有效控制貨幣供給。 此后我國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率增速雖然保持在國(guó)際中等水平， 但是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題尚未得到化解。 部分學(xué)者開始基于貨幣緊縮的角度分析貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的作用機(jī)制， 但大部分研究結(jié)果均顯示緊縮型貨幣政策不僅不會(huì)改善高杠桿問(wèn)題，反而加劇杠桿率的攀升速度（劉曉光、張杰平，2016；Corsetti & Dedola，2016）。

基于此， 越來(lái)越多的研究強(qiáng)調(diào)在降低杠桿率時(shí)不應(yīng)單純使用貨幣政策工具， 還應(yīng)考慮從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的角度實(shí)施配套政策手段。一方面，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革通過(guò)降低企業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能， 推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等手段提高企業(yè)發(fā)展質(zhì)量和效益；另一方面，通過(guò)減稅降負(fù)、金融體制改革等手段降低企業(yè)融資成本，即在提升經(jīng)濟(jì)的同時(shí)降低債務(wù)，最終實(shí)現(xiàn)杠桿率的平穩(wěn)下降（劉一楠，2016；Woo，2017）。 值得注意的是，由于我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)大多集中于資金密集型行業(yè)， 這些企業(yè)杠桿率通常較高且具有明顯的順周期特點(diǎn)， 再加上解決企業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能和高庫(kù)存問(wèn)題需要一個(gè)漫長(zhǎng)的市場(chǎng)出清過(guò)程， 而且經(jīng)濟(jì)質(zhì)量提升也要依靠長(zhǎng)期積累的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，因此，在改革過(guò)程中將面臨觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、 長(zhǎng)期不確定性以及體制改革受阻等問(wèn)題（Naughton，2016；賈康、蘇京春，2017）。 此外，迄今絕大部分文獻(xiàn)僅考慮了各宏觀調(diào)控政策對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)控效應(yīng)， 而忽略了政策穩(wěn)定性對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的影響。從理論上看，過(guò)度波動(dòng)的宏觀政策既不利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期， 也會(huì)破壞企業(yè)既定的投融資比例，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。 因此，從實(shí)證角度分析各宏觀調(diào)控政策波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的影響將有助于我們對(duì)相關(guān)問(wèn)題的進(jìn)一步深入理解。

基于此，厘清貨幣擴(kuò)張與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的作用并選取合適的對(duì)策來(lái)促使“去杠桿”目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)成為本文研究的重點(diǎn)。本文采用系統(tǒng)GMM 估計(jì)方法研究?jī)煞N對(duì)策及其波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的影響，以便考察兩種對(duì)策在實(shí)現(xiàn)“去杠桿”目標(biāo)時(shí)的有效性與異質(zhì)性。 相較于已有文獻(xiàn)，本文的“邊際貢獻(xiàn)”主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是采用更多的貨幣擴(kuò)張、 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和經(jīng)濟(jì)杠桿指標(biāo)， 基于多個(gè)維度對(duì)比分析兩種對(duì)策的調(diào)控效果， 為新常態(tài)下宏觀政策的選擇提供相應(yīng)依據(jù)；二是引入宏觀政策波動(dòng)變量，考察宏觀調(diào)控政策的穩(wěn)定性是否對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿產(chǎn)生影響， 彌補(bǔ)目前主流文獻(xiàn)在此方面的不足；三是采用23 個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行橫縱向?qū)Ρ龋?使得研究結(jié)論更加科學(xué)全面。

本文后續(xù)安排如下： 第二部分介紹模型估計(jì)原理與樣本選取； 第三部分實(shí)證分析和檢驗(yàn)兩種對(duì)策及其波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的影響； 第四部分總結(jié)主要結(jié)論并提供政策建議。

二、模型估計(jì)原理與樣本選取

（一）模型估計(jì)原理

本文的目標(biāo)是考察貨幣擴(kuò)張與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及其波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的影響，因此，可將動(dòng)態(tài)面板模型設(shè)定成如下形式：

