□ 馮怡恬 楊柳勇

內(nèi)容提要 針對(duì)我國(guó)上市公司高管辭職套現(xiàn)多發(fā)的問(wèn)題， 本文聚焦于多風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)板，以風(fēng)險(xiǎn)投資“進(jìn)入→參與治理→退出”過(guò)程為線索，探索其對(duì)創(chuàng)業(yè)板高管辭職套現(xiàn)行為產(chǎn)生的影響。 本文以手工收集的2009-2016年創(chuàng)業(yè)板571 家上市公司高管辭職套現(xiàn)與風(fēng)投背景數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)生高管辭職套現(xiàn)的概率顯著更低；風(fēng)投機(jī)構(gòu)委派董監(jiān)事參與公司治理，將顯著降低公司發(fā)生高管辭職套現(xiàn)的可能性，且當(dāng)風(fēng)投與公司距離較近時(shí)監(jiān)管作用更明顯； 風(fēng)險(xiǎn)投資的減持退出會(huì)影響監(jiān)督力度和公司股票表現(xiàn)，從而又加劇高管的辭職套現(xiàn)。本文從風(fēng)投如何直接影響高管的去留與套現(xiàn)選擇的視角進(jìn)行突破，為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的治理、風(fēng)險(xiǎn)投資的參與和市場(chǎng)監(jiān)管的完善提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和參考建議。

一、引言

近年來(lái)，上市公司高管“難抵套現(xiàn)巨額誘惑”而“主動(dòng)辭職”的現(xiàn)象層出不窮，其中又以創(chuàng)業(yè)板的高管最為突出， 自2009年10月開(kāi)市以來(lái)就被媒體貼上了“辭職成潮”、“拿了就跑”的標(biāo)簽。據(jù)本文統(tǒng)計(jì)，截至2016年底創(chuàng)業(yè)板已有來(lái)自480 家公司的2327 位高管主動(dòng)辭職。高管頻繁辭職套現(xiàn)不但影響上市公司穩(wěn)定性， 也會(huì)動(dòng)搖投資者的持股信心，因此受到市場(chǎng)及媒體的持續(xù)關(guān)注。

創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)也為大量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供了重要的退出渠道，自此本土創(chuàng)投崛起并高速發(fā)展。我國(guó)風(fēng)投行業(yè)的平均投資退出時(shí)間約為4.13年，而美國(guó)風(fēng)投基金的平均投資退出時(shí)間為8.3年 （胡志堅(jiān)等，2017）。 據(jù)本文統(tǒng)計(jì)，2009-2016年，六成以上創(chuàng)業(yè)板公司上市時(shí)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持； 截至公司上市時(shí)， 風(fēng)投平均投資期限為2.8年， 而超過(guò)40%的公司在解禁后一年內(nèi)就遭風(fēng)投減持， 基于我國(guó)風(fēng)投的鎖定期大多為1年， 說(shuō)明風(fēng)投的平均投資期限不足5年。 由此，2015-2017年證監(jiān)會(huì)三次出臺(tái)政策，意在約束董監(jiān)高人員的減持行為，并鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資專注長(zhǎng)期價(jià)值投資而非投機(jī)套利，從而維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。

風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital，簡(jiǎn)稱VC）除了為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金外，還通過(guò)專業(yè)知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)為企業(yè)提供增值服務(wù)， 積極參與被投企業(yè)的公司治理，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值（Megginson & Weiss，1991；Brav & Gompers，1997；Fried et al.，1998）。 例如我國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)被投企業(yè)的監(jiān)督管理傾向于利用董事會(huì)席位、提供管理咨詢等。 而公司上市后，高管也將權(quán)衡公司增值前景和自身利益， 選擇留任發(fā)展或是套現(xiàn)離場(chǎng)。

那么針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板， 有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司是否明顯更少發(fā)生高管辭職套現(xiàn)？ 風(fēng)投會(huì)否參與監(jiān)督管理來(lái)遏制該現(xiàn)象？ 風(fēng)險(xiǎn)投資的減持退出又將對(duì)高管辭職套現(xiàn)產(chǎn)生什么影響？ 基于上述問(wèn)題，本文通過(guò)逐條搜集整理上市公司公告、招股說(shuō)明書等， 手工收集了2009-2016年創(chuàng)業(yè)板571家上市公司高管辭職套現(xiàn)與公司風(fēng)險(xiǎn)投資背景的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)生高管辭職套現(xiàn)的概率顯著更低；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)委派董事或監(jiān)事參與公司治理將顯著遏制高管辭職套現(xiàn)現(xiàn)象；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資減持退出，創(chuàng)業(yè)板公司高管辭職套現(xiàn)的可能性又將顯著提高。

本文的貢獻(xiàn)如下：（1）近年來(lái)學(xué)者在研究風(fēng)險(xiǎn)投資參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理時(shí)， 主要探討了對(duì)公司績(jī)效（賈寧、李丹，2011；Falconieri et al.，2019）、高管薪酬（王會(huì)娟、張然，2012）等方面的影響，而對(duì)風(fēng)投如何直接影響高管去留與套現(xiàn)的選擇、風(fēng)投的減持退出如何影響公司治理的研究較少，本文對(duì)此進(jìn)行探索，并嘗試突破。 （2）針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板突出的高管辭職套現(xiàn)多發(fā)問(wèn)題和多風(fēng)險(xiǎn)投資支持的特征， 本文研究了風(fēng)險(xiǎn)投資 “進(jìn)入→參與治理→退出”的過(guò)程對(duì)高管辭職套現(xiàn)的影響，拓展了研究視角， 為創(chuàng)業(yè)板多角度認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資的作用提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