其中，被解釋變量l 為經(jīng)濟(jì)杠桿，下標(biāo)i 和t分別表示個(gè)體和時(shí)間。 解釋變量A 為各宏觀調(diào)控政策， 其平方項(xiàng)用來(lái)捕捉各政策對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿可能的非線性影響，v 為政策波動(dòng)，Z 為其它控制變量，c為常數(shù)項(xiàng)， μi為個(gè)體效應(yīng)，εi，t為殘差項(xiàng)，α，β，γ，δ，θ 為對(duì)應(yīng)回歸變量的系數(shù)項(xiàng)。

對(duì)于上式，傳統(tǒng)OLS 估計(jì)以及常用的面板模型估計(jì)方法（固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型） 均無(wú)法獲得有效估計(jì)量。 這是因?yàn)閘i，t作為εi，t的函數(shù)，其滯后一階li，t-1也將與εi，t相關(guān)，由此產(chǎn)生了內(nèi)生性問(wèn)題。 此外，對(duì)于固定效應(yīng)模型估計(jì)量，雖然組內(nèi)變化剔除了μi，但和也存在相關(guān)性，導(dǎo)致固定效應(yīng)估計(jì)量不一致；對(duì)于隨機(jī)效應(yīng)模型的GLS 估計(jì)量， 對(duì)原變量擬中心化后，和仍相關(guān)，因此其估計(jì)量有偏。 為獲得有效估計(jì)量， 本文采用Arellano &Bover（1995）等提出的系統(tǒng)廣義矩估計(jì)（系統(tǒng)GMM）方法對(duì)（1） 式進(jìn)行估計(jì)。 為引出系統(tǒng)GMM 估計(jì)所需的矩條件，將（1） 式改寫為如下形式：

其中，Xi，t為（K-1）×1 維解釋變量，β＇ 為待估計(jì)系數(shù)向量。 系統(tǒng)GMM 的核心思想在于整合估計(jì)差分方程和水平方程。 因此，在估計(jì)（2）式的差分模型外，還要估計(jì)其水平模型，所以存在兩組矩條件。 其中，估計(jì)（2）式差分模型的矩條件為E（Z＇i，t△εi）=0，共包含md=（T-2）［（T-1）+2（K-2）T］/2 個(gè)矩條件，T 為樣本期，△εi=［△εi3，△εi4， …，△εiT］＇為誤差項(xiàng)差分后的向量。 設(shè)Zdi為工具變量矩陣，包括被解釋變量li，t的t-2 期及前期， 以及解釋變量Xi，t的第1 至T 期，具體形式如下：

可以看出，相較于差分GMM，系統(tǒng)GMM 引入了水平方程以減少估計(jì)誤差。同時(shí)，為避免變量之間以及變量和殘差之間的內(nèi)生性問(wèn)題， 本文采用兩步系統(tǒng)廣義矩方法進(jìn)行模型估計(jì)。 進(jìn)一步借鑒Windmeijer（2005）提出的WC-robust 估計(jì)方法得到穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差，并參照標(biāo)準(zhǔn)文獻(xiàn)的做法，對(duì)估計(jì)結(jié)果進(jìn)行判斷工具變量是否有效的Sargan 檢驗(yàn)與判斷殘差是否存在二階序列相關(guān)的AR（2）檢驗(yàn)。

（二）經(jīng)濟(jì)杠桿率指標(biāo)的構(gòu)建以及樣本選取

從微觀角度來(lái)看， 現(xiàn)有研究通常以家庭、企業(yè)、 金融機(jī)構(gòu)以及政府部門的負(fù)債程度來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)杠桿， 但由于微觀層面的數(shù)據(jù)通常很難獲得且統(tǒng)計(jì)口徑差異較大，因此本文將基于宏觀杠桿率展開分析。 主要有以下四種方法衡量宏觀杠桿率：（1）國(guó)際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)的非金融部門總杠桿率；（2）債務(wù)余額與總產(chǎn)出的比值（債務(wù)余額/GDP）；（3）社會(huì)融資規(guī)模與總產(chǎn)出的比值（社會(huì)融資規(guī)模余額/GDP）；（4）廣義貨幣供應(yīng)量與總產(chǎn)出的比值（M2 余額/GDP）。 這四種衡量方法內(nèi)在邏輯相通，即在寬松的宏觀政策下，債務(wù)、信貸和貨幣增長(zhǎng)通常都較快。 本文采用樣本數(shù)量較大的M2/GDP（記為L(zhǎng)）作為被解釋變量經(jīng)濟(jì)杠桿的代理變量。 由于M2 反映了宏觀資金面的供給情況，可以較好地衡量社會(huì)總需求， 將其作為經(jīng)濟(jì)杠桿水平的代理變量具備合理性。此外，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中本文還將使用私人部門信貸/GDP（記為PC） 作為另一種測(cè)度指標(biāo)， 從私人部門整體借貸的角度對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿進(jìn)行度量。

對(duì)于核心解釋變量而言， 按照主流文獻(xiàn)的做法，本文將廣義貨幣供應(yīng)量M2 作為貨幣擴(kuò)張（記為M2）的代理變量。此外，由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革致力于通過(guò)協(xié)調(diào)金融供給總量和信貸資金配置之間的關(guān)系達(dá)到金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的， 因此本文將使用以下兩個(gè)基本指標(biāo)作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的代理變量：一是信貸總量（信貸總量/GDP，記為CREDIT），二是直接融資規(guī)模（上市公司總市值/GDP，記為STOCK）。 同時(shí)，為考察宏觀政策與經(jīng)濟(jì)杠桿之間的非線性關(guān)系以及政策波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的影響， 以上三個(gè)宏觀政策的平方項(xiàng)以及經(jīng)過(guò)H-P 濾波分解后的波動(dòng)項(xiàng)也被納入到了回歸方程之中。

除上述核心解釋變量外，考慮到不同經(jīng)濟(jì)體之間的異質(zhì)性，參考過(guò)往文獻(xiàn)（馬勇和陳雨露，2017），本文納入了以下可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿產(chǎn)生影響的因素作為控制變量以減少分析誤差： 宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，記為GDP）、工業(yè)化程度（工業(yè)增加值，記為IND）、國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄/GDP（記為DEPOS）、人口增長(zhǎng)率（記為POPUL）。 以上變量分別從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、 金融系統(tǒng)和社會(huì)人口等方面對(duì)影響經(jīng)濟(jì)杠桿的因素進(jìn)行了控制。 所有數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)、世界銀行（WB） 數(shù)據(jù)庫(kù)以及歐洲央行數(shù)據(jù)庫(kù)?；跀?shù)據(jù)可獲得性， 本文使用23 個(gè)國(guó)家1989-2017年的面板數(shù)據(jù)作為模型數(shù)據(jù)樣本①。 表1 給出了上述各變量的符號(hào)、 經(jīng)濟(jì)含義與描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表1 回歸變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

三、實(shí)證分析與檢驗(yàn)

基于前文模型設(shè)定， 本部分主要從實(shí)證角度考察各宏觀調(diào)控政策及其波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的影響。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步展開多個(gè)維度的穩(wěn)健性分析，以加強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性。

（一）基于貨幣擴(kuò)張的回歸分析結(jié)果

首先， 本文利用系統(tǒng)GMM 估計(jì)方法分析貨幣擴(kuò)張及其波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的影響， 相關(guān)結(jié)果如表2 所示。為清晰展示各變量的引入過(guò)程，表2 采取逐步添加控制變量的方式呈現(xiàn)回歸結(jié)果， 在第2 列中， 模型1 僅包含被解釋變量一階滯后和三個(gè)核心解釋變量 （即M2 增速及其平方項(xiàng)與波動(dòng)項(xiàng)），在第3-5 列中，模型2-4 列出了逐步對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)增加值）、金融變量（國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄）與社會(huì)人口變量（人口增長(zhǎng)率）等進(jìn)行控制后的回歸分析結(jié)果。