余下部分安排如下： 第二部分為文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)； 第三部分介紹數(shù)據(jù)、 變量與描述性統(tǒng)計(jì)； 第四部分報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)投資與高管辭職套現(xiàn)實(shí)證結(jié)果；第五部分為結(jié)論與啟示。

二、理論機(jī)制與研究假設(shè)

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資支持與公司價(jià)值

基于利益相關(guān)者理論，公司的發(fā)展離不開(kāi)各利益相關(guān)者的投入和參與。 而風(fēng)險(xiǎn)投資作為外部股東，是對(duì)企業(yè)擁有所有權(quán)的利益相關(guān)者，將對(duì)被投企業(yè)的治理發(fā)揮重要作用。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的支持對(duì)被投企業(yè)上市表現(xiàn)的影響，學(xué)界一直存在爭(zhēng)議。

有一些學(xué)者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在“逐名動(dòng)機(jī)”，即成立時(shí)間較短的風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)更早讓企業(yè)上市，以此建立自己的聲譽(yù)，以便在短時(shí)間內(nèi)募集到新的資金， 這使被投企業(yè)IPO 時(shí)折價(jià)水平更高（Gompers，1996）。 賈寧和李丹（2011）對(duì)深圳中小板上市公司樣本研究發(fā)現(xiàn)， 解禁后風(fēng)投支持企業(yè)的業(yè)績(jī)下滑幅度顯著高于非風(fēng)投支持企業(yè)， 且股票投資收益率更低， 表明我國(guó)風(fēng)投行業(yè)存在急功近利的“逐名動(dòng)機(jī)”。

但也有許多學(xué)者認(rèn)為， 風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后為了在退出時(shí)獲得最大收益， 更有動(dòng)機(jī)提升被投企業(yè)的業(yè)績(jī)，使其價(jià)值增值。Megginson & Weiss（1991）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司IPO 折價(jià)更低， 有助于降低公司上市成本、提升公司盈利。 Brav & Gompers（1997）發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司IPO 之后的市場(chǎng)回報(bào)率表現(xiàn)五年以上都明顯優(yōu)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司，證明了風(fēng)投的價(jià)值增值作用。 Nahata（2008） 認(rèn)為聲譽(yù)更好的風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司在IPO 后擁有更高的資產(chǎn)回報(bào)率， 風(fēng)投也表現(xiàn)出了篩選和監(jiān)管的專業(yè)水平。 Tian（2012）研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)投的聯(lián)合投資能從產(chǎn)品市場(chǎng)、 金融市場(chǎng)兩方面為被投企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值， 聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資將幫助被投企業(yè)在IPO 后取得更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)， 并實(shí)現(xiàn)更成功的退出。國(guó)內(nèi)的研究發(fā)現(xiàn)，在IPO 之前風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入為被投企業(yè)提供了行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與資源， 有利于企業(yè)引入研發(fā)人才， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)提高創(chuàng)新能力，使企業(yè)上市后有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)（張學(xué)勇和張葉青，2016；陳思等，2017）。

基于上述研究， 本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的支持對(duì)被投企業(yè)具有積極的作用。 風(fēng)險(xiǎn)投資考慮到利益和鎖定期問(wèn)題，會(huì)運(yùn)用豐富的經(jīng)驗(yàn)參與企業(yè)管理，充分利用資源為企業(yè)提供增值服務(wù)， 提升被投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)， 使被投企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)比無(wú)風(fēng)投支持的公司更好。 由于公司在風(fēng)險(xiǎn)投資的幫助和促進(jìn)下有價(jià)值增值的空間和良好的發(fā)展前景，高管考慮到自身利益和發(fā)展，辭職套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)將減弱。 綜上，本文作出如下假設(shè)。

H1：風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)板上市公司其高管辭職套現(xiàn)的概率將顯著低于無(wú)風(fēng)投支持的公司。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資與公司治理

風(fēng)險(xiǎn)投資的投資過(guò)程中存在雙重委托代理關(guān)系： 第一重為投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的委托代理關(guān)系； 第二重為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)之間的委托代理關(guān)系，其中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為委托人，被投企業(yè)為代理人，這一關(guān)系為本文研究重點(diǎn)。由于存在信息的非對(duì)稱性和利益沖突， 代理人易產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)?；诖沓杀纠碚?，風(fēng)險(xiǎn)投資增加企業(yè)價(jià)值的重要途徑是參與被投企業(yè)的監(jiān)督管理，提升其公司治理水平（Jensen & Meckling，1976；Fried et al.，1998；Brander et al.，2002），進(jìn)而還可解決信息不對(duì)稱問(wèn)題、 降低代理成本（Filatotchev et al.，2006；吳超鵬等，2012）。

學(xué)者在研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)的監(jiān)督管理時(shí)，多側(cè)重于探討如調(diào)整董事會(huì)結(jié)構(gòu)、介入董事會(huì)參與事務(wù)等方式。 例如Lerner（1995）研究了風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入被投企業(yè)董事會(huì)的監(jiān)管表現(xiàn)， 發(fā)現(xiàn)如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是嚴(yán)格的監(jiān)管者， 則會(huì)更密集地參與董事會(huì)事務(wù)；特別是當(dāng)公司變更CEO 時(shí)，由于公司組織結(jié)構(gòu)面臨危機(jī)，更需加強(qiáng)監(jiān)管，因此風(fēng)投會(huì)頻繁介入董事會(huì)，而其他外部股東則不然；另外鑒于交通成本等原因， 距離公司更近的風(fēng)投會(huì)更多參與監(jiān)管。 Hellmann & Puri（2002）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資在被投企業(yè)的人力資本政策、 股權(quán)激勵(lì)政策等方面都會(huì)施加專業(yè)性的影響。Bottazzi et al.（2008）提出風(fēng)險(xiǎn)投資的合伙人有商業(yè)經(jīng)驗(yàn)時(shí)則會(huì)更主動(dòng)地與被投企業(yè)互動(dòng)、 參與被投企業(yè)的監(jiān)督管理，如招募經(jīng)理和董事、幫助募集資金等。Suchard（2009）發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司有更多獨(dú)立董事，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)通過(guò)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)招募有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的專家擔(dān)任獨(dú)立董事，從而提升被投企業(yè)的公司治理水平。

其他文獻(xiàn)也多角度闡述了風(fēng)投的公司治理方式及效果。如Hochberg（2012）研究認(rèn)為，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司盈余管理程度更低， 對(duì)股東協(xié)議有更積極的回應(yīng)，董事會(huì)結(jié)構(gòu)更獨(dú)立，因此風(fēng)險(xiǎn)投資有利于改善被投企業(yè)公司的治理水平。 Cao et al.（2014）檢驗(yàn)了中國(guó)中小板上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)管，發(fā)現(xiàn)在中國(guó)風(fēng)投由于鎖定期較長(zhǎng)，因此有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)參與被投企業(yè)的治理， 但風(fēng)投監(jiān)管的有效性取決于代理沖突程度， 在所有權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的公司中風(fēng)投的監(jiān)督管理會(huì)被阻礙。 姚錚等（2016）通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查方式研究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投企業(yè)高管變更的意愿及影響， 發(fā)現(xiàn)被投企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、 風(fēng)投與被投企業(yè)的分歧等都會(huì)顯著影響高管變更。

基于上述研究，本文認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入被投企業(yè)后為了使其增值，會(huì)積極參與公司治理，如提供管理咨詢、 直接介入公司董事會(huì)進(jìn)行監(jiān)督和管理等。 公司上市后，若高管出現(xiàn)辭職套現(xiàn)行為，可能會(huì)對(duì)公司的形象、 內(nèi)部穩(wěn)定性和業(yè)績(jī)等造成不利影響，進(jìn)而削弱投資者的信心，影響股票市場(chǎng)表現(xiàn)。 因此， 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)考慮到鎖定期和自身利益，將會(huì)嚴(yán)格監(jiān)督管理，對(duì)高管的辭職套現(xiàn)行為進(jìn)行預(yù)防或抑制。 綜上，本文作出如下假設(shè)。

H2： 對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)板上市公司，風(fēng)投參與公司的監(jiān)督管理將顯著降低公司高管辭職套現(xiàn)的概率。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資退出的影響機(jī)理

風(fēng)險(xiǎn)投資在被投企業(yè)上市后必然有減持退出實(shí)現(xiàn)收益的過(guò)程。Gompers & Lerner（1998）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)利用內(nèi)幕消息來(lái)計(jì)劃出售股票的時(shí)間，這會(huì)對(duì)公司股票較長(zhǎng)一段時(shí)間的表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響。 Paeglis & Veeren（2013）研究風(fēng)險(xiǎn)投資在公司IPO 之后退出的速度和對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)風(fēng)投的退出速度受到公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，風(fēng)投退出后公司價(jià)值將會(huì)顯著下降。國(guó)內(nèi)的研究也有相似的結(jié)論。 賈寧和李丹（2011）發(fā)現(xiàn)深圳中小板上市公司解禁后， 風(fēng)投為盡快實(shí)現(xiàn)投資收益、證明自己的實(shí)力，過(guò)度追求短期業(yè)績(jī)，使解禁后企業(yè)的業(yè)績(jī)顯著下滑， 對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展造成了負(fù)面影響。 羅煒等（2017）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在禁售期結(jié)束后減持意愿并不明顯，減持過(guò)程中呈現(xiàn)處置效應(yīng)， 而風(fēng)投機(jī)構(gòu)與被投公司總部在同一地區(qū)、在被投企業(yè)有董事席位、有投資經(jīng)驗(yàn)則都能顯著降低處置效應(yīng)。

基于上述研究，本文認(rèn)為，公司上市后風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是必然過(guò)程， 將從兩方面影響高管辭職套現(xiàn)。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資減持退出意味著對(duì)公司的監(jiān)督管理作用削弱甚至消失， 導(dǎo)致對(duì)高管辭職套現(xiàn)的遏制力度減弱；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資減持退出會(huì)對(duì)公司股票的表現(xiàn)產(chǎn)生短期甚至長(zhǎng)期的負(fù)面影響，公司價(jià)值隨后也可能出現(xiàn)明顯下降，因此創(chuàng)業(yè)板高管為了免受波及，盡快實(shí)現(xiàn)收益，辭職套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。 綜上，本文作出如下假設(shè)。