表2 貨幣擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)杠桿的估計(jì)結(jié)果

由表2 可知，貨幣擴(kuò)張的一次項(xiàng)（M2）和二次項(xiàng)（M22）分別在5%和1%的置信水平上顯著，且一次項(xiàng)的系數(shù)為正，二次項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)。由此可以看出， 貨幣擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)杠桿之間的非線性關(guān)系成立，即存在先升后降的“倒U 型”關(guān)系。 同時(shí)，參考變量引入最為完整的模型4， 通過(guò)計(jì)算貨幣擴(kuò)張一次項(xiàng)和二次項(xiàng)系數(shù)的具體數(shù)值， 可以得出拐點(diǎn)位置大致在0.2562 附近。換言之，當(dāng)M2 增速到達(dá)0.2562 之前，經(jīng)濟(jì)杠桿將隨貨幣擴(kuò)張而逐步上升；但在M2 增速越過(guò)拐點(diǎn)之后，貨幣擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的助推作用出現(xiàn)下降。究其原因，一方面，增加貨幣供給可以降低社會(huì)融資成本， 提高社會(huì)融資需求，從而在短期內(nèi)會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)杠桿的提升。 此外，貨幣擴(kuò)張會(huì)加強(qiáng)通脹預(yù)期，由此帶來(lái)的資產(chǎn)估值的提升將帶動(dòng)信貸與投資規(guī)模的上漲，最終也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)杠桿在短期內(nèi)顯著上升。 另一方面，由于我國(guó)總體金融結(jié)構(gòu)仍以銀行間接融資為主，因此貨幣擴(kuò)張?jiān)诙唐趦?nèi)推高了經(jīng)濟(jì)杠桿。但隨著各融資主體投資經(jīng)營(yíng)狀況逐漸好轉(zhuǎn)，再加上名義GDP 的提高，各融資主體的杠桿率增速在長(zhǎng)期中將會(huì)得到控制。

就貨幣政策波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的影響而言，在四個(gè)模型中，貨幣擴(kuò)張波動(dòng)項(xiàng)（VVM2）的系數(shù)均在1%的置信水平下一直保持顯著為正，這不僅意味著貨幣擴(kuò)張波動(dòng)的加大將會(huì)推高經(jīng)濟(jì)杠桿， 也表明兩者之間的正相關(guān)關(guān)系具有很強(qiáng)的穩(wěn)定性。 從經(jīng)驗(yàn)上看， 保障杠桿率在合理區(qū)間內(nèi)運(yùn)行離不開穩(wěn)定適度的宏觀調(diào)控政策， 若貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)頻繁調(diào)整，不僅意味著政府調(diào)控目標(biāo)的不穩(wěn)定，也不利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。 當(dāng)企業(yè)既定的投融資比例受到破壞時(shí)， 勢(shì)必會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的平穩(wěn)運(yùn)行產(chǎn)生負(fù)面影響。 此外，不論是貨幣擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)杠桿的“倒U 型”關(guān)系，抑或是貨幣供給量波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的助推關(guān)系， 均沒(méi)有在納入新的控制變量時(shí)發(fā)生改變， 即回歸分析結(jié)論穩(wěn)定可靠。 在這些控制變量中，宏觀經(jīng)濟(jì)變量（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)增加值）的系數(shù)在所有模型中均顯著為正，但金融變量（國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄）與社會(huì)人口變量（人口增長(zhǎng)率）的系數(shù)則均為負(fù)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以刺激杠桿率上升，而金融發(fā)展與人口增長(zhǎng)率的提高則會(huì)削弱一國(guó)的經(jīng)濟(jì)杠桿。

最后，Sargan 檢驗(yàn)的原假設(shè)是模型工具變量選取有效，備擇假設(shè)是模型設(shè)定錯(cuò)誤。表2 中四個(gè)模型的J 檢驗(yàn)量均在一定的顯著性水平下接受了原假設(shè)，說(shuō)明模型工具變量選擇恰當(dāng)。 同時(shí)，所有模型都通過(guò)了二階序列相關(guān)檢驗(yàn)， 證明回歸過(guò)程不受二階序列相關(guān)影響，模型估計(jì)結(jié)果有效。

（二）基于信貸總量的回歸分析結(jié)果

本部分以“信貸總量/GDP”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的代理變量， 基于金融供給總量角度考察改革及其波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的影響， 回歸結(jié)果如表3所示。表3 仍沿用逐步增加控制變量的做法，并采取相同的模型設(shè)定。