H3： 對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)板上市公司，風(fēng)投減持退出將顯著增加公司高管辭職套現(xiàn)的概率。

通過(guò)上述邏輯分析與研究假設(shè)， 本文構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)投資“進(jìn)入→參與治理→退出”對(duì)高管辭職套現(xiàn)的影響機(jī)制框架，如下圖1。

圖1 風(fēng)險(xiǎn)投資與高管辭職套現(xiàn)的影響機(jī)制

三、數(shù)據(jù)、變量與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板2009-2016年上市的571 家公司為研究樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源和整理過(guò)程如下：（1）高管主動(dòng)辭職并套現(xiàn)：手工逐條整理創(chuàng)業(yè)板上市公司2009-2016年高管變更板塊發(fā)布的所有新聞公告，剔除高管因換屆、退休、合約期滿等原因正常離職和因調(diào)職、 解雇等原因被動(dòng)離職的情況，篩選后共得到2327 位主動(dòng)辭職的高管人員名單，涉及480 家創(chuàng)業(yè)板公司；而后，通過(guò)比對(duì)交易明細(xì)，判斷名單人員是否在觀察期內(nèi)減持套現(xiàn)，最終得出辭職并套現(xiàn)的404 位高管名單，涉及212 家創(chuàng)業(yè)板公司。 （2）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)信息：手工查閱、整理各公司招股說(shuō)明書中的 “發(fā)行人基本情況”、“董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員與其他核心人員”和上市公告書，摘錄各公司風(fēng)險(xiǎn)投資的背景信息、提名委派董事監(jiān)事情況等；查閱各公司“關(guān)于公司設(shè)立以來(lái)股本演變情況的說(shuō)明”公告，摘錄風(fēng)險(xiǎn)投資的入股時(shí)間、出資比例等信息。 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的識(shí)別，除了借助招股說(shuō)明書對(duì)股東經(jīng)營(yíng)范圍的描述，本文也比對(duì)了清科集團(tuán)、投中集團(tuán)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)信息，盡量確保識(shí)別結(jié)果完整可靠，最終得出有363 家創(chuàng)業(yè)板公司有風(fēng)投背景。 （3）高管個(gè)人數(shù)據(jù)、創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)、交易明細(xì)數(shù)據(jù)： 來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR） 數(shù)據(jù)庫(kù)、 同花順（iFinD）數(shù)據(jù)庫(kù)、上市公司年報(bào)、巨潮網(wǎng)公告披露等。

（二）變量選取與定義

被解釋變量是創(chuàng)業(yè)板高管辭職套現(xiàn)的虛擬變量（rsipot_d），當(dāng)公司在IPO 的t年內(nèi)發(fā)生了高管辭職套現(xiàn)則取1，否則取0，高管辭職套現(xiàn)時(shí)間按其辭職的時(shí)點(diǎn)計(jì)。基于穩(wěn)健性考慮，后文也選取公司在IPO 的t年內(nèi)辭職套現(xiàn)的高管人數(shù)（rsipot）作為被解釋變量。

主要解釋變量是風(fēng)險(xiǎn)投資變量。 在研究風(fēng)險(xiǎn)投資的支持對(duì)高管辭職套現(xiàn)的影響時(shí)， 選取風(fēng)險(xiǎn)投資的虛擬變量（vc_d）作為解釋變量，公司上市時(shí)有風(fēng)險(xiǎn)投資持股則取1，否則取0。 基于穩(wěn)健性考慮，本文也選取風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)量（vcnum）、持股比例（vcshare）作為解釋變量。 在VC 子樣本研究中，選取如下解釋變量：（1）風(fēng)險(xiǎn)投資特征和背景：平均投資期限（vcinv）、國(guó)有背景（vcss）、外資背景（vcfgn）、聲譽(yù)（vcrank）、經(jīng)驗(yàn)（vcexp）；（2）風(fēng)險(xiǎn)投資參與治理： 風(fēng)險(xiǎn)投資委派或提名董事、 監(jiān)事人數(shù)（vcdlgt、vcbod、vcbos）；（3） 風(fēng)險(xiǎn)投資減持退出：減持退出虛擬變量（vcsellt_d）、減持比例（vcsellt）、減持的機(jī)構(gòu)數(shù)比例（vcspct）。

參考相關(guān)文獻(xiàn)， 高管辭職套現(xiàn)也受到高管特征、 公司因素及宏觀環(huán)境的影響 （Denis et al.，1997；曹廷求、張光利，2012）。 因此本文選取控制變量如下：（1）高管特征：平均年齡（avgage）、平均教育水平（avgedu）、平均薪酬（avgsal）、平均持股比例（avgshr）；（2）公司因素：公司年齡（firmage）、規(guī)模（size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、財(cái)務(wù)杠桿（lev）、股權(quán)集中度（s1）、兩職兼任（dual）、獨(dú)董比例（indp）；（3）宏觀環(huán)境：上市年度（year）、行業(yè)（industry）虛擬變量。 具體如表1。

表1 變量定義

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了創(chuàng)業(yè)板公司風(fēng)險(xiǎn)投資支持和退出情況。 統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，63.57%的創(chuàng)業(yè)板公司上市時(shí)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持，尤其是2014-2016年上市的公司，有風(fēng)投支持的達(dá)70%以上，驗(yàn)證了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板多風(fēng)險(xiǎn)投資的特征。 風(fēng)投支持的創(chuàng)業(yè)板公司中（VC 子樣本），超過(guò)2/3 的公司由2 家及以上VC 聯(lián)合投資，75%以上的公司有風(fēng)投提名或委派的董事或監(jiān)事，證明風(fēng)險(xiǎn)投資有積極參與被投企業(yè)監(jiān)管的意愿。 同時(shí)，VC 子樣本中41.45%的公司在上市一年后至兩年內(nèi)遭遇了風(fēng)投減持退出，即解禁后風(fēng)投會(huì)在一年內(nèi)迅速套現(xiàn)，上市后兩至三年、三至四年、四年之后被風(fēng)投減持的公司占比依次遞減，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)上市后傾向于盡快退出實(shí)現(xiàn)收益，大部分選擇在解禁后兩年內(nèi)退出。

表3 匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 本文利用Stata14.0 軟件進(jìn)行實(shí)證分析，所有連續(xù)變量均經(jīng)過(guò)上下1%的Winsorize 處理。Panel A 統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示， 有37.1%的創(chuàng)業(yè)板公司在統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)已經(jīng)發(fā)生了高管辭職套現(xiàn)，IPO 之后一至兩年內(nèi)發(fā)生概率增長(zhǎng)較快。 Panel B 匯報(bào)了VC 子樣本情況，平均來(lái)看，公司的風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量超過(guò)2 家，持股比例超過(guò)10%，投資期限接近3年，委派了1 名以上的董監(jiān)事且以派董事為多；80%以上的公司其風(fēng)險(xiǎn)投資有協(xié)助其他公司公開(kāi)上市的經(jīng)驗(yàn)。

表2 創(chuàng)業(yè)板公司風(fēng)險(xiǎn)投資支持和退出情況

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

同時(shí)，本文也對(duì)變量進(jìn)行了Pearson 相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資與公司高管辭職套現(xiàn)顯著相關(guān)；控制變量之間相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值小于0.7，存在多重共線性的可能性較低。

四、風(fēng)險(xiǎn)投資與高管辭職套現(xiàn)實(shí)證結(jié)果

（一）H1 檢驗(yàn)：風(fēng)險(xiǎn)投資的支持對(duì)高管辭職套現(xiàn)的影響

1. 基準(zhǔn)結(jié)果

本文使用Logit 模型進(jìn)行研究，設(shè)定回歸模型如公式（1）。

公式（1）中，P（rsipot_d=1|x）為公司發(fā)生高管辭職套現(xiàn)的條件概率，VC 為衡量風(fēng)險(xiǎn)投資支持的變量，controls 為控制變量，具體見(jiàn)表1。

通過(guò)構(gòu)建以上模型， 本文研究了風(fēng)險(xiǎn)投資支持對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司高管辭職套現(xiàn)的影響， 具體回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 第2-4 列是公司上市一年內(nèi)高管辭職套現(xiàn)的回歸結(jié)果，vc_d 的系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著， 說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高管辭職套現(xiàn)有顯著的抑制作用， 想套現(xiàn)的高管在上市一年內(nèi)就辭職的概率顯著降低。 vcnum 和vcshare 也都在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量越多、持股比例越大， 公司發(fā)生高管辭職套現(xiàn)的概率越低。 第5-7 列和第8-10 列分別是公司上市兩年內(nèi)、三年內(nèi)的高管辭職套現(xiàn)的回歸結(jié)果， 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高管辭職套現(xiàn)的抑制效果在被投企業(yè)上市后三年內(nèi)仍然明顯?；谏鲜龌貧w結(jié)果，本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)板上市公司其高管辭職套現(xiàn)概率顯著低于無(wú)風(fēng)投支持的公司，這驗(yàn)證了假設(shè)H1。

另外，從控制變量的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)（ROA）越差、股權(quán)集中度（s1）越低、高管越年輕（avgage）的公司越容易發(fā)生高管辭職套現(xiàn)，這也印證了高管會(huì)權(quán)衡公司的增值前景和個(gè)人的發(fā)展空間來(lái)選擇去留。若風(fēng)險(xiǎn)投資能發(fā)揮增值作用，則公司高管辭職套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)將減弱。

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先， 本文將被解釋變量換為計(jì)數(shù)變量rsipot，使用泊松回歸和負(fù)二項(xiàng)回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司在創(chuàng)業(yè)板上市后一至三年內(nèi)高管辭職套現(xiàn)的人數(shù)都顯著減少， 支持了前文結(jié)論，在此不加贅述。

其次，為了控制內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）。 首先使用逐步回歸法對(duì)影響公司獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的因素進(jìn)行Logit 回歸，其中因變量為公司是否獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的虛擬變量， 自變量包括公司年齡、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)指標(biāo)、治理指標(biāo)、上市時(shí)間、行業(yè)等，然后篩選顯著變量作為匹配變量，計(jì)算每個(gè)公司的傾向得分，再分別按照1：1 匹配、半徑匹配、核匹配等3 種匹配方法，將獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司與具有相似特征的未獲風(fēng)投支持的公司進(jìn)行匹配， 最后比較兩組樣本中高管辭職套現(xiàn)的差異， 判斷風(fēng)險(xiǎn)投資支持的影響。 具體結(jié)果見(jiàn)表5。