表3 信貸總量與經(jīng)濟(jì)杠桿的估計(jì)結(jié)果

由表3 可知，除模型5 外，信貸總量的一次項(xiàng)（CREDIT）均在1%的置信水平上顯著為正，而二次項(xiàng)（CREDIT2）則在1%置信水平上顯著為負(fù)，這意味著信貸規(guī)模與經(jīng)濟(jì)杠桿之間也存在明顯的“倒U 型”非線性關(guān)系。 類似的，根據(jù)最為完整的模型8 中一次項(xiàng)和二次項(xiàng)系數(shù)， 可以判斷拐點(diǎn)位置大致出現(xiàn)在信貸總量/GDP 增速為0.1055 之時(shí)。究其原因，首先，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過(guò)程中采取的嚴(yán)控通脹、緊縮貨幣等手段②，雖然長(zhǎng)期中有利于緩解部分主體的高負(fù)債問(wèn)題但在初期也收緊了社會(huì)信用， 從而造成短期內(nèi)杠桿率迅速上升。 其次，為了推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，各國(guó)政府紛紛采取減稅降負(fù)、 加大科研投入等措施加大對(duì)中小企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)的支持力度。 雖然長(zhǎng)期來(lái)看有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整， 在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的同時(shí)降低杠桿率，但由于科技創(chuàng)新是一項(xiàng)高成本活動(dòng)，企業(yè)在初期需要投入大量的人力財(cái)力， 再加上科技研發(fā)成果轉(zhuǎn)化周期較長(zhǎng)， 最終導(dǎo)致短期內(nèi)杠桿率高居不下。 最后，就中國(guó)而言，金融機(jī)構(gòu)由于信息不對(duì)稱難以對(duì)貸款對(duì)象進(jìn)行甄別， 可能更傾向于向國(guó)有企業(yè)或地方政府融資平臺(tái)提供信貸支持， 民營(yíng)企業(yè)融資被擠出， 最終出現(xiàn)大量金融資源集中于低效部門以及民營(yíng)企業(yè)“融資難、融資貴”的局面，宏觀杠桿率增速短期內(nèi)并未得以抑制。 但隨著金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷推進(jìn)， 通過(guò)優(yōu)化金融供給結(jié)構(gòu)和信貸資金配置可以擴(kuò)大企業(yè)融資渠道并改善企業(yè)投資經(jīng)營(yíng)情況， 最終在長(zhǎng)期內(nèi)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)得以化解。

與前文的分析結(jié)果一致， 在所有模型中信貸總量的波動(dòng)項(xiàng)系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為正， 表明不斷加大信貸總量的波動(dòng)幅度會(huì)對(duì)維持經(jīng)濟(jì)杠桿穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。此外，相較于貨幣擴(kuò)張，信貸總量自身以及波動(dòng)項(xiàng)的系數(shù)均更大，而平方項(xiàng)則較小， 這體現(xiàn)出基于供給端的宏觀政策對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)控效應(yīng)強(qiáng)于需求端政策， 也表明經(jīng)濟(jì)杠桿與信貸總量之間的“倒U 型”關(guān)系更為平滑。 對(duì)于各控制變量來(lái)說(shuō)，除GDP 增長(zhǎng)率外其余三個(gè)變量的系數(shù)都大于表2， 這說(shuō)明在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過(guò)程中宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿僅具有微弱的積極效應(yīng)， 而金融發(fā)展與社會(huì)人口增加則會(huì)進(jìn)一步抑制杠桿率的提升。

（三）基于直接融資規(guī)模的回歸分析結(jié)果

信貸總量作為衡量金融供給最常見的變量，雖然有助于從總體上了解信貸資金的增長(zhǎng)速度，但卻無(wú)法直接體現(xiàn)改革對(duì)融資結(jié)構(gòu)的改善情況?；诖?，本部分以“上市公司總市值/GDP”表示供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革， 基于信貸資金配置角度考察改革及其波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的影響。 表4 沿用之前的模型設(shè)定，并展示了相關(guān)回歸結(jié)果。