由表5 可知，經(jīng)過(guò)匹配后，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司在各區(qū)間內(nèi)發(fā)生高管辭職套現(xiàn)的概率仍顯著低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持組，與前文結(jié)論一致。

綜上，本文的回歸結(jié)果是穩(wěn)健可靠的。

（二）H2 檢驗(yàn)：風(fēng)險(xiǎn)投資參與治理對(duì)高管辭職套現(xiàn)的影響

1. 回歸結(jié)果

針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)板公司樣本（VC 子樣本）， 本文使用Logit 回歸研究風(fēng)險(xiǎn)投資委派或提名董事、 監(jiān)事參與公司的監(jiān)督管理對(duì)高管辭職套現(xiàn)的影響，設(shè)定回歸模型如公式（2）。

公式（2）中，P(rsipot_d=1|x)為公司發(fā)生高管辭職套現(xiàn)的條件概率，VCspvs 為衡量風(fēng)險(xiǎn)投資參與監(jiān)督管理的變量，VCchar 是作為控制變量的風(fēng)險(xiǎn)投資特征背景，controls 為其他控制變量，具體見(jiàn)表1。

同時(shí)，變換被解釋變量，采用泊松回歸檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性。 具體回歸結(jié)果見(jiàn)表6①。

表4 風(fēng)險(xiǎn)投資支持與高管辭職套現(xiàn)：Logit 回歸結(jié)果

表5 傾向得分匹配（PSM）檢驗(yàn)結(jié)果

表6 風(fēng)險(xiǎn)投資參與治理與高管辭職套現(xiàn)：VC 子樣本回歸結(jié)果

表6 第2 列回歸結(jié)果顯示，vcdlgt 系數(shù)為負(fù)且在1%水平上顯著，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資委派或提名的董事或監(jiān)事越多， 公司上市兩年內(nèi)發(fā)生高管辭職套現(xiàn)的概率越低。 由第3 列的數(shù)據(jù)看，vcbod 系數(shù)為負(fù)且在1%水平上顯著， 而vcbos 無(wú)顯著影響，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資委派董事比委派監(jiān)事更能對(duì)高管辭職套現(xiàn)發(fā)揮抑制作用。 第4-5 列是研究公司上市三年內(nèi)的情況，回歸結(jié)果與兩年內(nèi)相似，風(fēng)投委派董事仍能顯著降低高管辭職套現(xiàn)的概率。 第6-9 列使用泊松回歸， 結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)投資委派或提名的董監(jiān)人數(shù)越多， 公司上市兩至三年內(nèi)高管辭職套現(xiàn)的人數(shù)會(huì)顯著減少， 委派董事的效果比委派監(jiān)事更明顯，證明第2-5 列Logit 回歸的結(jié)論是穩(wěn)健的。 因此，本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資直接介入公司董事會(huì)進(jìn)行監(jiān)督和管理， 將顯著降低公司發(fā)生高管辭職套現(xiàn)的可能性，這符合假設(shè)H2 的預(yù)期。

另外，從風(fēng)險(xiǎn)投資的特征、背景的影響來(lái)看，vcinv 系數(shù)為正且顯著，即風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期限越長(zhǎng)， 公司在上市兩至三年內(nèi)發(fā)生高管辭職套現(xiàn)的可能性越高。 一個(gè)可能的原因是風(fēng)險(xiǎn)投資在公司上市后將退出，而投資期限越長(zhǎng)，越臨近其投資周期的退出時(shí)點(diǎn)，考慮到風(fēng)投退出后監(jiān)管作用減弱且會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成影響，高管辭職套現(xiàn)的可能性會(huì)增加。另外，vcfgn 系數(shù)為負(fù)且顯著，即風(fēng)險(xiǎn)投資有外資背景會(huì)顯著降低公司發(fā)生高管辭職套現(xiàn)的可能性。 一個(gè)可能的解釋是外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)安排更合理，能提升公司業(yè)績(jī)（張學(xué)勇和廖理，2011），因此公司發(fā)生高管辭職套現(xiàn)的概率將降低。 風(fēng)險(xiǎn)投資的其他特征沒(méi)有明顯影響。 這些結(jié)論支持了后文研究風(fēng)險(xiǎn)投資退出影響的必要性。

2. 進(jìn)一步研究：地理距離的影響

前人研究認(rèn)為， 交通便利能減少風(fēng)投對(duì)企業(yè)的監(jiān)督成本（龍玉等，2017），風(fēng)投距離被投企業(yè)較近時(shí)會(huì)更多地參與監(jiān)管（Lerner，1995）。 為了檢驗(yàn)以上觀點(diǎn)， 本文按創(chuàng)業(yè)板公司是否與風(fēng)險(xiǎn)投資的所在地位于同一省份， 將樣本分為同地組、 異地組，進(jìn)行分組回歸分析，具體結(jié)果見(jiàn)表7。

表7 風(fēng)險(xiǎn)投資參與治理與高管辭職套現(xiàn)：分組回歸結(jié)果

表7 報(bào)告了分組回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，同地組中vcdlgt 的系數(shù)為負(fù)且在5%水平上顯著，而異地組則不然。 這說(shuō)明當(dāng)公司與風(fēng)險(xiǎn)投資在同一省份時(shí)， 風(fēng)投委派董監(jiān)進(jìn)行監(jiān)管能顯著降低高管辭職套現(xiàn)發(fā)生的概率；而兩者異地時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資委派董監(jiān)的效果不明顯。 這一結(jié)果體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資與被投企業(yè)的地理距離對(duì)于監(jiān)督管理效果的重要性，支持了前述觀點(diǎn)。