由表4 可知， 直接融資規(guī)模的一次項(xiàng)（STOCK）和二次項(xiàng)（STOCK2） 分別在10%和5%的置信水平上顯著， 且系數(shù)符號(hào)沒(méi)有因加入控制變量而發(fā)生改變，均保持一次項(xiàng)的系數(shù)為正，二次項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)， 即直接融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)杠桿之間的非線性關(guān)系仍舊成立。同時(shí)，按照之前的處理辦法， 參照模型12 可以計(jì)算得出拐點(diǎn)大致出現(xiàn)在0.2619 附近，顯著高于信貸總量的拐點(diǎn)位置。在所有模型中，直接融資規(guī)模波動(dòng)項(xiàng)（VVSTOCK）的系數(shù)均在1%的置信水平下顯著為正，但數(shù)值卻低于上述前兩個(gè)變量， 說(shuō)明直接融資規(guī)模波動(dòng)雖然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿產(chǎn)生刺激作用， 但這種作用的強(qiáng)度低于貨幣供應(yīng)與信貸規(guī)模變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的助推效應(yīng)。 這是因?yàn)樨泿殴?yīng)與信貸規(guī)模的變動(dòng)主要取決于宏觀政策調(diào)控目標(biāo)的需求， 而直接融資規(guī)模的變動(dòng)則主要依金融市場(chǎng)的監(jiān)管強(qiáng)度與企業(yè)融資需求而定，前者一般不輕易發(fā)生改變，后者與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相配合， 服務(wù)于企業(yè)自身的投融資比例標(biāo)準(zhǔn)， 因此直接融資規(guī)模波動(dòng)僅對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿產(chǎn)生微弱的正效應(yīng)。

表4 直接融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)杠桿的估計(jì)結(jié)果

根據(jù)回歸結(jié)果可以看出， 雖然控制變量的系數(shù)符號(hào)與表2、表3 相同，但其數(shù)值卻出現(xiàn)明顯提升，即不論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的正向刺激，還是金融發(fā)展與人口增長(zhǎng)率提升對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的抑制作用，其強(qiáng)度均出現(xiàn)大幅度提高。這說(shuō)明供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在改善信貸資金配置時(shí)， 其他因素對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)控效果也會(huì)得以加強(qiáng)。因此，政府在推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時(shí)既要充分利用直接融資改善企業(yè)杠桿， 也要注意其他影響因素對(duì)杠桿率的強(qiáng)化刺激，避免調(diào)控效應(yīng)相互抵消，弱化改革帶來(lái)的積極影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文分析得出了兩個(gè)基本結(jié)論： 一是各宏觀調(diào)控政策與經(jīng)濟(jì)杠桿之間存在顯著的“倒U 型”關(guān)系，二是政策波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿產(chǎn)生刺激作用。本部分將進(jìn)一步對(duì)前述結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）穩(wěn)健性檢驗(yàn)Ⅰ：經(jīng)濟(jì)杠桿的其它度量

在度量經(jīng)濟(jì)杠桿時(shí)， 除使用上文提及的“M2/GDP”作為代理變量外，另一個(gè)較為常見的備選變量是“私人部門信貸/GDP”，兩者分別從金融機(jī)構(gòu)負(fù)債和私人部門整體借貸角度衡量經(jīng)濟(jì)杠桿。 由于私人部門信貸主要由非金融企業(yè)信貸、 居民和非盈利機(jī)構(gòu)信貸兩部分組成， 與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在緊密的順周期關(guān)系， 而且并不包含具有明顯逆周期特征的公關(guān)部門信貸， 因此私人部門信貸更能有效反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況。 為此，本部分以“私人部門信貸/GDP”作為被解釋變量，為保持前后分析的一致性，分別以貨幣擴(kuò)張、信貸總量、直接融資規(guī)模作為主解釋變量進(jìn)行回歸分析， 具體結(jié)果如表5 所示。

根據(jù)表5，無(wú)論實(shí)施何種宏觀政策，各政策與經(jīng)濟(jì)杠桿之間的“倒U 型”關(guān)系以及政策波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)杠桿之間的正相關(guān)關(guān)系依然顯著成立， 且三者中信貸總量變動(dòng)對(duì)杠桿率的作用效果最強(qiáng)，而直接融資規(guī)模波動(dòng)則最弱，與之前的結(jié)論相同。就拐點(diǎn)位置而言，貨幣擴(kuò)張的拐點(diǎn)大致在0.4621 附近， 而信貸總量與直接融資規(guī)模的拐點(diǎn)則分別出現(xiàn)在0.3635 和0.5975 之時(shí)，在數(shù)值大小關(guān)系上也與之前的結(jié)論類似， 即直接融資規(guī)模的拐點(diǎn)位置最高，貨幣擴(kuò)張次之，而信貸總量則最低，說(shuō)明政府在擴(kuò)大企業(yè)融資渠道， 提高直接融資規(guī)模上仍存在較大的調(diào)控空間， 也可以利用貨幣政策加以輔助，從而為順利實(shí)現(xiàn)“去杠桿”提供良好的外部金融環(huán)境。同時(shí)，雖然各控制變量對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的作用方向未發(fā)生改變，但作用強(qiáng)度卻出現(xiàn)明顯變化，即不同于此前在直接融資規(guī)模擴(kuò)張下各控制變量調(diào)控效果得到最為顯著的提升， 表5 中卻為貨幣擴(kuò)張時(shí)各控制變量對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的影響程度最大。這表明在實(shí)施需求端貨幣政策時(shí)， 其他因素對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的作用效果也會(huì)隨之顯著提升。

（2）穩(wěn)健性檢驗(yàn)Ⅱ：波動(dòng)變量、控制變量及其他

首先， 本文在研究各宏觀政策對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)控效應(yīng)之外， 也重點(diǎn)考察了政策波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的影響。 根據(jù)估計(jì)結(jié)果顯示，一方面，政策波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)杠桿之間存在穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系， 且這種關(guān)系不會(huì)因?yàn)檎{(diào)控政策或者控制變量的不同而發(fā)生改變；另一方面，當(dāng)選取不同被解釋變量進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)， 三種政策波動(dòng)的調(diào)控效應(yīng)均存在穩(wěn)定差異。具體表現(xiàn)為信貸總量波動(dòng)項(xiàng)系數(shù)最大，貨幣擴(kuò)張波動(dòng)項(xiàng)系數(shù)居中， 而直接融資規(guī)模波動(dòng)項(xiàng)系數(shù)則居于末尾， 說(shuō)明直接融資規(guī)模的變動(dòng)雖然會(huì)在一定程度內(nèi)推高經(jīng)濟(jì)杠桿， 但這種刺激作用的強(qiáng)度在三者中最低， 同時(shí)也表明本文的基本結(jié)論在被解釋變量發(fā)生改變后依然保持穩(wěn)健。

表5 各宏觀政策與經(jīng)濟(jì)杠桿（私人部門信貸/GDP）的估計(jì)結(jié)果

其次， 考慮到經(jīng)濟(jì)杠桿受外界多種因素的影響，因此除了核心解釋變量之外，往往需要引入其他可能對(duì)被解釋變量產(chǎn)生影響的各種因素， 即納入相關(guān)的控制變量。 控制變量的加入一方面通過(guò)控制其他潛在影響因素提高了模型的穩(wěn)健性，另一方面也可以進(jìn)一步評(píng)估核心變量的解釋能力。回歸結(jié)果表明， 核心解釋變量的符號(hào)和顯著性并沒(méi)有因?yàn)榭刂谱兞康募尤攵a(chǎn)生明顯改變， 表明實(shí)證結(jié)論在控制各潛在影響因素之后依舊有效。

最后， 除上述變量選取和模型構(gòu)建方面的考慮外， 模型估計(jì)方法的選擇也會(huì)對(duì)研究結(jié)果的穩(wěn)健性產(chǎn)生影響。尤其對(duì)于動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，可能存在內(nèi)生性變量、有限樣本偏誤等問(wèn)題。 為此，本文采取系統(tǒng)GMM 方法進(jìn)行回歸分析， 該方法不僅利用工具變量解決了內(nèi)生性問(wèn)題， 也通過(guò)有效利用水平方程的信息降低了有限樣本造成的偏誤，從而保障了估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健。本文中所有回歸模型均通過(guò)了Sargan 檢驗(yàn)與二階序列相關(guān)檢驗(yàn)，表明工具變量選擇合理且殘差不存在二階序列相關(guān)，模型估計(jì)穩(wěn)健有效。