（三）H3 檢驗(yàn)：風(fēng)險(xiǎn)投資減持退出對(duì)高管辭職套現(xiàn)的影響

1. 回歸結(jié)果

針對(duì)VC 子樣本，本文使用Logit 回歸模型研究風(fēng)險(xiǎn)投資減持退出對(duì)高管辭職套現(xiàn)產(chǎn)生的影響，設(shè)定回歸模型如公式（3）。

公式（3）中，P(rsipot_d=1|x)為公司發(fā)生高管辭職套現(xiàn)的條件概率，VCsellt為衡量風(fēng)險(xiǎn)投資減持退出的變量，VCchar 是作為控制變量的風(fēng)險(xiǎn)投資特征背景，controls 為其他控制變量，具體見(jiàn)表1。

根據(jù)本文統(tǒng)計(jì)結(jié)果， 樣本中91.2%的公司風(fēng)險(xiǎn)投資鎖定期為一年， 因此主要討論公司上市后兩年內(nèi)、三年內(nèi)（解禁后一年內(nèi)、兩年內(nèi)）風(fēng)險(xiǎn)投資減持退出產(chǎn)生的影響。 具體回歸結(jié)果見(jiàn)表8。

表8 第2-4 列的回歸結(jié)果顯示，vcsell2_d 的系數(shù)為正且顯著， 說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資在公司上市兩年內(nèi)有減持退出行為的， 將顯著增大公司高管辭職套現(xiàn)的概率；vcspc2的系數(shù)為正且顯著，說(shuō)明兩年內(nèi)退出的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量占比越大， 高管越可能辭職套現(xiàn)；而vcsell2的系數(shù)并不顯著，說(shuō)明高管的辭職套現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資減持的強(qiáng)度不敏感。 第5-7 列考察了公司上市三年內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資減持退出的影響，結(jié)果與兩年內(nèi)退出的情況相似，風(fēng)險(xiǎn)投資減持退出的公司發(fā)生高管辭職套現(xiàn)的可能性顯著更高。綜上，本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的減持退出將顯著增加公司高管辭職套現(xiàn)的概率， 這驗(yàn)證了本文的假設(shè)H3。

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用傾向得分匹配法（PSM）解決內(nèi)生性問(wèn)題。 首先采用逐步回歸法對(duì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資減持退出的因素進(jìn)行Logit 回歸，其中因變量為風(fēng)險(xiǎn)投資是否減持退出的虛擬變量， 自變量包括風(fēng)投特征背景、公司特征、上市時(shí)間、行業(yè)等，然后篩選顯著變量作為匹配變量，計(jì)算每個(gè)公司的傾向得分，再分別按照1：1 匹配、半徑匹配、核匹配等3 種匹配方法， 將遭風(fēng)險(xiǎn)投資減持退出的公司與具有相似特征的未被風(fēng)投減持的公司進(jìn)行匹配， 最后比較兩組樣本中高管辭職套現(xiàn)情況的差異， 判斷風(fēng)險(xiǎn)投資減持退出的影響。 具體結(jié)果見(jiàn)表9。

表9 結(jié)果顯示， 被風(fēng)險(xiǎn)投資減持退出的公司與控制組公司高管辭職套現(xiàn)概率在匹配前顯著不同， 處理組辭職套現(xiàn)比例明顯高于控制組； 匹配后，在各匹配方法下這種差異仍然顯著，這與前文結(jié)論一致，說(shuō)明本文回歸結(jié)果是穩(wěn)健可靠的。

3. 進(jìn)一步研究：原因和比較

表8 風(fēng)險(xiǎn)投資減持退出與高管辭職套現(xiàn)：VC 子樣本回歸結(jié)果

表9 傾向得分匹配（PSM）檢驗(yàn)結(jié)果

基于前文理論分析， 風(fēng)險(xiǎn)投資減持退出會(huì)顯著增加公司高管辭職套現(xiàn)的原因一是對(duì)公司的監(jiān)督管理力度減弱， 二是對(duì)公司的股票表現(xiàn)帶來(lái)負(fù)面影響，導(dǎo)致高管想盡快撤離。 為檢驗(yàn)以上觀點(diǎn)，本文1） 按公司是否有風(fēng)險(xiǎn)投資委派或提名的董監(jiān)事分組；2）按風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的中值分組，分別進(jìn)行分組回歸，具體結(jié)果見(jiàn)表10。

表10 第2-5 列報(bào)告了委派董監(jiān)分組回歸結(jié)果。 可以發(fā)現(xiàn)，有委派組發(fā)生風(fēng)投減持退出，會(huì)顯著增加公司發(fā)生高管辭職套現(xiàn)的概率， 而無(wú)委派組的風(fēng)險(xiǎn)投資減持與否對(duì)高管辭職套現(xiàn)的影響不顯著， 這一結(jié)果支持了監(jiān)管力度減弱的觀點(diǎn)。 第6-9 列報(bào)告了持股比例分組回歸結(jié)果。 兩年內(nèi)風(fēng)投減持對(duì)高管辭職套現(xiàn)影響不明顯， 當(dāng)時(shí)間跨度延長(zhǎng)至三年時(shí)， 高持股組的風(fēng)投減持會(huì)顯著加劇公司高管辭職套現(xiàn)，低持股組則不然。公司風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例較高時(shí)， 其減持行為對(duì)股票市場(chǎng)表現(xiàn)造成的影響可能更大，促使高管套現(xiàn)離場(chǎng)。以上結(jié)論為假設(shè)H3 提供了進(jìn)一步經(jīng)驗(yàn)支持。