四、結(jié)論與政策建議

針對(duì)“去杠桿”目標(biāo)下的宏觀調(diào)控政策選取問(wèn)題， 本文利用23 個(gè)國(guó)家1989—2017年的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，采用系統(tǒng)GMM 估計(jì)方法對(duì)貨幣擴(kuò)張、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與經(jīng)濟(jì)杠桿之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。 結(jié)果顯示，其一，各宏觀調(diào)控政策與經(jīng)濟(jì)杠桿之間均保持顯著的“倒U 型”關(guān)系，即隨著政策調(diào)控力度的加大， 經(jīng)濟(jì)杠桿會(huì)出現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)，即存在一個(gè)“拐點(diǎn)”。 其中，直接融資規(guī)模的拐點(diǎn)位置最高，貨幣擴(kuò)張次之，而信貸總量則居于末尾。其二，政策波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)杠桿之間存在穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系， 這意味著政策波動(dòng)的加大會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿產(chǎn)生刺激作用。具體來(lái)看，三者中信貸總量變動(dòng)對(duì)杠桿率的作用效果最強(qiáng)， 貨幣擴(kuò)張波動(dòng)居中，而直接融資規(guī)模波動(dòng)則最弱。 其三，對(duì)于控制變量而言， 宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿具有助推作用， 而金融發(fā)展與社會(huì)人口增加則會(huì)抑制杠桿率的提升。 上述三個(gè)基本結(jié)論在穩(wěn)健性檢驗(yàn)下仍顯著成立。

基于前文分析與實(shí)證結(jié)論， 本文提出以下三點(diǎn)政策建議：第一，由于以間接融資為主的融資體系僅能控制貨幣供應(yīng)總量， 無(wú)法對(duì)貨幣分布結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整， 而金融市場(chǎng)可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)匹配來(lái)改變結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，因此，政府可以利用調(diào)控空間較大且波動(dòng)效果較弱的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革措施進(jìn)一步改善融資結(jié)構(gòu)， 并實(shí)施信貸總量調(diào)控政策與貨幣政策加以輔助， 從而使得經(jīng)濟(jì)杠桿增速得以控制。第二，考慮到我國(guó)股市的市場(chǎng)機(jī)制尚不健全以及資質(zhì)較好的創(chuàng)新型企業(yè)融資渠道尚不暢通， 政府應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度改革，完善資本市場(chǎng)退市制度與科創(chuàng)板“試點(diǎn)注冊(cè)制”，保障供給側(cè)改革對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)控效果得以最大化。 第三，考慮到各宏觀政策自身波動(dòng)也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿產(chǎn)生推動(dòng)作用，因此，應(yīng)加強(qiáng)宏觀政策的動(dòng)態(tài)管理，避免政策波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿造成不利沖擊，這意味著多種宏觀調(diào)控政策搭配使用以及政策穩(wěn)定實(shí)施是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)杠桿平穩(wěn)下降的關(guān)鍵。

注釋：

①?gòu)慕?jīng)濟(jì)體發(fā)達(dá)程度來(lái)看， 數(shù)據(jù)樣本包括10 個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家（美國(guó)、日本、韓國(guó)、新加坡、澳大利亞、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、意大利、加拿大）與13 個(gè)發(fā)展中國(guó)家（中國(guó)、菲律賓、越南、印度、印度尼西亞、泰國(guó)、馬來(lái)西亞、土耳其、南非、墨西哥、巴西、俄羅斯、阿根廷）。

②西方供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的理論基礎(chǔ)是供給經(jīng)濟(jì)學(xué)，主張擴(kuò)大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和減少政府干預(yù)，興起于19 世紀(jì)70、80年代，主要采取大規(guī)模減稅、嚴(yán)格控制通貨膨脹與貨幣供應(yīng)、推動(dòng)科技創(chuàng)新、放松行業(yè)管制等措施驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，尤其以美國(guó)里根、英國(guó)撒切爾和德國(guó)科爾時(shí)期為西方供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的代表性時(shí)期。