表10 風(fēng)險(xiǎn)投資減持退出與高管辭職套現(xiàn)：分組回歸結(jié)果

表11 風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)出分組比較

最后， 為了探究風(fēng)險(xiǎn)投資的退出會(huì)使高管辭職套現(xiàn)加劇到何種程度， 本文按照風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)出過(guò)程，將總樣本的公司分為三組：無(wú)VC、有VC且尚未退出、 有VC 且之后退出， 進(jìn)行三組樣本Kruskal-Wallis 檢驗(yàn)，并兩兩之間進(jìn)行Wilcoxon 秩和檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表11。

表11 中Kruskal-Wallis 非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，公司高管辭職套現(xiàn)因風(fēng)險(xiǎn)投資支持和退出而有顯著差異，從各組均值中可發(fā)現(xiàn)第2 組高管辭職套現(xiàn)的概率顯著更低，第1、3 組則明顯更高。 再?gòu)母鹘M之間Wilcoxon 秩和檢驗(yàn)結(jié)果看， 第2 組發(fā)生高管辭職套現(xiàn)的可能性顯著低于第1 組和第3 組，而第1、3 組之間卻沒(méi)有顯著差異。 這一結(jié)果除了再次驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資的支持對(duì)公司高管辭職套現(xiàn)的抑制作用以外，還說(shuō)明風(fēng)投進(jìn)入后又退出雖然會(huì)顯著增加高管辭職套現(xiàn)概率，但與無(wú)風(fēng)投組相比無(wú)明顯的區(qū)別，不會(huì)加劇惡化該現(xiàn)象至超過(guò)無(wú)風(fēng)投組。

五、結(jié)論與啟示

針對(duì)我國(guó)上市公司高管辭職套現(xiàn)多發(fā)的問(wèn)題，本文從創(chuàng)業(yè)板多風(fēng)投支持的特征出發(fā)，探究風(fēng)險(xiǎn)投資的“進(jìn)入→參與治理→退出”過(guò)程對(duì)創(chuàng)業(yè)板高管辭職套現(xiàn)的影響。 通過(guò)研究2009-2016年創(chuàng)業(yè)板571 家上市公司樣本， 本文得出結(jié)論如下：（1） 有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)生高管辭職套現(xiàn)的概率顯著更低；（2）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)委派董事參與公司的監(jiān)督管理， 將顯著降低公司發(fā)生高管辭職套現(xiàn)的可能性， 且當(dāng)風(fēng)投與公司距離較近時(shí)監(jiān)管作用更明顯；（3）風(fēng)險(xiǎn)投資的減持退出會(huì)影響監(jiān)管力度和公司股票表現(xiàn)， 從而使創(chuàng)業(yè)板高管辭職套現(xiàn)的可能性顯著提高。 本文為風(fēng)險(xiǎn)投資如何直接影響高管的去留和套現(xiàn)、 風(fēng)投減持退出后對(duì)公司治理的影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 拓展了相關(guān)領(lǐng)域的研究。

本文的實(shí)踐啟示如下：（1） 對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，引入風(fēng)險(xiǎn)投資不僅能獲得充足的資金，而且能提升公司治理水平，達(dá)到價(jià)值增值，并在上市后一段時(shí)間內(nèi)抑制高管辭職套現(xiàn)。 但初創(chuàng)企業(yè)應(yīng)充分考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資的退出對(duì)公司的監(jiān)督管理和價(jià)值等方面帶來(lái)的影響，及早做好準(zhǔn)備，如利用風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)和資源建立完善有效的公司治理機(jī)制，預(yù)防高管人才頻繁流失， 降低高管減持套現(xiàn)的不利影響。 （2）對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō)，采用有效的監(jiān)督管理手段是提升公司治理和業(yè)績(jī)水平的重要途徑， 例如委派或提名董事進(jìn)入被投企業(yè)來(lái)監(jiān)督高管、 利用地理距離的優(yōu)勢(shì)來(lái)降低與公司的信息不對(duì)稱程度等。 （3）對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，進(jìn)一步完善政策制度對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要意義， 例如政策仍需繼續(xù)規(guī)范上市公司董監(jiān)高辭職減持行為，同時(shí)需制定具體、明確的制度鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資專注于中長(zhǎng)期價(jià)值投資，限制其短期炒作、投機(jī)套利， 建立解禁期與上市前投資期限反向掛鉤的制度安排。

注釋：

①由于上市一年內(nèi)發(fā)生高管辭職套現(xiàn)的多數(shù)為無(wú)VC支持的公司，而VC 支持的公司中只有2 家出現(xiàn)該情況，因此在VC 子樣本的表6、表7 回歸中，以rsipo1_d 為被解釋變量的Logit 回歸、以rsipo1為被解釋變量的泊松回歸均無(wú)法匯報(bào)結(jié)果。